“債王”陽謀

魏楓凌

最近有賣方分析師號召股民們高舉信仰沖進A股，其實在債券市場，早就已經(jīng)有王者之師大舉逆市掃貨了。

10年期國債到底還能支撐多久？在絕大多數(shù)市場人士看來，當前2.9%的水平實在是太低了！

此前令人困惑的是，中國經(jīng)濟增長和通貨膨脹雙回升，10年期國債收益率卻僅小幅上升，國債收益率曲線平坦化?！蹲C券市場周刊》在4月末對23位宏觀與債券分析師的調(diào)查結(jié)果顯示，市場預(yù)期二季度10期國債利率高點的中值在3.0%，均值在3.02%?？墒蔷瓦@10BP，卻挪不動腳步。

更令市場不解的是，盡管看漲利率者眾，交易盤紛紛離場，甚至做長期配置的機構(gòu)也視當前價位的10年期國債為雞肋，但是仍有神秘的買盤洶涌不絕，不僅在二級市場大舉掃貨，而且在一級市場招標發(fā)行中也壓低了利率。買家憑借在全市場標桿品種10年期國債上敢于逆市而為的作風(fēng)被各路市場英豪奉為“債王”。從4月下旬開始，7年期國債收益率超過了10年期，使曲線在長端倒掛，更令市場對債市感到困惑。

《詩經(jīng)·王風(fēng)》曰：“知我者，謂我心憂;不知我者，謂我何求?！闭l是主宰債市長端利率的王？為何偏要掃貨10年期國債，哪怕在曲線倒掛后依然進行？這種逆市交易的策略會執(zhí)行到什么時候，又在傳遞著什么信號呢？

凸起的曲線，奇怪的策略

從3月底開始，國債收益率開始緩慢抬升，并伴隨著3月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐個公布而加速上行。在4月21日至23日，7年期利率超過了10年期，一度倒掛12BP，創(chuàng)下了近十年的最大負利差，利率互換買方報價一路上漲，國債期貨也連續(xù)下跌。長期國債成交在這一段時間激增，“債王”開始浮出水面。

當時市場人士普遍認為，“債王”的買盤估計撐不了多久，未來將會出現(xiàn)國債各期限收益率全線上行。但從4月24日開始，收益率竟然開始回落，尤其是7年期國債收益率從3.05%被壓回到2.94%，10年期也小幅回落3BP至2.9%。收益率曲線凸起異象雖有所緩解，卻不是按照市場普遍預(yù)計的熊市走法。買盤看起來出乎意料地頑強。

這種異象還體現(xiàn)在一級市場上。5月4日財政部對最新一期的10年期國債招標發(fā)行，359億元發(fā)行量錄得3倍的投標倍數(shù)，發(fā)行利率2.9%，邊際利率2.94%，將邊際投標利率設(shè)在2.95%以上的投資者都落空了，可謂火爆。有資深資管固收人士對本刊記者指出，在一級市場投標的主要是國有大行?！?0年期國債是一般交易戶偏愛的品種，但是現(xiàn)在收益率沒有吸引力，交易戶基本上都不持有了?！痹撊耸繉Ρ究浾叻Q。

但“債王”如此積極買入，是真的看好后市行情嗎？似乎也不是。按照正常的交易策略，如果向右上方傾斜的收益率曲線上出現(xiàn)凸起，并且投資者看好未來利率下行，最佳選擇應(yīng)當是去買凸起的部位，才能在曲線回歸常態(tài)時賺取最大收益。對照此前的市況來看，“債王”似乎更應(yīng)當主動買入7年期國債而不是市場所看到的10年期國債，憑借著買10年期國債的力度，如果去買7年期品種的話，早早就能消除收益率曲線上的期限負利差了。

10年期國債是有對應(yīng)的期貨品種做對沖，“債王”不采取看起來最佳的買入7年期品種交易策略，是為了對沖利率風(fēng)險嗎？前述資管固收人士對本刊記者指出，國債期貨交割時投資者可以自己選擇可供交割的最廉券，當收益率曲線倒掛時，市場上的最廉券就變成了7年期品種而不是10年期。這意味著，如果“債王”真想做多的話，買入7年期品種之后依然可以通過10年期國債期貨對沖現(xiàn)貨風(fēng)險。

也就是說，神秘的“債王”雖然在市場認為偏貴的價位大舉掃貨10年期國債，并且不惜代價調(diào)動資金在一級市場高價投標以阻止中標利率走高帶動二級市場收益率上行，卻并沒有顯示出強烈做多的意愿。

誰是“債王”？

采用如此奇怪的交易策略，又是誰在買入10年期國債的“債王”？

在一季度，以各國央行和主權(quán)財富基金為代表的境外機構(gòu)堅決地增持了中國國債。但它們接下來已經(jīng)偃旗息鼓，中債登數(shù)據(jù)顯示其在4月份僅增持了55億元。

基金公司也是一季度買入國債的主力。但是基金公司買債不局限于國債，而是對各個券種均大幅增持，這與2015年三季度債券牛市帶動了四季度以及2016年一季度債基發(fā)行規(guī)模增長的現(xiàn)象是一致的?；鸸驹?月份依然全方位凈增持，其中包括國債441億元。但在4月份，債基發(fā)行有所減速，較3月份環(huán)比下降近50%，這意味著基金公司的后續(xù)買盤可能正在變?nèi)酢?/p>

在4月份，真正積極買入國債的是全國性商業(yè)銀行，包括國有大行和股份制銀行，而且此類機構(gòu)在一季度還在凈減持。托管數(shù)據(jù)顯示，它們4月份轉(zhuǎn)為凈增持821億元，顯示期間交易策略很可能發(fā)生了變化。

實際上，也并非所有全國性商業(yè)銀行都在凈增持。多位市場人士均對本刊記者表示，主要是一家國有大行的理財以及私人銀行資金在買入10年期國債，它才是市場所說的“債王”。

債券市場變化幅度幾個BP之間就決定了大額的盈虧，而且市場趨勢一旦形成往往會持續(xù)較長時間，因此交易策略十分重要。銀行間市場又是一對一交易，交易員們都清楚自己每筆交易的交易對手是誰，如果說有一家機構(gòu)在大范圍買入某一債券，那么其交易策略用不了多久便會傳遍市場，成了半公開的“陽謀”。

不為做多的買入

“債王”采用了奇怪的買入策略，又不是為了做多，到底是為了什么？

為了揣摩其策略，不妨先看標的之間的區(qū)別，10年期國債比7年期品種最大的優(yōu)勢在于市場成交活躍，具有更好的流動性。實際上，7年期債券幾乎是市場上流動性最差的品種?？墒侨绻炔豢炊嗪笫?，又希望保持流動性，那豈不是直接持有現(xiàn)金等待機會出現(xiàn)或者是配一些短久期的品種更好，比如同樣能用期貨對沖利率風(fēng)險的5年期國債？

這樣看起來，“債王”似乎面臨著被動配置債券的壓力，又希望防范債券市場的流動性風(fēng)險，能夠隨時賣出，還需要滿足收益率的要求，久期太短的話收益率恐怕覆蓋不了成本，5年期國債收益率僅有2.7%，不得已而選擇了買入10年期國債。

另一位固定收益后臺業(yè)務(wù)人士對本刊記者指出，國有大行的理財募集成本大約在3.5%，融資成本大約在2.3%，回購利率從4月中旬以來還幾次上跳至2.6%，這樣就意味著，拿理財資金去買國債肯定是要虧錢的，不可行，而且融資買5年期國債也隨時會虧錢。那么“債王”似乎是在用融資的方式加杠桿買10年期國債，一個看起來激進的策略！

不可忽視的一點是，目前銀行理財作為仍然保留著剛性兌付習(xí)慣的資產(chǎn)管理機構(gòu)，在信用風(fēng)險頻發(fā)的情況下，面臨著極高的資產(chǎn)重新配置壓力。如果說2015年的“資產(chǎn)荒”是找不到可以賺錢的資產(chǎn)，那么2016年則是要避免虧錢。海通證券首席宏觀債券分析師姜超在年初曾提出了“慢就是快”的觀點。

前述資管固收人士對本刊記者稱，大行買入10年國債是在穩(wěn)定理財產(chǎn)品的估值。

前述固定收益后臺業(yè)務(wù)人士也對本刊記者表示存在這一可能。隨著債務(wù)置換加快進行，高收益安全的非標日漸稀少，現(xiàn)在信用債和金融債的價格波動都在加大，理財?shù)膬糁得媾R較大的波動，國債可以起到穩(wěn)定凈值的作用。

“盡管銀行理財?shù)某刈右郧胺e累了一些浮盈，但是因為畢竟投的都是債券或者少量的非標產(chǎn)品，所以浮盈也不是特別多。前幾年理財?shù)膬r格高，收益率5%-6%都很正常，浮盈也消化了不少，現(xiàn)在信用債違約再一來，浮盈就更少了?！痹撊耸糠Q，“如果把理財產(chǎn)品視作按照凈值管理的基金的話，最近虛擬凈值也該跌了不少。如果是持有像東北特鋼債這樣的品種的話就更悲催了，按照中債估值才30來塊錢，對凈值的沖擊更大?！?/p>

但是買入國債似乎陷入了另一種困境。有固定收益交易員分析認為，“債王”之所以不顧一切地在2.9%死守10年期國債，是由于此前買得太多，而且采用了市價法（mark to market）對債券估值，一旦市價下跌收益率上漲，就會面臨高額浮虧。前述后臺業(yè)務(wù)人士指出，大多數(shù)理財都會按照成本攤余法或者是參考中債估值，對市價并不敏感，但是不排除一部分私人銀行或者是不保本的理財產(chǎn)品會采用市價法。

被動之舉還是主動出擊？

不為賺錢為了穩(wěn)定凈值，已經(jīng)足以顯示出信用風(fēng)險高發(fā)給銀行理財產(chǎn)品帶來的運營壓力。另一方面，也在說明“債王”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在轉(zhuǎn)型，從兜底轉(zhuǎn)向采用凈值管理的模式。但是融資成本2.3%，還隨時會上行，10年期國債收益率2.9%，價格還隨時會下跌，加杠桿，加久期，如果“債王”為了這么一點利差還愿意辛辛苦苦、冒險融資交易，又說明什么？

數(shù)位資深固定收益市場人士均對本刊記者表示，大量買10年期國債而非7年期國債，這種“買入?yún)s不為做多”的奇怪策略很可能是為了提高資產(chǎn)組合的流動性，萬一發(fā)生流動性沖擊的話國債也會大幅下跌，10年期國債流動性好能以最小的損失拋掉。畢竟目前銀行只能通過委外投資的方式來做國債期貨而不能直接入市交易，并且已有市場人士對本刊記者透露，最近有機構(gòu)席位大量開倉國債期貨空單已引起監(jiān)管部門的注意，一旦對沖流動性風(fēng)險引發(fā)利率風(fēng)險，總體上還比較難對沖。

實際上，信用風(fēng)險是否會轉(zhuǎn)化為流動性風(fēng)險，正是債市乃至于股市都在擔(dān)憂的問題。敦和資產(chǎn)首席經(jīng)濟學(xué)家徐小慶指出，違約數(shù)量增多會引發(fā)債券價格的持續(xù)下跌，持有這些債券的金融機構(gòu)的資產(chǎn)縮水，并且將其作為抵押品獲得融資的能力也會大幅下降。一旦金融機構(gòu)融資出現(xiàn)問題，那么信用風(fēng)險就從企業(yè)層面擴大至金融機構(gòu)層面，系統(tǒng)性風(fēng)險的概率將大大提升。2008年美國次貸危機的爆發(fā)就是起源于個人貸款違約率上升，傳染至持有這些貸款證券化資產(chǎn)的投資銀行資金鏈斷裂。

信用風(fēng)險釋放是大勢所趨，各家機構(gòu)坐等風(fēng)險暴露然后去維權(quán)固然也是一種被動的處理方式，但是還沒有什么很好的主動應(yīng)對辦法。前述固定收益后臺業(yè)務(wù)人士進一步對本刊記者指出，“債王”在雞肋價位上大買特買國債，傳遞出來的更濃重的信號就是對信用債后市整體長期看空，否則也不會冒著投資和運營壓力去融資配低息國債，承擔(dān)長端利率的波動風(fēng)險。不過，“債王”之所以為王，這至少是在其他機構(gòu)都茫然時該機構(gòu)選擇的一種主動提前調(diào)倉的策略，而且?guī)恿艘恍└L(fēng)盤。

讓“債王”稍感寬慰的是，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)化為流動性風(fēng)險的擔(dān)憂似乎在近期有所緩解，收益率回落以及10年—7年負利差的收窄是對此的反應(yīng)。

火中取栗還是胸有成竹？

這種交易策略的風(fēng)險有多高，是否值得呢？

首先，2008年至2009年國債收益率降到3%以下時，7天逆回購利率在1%的水平;相比而言，現(xiàn)在公開市場7天逆回購招標利率是2.25%，這也是全市場都不愿意繼續(xù)做多國債的重要原因。即便是銀行間2.3%的融資成本，萬一遇上資金市場的緊張，對于投資和運營的壓力都非常大。

“債王”之所以敢于逆市而為的底氣，首先應(yīng)當在于對于資金成本控制有足夠信心。這或許也是其相比于其他市場機構(gòu)的優(yōu)勢所在，能夠更容易地獲取便宜的錢，維持足夠的利差保護。由于配置戶關(guān)注的是靜態(tài)的利差收益，不敢買10年期國債的機構(gòu)肯定負債成本的約束更高。

盡管銀行內(nèi)部會采取內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價（FTP），買入資產(chǎn)的背后不直接對應(yīng)著存款、金融市場融資或者理財募資的錢，但是相對而言較為便宜的存款和金融市場融資的比例應(yīng)當更高。而且一般來說，大行是資金市場的凈融出方，這意味著，大行要借錢只能找央行了，其對貨幣政策穩(wěn)定資金價格有著充分的信心，能在河邊走而不濕鞋。

其次，對于理財產(chǎn)品價格的下降，“債王”應(yīng)當也有信心。4月中旬，非結(jié)構(gòu)性人民幣理財產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率收于3.97%，創(chuàng)出近5年來新低，理財產(chǎn)品市場宣告“3”時代的到來。實際上，大行在這方面的轉(zhuǎn)型并不缺乏示范。以工商銀行私人銀行為例，其2016年一季度報告透露，在權(quán)益市場獲取超額收益之余，還將以產(chǎn)品凈值化管理為發(fā)展方向。

再者，債券借貸在近年來爆發(fā)式增長，這是一種融券做空方式，同時幫助長期持券機構(gòu)提高資金使用效率。債券借貸即用一家金融機構(gòu)用信用債質(zhì)押向另一家機構(gòu)借入利率債，此后可以賣出做空以后再買回還券，也可以再用利率債去做質(zhì)押融資放杠桿。國有大行持券較多，探索較早，是融出利率債的主力。大行如果鎖定了靜態(tài)利差，可以作為國債的融出方，獲取票息之外的額外收益。

最后，值得一提的是，如果“債王”真是買得太多，自己就成為了這個市場，以至于讓10年期國債的二級市場流動性都有所下降。難道會為了維護價格而一直成為整個市場的對手盤？除非，未來市場價格會自發(fā)地演化出多頭行情。

尋找預(yù)期差，利率新常態(tài)

“債王”如果買入流動性較好的10年期國債在防備流動性風(fēng)險之外，依然面臨著基本面的不確定性?；仡?009年年初的宏觀環(huán)境和債券市場，2016年年初看起來似曾相識。2009年年初也是在市場對經(jīng)濟過度悲觀并且在央行最后一次25BP降息之后，將市場利率的溫和上升解讀為部分機構(gòu)獲利了結(jié)但債牛依然存在，結(jié)果伴隨著利率加劇上升，市場才開始聚焦經(jīng)濟基本面的變化，后來出現(xiàn)了2009年的經(jīng)濟周期復(fù)蘇和2010年的滯漲。利率從大牛市轉(zhuǎn)向了大熊市。

但如今收益率曲線卻可能會演繹出一種前所未有的形態(tài)——短期利率不再下降，但長期利率仍會小幅下行，令收益率曲線在當前位置平坦化，與發(fā)達國家QE帶來的極低利率以及中國此前的強刺激曲線陡峭上行都有別。在此位置入場的交易戶會發(fā)現(xiàn)除非有流動性異常波動，否則多空都缺乏交易性機會。

隨著5月9日《人民日報》頭版刊登了對“權(quán)威人士”就中國經(jīng)濟的訪談，以及4月份通脹數(shù)據(jù)公布，債市投資者正在形成新的宏觀預(yù)期，即投資降溫，堅定地去產(chǎn)能和淘汰“僵尸企業(yè)”，貨幣政策不會再寬松，全年通脹趨于溫和。這里面是否存在預(yù)期差呢？

主要的預(yù)期差很大一方面在于固定資產(chǎn)投資。當前中央政府通過財政政策實現(xiàn)了對經(jīng)濟更直接的支持，因此雖然貨幣政策看起來不再寬松，但是和2009年地方政府財政擴張對刺激信貸和投資需求比起來效果并不差。另一方面，目前市場對房地產(chǎn)投資普遍抱有悲觀預(yù)期，但是開發(fā)資金到位、開工率、土地成交等微觀指標都在好轉(zhuǎn)，鋼鐵現(xiàn)貨、建材和重卡等資本品銷售同比也在改善，而且營改增之后持有房地產(chǎn)可以抵稅。因此對下半年的固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟不宜悲觀，做多利率債缺乏空間。

另一個預(yù)期差在于貨幣政策不再寬松、資金價格不再下降，未來就會出現(xiàn)流動性緊縮。目前市場看空長期利率的一個重要原因是資金價格和短期利率被央行鎖定在2.3%附近。不過，這并不必然會導(dǎo)致長期利率上升。目前央行投放長期資金顯示出利率上限的意味，5月看漲利率互換的投機力量也已經(jīng)消退，從信用債市場轉(zhuǎn)移至利率債的避險資金重配可能才剛剛開始。

再者，由于地方政府高利率融資的需求已經(jīng)通過地方債務(wù)置換和打破國有企業(yè)剛性兌付破除了，因此，已經(jīng)顯著降低的邊際定價使資金價格上行的壓力大大減輕，難以再次爆發(fā)錢荒，對于做空利率債的交易戶而言也失去了一大利器。

換個角度看，如果短期資金利率極低，那么金融機構(gòu)沒有了負債成本的壓力，那么要么制造更大的金融泡沫，要么滿足于存款準備金的利率，并不利于信貸擴張。相反，在短期資金價格沒有降到零的時候，央行通過各種創(chuàng)新工具投放貨幣，則還可以起到督促銀行信用擴張的作用，買政府債券就是方式之一，這是令財政與貨幣監(jiān)管部門都會感到舒適的一種情景。

因此，在宏觀環(huán)境不利的情況下，“債王”仍愿意逆市而為，主動承擔(dān)長端利率的波動風(fēng)險，也似乎預(yù)示了收益率曲線在當前位置平坦化這樣一種可能性，為的不是賺多少利差，而是滿足于保住本金。在這樣的環(huán)境中，債券市場將從前幾年的資產(chǎn)為王轉(zhuǎn)向負債為王，普遍的資產(chǎn)回報率下降后低負債成本將優(yōu)勢盡顯。相反，仍然留在守信用債市場的機構(gòu)，前面等待著的恐怕會是一場更大的風(fēng)暴。