ST云網(wǎng)跨界光伏 凈利神話令人吃驚

王東岳

收購(gòu)標(biāo)的的毛利率低于同行可比上市公司，但凈利潤(rùn)率卻又高于上述可比公司，令人匪夷所思。

4月29日，ST云網(wǎng)（002306.SZ）發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買由無錫環(huán)衛(wèi)、寧波金能、上海佑璽等6位股東持有的四川鼎成電力工程有限公司（下稱“四川鼎成”）100%股權(quán)。

四川鼎成主要從事太陽能光伏電站的投資開發(fā)建設(shè)，作為光伏電站開發(fā)建設(shè)的總承包方，四川鼎成負(fù)責(zé)電站項(xiàng)目的勘測(cè)設(shè)計(jì)、設(shè)備采購(gòu)、工程建設(shè)等各個(gè)環(huán)節(jié)。

本次收購(gòu)前，四川鼎成曾經(jīng)歷數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，與前次轉(zhuǎn)讓時(shí)的估值相比，本次收購(gòu)中四川鼎成估值增幅明顯。

根據(jù)預(yù)案，2016年，四川鼎成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛。但公開資料顯示，公司接近60%的業(yè)務(wù)均來自于關(guān)聯(lián)交易。令人較為擔(dān)憂的是，倘若沒有關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)支持，四川鼎成的盈利能力是否能夠繼續(xù)維持。

估值暴增 共享資本盛宴

根據(jù)預(yù)案，四川鼎成成立于2015年2月6日，由朱萬軍和蔡興俊共同發(fā)起設(shè)立，公司注冊(cè)資本為500萬元。

2015年8月11日，朱萬軍將其持有的四川鼎成65%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無錫環(huán)衛(wèi)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為422.5萬元；將其持有的四川鼎成15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四川樸正，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為97.5萬元。蔡興俊將其持有的四川鼎成20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給四川樸正，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為130萬元。此時(shí)，四川鼎成整體估值為650萬元。

2016年3月30日，四川樸正將其持有的四川鼎成35%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波錫能，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.55億元。此時(shí)，四川鼎成估值約為4.43億元。

根據(jù)預(yù)案，四川樸正獲得四川鼎成35%股權(quán)的投資成本為350萬元。持股不足八個(gè)月，四川樸正獲利超過1.5億元。

工商資料顯示，四川樸正成立于2015年8月13日，在獲取四川鼎成股權(quán)時(shí)，公司尚未完成工商登記；公司注冊(cè)資金100萬元，兩位自然人股東分別為林薔和范亞琴。

作為股權(quán)購(gòu)買方，寧波錫能成立于2016年3月22日，其合伙人為卞巧鳳和蔣茜，其中卞巧鳳為有限責(zé)任合伙人，占認(rèn)繳出資額的比例為99%；蔣茜為無限責(zé)任合伙人，占認(rèn)繳出資額的比例為1%。

資料顯示，卞巧鳳同時(shí)還持有無錫環(huán)衛(wèi)87.13%股權(quán)，系無錫環(huán)衛(wèi)實(shí)際控制人。寧波錫能與四川樸正交易前，卞巧鳳已通過無錫環(huán)衛(wèi)持有四川鼎成65%股權(quán)。

需要指出的是，公開資料顯示，2015年12月10日，無錫環(huán)衛(wèi)曾與無錫晝豐科技有限公司（下稱“無錫晝豐”）共同出資設(shè)立控股子公司。根據(jù)資料，無錫晝豐的自然人股東同樣為林薔和范亞琴。

令人不解的是，寧波錫能為何要以如此高溢價(jià)收購(gòu)合作伙伴股東持有的股權(quán)？

預(yù)案中，四川鼎成表示，四川樸正系財(cái)務(wù)投資者，在知悉四川鼎成本次擬引進(jìn)新的投資者并與上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作事宜后，四川樸正基于對(duì)未來資本運(yùn)作不確定性的考慮和將來取得的上市公司股份的鎖定安排，自愿決定退出四川鼎成。

更為值得關(guān)注的是，根據(jù)預(yù)案，2016年4月5日，寧波錫能分別將其持有的四川鼎成14.732%、11.339%、4.464%、4.464%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給上海佑璽、上?；秘?zé)、上海匯映和上海旭際，轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為1.65億元、1.27億元、0.5億元和0.5億元。

以轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，一周內(nèi)，四川鼎成估值暴增至11.2億元，增幅高達(dá)152.82%。

本次收購(gòu)中，四川鼎成預(yù)估值約為14.4億元，較前述股東入股時(shí)的估值再次增值3.2億元，而評(píng)估基準(zhǔn)日為2016年3月31日。也就是說，四川鼎成在評(píng)估基準(zhǔn)日之后的估值反而低于本次收購(gòu)中的估值，毫無疑問有損于中小股東的利益。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日，四川鼎成未經(jīng)審計(jì)的母公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為4857.83萬元，增值13.56億元，增值率約為2792.11%；考慮到評(píng)估基準(zhǔn)日后四川鼎成收到增資款項(xiàng)4億元，本次交易中，四川鼎成預(yù)估交易價(jià)格約為18億元。

關(guān)聯(lián)交易催肥業(yè)績(jī)

預(yù)案中，四川鼎成表示，寧波錫能向上海佑璽等公司轉(zhuǎn)讓四川鼎成35%股權(quán)，交易作價(jià)高于公司取得股權(quán)時(shí)的投資成本，主要系基于無錫環(huán)衛(wèi)實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方對(duì)四川鼎成快速發(fā)展的突出貢獻(xiàn)，經(jīng)各方協(xié)商，給予無錫環(huán)衛(wèi)實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方較高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，四川鼎成營(yíng)業(yè)收入金額為零，凈利潤(rùn)為-644.95萬元。2016年1-3月，四川鼎成實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.07億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5306.15萬元，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@。

需要注意的是，2015年以來，四川鼎成先后與關(guān)聯(lián)方簽訂數(shù)項(xiàng)合作協(xié)議，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在很大程度上依賴于關(guān)聯(lián)交易。

公開資料顯示，2015年10月28日，四川鼎成及其子公司分別與托克遜縣金太陽光伏發(fā)電有限公司、和靜金太陽發(fā)電有限公司簽訂協(xié)議，交易標(biāo)的為簽訂江蘇金太陽托克遜縣20MWp并網(wǎng)光伏發(fā)電項(xiàng)目和二師21團(tuán)20MWp光伏并網(wǎng)項(xiàng)目設(shè)計(jì)施工及設(shè)備采購(gòu)合同，合同金額合計(jì)為3.92億元，具體合同擬由四川鼎成電力工程有限公司及其子公司執(zhí)行。

根據(jù)資料，江蘇金太陽電力有限公司（下稱“江蘇金太陽”）分別持有托克遜金太陽光伏發(fā)電有限公司、和靜金太陽發(fā)電有限公司100%股權(quán)；截至交易日，無錫環(huán)衛(wèi)實(shí)際控制人卞巧鳳之子吳靈霖持有江蘇金太陽50.17%的股權(quán)，系江蘇金太陽控股股東和實(shí)際控制人；上述交易構(gòu)成偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易。

同日，四川鼎成及其子公司還分別與龍井中機(jī)新能源科技有限公司（下稱“龍井中機(jī)”）簽署了《工程設(shè)計(jì)及施工合同》、《電氣合同》，合同標(biāo)的為龍井中機(jī)20MW光伏并網(wǎng)項(xiàng)目工程設(shè)計(jì)施工及設(shè)備采購(gòu)，合同金額合計(jì)為1.91億元。

根據(jù)資料，無錫博元寶貝科技有限公司（下稱“博元寶貝”）持有龍井中機(jī)31.09%股權(quán)。截至交易日，卞巧鳳持有博元寶貝70%股權(quán)，系公司法定代表人兼總經(jīng)理，同時(shí)，無錫環(huán)衛(wèi)董事蔣茜之父蔣敏持有博元寶貝30%股權(quán)，系公司監(jiān)事。上述交易構(gòu)成偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易。

收購(gòu)預(yù)案中，四川鼎成表示，“截至目前，公司已完成逾100兆瓦太陽能光伏電站開發(fā)建設(shè)總包服務(wù)”。

以公開數(shù)據(jù)推算，截至報(bào)告日，四川鼎成接近60%的業(yè)務(wù)都是來自于同關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易。

收購(gòu)預(yù)案中，原股東承諾，四川鼎成2016-2018年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)合計(jì)不低于8.2億元。其中，2016年度、2017年度、2018年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于2億元、2.7億元和3.5億元。

令人擔(dān)憂的是，倘若沒有關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)支持，四川鼎成是否還能順利完成業(yè)績(jī)承諾？

盈利能力異于同行

收購(gòu)預(yù)案中，四川鼎成將中利科技（002309.SZ）列為可比對(duì)象，而航天機(jī)電（600151.SH）同樣從事光伏電站EPC業(yè)務(wù)。與同行業(yè)上市公司相比，四川鼎成盈利能力差異明顯。

2014年，中利科技光伏電站業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.33億元，項(xiàng)目營(yíng)業(yè)成本為20.96億元，毛利率約為33.1%。中利科技的光伏電站轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)主要通過其下屬子公司中利騰暉開展。

2014年，中利騰暉實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.56億元。以此粗略計(jì)算，2014年，中利科技光伏電站轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)率約為4.98%。

2015年，中利科技轉(zhuǎn)讓光伏電站686MW，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.03億元，項(xiàng)目營(yíng)業(yè)成本為36.37億元，公司光伏電站業(yè)務(wù)的毛利率約為31.42%；光伏電站業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)約為4.41億元，凈利率約為8.32%。

預(yù)案顯示，2016年1-3月，四川鼎成營(yíng)業(yè)成本為2.37億元，公司毛利率約為22.81%；凈利潤(rùn)5306.15萬元，凈利潤(rùn)率約為17.26%。

與中利科技相比，四川鼎成毛利率明顯偏低，但公司凈利潤(rùn)率卻明顯高于中利科技。

同時(shí)，根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2014-2015年，航天機(jī)電分別轉(zhuǎn)讓光伏電站170MW和290MW。根據(jù)年報(bào)，航天機(jī)電光伏電站EPC業(yè)務(wù)主要通過下屬子公司上海太陽能科技有限公司（下稱“上海太陽能”）開展。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，上海太陽能的營(yíng)業(yè)收入分別為20.08億元和28.45億元；凈利潤(rùn)分別為1.16億元和0.69億元。以此粗略計(jì)算，2014-2015年，航天機(jī)電光伏電站EPC項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率分別約為5.78%和2.43%。

與航天機(jī)電相比，四川鼎成的盈利能力令人吃驚。

此外，值得一提是，根據(jù)中利科技和航天機(jī)電披露的數(shù)據(jù)計(jì)算可知，通常情況下，每1MW對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入基本在750萬元至1200萬元。

預(yù)案中，四川鼎成表示，截至目前，公司已完成逾100兆瓦太陽能光伏電站開發(fā)建設(shè)總包服務(wù)。

以此計(jì)算，截至報(bào)告日，四川鼎成實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入至少應(yīng)為7億元。但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年1-3月，四川鼎成實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額僅為3.07億元，公司的收入確認(rèn)方式值得關(guān)注。