五糧液的業(yè)績游戲

楊現(xiàn)華

在推出混改方案之際，五糧液的業(yè)績迅速爆發(fā)。

靠著四季度的業(yè)績爆發(fā)，五糧液（000858.SZ）2015年一舉扭轉(zhuǎn)了前兩年業(yè)績下滑的局面，而這只是公司盈利增長的開始。

2016年一季度，五糧液的收入和凈利潤都大大超出了市場的預期，正因為如此，在五糧液公布一季度業(yè)績之后，白酒板塊上演了一次集體放量上漲，五糧液超預期的業(yè)績顯然是最佳推手。

五糧液此時業(yè)績的爆發(fā)固然有白酒行業(yè)整體轉(zhuǎn)暖的大背景，但如此超預期的表現(xiàn)還是讓市場為之側(cè)目。

在公司即將實施員工持股和經(jīng)銷商入股的背景下，五糧液此時業(yè)績的爆發(fā)“恰到好處”。

業(yè)績超預期

3月底，五糧液先行公布了2015年年報，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入216.59億元，同比增長3.08%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤61.76億元，同比增長5.85%。無論是收入還是凈利潤，五糧液都擺脫了2013年和2014年連續(xù)下滑的局面。

2013年和2014年，五糧液的凈利潤降幅都在兩位數(shù)以上，2014年58.35億元的歸屬凈利潤較2012年的峰值降幅超過了40%，也正因如此，公司2015年的業(yè)績能夠止住下滑的勢頭著實不易。

從2015年的年報可以看出，五糧液的高端酒還沒有完全恢復增長，公司高價位酒全年實現(xiàn)收入155.07億元，同比下降0.76%，81.69%的毛利率同比下降2.33個百分點。

在2015年前三季度歸屬凈利潤還在下降的前提下，四季度業(yè)績的爆發(fā)是公司扭轉(zhuǎn)下滑勢頭的關鍵，尤其是銷售費用的同比減少直接推高了公司的盈利水平。

2015年上半年，五糧液銷售費用為18.5億元，同比增加3.29%。

而2015年全年，五糧液的銷售費用為35.68億元，比上一年的43.09億元反而減少7.41億元，降幅達到17.2%。2015年下半年，銷售費用的大幅下降使得五糧液在這半年的時間里實現(xiàn)了凈利潤增速的由負轉(zhuǎn)正。

但實際上，五糧液原本是不需要“辛苦”壓縮費用來實現(xiàn)收入和凈利潤的微增的，公司年底大幅增加的預收款完全可以使其實現(xiàn)更好的業(yè)績。

截至2015年年底，五糧液的預收賬款達到19.94億元，比上一年的8.58億元增長1倍有余。而且，這也是公司3年來預收賬款的最佳表現(xiàn)。

在2015年三季報時，五糧液的預收賬款不過6.56億元，也就是說，公司近20億元的預收賬款大部分都是四季度積攢的“余糧”，五糧液并沒有將這部分業(yè)績在此時釋放。

預收賬款一向被視作白酒上市公司利潤調(diào)節(jié)的“蓄水池”，對白酒公司業(yè)績有相當重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對公司業(yè)績起到很好的平滑作用。

預收賬款對五糧液的業(yè)績保障遠不止如此，2016年的一季報顯示，五糧液實現(xiàn)營業(yè)收入88.26億元，同比增長31.03%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤29.03億元，同比增長31.91%，公司單季度收入增速已經(jīng)達到2012年二季度以來的最好水平。

與此同時，五糧液的預收賬款不但沒有減少，反而激增至68.26億元，創(chuàng)下2012年二季度以來的最高值，絕對值僅次于行業(yè)龍頭貴州茅臺（600519.SH），但貴州茅臺與2015年年末相比并沒有太大變化，五糧液則是增加兩倍有余。

公司預收賬款的大幅增長應該與五糧液的調(diào)價有關。繼2015年8月將核心產(chǎn)品52度五糧液出廠價由每瓶609元上調(diào)至659元之后，3月底進一步調(diào)至679元，半年左右時間，52度五糧液出廠價上調(diào)幅度超過10%。

申萬宏源的報告指出，3月末“普五”提價20元至679元，并從二季度開始取消每瓶30元的返利，經(jīng)銷商提前打款鎖定低出廠價和高補貼帶來預收賬款的大幅增加；與此同時，由于3月末宣布取消票據(jù)貼息，五糧液的應收票據(jù)也達到歷史高位的161.68億元。

僅以2016年一季度來看，在一線白酒中，無論是收入還是凈利潤增速，五糧液都獨占鰲頭。因此，當公司業(yè)績出爐后，超預期成為市場的主流觀點。那么原本增速并沒有優(yōu)勢的五糧液在2016年為何取得了堪稱驚艷的業(yè)績呢？

五糧液的定增游戲

時間回溯到2015年10月31日，五糧液推出公司上市18年來的首次定增方案，也標志著五糧液混改方案的出爐。

根據(jù)定增預案，五糧液計劃以23.34元/股發(fā)行1億股，募資23.34億元用于信息化建設項目、營銷中心建設項目和服務型電子商務平臺項目。

此次定增的對象包括國泰君安資管計劃、君享五糧液1號、泰康資管、華安基金、凱聯(lián)基金擬籌建和管理的私募投資基金。其中，國泰君安資管計劃的委托人為五糧液第1期員工持股計劃，包括董監(jiān)高在內(nèi)的不超過3000人參與認購5.13億元。

在11名董監(jiān)高人員中，包括公司黨委書記唐橋、董事長劉中國、總經(jīng)理陳林一眾高管系數(shù)在列，11人共出資4380萬元，剩余4.7億元則由其他員工分享。

君享五糧液1號由五糧液部分優(yōu)秀經(jīng)銷商出資4.2億元認購。對于賬面現(xiàn)金超過200億元的五糧液來說，此次定增募資20余億元并不會對公司的現(xiàn)金流有太大影響；更重要是，公司定增可以將各方利益進行統(tǒng)一梳理。

雖然還未明確經(jīng)銷商名單，但通過將員工和經(jīng)銷商的利益與公司自身進行捆綁，五糧液顯然是想將三方利益納入統(tǒng)一的軌道。

招商證券的研報指出，五糧液內(nèi)部在政令統(tǒng)一、傳導順暢、執(zhí)行到位、市場化決策方面有較大提升空間，本次方案對管理層激勵力度較大，管理層基本都在350萬以上到500萬以上額度，是老白干酒（600559.SH）方案的兩倍以上，對于政令統(tǒng)一、執(zhí)行力改善、強化業(yè)績導向有積極作用。

雖然五糧液難以復制老白干凈利率提升的邏輯，但公司并不缺品牌力，亦有行業(yè)景氣期積累下來的省外經(jīng)銷商支持公司，唯獨缺乏激勵機制和團隊執(zhí)行力去理順上層、激勵下層，本次方案在此方面能起到巨大的促進作用。

而定增方案面對經(jīng)銷商開放，將經(jīng)銷商利益從經(jīng)營產(chǎn)品向股權參與深化，有助于五糧液綁定渠道優(yōu)勢資源。

雖然定增對五糧液短期的股價并沒有立竿見影的重大影響，但如今實實在在的業(yè)績表明，五糧液已經(jīng)開始釋放業(yè)績。這樣的故事并不鮮見，在白酒公司中，老白干酒剛剛上演了這樣的故事。

老白干酒的前車之鑒

2014年12月，停牌許久的老白干酒公布定增預案，公司以定增的方式將戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商和員工持股計劃統(tǒng)統(tǒng)打包，擬以23.58元/股定增不超過3500萬股，預計募集資金總額不超過8.25億元，將用于償還銀行貸款及補充流動資金，其中償還銀行貸款不超過3億元。

在5名增發(fā)對象中，老白干酒員工持股計劃通過匯添富資管計劃認購不超過541.14萬股，認購總金額不超過1.28億元，其中公司董監(jiān)高合計13人共認購不超過2395萬元，其余817名員工總計認購不超過1.04億元。

此外，公司部分經(jīng)銷商通過匯添富定增37和鵬華增發(fā)1號參與認購不超過1220.1萬股，合計出資不超過2.88億元，

在此之前，市場普遍認為老白干酒人為壓低了業(yè)績。隨著公司高管、員工、經(jīng)銷商與上市公司利益的捆綁，困擾老白干酒多年的人為業(yè)績壓制即將迎來修正，而業(yè)績的提高自然帶來估值的重新認識。

以預收賬款為例，在定增預案出爐前的上一個報告期，即2014年三季度末，老白干酒實現(xiàn)營收不過12億元出頭，公司預收款達到創(chuàng)歷史紀錄的8.59億元，而2013年年末這一數(shù)值僅為3.96億元。

從老白干酒的存貨來看，2013年公司營收剛剛超過18億元，存貨超過11億元，且大部分都是產(chǎn)成品和半成品；2014年三季度末，公司存貨已經(jīng)累計至14.05億元，甚至高于同期的收入。

正因為如此，當混改方案出爐之后，老白干酒股價連續(xù)3個交易日漲停，股價短時間漲幅就接近1倍。

老白干酒隨后的業(yè)績證明了市場的猜測。2015年，公司實現(xiàn)收入23.36億元，同比增長10.75%，收入增速不及上一年；而歸屬于母公司股東的凈利潤為7504.19萬元，同比漲幅為26.89%，則是公司4年來的最佳表現(xiàn)。

在2015年年報中，五糧液表示，公司2016年力爭實現(xiàn)營業(yè)總收入不低于238億元，較上年增長不低于10%；利潤總額目標88億元，力爭較上年同期增長達10%。對于已經(jīng)上下一心的五糧液來說，這顯然并不難實現(xiàn)。

只是，五糧液2015年的利潤總額為82.87億元，若增長10%，則2016年公司利潤總額將達到91.16億元，比公司宣稱的88億元要多出數(shù)億元，而以2014年80.16億元的利潤總額計算，五糧液增長10%即可達到88億元的目標。在計算來年的目標時，五糧液是否過于保守了呢？