管理者過(guò)度自信、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研究

伍中信　喻如意

【摘 要】 以往關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究多集中于客觀因素，往往忽略了企業(yè)的主體行為因素；而企業(yè)的管理者作為決策者，其行為因素對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平有重要影響。文章以2010—2013年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理為研究路徑，綜合分析管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)還考慮了政治關(guān)聯(lián)這一市場(chǎng)替代機(jī)制的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)；政治關(guān)聯(lián)對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系存在顯著正向調(diào)節(jié)作用，而對(duì)過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系沒有顯著調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 管理者過(guò)度自信； 政治關(guān)聯(lián)； 企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)； 企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）10-0054-07

一、引言

競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不斷更新的技術(shù)和經(jīng)營(yíng)模式以及變化的消費(fèi)觀等挑戰(zhàn)使企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類不斷增加，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)觀念已不能適應(yīng)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)要在日益復(fù)雜的大環(huán)境中生存，就必須進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平上[ 1 ]。以往關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究多集中于客觀因素，而忽略企業(yè)的主體因素[ 2 ]。管理者作為企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，是否具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、是否在企業(yè)中營(yíng)造風(fēng)險(xiǎn)管控的文化氛圍，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平有根本性的影響；同時(shí)管理者作為決策者在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中處于主導(dǎo)地位，其決策是否恰當(dāng)，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平有實(shí)質(zhì)性的影響[ 3 ]。因此若要全面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討，就有必要考慮管理者行為因素的影響。過(guò)去文獻(xiàn)關(guān)于管理者的研究通常以管理者完全理性假設(shè)為前提，然而管理者并不是完全理性的，即使以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，但因?yàn)樾袨槠睿芾碚咚鞯臎Q策仍有可能與目標(biāo)相背離。過(guò)度自信作為人類與生俱來(lái)且最為穩(wěn)固的心理特征和行為規(guī)律，是管理者非理性行為研究中探討最多的一種[ 4 ]。Shefrin（2001）以及Moore和Kim（2003）提出過(guò)度自信的管理者在投資決策中傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的投資項(xiàng)目[ 5-6 ]；Heaton（2002）、Malmendier和Tate（2005）提出管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性更高[ 7-8 ]；Hackbarth（2008）研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信的企業(yè)往往存在負(fù)債比率過(guò)高的情況[ 9 ]。他們的研究證明管理者過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)的投融資決策，使企業(yè)的投融資風(fēng)險(xiǎn)增大；本文則在此基礎(chǔ)上，以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理為研究路徑，分析管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響，即對(duì)企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

我國(guó)傳統(tǒng)文化為企業(yè)管理者產(chǎn)生過(guò)度自信心理提供了條件，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，存在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不健全、法律法規(guī)不完善、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)還沒有真正建立等問(wèn)題，為這一心理對(duì)企業(yè)實(shí)踐產(chǎn)生實(shí)際影響提供了合適的外部環(huán)境[ 10 ]。政治關(guān)聯(lián)作為市場(chǎng)機(jī)制的一種替代機(jī)制，具有一定的資源配置功能，它影響著企業(yè)獲得資源、信息的能力，那么當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理有效性會(huì)受到怎樣的影響，管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系會(huì)有怎樣的變化？本文通過(guò)理論與實(shí)證分析，對(duì)此進(jìn)行探討。

在理論上，本文豐富了管理者過(guò)度自信以及政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)研究；在實(shí)踐上，與僅考慮管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不同，本文分析了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響，進(jìn)而分析其對(duì)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響，為企業(yè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受度選聘適合的管理者、制定恰當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制提供依據(jù)。同時(shí)還考慮了政治關(guān)聯(lián)這一市場(chǎng)替代機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)是否建立政治關(guān)聯(lián)提供一定的參考依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

2004年美國(guó)COSO提出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的整合概念，認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理基本框架由內(nèi)部環(huán)境、目標(biāo)設(shè)定、事項(xiàng)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、控制活動(dòng)、信息與溝通以及監(jiān)控8個(gè)要素構(gòu)成。管理者作為企業(yè)的決策者在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)均發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，因此當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性會(huì)受到一定的影響，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。

一方面，過(guò)度自信的管理者往往容易忽略生產(chǎn)、銷售等方面的風(fēng)險(xiǎn)因素，低估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及其對(duì)企業(yè)的影響，因而缺乏積極的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的偏差也會(huì)導(dǎo)致管理者作出錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)決策，如進(jìn)入錯(cuò)誤的產(chǎn)品市場(chǎng)、選擇負(fù)債比率過(guò)高的資本結(jié)構(gòu)等。Shefrinh（2001）以及Moore和Kim（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者通常高估項(xiàng)目的收益，低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們?cè)谕顿Y時(shí)傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目[ 5-6 ]。Ben-David等（2007）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的形式衡量管理者過(guò)度自信發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估項(xiàng)目的安全性而采用較低的折現(xiàn)率，使企業(yè)存在更多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，最終企業(yè)的投資相比管理者非過(guò)度自信的企業(yè)更多[ 11 ]。余明桂和夏新平等（2006）提出過(guò)度自信的管理者會(huì)高估企業(yè)投資項(xiàng)目的盈利能力以及企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，會(huì)使用更高的負(fù)債比率，且傾向于短期債務(wù)[ 12 ]；Hackbarth（2008）也得出了相同的結(jié)論[ 9 ]。不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)決策會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率；而缺乏積極的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，則會(huì)使企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)發(fā)生更大的損失。因此提出假設(shè)1：

H1：管理者過(guò)度自信的企業(yè)相比管理者非過(guò)度自信的企業(yè)面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更大。

由于控制力幻覺和知識(shí)幻覺，管理者過(guò)度自信的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不強(qiáng)，往往不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)利率、政策等風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)變化的信號(hào)；而在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，過(guò)度自信又會(huì)使他們低估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性以及風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性，導(dǎo)致缺乏有效應(yīng)對(duì)措施。一旦有不利變動(dòng)發(fā)生，管理者過(guò)度自信的企業(yè)往往措手不及，與管理者非過(guò)度自信的企業(yè)相比損失更嚴(yán)重。Harner（2010）認(rèn)為在2008年金融危機(jī)中，正是管理者過(guò)度自信的這種心理偏差使企業(yè)管理者低估了金融危機(jī)的嚴(yán)重性，認(rèn)為自己所在企業(yè)能夠在金融危機(jī)中成為例外，沒有及時(shí)采取措施，使企業(yè)承受了巨大的損失[ 3 ]。Adam和Fernando等（2012）則認(rèn)為即使過(guò)度自信的管理者進(jìn)行了套期活動(dòng)以控制風(fēng)險(xiǎn)，由于存在自我歸因的心理偏差，他們會(huì)將成功歸于自身能力而增加相應(yīng)的投機(jī)活動(dòng)，將失敗歸于偶然因素而不會(huì)減少相應(yīng)的活動(dòng)，套期活動(dòng)并沒有隨著市場(chǎng)的變化而變動(dòng)，并不能達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的[ 13 ]。

Mandelker等（1984）和吳武清等（2012）研究提出企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變化都會(huì)對(duì)企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿均對(duì)企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有放大作用[ 14-15 ]。Ben-David等（2007）研究提出管理者過(guò)度自信的企業(yè)相比管理者非過(guò)度自信的企業(yè)投資更多[ 11 ]，胡國(guó)柳和劉向強(qiáng)（2013）以我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，由于高估固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量，低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著正相關(guān)[ 16 ]；同時(shí)Hackbarth（2008）也提出管理者過(guò)度自信的企業(yè)往往傾向于負(fù)債融資，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)更大[ 9 ]。因此當(dāng)過(guò)度自信的管理者作出不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)決策使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大時(shí)，企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)放大。因此提出假設(shè)2：

H2：管理者過(guò)度自信的企業(yè)相比管理者非過(guò)度自信的企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更大。

（二）政治關(guān)聯(lián)對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

從目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)機(jī)制雖然已經(jīng)初步建立但仍有待完善，政府在經(jīng)濟(jì)中仍處于主導(dǎo)地位，發(fā)揮資源配置的功能。由于這種非市場(chǎng)的資源配置方式往往缺乏公平，企業(yè)為了獲得更多的資源以在競(jìng)爭(zhēng)中生存，會(huì)主動(dòng)與政府建立聯(lián)系，即形成政治關(guān)聯(lián)。經(jīng)前者研究證實(shí)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)確實(shí)能夠通過(guò)政府獲得更多的資源，但企業(yè)通過(guò)政治關(guān)聯(lián)獲得的資源并沒有得到有效利用。Faccio和Masulis等（2006）研究發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能從政府獲得更多的補(bǔ)助，但是政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得補(bǔ)助后的業(yè)績(jī)顯著低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)取得補(bǔ)助后的業(yè)績(jī)[ 17 ]。張敏和張勝等（2010）對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得的銀行貸款更多，但其過(guò)度投資的程度顯著高于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，其企業(yè)價(jià)值則顯著低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)[ 18 ]。那么當(dāng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理有效性會(huì)受到怎樣的影響，管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系會(huì)有怎樣的變化？接下來(lái)將會(huì)對(duì)此進(jìn)行分析。

Heaton（2002）通過(guò)模型分析發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者認(rèn)為市場(chǎng)低估了公司證券的價(jià)值，往往更愿意使用內(nèi)部資金而不愿意進(jìn)行外部融資，因此當(dāng)需要外部融資時(shí)他們會(huì)縮減投資，錯(cuò)過(guò)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，造成投資不足；而當(dāng)內(nèi)部資金充足時(shí)，他們往往高估投資項(xiàng)目的回報(bào)，低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，形成過(guò)度投資[ 7 ]；Malmendier和Tate（2005）通過(guò)實(shí)證研究證明了Heaton的結(jié)論，管理者過(guò)度自信時(shí)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性更高[ 8 ]。因此只有在公司資源相對(duì)豐富的情況下，過(guò)度投資的行為才有可能發(fā)生，如果公司沒有充沛的現(xiàn)金流，則過(guò)度自信管理者的非理性行為將會(huì)受到影響與制約[ 19 ]。具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠通過(guò)政府獲得銀行貸款、政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等資源[ 17-18，20-23 ]，一方面政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資源優(yōu)勢(shì)滿足了過(guò)度自信管理者非理性投資行為的資金要求，也滿足了非理性管理者負(fù)債融資的傾向；另一方面具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅能獲得更多的資源，還能得到政府的監(jiān)管保護(hù)以及在出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的幫助（Faccio，2007）[ 24 ]，由于對(duì)資金的可獲得性以及政府庇佑的良好預(yù)期，管理者在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更加有可能低估風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性及其發(fā)生的概率，這不僅會(huì)增加管理者的非理性決策，也會(huì)使企業(yè)更加缺乏應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的積極性和主動(dòng)性，使企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更大。因此提出假設(shè)3a和假設(shè)4a：

H3a：相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

H4a：相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)通常與政府有密切的關(guān)系，這一關(guān)系能緩解企業(yè)與政府之間的信息不對(duì)稱（Bian和Ang，1997）[ 25 ]，企業(yè)通過(guò)建立政治關(guān)聯(lián)能夠獲得政府新法規(guī)、新政策相關(guān)的信息（Du和Girma，2010）[ 26 ]，了解政府對(duì)公司生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)等方面的要求以及政府未來(lái)政策對(duì)企業(yè)的影響，使過(guò)度自信的管理者能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，根據(jù)獲得的信息采取有效措施，控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

Ho（2009）研究發(fā)現(xiàn)華爾街日?qǐng)?bào)可以通過(guò)報(bào)導(dǎo)企業(yè)的相關(guān)信息發(fā)揮外部治理機(jī)制的作用，對(duì)過(guò)度自信管理者的非理性行為進(jìn)行制約[ 27 ]。楊德明和趙璨（2012）也提出媒體是一種有效的信息中介，它會(huì)通過(guò)影響經(jīng)理人聲譽(yù)，最終促進(jìn)公司的治理[ 28 ]。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的管理者因?yàn)樵位颥F(xiàn)任政府官員、人大代表等要職而存在較高的知名度，公眾、媒體對(duì)這類管理者以及其所在企業(yè)會(huì)給予更多的關(guān)注，且其政治關(guān)聯(lián)程度越高，得到的關(guān)注也就越多[ 29 ]。在公眾和媒體的監(jiān)督下，管理者為保持良好的聲譽(yù)和公眾形象，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和控制時(shí)會(huì)更謹(jǐn)慎，非理性決策也會(huì)相應(yīng)地減少，這些都在一定程度上降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此提出假設(shè)3b和假設(shè)4b：

H3b：相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系減弱。

H4b：相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

本文以2010—2013年間深、滬兩市A股上市公司為研究對(duì)象。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及盈利預(yù)測(cè)相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，管理者背景信息和企業(yè)其他財(cái)務(wù)信息則來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了確保研究結(jié)果的可靠性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）由于公司業(yè)務(wù)和性質(zhì)的特殊性，對(duì)金融類公司予以剔除；（2）剔除標(biāo)記為*ST、ST的公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對(duì)主要連續(xù)變量5%和95%分位數(shù)之外的異常值進(jìn)行了winsor處理，最后得到有效觀測(cè)值1 956個(gè)，涉及895家公司。

（二）變量界定

1.管理者過(guò)度自信（OC）

由于過(guò)度自信是一種心理偏差，難以直接衡量。為了開展相關(guān)研究，學(xué)者進(jìn)行了大膽的探索和創(chuàng)新，提出了一些替代變量。主要有如下幾種：（1）企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)偏差（Lin et al，2005；姜付秀等，2009；陳夙等，2014）；（2）CEO持股狀況（Malmendier and Tate，2005；胡國(guó)柳等，2013）；（3）CEO的相對(duì)薪酬（姜付秀等，2009）；（4）企業(yè)景氣指數(shù)（余明桂等，2006）?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性以及在已有文獻(xiàn)中選擇盈利預(yù)測(cè)偏差作為替代變量的學(xué)者偏多，本文在研究中也以盈利預(yù)測(cè)偏差作為過(guò)度自信的替代變量。首先，本文選擇了對(duì)年度盈利水平進(jìn)行預(yù)測(cè)的上市公司，并剔除其中“預(yù)測(cè)日期”在報(bào)告年度結(jié)束之后的上市公司，因?yàn)榇藭r(shí)管理層已經(jīng)知道了當(dāng)年的盈利水平，盈利預(yù)測(cè)信息不能準(zhǔn)確反映管理層是否存在過(guò)度自信的非理性心理。其次，由于管理層變動(dòng)會(huì)使上市公司在一個(gè)年度內(nèi)存在不同的管理者，對(duì)研究分析造成一定干擾，因此本文剔除了管理層發(fā)生變更的樣本。最后，將樣本的實(shí)際盈利水平與預(yù)測(cè)盈利水平進(jìn)行對(duì)比，若實(shí)際盈利值低于預(yù)測(cè)值，則將企業(yè)管理者定義為過(guò)度自信，賦值為1，否則賦值為0。

2.政治關(guān)聯(lián)（PC）

國(guó)外學(xué)者對(duì)政治關(guān)聯(lián)有多種定義。如Mian，Khwaja（2004））認(rèn)為公司高管參與選舉，則可視同為具有政治關(guān)聯(lián)[ 20 ]；Faccio（2007）提出企業(yè)至少有一個(gè)大股東或者高層管理者是政府官員，或者其與政府官員、執(zhí)政黨以及國(guó)會(huì)議員有緊密聯(lián)系則認(rèn)為具有政治關(guān)聯(lián)[ 24 ]。在我國(guó)，學(xué)者大多認(rèn)同當(dāng)企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理現(xiàn)任或曾任政府官員、人大代表或政協(xié)委員時(shí)，則認(rèn)為具有政治關(guān)聯(lián)。政治關(guān)聯(lián)的衡量可以采用虛擬變量的方式，即具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)賦值為1，否則賦值為0[ 18 ]；也可以選擇賦值相加的方式，即通過(guò)對(duì)不同級(jí)別的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行賦值來(lái)具體計(jì)算企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的程度[ 30 ]。本文采用賦值相加的衡量方法，具體如下：

（1）管理者現(xiàn)任或曾任政府官員。首先，將管理者從政單位的行政級(jí)別由高到低依次賦值，省部級(jí)賦值為4、市級(jí)賦值為3、縣級(jí)為2、縣級(jí)以下則為1；其次，個(gè)人職位級(jí)別也按層次分別賦值，部級(jí)賦值為5、廳級(jí)賦值為4、處級(jí)賦值為3、科級(jí)為2、科以下則為1；最后，管理者職位級(jí)別與其從政單位行政級(jí)別的乘積就是政府官員類政治關(guān)聯(lián)的程度。

（2）管理者現(xiàn)任或曾任人大代表或政協(xié)委員。將全國(guó)人大或政協(xié)委員賦值為4、省級(jí)賦值為3、市級(jí)賦值為2、縣級(jí)則為1。

（3）兩種形式的政治關(guān)聯(lián)匯總相加，得出企業(yè)最終的政治關(guān)聯(lián)程度。

3.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

本文從股東的角度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類，對(duì)企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Crisk）進(jìn)行分析。企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)按照學(xué)者的研究慣例，用年度貝塔系數(shù)（？茁）表示（張敏，黃繼承，2009）[ 31 ]；而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則借鑒Bartram & Brown（2009）的方法，即對(duì)第t年第i個(gè)公司的個(gè)股回報(bào)率與市場(chǎng)綜合回報(bào)率進(jìn)行回歸[ 32 ]。本文將樣本公司一年中實(shí)際交易日的日個(gè)股回報(bào)率以及市場(chǎng)日綜合回報(bào)率代入模型（1）中進(jìn)行回歸，并計(jì)算出回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，所得的標(biāo)準(zhǔn)差便是公司該年的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。具體模型如下：

其中Ri，t為第i個(gè)公司該年第t個(gè)實(shí)際交易日的個(gè)股回報(bào)率，Rm （t）代表經(jīng)過(guò)流通市值加權(quán)平均并考慮現(xiàn)金紅利再投資的日綜合市場(chǎng)回報(bào)率，？著i，t為方程殘差。

從模型（1）計(jì)算出第n年第i個(gè)公司所有實(shí)際交易日的殘差，通過(guò)模型（2）計(jì)算殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，即得第i個(gè)公司第n年的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

4.控制變量

參照張敏和黃繼承（2009）以及姜付秀（2009）的文獻(xiàn)，本文加入了下列控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大；資產(chǎn)收益率（Roa），企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低；現(xiàn)金持有水平（Cash），以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與期末資產(chǎn)總額的比例衡量，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小；成長(zhǎng)性（Tobinq），處于成長(zhǎng)期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大；企業(yè)規(guī)模（Size），對(duì)企業(yè)期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越??；企業(yè)上市年限（Age），上市時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越??；企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)（State），非國(guó)有企業(yè)賦值為1，國(guó)有企業(yè)賦值為0，非國(guó)有企業(yè)所受的保護(hù)更少，資源也更缺乏，因此其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)而言更大。本文還對(duì)行業(yè)（Indust）和年度變量（Year）進(jìn)行了控制。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文從股東的角度將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，為了驗(yàn)證管理者過(guò)度自信對(duì)公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及政治關(guān)聯(lián)對(duì)此間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了更好地分析管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文在描述性統(tǒng)計(jì)中對(duì)管理者非過(guò)度自信組、過(guò)度自信組和全樣本組進(jìn)行分析，見表1。從全樣本組可見，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度均值為1.8052，標(biāo)準(zhǔn)差為2.9142，表明我國(guó)上市公司政治關(guān)聯(lián)的程度平均而言并不太高但存在較大差異。Beta和Crisk的均值分別為0.9945和0.0247，可見我國(guó)上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)平均而言都較低；但Crisk和Beta的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0145和0.2388，則表明不同的公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平存在一定差異。

通過(guò)分析對(duì)比組樣本發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信組企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的均值都大于非過(guò)度自信組，這在一定程度上證明了假設(shè)1和假設(shè)2，即管理者過(guò)度自信會(huì)增加企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)過(guò)度自信組的資產(chǎn)負(fù)債率均值大于非過(guò)度自信組均值，這與之前我國(guó)學(xué)者得出的結(jié)論一致，即管理者過(guò)度自信會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債比率。另外，管理者過(guò)度自信的企業(yè)總資產(chǎn)收益率均值低于管理者非過(guò)度自信的企業(yè)，這在一定程度上說(shuō)明管理者過(guò)度自信對(duì)公司的價(jià)值有一定的負(fù)面影響。

（二）相關(guān)性分析

從表2可知，OC與Beta、Crisk的相關(guān)系數(shù)分別在10%和1%水平顯著為正，這表明管理者過(guò)度自信的公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都顯著大于管理者非過(guò)度自信的公司，假設(shè)1和假設(shè)2得到證明；PC與Crisk在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，與Beta則在5%水平顯著正相關(guān)，證明企業(yè)是否具有政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有一定的影響，但對(duì)企業(yè)不同類別的風(fēng)險(xiǎn)其影響并不相同。此外模型中所有自變量的VIF均小于10，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)是否成立，本文采用OLS進(jìn)行回歸，考慮到存在異方差的問(wèn)題，對(duì)模型進(jìn)行了robust處理；同時(shí)為了更好地達(dá)到研究目標(biāo)，本文在回歸時(shí)依次考慮管理者過(guò)度自信、政治關(guān)聯(lián)以及它們的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果見表3。各模型調(diào)整后的R2大約保持在0.30和0.24之間，證明模型的擬合度較高，模型的構(gòu)建是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

1.管理者過(guò)度自信、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

在方程1和方程2中管理者過(guò)度自信（OC）與公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Crisk）均在1%水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。過(guò)度自信的管理者往往不能正確識(shí)別和評(píng)估企業(yè)面臨的生產(chǎn)、銷售等方面的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施；同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的偏差，過(guò)度自信的管理者會(huì)傾向于作出風(fēng)險(xiǎn)更大的經(jīng)營(yíng)決策，從而導(dǎo)致企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

在方程3中，管理者過(guò)度自信與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)系數(shù)在10%水平下顯著為正，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。這表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的促進(jìn)作用大于約束作用。當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資源滿足了管理者非理性經(jīng)營(yíng)決策的資源需求，而對(duì)資金的可獲得性以及政府庇佑的良好預(yù)期則加劇了管理者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估誤差，進(jìn)一步促進(jìn)了管理者非理性決策的同時(shí)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的防控也更加放松，使企業(yè)面臨的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更大。

2.管理者過(guò)度自信、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

從方程4、方程5可知，管理者過(guò)度自信（OC）與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）在10%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立。過(guò)度自信的管理者確實(shí)會(huì)因?yàn)榭刂屏糜X、自我歸因等心理偏差，不能識(shí)別市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)采取有效的控制措施，導(dǎo)致企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，且其非理性的經(jīng)營(yíng)決策也放大了企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

在方程6中，管理者過(guò)度自信與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但未達(dá)到顯著水平，假設(shè)4a、4b均未得到驗(yàn)證。一方面，從政府獲得的額外信息會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施的有效性，而企業(yè)可見性的增強(qiáng)也會(huì)約束過(guò)度自信管理者的非理性決策，這些在一定程度上緩解了管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；另一方面，政治關(guān)聯(lián)所帶來(lái)的資源滿足了管理者非理性行為的資源要求，也使企業(yè)放松了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系產(chǎn)生促進(jìn)作用；最終約束作用與促進(jìn)作用在一定程度上相互抵銷，政治關(guān)聯(lián)對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系沒有顯著作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)模型中兩個(gè)主要變量的衡量方式進(jìn)行替換。首先，以虛擬變量的方法衡量政治關(guān)聯(lián)，考慮企業(yè)是否建立了政治關(guān)聯(lián)，若是，則賦值為1，否則為0。以此衡量政治關(guān)聯(lián)后，方程3和方程6的回歸結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。其次，以管理者的持股比例變動(dòng)作為企業(yè)管理者過(guò)度自信的替代變量，借鑒胡國(guó)柳、劉向強(qiáng)（2013）對(duì)管理者過(guò)度自信的設(shè)定，如果公司高管在樣本期內(nèi)未減持其所持有的本公司股票，則視為過(guò)度自信，賦值為1，否則賦值為0[ 16 ]。以此作為管理者過(guò)度自信的替代變量后，方程1和方程4的結(jié)果保持一致；而在方程3中，雖然顯著性降低，但交互項(xiàng)系數(shù)為正，仍可說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)對(duì)管理者過(guò)度自信與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；在方程6中，政治關(guān)聯(lián)與管理者過(guò)度自信的交互項(xiàng)系數(shù)仍不顯著，且方向由負(fù)向調(diào)節(jié)變?yōu)檎蛘{(diào)節(jié)，這表明最終政治關(guān)聯(lián)對(duì)管理者過(guò)度自信與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系沒有顯著穩(wěn)定的作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文的結(jié)果基本一致，文章的結(jié)論具有一定的可靠性。由于篇幅有限，本文省略了對(duì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)描述。

五、研究結(jié)論及建議

本文以2010—2013年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，以盈利預(yù)測(cè)偏差作為管理者過(guò)度自信的替代變量，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：管理者過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)；政治關(guān)聯(lián)對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，而對(duì)過(guò)度自信與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。

基于研究結(jié)論可知，由于控制力幻覺、知識(shí)幻覺以及自我歸因等原因，管理者過(guò)度自信的非理性心理會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理有效性產(chǎn)生一定的影響，使企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更大。因此企業(yè)在選拔管理者時(shí)不僅要考慮管理者的能力，還應(yīng)該關(guān)注其心理特征，根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受度選擇合適的管理者。同時(shí)，過(guò)去公司治理機(jī)制著重解決管理者代理問(wèn)題，隨著管理者非理性行為不斷得到重視，企業(yè)應(yīng)該完善治理機(jī)制，在解決代理問(wèn)題的同時(shí)，對(duì)管理者的非理性行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平控制在合理的范圍內(nèi)。

另外，政治關(guān)聯(lián)作為市場(chǎng)機(jī)制的一種替代機(jī)制，雖然能給企業(yè)帶來(lái)各種資源，但是卻沒有發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的資源配置作用，在管理者過(guò)度自信時(shí)反而促進(jìn)了管理者的非理性決策，使企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加。這表明企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不應(yīng)該盲目追求“關(guān)系能力”的建設(shè)，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況綜合考慮；而政府也應(yīng)該加快建立和完善市場(chǎng)機(jī)制，以解決低效的非市場(chǎng)化制度所帶來(lái)的問(wèn)題。

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