民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造研究

張玉蘭　王薇　柯海洋　林春雷

【摘 要】 隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化與市場化程度的提高，綜合實(shí)力日益增強(qiáng)的民營企業(yè)積極參與世界經(jīng)濟(jì)整合，逐漸成為我國跨國并購浪潮的中堅(jiān)力量。但是，跨國并購能否為企業(yè)創(chuàng)造價值一直成為學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)。文章運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型從核心競爭力視角對民營企業(yè)上市公司2001—2012年發(fā)生的103起跨國并購事件進(jìn)行總體和分類評價。研究表明：混合并購組、非現(xiàn)金并購組、全部與多數(shù)股權(quán)并購組和亞洲區(qū)并購組各年價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；整體上，民營企業(yè)短期內(nèi)通過跨國并購提升了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

【關(guān)鍵詞】 跨國并購； 價值創(chuàng)造； 核心競爭力； 民營企業(yè)

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0049-05

一、引言

隨著我國“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，日益壯大的民營企業(yè)開始走向世界，在國有企業(yè)跨國并購態(tài)勢開始下滑背景下，逐漸成為我國企業(yè)跨國并購的主力軍。民營企業(yè)跨國并購的目的是參與世界經(jīng)濟(jì)整合，獲得企業(yè)所需的戰(zhàn)略性資源，培育或提升企業(yè)的核心競爭力。因此，針對民營企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略目標(biāo)的需要，構(gòu)建基于核心競爭力視角的民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系，期望能對我國民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造能力作出客觀、科學(xué)的評價，為民營企業(yè)跨國并購策略提供借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

跨國并購是企業(yè)對外直接投資的主要形式，國內(nèi)外諸多學(xué)者對其能否給企業(yè)創(chuàng)造價值進(jìn)行了系統(tǒng)、深入的研究。Bhagat（2011）以1991—2008年間新興市場國家的跨國并購事件為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明：總體上，市場對企業(yè)并購行為作出了積極反應(yīng)，股東財富得到增加[ 1 ]。Nicholson（2013）以2000—2010年間中印兩國的跨境并購事件為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明：跨境并購為中印兩國企業(yè)創(chuàng)造了顯著的財富[ 2 ]。然而，Bertrand（2012）對俄羅斯企業(yè)600起國內(nèi)和跨境并購的長期并購績效進(jìn)行評價，研究表明：無論是國內(nèi)并購還是跨境并購都?xì)p了企業(yè)的價值[ 3 ]。P.C.Narayan（2014）以1999—2007年間新興市場國家111起國內(nèi)并購和40起海外并購事件為樣本，通過行業(yè)調(diào)整對其經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評價，研究表明：新興市場跨國并購給企業(yè)帶來了價值毀損[ 4 ]。邵新建、巫和懋（2012）以2006—2010年間的52起跨國并購事件為樣本進(jìn)行分析，結(jié)果表明：中國上市公司跨國并購決策總體上給企業(yè)帶來了正的財富效應(yīng)[ 5 ]。顧海峰、謝曉晨（2013）以2000—2010年間的40起上市公司跨國并購事件為樣本，運(yùn)用因子分析法對其跨國并購績效進(jìn)行評價，研究表明：跨國并購使得半數(shù)以上企業(yè)的經(jīng)營績效得到顯著改善[ 6 ]。然而，余鵬翼、李善民（2013）以2005—2010年間的103起跨國并購事件為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明：跨國并購事件給企業(yè)帶來了小幅度財富效應(yīng)，但是這種財富效應(yīng)沒有持續(xù)性，長期來看，跨國并購并沒有給企業(yè)創(chuàng)造價值[ 7 ]。倪中新、花靜云（2014）以2007—2010年間的134起跨國并購事件為樣本，運(yùn)用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)模型進(jìn)行分析，研究表明：整體上中國海外并購的效率呈現(xiàn)弱勢狀態(tài)[ 8 ]。

總之，從研究結(jié)論看，國內(nèi)外學(xué)者對跨國并購能否為主并方創(chuàng)造價值沒有達(dá)成共識；從研究對象看，國內(nèi)外學(xué)者的研究范圍都過于寬泛，并未按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)一步劃分，專門針對民營企業(yè)跨國并購價值的研究寥寥無幾；從研究方法看，國外學(xué)者大多運(yùn)用事件研究法對企業(yè)并購價值進(jìn)行研究，但事件研究法并不適合中國的弱勢市場，國內(nèi)學(xué)者傾向于從營運(yùn)能力、發(fā)展能力、償債能力和盈利能力四方面出發(fā)，運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行研究，并不能全面反映企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2012年間我國民營企業(yè)發(fā)生的152起跨國并購事件為初始樣本，按照主并方在國內(nèi)上市且無數(shù)據(jù)缺失的原則進(jìn)行篩選，最終獲得103起跨國并購樣本，運(yùn)用AMOS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。其中，分析樣本來自于全球并購交易分析庫、中國并購交易網(wǎng)、巨潮資訊，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)、巨潮資訊、香港上市公司“披露易”。

（二）評價指標(biāo)設(shè)計

民營企業(yè)進(jìn)行跨國并購的目的是獲得企業(yè)所需的技術(shù)、品牌和管理經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大市場份額，培育和提升企業(yè)的核心競爭力，獲得超額收益。因此，本文基于核心競爭力理論中的資源基礎(chǔ)理論與企業(yè)能力理論構(gòu)建民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)是一個資源的集合體，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢取決于其擁有的具有價值性、異質(zhì)性、不易被模仿、延展性特征的有形或無形資源；企業(yè)能力理論認(rèn)為企業(yè)是一個能力的集合體，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的核心競爭力取決于企業(yè)的戰(zhàn)略能力、流程能力與市場能力。同時，兼顧《中國上市公司業(yè)績評價指標(biāo)體系》相關(guān)內(nèi)容，構(gòu)建了民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系，具體指標(biāo)設(shè)計見表1。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理

由于并購價值創(chuàng)造評價指標(biāo)量綱不同，不能直接運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行綜合分析，因此對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將其轉(zhuǎn)化成無量綱數(shù)據(jù)，以增強(qiáng)數(shù)據(jù)可比性。

（二）一階驗(yàn)證性因子分析

通過一階驗(yàn)證性因子分析檢驗(yàn)測量模型中觀察變量與潛變量間因果關(guān)系與樣本數(shù)據(jù)的契合度。根據(jù)AMOS軟件運(yùn)行結(jié)果，測量模型適配度指標(biāo)匯總見表2。其中，絕對適配度指標(biāo)CMIN/DF=0.496<3，GFI、AGFI都大于0.9；增值適配度指標(biāo)IFI=4.307>0.9；簡約適配度指標(biāo)PRATIO=0.667>0.5。上述指標(biāo)值的合理性保證了模型的適配度，說明該理論模型與樣本契合良好。一階驗(yàn)證性因子分析結(jié)果見圖1。由圖1可知：各因子權(quán)重均落到適當(dāng)范圍內(nèi)，模型指標(biāo)選擇合理。

（三）二階因子路徑分析

在一階驗(yàn)證因子分析基礎(chǔ)上，進(jìn)行二階因子路徑分析，深入探討潛變量之間的因果關(guān)系。根據(jù)AMOS軟件運(yùn)行結(jié)果，結(jié)構(gòu)模型適配度指標(biāo)匯總見表3，與一階因子分析相似，各適配度指標(biāo)均符合標(biāo)準(zhǔn)，模型數(shù)據(jù)檢驗(yàn)合格，適配良好。二階因子分析路徑結(jié)果見圖2。由圖2可知：增值能力、管理能力與價值創(chuàng)造存在正相關(guān)關(guān)系，路徑系數(shù)分別為0.463、0.746；而科研能力、市場開拓能力與價值創(chuàng)造存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，路徑系數(shù)分別為-0.602、-0.626，這看似與理論相悖的結(jié)果，卻符合我國民營企業(yè)發(fā)展的真實(shí)情況。因?yàn)椋m然民營企業(yè)通過跨國并購可以迅速獲得標(biāo)的企業(yè)先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)與市場能力，但是短期內(nèi)獲得的收益明顯低于企業(yè)支付的成本，存在入不敷出，研發(fā)與市場開拓的投入產(chǎn)出比失衡的現(xiàn)象。但是，這種現(xiàn)象是暫時的，隨著民營企業(yè)科技研發(fā)能力的增強(qiáng)與市場開拓渠道的打開，企業(yè)的科研和開拓能力必然會成為企業(yè)價值創(chuàng)造的強(qiáng)勁助力。

（四）構(gòu)造得分模型

根據(jù)二階因子路徑分析結(jié)果評價我國民營企業(yè)上市公司跨國并購前后的價值創(chuàng)造能力。首先，對各項(xiàng)指標(biāo)因子載荷進(jìn)行歸一化處理，即用一項(xiàng)指標(biāo)的因子載荷除以該指標(biāo)同一維度指標(biāo)的因子載荷之和。然后，在獲得各項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重后，計算企業(yè)價值創(chuàng)造得分，具體得分模型如下所示：

Fi=0.1900f1i+0.3061f2 i-0.2470f3 i-0.2569f4 i

f1i=0.7204X1 i+0.1323X2 i+0.1473X3 i

f2i=0.1184X4 i-0.6606X5 i+0.2210X6 i

f3i=0.4312X7 i+0.5688X8 i

f4i=0.4445X9 i+0.5555X10 i

其中：Fi表示企業(yè)第i年的價值創(chuàng)造能力綜合得分，i的取值為-1、0、1、2，F(xiàn)-1、F0、F1、F2分別表示并購前一年、并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年的企業(yè)價值創(chuàng)造能力綜合得分。同上所述，f1i表示企業(yè)第i年增值能力綜合得分，f2 i表示企業(yè)第i年管理能力綜合得分，f3 i表示企業(yè)第i年科研能力綜合得分，f4 i表示企業(yè)第i年市場開拓能力綜合得分。

（五）價值創(chuàng)造能力整體評價

為分析民營企業(yè)跨國并購前后價值創(chuàng)造能力變化情況，通過配對樣本T檢驗(yàn)對樣本企業(yè)各年價值創(chuàng)造能力得分差額進(jìn)行顯著性分析，結(jié)果見表4。從各年差值看，民營企業(yè)各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年與并購后第一年為正，并購后第二年為負(fù)，各年價值創(chuàng)造能力變化均未達(dá)到顯著性水平。因此，整體上民營企業(yè)短期內(nèi)通過跨國并購提升了企業(yè)價值創(chuàng)造能力，但中長期看，其價值創(chuàng)造能力并不明顯。

（六）價值創(chuàng)造能力分類評價

1.不同并購類型的價值創(chuàng)造能力評價

按并購雙方企業(yè)的行業(yè)相關(guān)性，將樣本分為橫向跨國并購、縱向跨國并購與混合跨國并購三組，其中橫向并購62次、縱向并購29次、混合并購12次。顯著性檢驗(yàn)分析結(jié)果見表5。從各年差值看，橫向并購組與縱向并購組各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年差值為負(fù)，并購后第一年差值均為正，并購后第二年為負(fù)，整體呈下降趨勢；混合并購組各年得分與并購前一年的差值都為正，整體呈上升趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗(yàn)。

2.不同支付方式的價值創(chuàng)造能力評價

按并購對價支付手段，將樣本分為現(xiàn)金支付跨國并購和非現(xiàn)金支付跨國并購兩組，其中現(xiàn)金支付并購94次、非現(xiàn)金支付并購9次。顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見表6。從各年差值來看，現(xiàn)金支付并購組各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年差值為正，并購后第一年為正、第二年為負(fù)，整體呈下降趨勢；非現(xiàn)金支付并購組各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年為正，并購后第一年為負(fù)、第二年為正，整體呈上升趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗(yàn)。

3.不同持股比例的價值創(chuàng)造能力評價

按主并方持股比例，將100%股權(quán)收購稱為全部股權(quán)跨國并購，介于50%與100%之間的股權(quán)收購稱為多數(shù)股權(quán)跨國并購，少于50%的股權(quán)收購稱為少數(shù)股權(quán)跨國并購。其中全部股權(quán)并購42次、多數(shù)股權(quán)并購27次、少數(shù)股權(quán)并購34次。顯著性檢驗(yàn)分析結(jié)果見表7。從各年差值看，全部股權(quán)并購組各年得分與并購前一年得分的差值都為正，從并購當(dāng)年開始，價值創(chuàng)造能力整體呈上升趨勢；多數(shù)股權(quán)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年差值為負(fù)，并購后差值均為正，在并購后一年整體呈上升趨勢；少數(shù)股權(quán)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年為負(fù)，并購后第一年為正，并購后第二年為負(fù)，整體呈下降趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗(yàn)。

4.不同投資區(qū)域價值創(chuàng)造能力評價

按目標(biāo)企業(yè)所在國區(qū)域分布，將樣本分為亞洲區(qū)跨國并購和非亞洲區(qū)跨國并購兩組，其中亞洲區(qū)并購24次、非亞洲區(qū)并購77次。顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見表8。從各年差值看，亞洲區(qū)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年差值為負(fù)，并購后差值均為正，在并購后一年整體呈上升趨勢；非亞洲區(qū)并購組各年得分與并購前一年相比，并購當(dāng)年為正，并購后第一年和第二年均為負(fù)，整體呈下降趨勢；各組各年均值變動未通過顯著性檢驗(yàn)。

五、研究結(jié)論

基于核心競爭力視角構(gòu)建民營企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造評價體系，并運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型對理論模型進(jìn)行檢驗(yàn)，通過各指標(biāo)路徑系數(shù)對樣本企業(yè)跨國并購價值創(chuàng)造能力進(jìn)行評估和分析，得出以下結(jié)論和啟示。

（1）整體上，我國民營企業(yè)跨國并購后價值創(chuàng)造能力呈先升后降趨勢；從短期看，民營企業(yè)通過跨國并購提升了企業(yè)價值創(chuàng)造能力；但從中長期看，民營企業(yè)價值創(chuàng)造能力的提升并不樂觀。因此，民營企業(yè)在緊追跨國并購浪潮的同時，要結(jié)合自身情況并從長遠(yuǎn)角度實(shí)施跨國并購戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎投資，切忌急功近利。

（2）與并購前一年相比，混合并購組價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；非現(xiàn)金并購組價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；全部與多數(shù)股權(quán)并購組價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢；亞洲區(qū)并購組各年價值創(chuàng)造能力呈上升趨勢。因此，民營企業(yè)在跨國并購前要根據(jù)自身發(fā)展需要，合理制定跨國并購戰(zhàn)略，選擇最有利的跨國并購類型。

（3）短期內(nèi)，我國民營企業(yè)科研能力、市場開拓能力與價值創(chuàng)造能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明民營企業(yè)科研成本與市場開拓成本大于其所帶來的收益，科研費(fèi)用與市場開拓費(fèi)用的貢獻(xiàn)率較低。因此，民營企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)科研與市場開拓費(fèi)用的支出管理，提高費(fèi)用轉(zhuǎn)化率。

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