• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市民營企業(yè)跨國并購績效研究

    2016-05-07 17:14:45曾輝李晶晶
    商場現(xiàn)代化 2016年9期
    關(guān)鍵詞:并購績效跨國并購因子分析法

    曾輝 李晶晶

    摘 要:本文從上市民營企業(yè)跨國并購角度出發(fā),認為在研究績效時通常采用的股價的變動來衡量企業(yè)的并購績效并不適合我國的國情,本文采用了7個財務(wù)指標運用因子分析的方法來綜合考查并購前后的績效,本文選取2002年到2012年間我國民營上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來進行研究。綜合研究結(jié)果表明:上市民營企業(yè)在并購當年績效大幅的提高,并購后的第一年開始下滑,而第三年上升,形成了N字形結(jié)構(gòu)。同時對不同的財務(wù)指標也產(chǎn)生了不同的影響。

    關(guān)鍵詞:上市民營企業(yè);跨國并購;并購績效;因子分析法

    一、引言

    近年來,隨著我國民營企業(yè)的發(fā)展以及響應(yīng)政府“走出去”的號召,越來越多的民營企業(yè)開始放眼于國際市場,由于我國國情以及企業(yè)本身的特點,跨國并購成為我國企業(yè)進入國際市場的一個主要方式,但是目前的跨國并購績效研究主要集中于國企和民企整體,并沒有將民營企業(yè)單獨的進行研究,而民營企業(yè)在跨國并購中發(fā)展迅猛,迫切的需要理論指導(dǎo),為此,本文以民營企業(yè)為分析視角,對民營企業(yè)跨國并購績效進行研究,以期找到民營企業(yè)在并購過程中存在的問題,為民營企業(yè)跨國并購做理論指導(dǎo)。

    二、文獻綜述

    1.企業(yè)進行跨國并購的動機

    據(jù)2013年中國對外投資統(tǒng)計公報分析,跨國并購形式的對投資占到中國對外投資總額的36%,已然成為對外投資最為主要的形式,那么為什么企業(yè)會如此熱衷于跨國并購形式的對外投資,據(jù)現(xiàn)有文獻分析大體可以將企業(yè)投資動機分為4類:

    (1)獲取戰(zhàn)略性資源.資源基礎(chǔ)觀(Buckley和Ghuari,1999)和企業(yè)學(xué)習(xí)觀認為企業(yè)進行跨國并購的一個主要原因是為了獲取相應(yīng)的戰(zhàn)略性資源和對外學(xué)習(xí)相關(guān)的管理及技術(shù)經(jīng)驗,企業(yè)通過跨國并購穩(wěn)定企業(yè)原材料的供應(yīng),避免因為原材料價格的波動影響企業(yè)人生產(chǎn),同時通過企業(yè)的并購獲取相關(guān)的重要生產(chǎn)技術(shù),提升企業(yè)在行業(yè)中的影響力。

    (2)開拓市場。大量的研究表明,企業(yè)通過跨國并購可以迅速的開拓國際市場,Vermeulen(1998)研究發(fā)現(xiàn)相對于綠地投資,跨國并購可以大大的縮短國外市場的建設(shè)周期以及建設(shè)費用,由于發(fā)達國家市場幾乎飽和,大部分的企業(yè)都以并購的方式進入市場,因為通過并購不僅可以獲取相應(yīng)的市場份額,而且可以獲得相應(yīng)的銷售渠道,另一方面,企業(yè)通過并購企業(yè)可以繞過東道國的關(guān)稅壁壘,提高企業(yè)的營利水平。

    (3)節(jié)約交易費用。通過并購企業(yè)可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng),協(xié)同效應(yīng)包括管理協(xié)同,經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同,管理協(xié)同是指一家效率較高的企業(yè)通過收購效率底下的企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)的“管理溢出”效應(yīng),經(jīng)營的協(xié)同是指企業(yè)通過規(guī)模經(jīng)濟,以及資源整合實現(xiàn)成本的降低,財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過收購一家虧損的企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)營利水平下降從而進行避稅。

    (4)經(jīng)營的多樣化。企業(yè)通過對其他行業(yè)的的企業(yè)進行并購,實現(xiàn)企業(yè)的分散化經(jīng)營,通過分散化經(jīng)營企業(yè)可以降低運營風(fēng)險,提高企業(yè)的利潤。

    2.研究績效問題的兩種方法

    在究研跨國并購績效問題上大體上有兩種方法即反常收益法和會計指標法。反常收益法通過研究窗口期股東實際收益R與假定無并購情況下股東的正常收益E(R)進行對比,得出窗口期的反常收益A(R)。國內(nèi)外學(xué)者運用上述方法對跨國并購進行研究時,發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)總是在并購中獲得正的超額收益Jensen和Ruback(1983),而并購企業(yè)的收益則不確定。會計指標法是通過選取并購前后相應(yīng)的財務(wù)指標,運用因子分析法對財務(wù)指標進行壓縮,對并購前后各年進行綜合打分,以此來反映企業(yè)并購績效水平。

    3.本文采取的研究方法

    運用反常收益法的一個前提條件是股票市場是有效的,但是吳世農(nóng)認為綜合來看我們國家的股票市場同完善的市場間還有一定的差距,并不完全同意一些學(xué)者(劉波,趙宇龍)提出的中國股票市場已經(jīng)達到弱有效的觀點。同時,一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)在中國股市中一些質(zhì)優(yōu)的股票不一定價優(yōu),價優(yōu)的股票不一定質(zhì)優(yōu)。所以,通過反常收益法來研究我國的股票市場的合理性還有待商榷。而會計指標法通過選擇適當?shù)臅嬛笜?,運用因子分析法客觀,連續(xù)的分析企業(yè)并購前后績效的變化,但是會計指標容易會受到上市公司的操縱(孫錚,陳小悅)。然而一些學(xué)者如陳曉(1999)通過對上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),如果對公司的財務(wù)進行較長時間進行研究,那么公司的財務(wù)水平仍舊可以如實的反映企業(yè)的經(jīng)營情況??紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性,真實性,本文采用第二種方法來檢驗上市公司并購前后業(yè)績的變化。

    二、對樣本選擇、指標選取及模型的構(gòu)建

    1.樣本的選擇

    本文重點研究上市民營企業(yè)的并購績效問題,我們從上海證券報,中國證券報,證券時報上查找到了2001到2012年在滬深上市的民營企業(yè)發(fā)生的跨國并購事件,共計87起,表1為并購發(fā)生的各年分布。

    2.指標的設(shè)定

    本文從以下三個方面對企業(yè)績效進系統(tǒng)的評價:企業(yè)的盈利能力,股東獲利能力及償債能力。在選取財務(wù)指標時,企業(yè)的盈利能力用總資產(chǎn)回報率,凈資產(chǎn)收益率以及主營業(yè)務(wù)利潤率三個指標來綜合評價,股東獲利能力用每股收益來評價,我們用總資產(chǎn)回報率,凈資產(chǎn)收益率以及主營業(yè)務(wù)利潤率三個指標來綜合評價企業(yè)的獲利能力,運用每股收益來考查企業(yè)的股東獲利能力,償債能力分為短期償債能力和長期償債能力,短期償債能力用流動比率和速動比率來評價,長期償債能用資產(chǎn)負債率來評價,分別定義為:EPS:基本每股收益=凈利潤/發(fā)行在外的普通股的加權(quán)平均數(shù)。ROA:總資產(chǎn)報酬率=(利潤總額+利息支出)/平均資產(chǎn)總額:ROE=凈利潤/所有者權(quán)益:OPE:主營業(yè)務(wù)利潤率=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入:CR=流動資產(chǎn)/流動負債:QR=(流動資產(chǎn)一存貨)/流動負債;DA:資產(chǎn)負債率=總資產(chǎn)/總負債。

    3.構(gòu)建綜合得分模型

    本文對并購前一年,并購當年,并購后的第一年,第二年的7個指標運用主成分分析法進行分析,然后根據(jù)主成分分析得到的的方差貢獻率和主成分的得分得出4個綜合得分函數(shù),再由這4個函數(shù)計算出各樣本公司并購前后相應(yīng)年份的業(yè)績綜合得分。

    三、實證分析結(jié)果及分析

    1.計算綜合得分

    該部分所使用的數(shù)據(jù)均來自銳思上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫,首先我們對上市公司并購前一年的數(shù)據(jù)使用主成分分析法,根據(jù)結(jié)果顯示KMO指標為0.646,適合使用因子分析法,據(jù)碎石圖指示我們提取了3個因子,依次表示為y11,y12,y13,這三個因子依次表示企業(yè)的獲利能力,股東獲利能力,企業(yè)的短期償債能力,然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻率,得出并購前一年的綜合得分函數(shù),后面3年同理,這樣我們得出了4個綜合得分函數(shù),分別表示并購前第一年,當年,第一年,第二年然后根據(jù)其得分函數(shù)計算出綜合得分。

    2.全樣本的綜合檢驗

    (1)并購各年的綜合得分的變化

    根據(jù)計算得到如下的結(jié)果:

    根據(jù)圖表我們可以發(fā)現(xiàn)在并購當年上市發(fā)營企業(yè)的財務(wù)大幅度的提高,在并購后的第一年財務(wù)水平下滑,但是仍舊大于并購前的水平。在并購后的第二年財務(wù)水平開始回升,我們知道相對于國有企業(yè)來說民營企業(yè)更加注重于企業(yè)的長遠發(fā)展,在選擇并購的對象時注重于對企業(yè)本身是否有利的考量,我們發(fā)現(xiàn)在并購實行的當年財務(wù)水平大幅的提高,這可能是由于民營企業(yè)注入了對于本企業(yè)來說優(yōu)良的資產(chǎn),可能提高了生產(chǎn)率,市場占有率,獲得了更加先進的生產(chǎn)技術(shù)等,這樣就造成了并購當年財務(wù)水平的大幅上升,在并購的后的第一年企業(yè)的財務(wù)水平開始下滑,我們知道并購是一個復(fù)雜的過程,對于跨國并購更是困難重重,在并購后的第一年可能由于并購的資源整合或者由于文化的差異等原因,造成了并后的財務(wù)水平下降,在并購后的第二年民營企業(yè)的財務(wù)水平開始大幅的上升,這可能是由于經(jīng)過兩年的磨合,民營企業(yè)對于被并購的企業(yè)已經(jīng)充分的消化和吸收,克服了并購后的困難,從而企業(yè)的營利水平得到提高。

    3.并購對各財務(wù)指標的影響

    為了深入研究并購的影響,在本部分將探究并購前后各個財務(wù)指標的變化從而找出并購對財務(wù)影響的機理。

    根據(jù)因子分析的結(jié)果顯示,y11因子表示企業(yè)的獲利能力,他是作為總資產(chǎn)報酬率,凈資產(chǎn)利潤率,主營業(yè)務(wù)利潤率的綜合指標,y12因子表示股東獲利能力,他是作為基本每股收益,資產(chǎn)負債率的綜合指標,y13因子表示的是企業(yè)的短期償債能力,他是作為速動比率,流動比率的綜合指標,根據(jù)因子分析計算的結(jié)果我們得到如下表格:

    以上的數(shù)據(jù)及表格都是通過先計算出各年的因子的平均數(shù)然后除以各年綜合得分平均數(shù)從而求出各因子占綜合得分的比率,該比率表示該因子對該年財務(wù)貢獻率,若為負值則表示該因子對本年財務(wù)有負的作用。由表2可知企業(yè)獲利能力由于并購而大幅的提高在并購后的達到最大值以后開始下降,但是仍舊大于并購前的水平,這可能是由于通過并購企業(yè)獲得了新的技術(shù)新的市場新的銷售渠道等原因,使得企業(yè)在并購當年和并購后的第一年企業(yè)的獲利能力大幅度的提高,到達第三年以后可能因為跨國并購后的問題開始顯現(xiàn),可能由于文化差異,人才流失等原因造成企業(yè)的獲利水平開始下降,那么我們有理由認為跨國并購問題的顯現(xiàn)可能并不是在并購的當年,而是在并購的第三年,圖表三表示的是股東的獲利能力各年的變化,在并購當年和并購的第一年股東的獲利能力都是下滑,在并購的第一年達到最小值,而后開始上升,企業(yè)在進行跨國并購過程中會花費大量的人力物力財力,盡管企業(yè)在并購后企業(yè)獲利水平上升,但是不足以彌補并購的花費,當?shù)竭_并購后的第一年企業(yè)面臨還款付息的問題導(dǎo)致股東獲利能力達到最小值,第三年盡管企業(yè)的獲利水平開始下降但是企業(yè)的還款支出減少,造成股東獲利水平的上升,圖標三表示的是企業(yè)的短期的償債能力各年的變化,企業(yè)在并購開始時其短期償債能力開始下滑第一年達到最小值第二年開始上升,如前所述企業(yè)在并購過程中會花費大量的人力物力財力,盡管企業(yè)的利潤上升,但是并不足以彌補花費,從而造成企業(yè)的償債能力下降,在并購后的第二年償債能力開始上升。

    四、結(jié)論及政策建議

    通過因子分析法可以發(fā)現(xiàn),上市民營企業(yè)在并購當年財務(wù)水平大幅的上升,而后開始大幅的下降,第二年開始上升,深入研究發(fā)現(xiàn)并購當年和第一年綜合得分上升的一個重要原因是企業(yè)的獲利能力的提高,獲利水平對綜合得分有正的影響而股東獲能力及短期償債大副的下降,對綜合得分產(chǎn)生了負的影響。而到第二年以后,企業(yè)的獲利能力開始下降企業(yè)的短期償債能力及股東的獲利能力則開始上升,這表明在民營企業(yè)的并購的過程中企業(yè)的獲利能力大幅上升只是短暫的,在并購后的第三年終會下降到略高于并購前的水平,同樣企業(yè)的短期償債能力及股東的獲利能力的下降同樣也只是短暫的,在第三年將會回到甚至超過并購前的水平。

    根據(jù)民營企業(yè)的并購前后各年的財務(wù)水平的變化,我們提出了以下建議:

    首先,民營企業(yè)在并購前后最為困難的時間為并購后的第一年,其企業(yè)的獲利水平大幅的下降,政府相關(guān)部門應(yīng)當在這時給于企業(yè)相關(guān)的優(yōu)惠政策,如減免企業(yè)的各種的稅收,以及適當?shù)呢斦a貼。其次,由于我國金融體系不完善的原因,民營企業(yè)跨國并購資金大多為國有銀行借款,在民營企業(yè)相對困難的時期人,銀行應(yīng)當提供相應(yīng)的低息和延遲還款政策,以提高民營企業(yè)的并購績效水平。再次,應(yīng)當不斷的完善我國的金融體系,來支持民營企業(yè)的并購,搭建一個專業(yè)的平臺,為民營企業(yè)海外并購提供幫助。最后,對于民營企業(yè)本身來說,要量力而行,綜合考量自身實力以后,在力所能及的情況下在進行并購,同時在并購過程中要積極地尋求相關(guān)金融機構(gòu)的幫助。

    作者簡介:曾輝(1989- ),男,漢,湖北省襄陽人,浙江財經(jīng)大學(xué)碩士研究生,研究方向:國際貿(mào)易跨國并購;李晶晶(1991- ),女,漢,內(nèi)蒙古赤峰市,吉林農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士研究生,研究方向:農(nóng)業(yè)經(jīng)濟理論與政策

    猜你喜歡
    并購績效跨國并購因子分析法
    企業(yè)跨國并購過程中的財務(wù)風(fēng)險與防范
    異地并購的并購溢價與并購績效
    建筑業(yè)綜合競爭力評價研究
    居業(yè)(2016年9期)2016-12-26 08:44:11
    快遞服務(wù)配送環(huán)節(jié)的顧客滿意度影響因素研究
    跨國并購對我國商業(yè)銀行效率的影響
    基于灰色關(guān)聯(lián)分析的制造企業(yè)跨國并購財務(wù)決策
    中國企業(yè)跨國并購的動因分析
    國有工業(yè)企業(yè)競爭力的實證分析
    智富時代(2016年12期)2016-12-01 13:53:52
    上市公司海外并購績效實證分析
    商(2016年34期)2016-11-24 13:58:14
    基于因子分析法失地農(nóng)民的城市融入評價體系
    中國市場(2016年38期)2016-11-15 01:04:33
    久久精品国产综合久久久| 91成人精品电影| 一区福利在线观看| 国产免费现黄频在线看| www.www免费av| 成人三级做爰电影| 黑人操中国人逼视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 在线观看免费视频网站a站| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产高清videossex| 国产成+人综合+亚洲专区| 999精品在线视频| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 欧美黄色淫秽网站| 精品高清国产在线一区| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 国产精华一区二区三区| 精品欧美一区二区三区在线| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 久久狼人影院| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 久久人妻av系列| 一级毛片精品| 国产视频一区二区在线看| 精品一区二区三卡| 中亚洲国语对白在线视频| 极品人妻少妇av视频| 黄色怎么调成土黄色| 国产精品免费视频内射| 国产高清激情床上av| 欧美激情高清一区二区三区| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国产精品秋霞免费鲁丝片| 正在播放国产对白刺激| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 丝袜人妻中文字幕| 极品人妻少妇av视频| 91大片在线观看| 中文字幕精品免费在线观看视频| 最好的美女福利视频网| 欧美在线黄色| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 99国产精品一区二区蜜桃av| 三级毛片av免费| 国产成人av激情在线播放| 国产精品1区2区在线观看.| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产亚洲欧美98| 黄色毛片三级朝国网站| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 91精品三级在线观看| 又大又爽又粗| 多毛熟女@视频| 久久伊人香网站| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 97人妻天天添夜夜摸| 丰满迷人的少妇在线观看| 99精品在免费线老司机午夜| 国产成人精品久久二区二区免费| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 欧美激情久久久久久爽电影 | 搡老熟女国产l中国老女人| 精品久久久精品久久久| 成年版毛片免费区| 女同久久另类99精品国产91| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲专区中文字幕在线| 国产野战对白在线观看| 午夜福利欧美成人| 91精品三级在线观看| av有码第一页| 亚洲黑人精品在线| 国产免费现黄频在线看| 在线观看午夜福利视频| 91字幕亚洲| 黄色成人免费大全| 老熟妇仑乱视频hdxx| 午夜免费成人在线视频| 99re在线观看精品视频| 色综合站精品国产| 精品免费久久久久久久清纯| 日韩高清综合在线| 中文字幕人妻熟女乱码| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久 成人 亚洲| 香蕉久久夜色| 九色亚洲精品在线播放| 天堂俺去俺来也www色官网| 18禁观看日本| 在线观看一区二区三区激情| avwww免费| 天堂动漫精品| av有码第一页| 免费高清在线观看日韩| av超薄肉色丝袜交足视频| 成人黄色视频免费在线看| 午夜老司机福利片| 狂野欧美激情性xxxx| 天堂影院成人在线观看| xxx96com| 国产成+人综合+亚洲专区| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 免费在线观看影片大全网站| 日韩成人在线观看一区二区三区| 他把我摸到了高潮在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲精品一区av在线观看| 国产精品av久久久久免费| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久国产精品影院| 中文字幕精品免费在线观看视频| 午夜视频精品福利| 99精国产麻豆久久婷婷| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 无限看片的www在线观看| av天堂在线播放| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 水蜜桃什么品种好| 日本 av在线| 中亚洲国语对白在线视频| 最新美女视频免费是黄的| 夜夜看夜夜爽夜夜摸 | 午夜久久久在线观看| 在线观看66精品国产| 午夜免费观看网址| 后天国语完整版免费观看| 99国产精品99久久久久| 久久亚洲精品不卡| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产精品久久久久成人av| 在线视频色国产色| 国产成人影院久久av| 精品久久久久久久久久免费视频 | 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲专区中文字幕在线| 久久久久久久精品吃奶| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 18禁观看日本| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产激情久久老熟女| 亚洲五月色婷婷综合| 久久中文看片网| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 色婷婷久久久亚洲欧美| 99精品欧美一区二区三区四区| 69精品国产乱码久久久| 超碰成人久久| 国产91精品成人一区二区三区| 欧美乱妇无乱码| 看黄色毛片网站| 亚洲自拍偷在线| 狠狠狠狠99中文字幕| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲成人免费电影在线观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | av在线天堂中文字幕 | 一级毛片高清免费大全| 国产一区二区三区视频了| 两个人免费观看高清视频| 免费高清在线观看日韩| 亚洲精华国产精华精| aaaaa片日本免费| www.熟女人妻精品国产| 欧美性长视频在线观看| 999久久久精品免费观看国产| 亚洲国产看品久久| 色综合站精品国产| 高清毛片免费观看视频网站 | 欧美 亚洲 国产 日韩一| 欧美日韩亚洲高清精品| avwww免费| 国产精品九九99| 黄色毛片三级朝国网站| www.熟女人妻精品国产| 中文字幕av电影在线播放| 老司机亚洲免费影院| 国产深夜福利视频在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| 国产伦人伦偷精品视频| 波多野结衣一区麻豆| 日本三级黄在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 少妇 在线观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产av又大| 日韩免费高清中文字幕av| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 大陆偷拍与自拍| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久久热在线av| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| a级片在线免费高清观看视频| 天天添夜夜摸| 麻豆国产av国片精品| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 日韩免费高清中文字幕av| 热re99久久精品国产66热6| 他把我摸到了高潮在线观看| 最近最新中文字幕大全免费视频| aaaaa片日本免费| 窝窝影院91人妻| 999久久久精品免费观看国产| av视频免费观看在线观看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 成人18禁在线播放| 精品久久久久久,| 午夜免费激情av| 精品久久久精品久久久| 99热只有精品国产| 校园春色视频在线观看| 乱人伦中国视频| 1024视频免费在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 无限看片的www在线观看| 在线免费观看的www视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 午夜福利免费观看在线| 免费av中文字幕在线| 亚洲专区中文字幕在线| 欧美精品一区二区免费开放| 9热在线视频观看99| 国产精品九九99| 国产成人啪精品午夜网站| 12—13女人毛片做爰片一| 51午夜福利影视在线观看| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产精品久久久av美女十八| 国产国语露脸激情在线看| 曰老女人黄片| 丝袜美腿诱惑在线| 国产一卡二卡三卡精品| 国产黄a三级三级三级人| 久99久视频精品免费| 免费在线观看日本一区| 亚洲国产精品999在线| 男人操女人黄网站| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲片人在线观看| av中文乱码字幕在线| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产在线精品亚洲第一网站| 咕卡用的链子| 午夜视频精品福利| 国产主播在线观看一区二区| 俄罗斯特黄特色一大片| 免费不卡黄色视频| 丝袜美足系列| 麻豆久久精品国产亚洲av | 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产成人av激情在线播放| 亚洲精品成人av观看孕妇| 日本欧美视频一区| 日本免费a在线| 国产亚洲欧美精品永久| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久久久九九精品影院| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 日日夜夜操网爽| 一区福利在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 在线看a的网站| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 欧美在线一区亚洲| 不卡av一区二区三区| 色综合站精品国产| 久久青草综合色| 丰满的人妻完整版| 校园春色视频在线观看| 国产精品久久久av美女十八| 女人精品久久久久毛片| 久久欧美精品欧美久久欧美| 在线观看日韩欧美| 久久香蕉精品热| 亚洲av熟女| 一级毛片高清免费大全| 国产黄a三级三级三级人| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲人成伊人成综合网2020| 亚洲全国av大片| a在线观看视频网站| 757午夜福利合集在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日本 av在线| 成人国语在线视频| 久久久久亚洲av毛片大全| 久久午夜亚洲精品久久| 动漫黄色视频在线观看| 黄片大片在线免费观看| 国产亚洲av高清不卡| 一夜夜www| 丝袜美足系列| 视频区欧美日本亚洲| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 很黄的视频免费| 12—13女人毛片做爰片一| 丝袜人妻中文字幕| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 人成视频在线观看免费观看| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 18禁美女被吸乳视频| 热re99久久国产66热| 亚洲av成人av| 久久青草综合色| 亚洲成人国产一区在线观看| av天堂久久9| 国产真人三级小视频在线观看| aaaaa片日本免费| 日韩免费av在线播放| 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 中亚洲国语对白在线视频| www日本在线高清视频| 极品教师在线免费播放| 美国免费a级毛片| av有码第一页| 亚洲中文日韩欧美视频| 女性生殖器流出的白浆| 在线观看免费高清a一片| 国产成年人精品一区二区 | 久久精品人人爽人人爽视色| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 久9热在线精品视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 夜夜爽天天搞| 黄色成人免费大全| 一边摸一边抽搐一进一小说| 女同久久另类99精品国产91| a在线观看视频网站| 在线观看66精品国产| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久人妻熟女aⅴ| 午夜福利影视在线免费观看| 天天添夜夜摸| 9191精品国产免费久久| 叶爱在线成人免费视频播放| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产成人精品在线电影| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 精品国内亚洲2022精品成人| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 十八禁网站免费在线| 亚洲在线自拍视频| 99国产精品免费福利视频| av天堂久久9| 亚洲激情在线av| 夫妻午夜视频| 1024香蕉在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲av美国av| 黄色a级毛片大全视频| 国产一卡二卡三卡精品| 黄色a级毛片大全视频| 男女床上黄色一级片免费看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产一区二区三区综合在线观看| 看片在线看免费视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久中文看片网| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 精品一区二区三区av网在线观看| 99在线人妻在线中文字幕| 国产99久久九九免费精品| 久久久水蜜桃国产精品网| 免费在线观看日本一区| 久久久久久大精品| 韩国av一区二区三区四区| 黄色视频,在线免费观看| 国产熟女xx| 丝袜美腿诱惑在线| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 18禁美女被吸乳视频| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 777久久人妻少妇嫩草av网站| av超薄肉色丝袜交足视频| 少妇 在线观看| 中国美女看黄片| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 免费在线观看完整版高清| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 日本欧美视频一区| 亚洲欧美激情综合另类| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 亚洲av片天天在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 激情在线观看视频在线高清| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 亚洲欧美激情在线| 久久香蕉激情| 国产精品影院久久| 99国产精品一区二区蜜桃av| 老司机深夜福利视频在线观看| а√天堂www在线а√下载| 免费日韩欧美在线观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产视频一区二区在线看| 国产精品成人在线| 好男人电影高清在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产单亲对白刺激| 国产av一区二区精品久久| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 久久久国产精品麻豆| 91九色精品人成在线观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲一区中文字幕在线| 超色免费av| 久久久久久免费高清国产稀缺| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 成人国产一区最新在线观看| 国产97色在线日韩免费| 日本 av在线| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 一级毛片高清免费大全| 天堂中文最新版在线下载| 激情在线观看视频在线高清| 超色免费av| 色哟哟哟哟哟哟| 精品熟女少妇八av免费久了| 涩涩av久久男人的天堂| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲av美国av| 亚洲av成人一区二区三| 男女下面插进去视频免费观看| 午夜福利免费观看在线| 在线观看舔阴道视频| 欧美成人性av电影在线观看| 久久香蕉精品热| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 欧美日本亚洲视频在线播放| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲男人天堂网一区| 久久青草综合色| 成在线人永久免费视频| 欧美日韩av久久| 亚洲五月婷婷丁香| 99久久人妻综合| 精品欧美一区二区三区在线| 免费av毛片视频| 99精品在免费线老司机午夜| 国产亚洲精品久久久久5区| 97人妻天天添夜夜摸| 成年人黄色毛片网站| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 99久久综合精品五月天人人| 精品国产美女av久久久久小说| 我的亚洲天堂| 天天添夜夜摸| 黄色成人免费大全| 99精品久久久久人妻精品| 村上凉子中文字幕在线| 伦理电影免费视频| 色综合站精品国产| a级毛片黄视频| 两性夫妻黄色片| 成人国产一区最新在线观看| 国产亚洲欧美精品永久| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲黑人精品在线| 少妇粗大呻吟视频| 成人国语在线视频| 亚洲成人国产一区在线观看| 在线国产一区二区在线| 国产成人精品无人区| 国产视频一区二区在线看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 久久久国产欧美日韩av| 91大片在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 精品福利观看| 操出白浆在线播放| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产精品一区二区免费欧美| 国产精品av久久久久免费| 一二三四在线观看免费中文在| tocl精华| 天天影视国产精品| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 精品国产乱码久久久久久男人| 在线观看66精品国产| 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 精品国内亚洲2022精品成人| а√天堂www在线а√下载| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 国产亚洲欧美98| 亚洲激情在线av| 色播在线永久视频| 久久精品91无色码中文字幕| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 精品久久蜜臀av无| 99热只有精品国产| 欧美乱色亚洲激情| 十八禁人妻一区二区| 丝袜在线中文字幕| 91麻豆av在线| 亚洲熟妇熟女久久| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产av在哪里看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 老汉色av国产亚洲站长工具| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 两性夫妻黄色片| 亚洲自拍偷在线| 两个人看的免费小视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 天堂中文最新版在线下载| 夜夜看夜夜爽夜夜摸 | 老熟妇仑乱视频hdxx| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 91精品三级在线观看| 99国产精品一区二区三区| 香蕉国产在线看| 美女大奶头视频| 国产精品一区二区免费欧美| 黄频高清免费视频| 国产成人欧美| 亚洲欧美精品综合久久99| 深夜精品福利| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 两性夫妻黄色片| 国产精品久久久av美女十八| 怎么达到女性高潮| 久久久久久久精品吃奶| 精品电影一区二区在线| 国产精品 欧美亚洲| 91成年电影在线观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 一进一出抽搐动态| 国产免费av片在线观看野外av| 色播在线永久视频| 亚洲人成电影观看| 波多野结衣av一区二区av| xxx96com| 亚洲七黄色美女视频| 少妇粗大呻吟视频| 夫妻午夜视频| 黄色视频,在线免费观看| 日本黄色视频三级网站网址| 中文字幕色久视频| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美精品亚洲一区二区| 99久久国产精品久久久| 亚洲激情在线av| 国产成+人综合+亚洲专区| tocl精华| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产成人精品久久二区二区免费| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲国产精品999在线| 脱女人内裤的视频| a级毛片在线看网站| 亚洲精品一区av在线观看| 黄片播放在线免费| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产精品综合久久久久久久免费 | 日韩大尺度精品在线看网址 | 久久伊人香网站| 国产av精品麻豆| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 久久久国产欧美日韩av| 免费在线观看日本一区| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产av在哪里看| 午夜免费鲁丝| 国产精品 国内视频| 最好的美女福利视频网| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 免费搜索国产男女视频| 精品人妻1区二区| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 人成视频在线观看免费观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| а√天堂www在线а√下载| 好男人电影高清在线观看| 最新美女视频免费是黄的| 日日干狠狠操夜夜爽| 精品电影一区二区在线| 91大片在线观看| 国产成人精品无人区| av天堂在线播放|