利率市場化的量化估計

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 馬小然

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利率市場化的量化估計

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 馬小然

摘 要：本文旨在探索一種新的利率市場化量化估計的方法，分別考慮貨幣市場與資本市場上各種利率與相應(yīng)的標(biāo)桿利率在趨勢性、差值性和波動性上的區(qū)別，來構(gòu)造相應(yīng)的利率市場化指數(shù)。最后對2007～2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行平均，得出這9年中各年的利率市場化總指數(shù)。從它的趨勢中可以看出，我國的利率市場化程度在逐步加深，年均市場化速度為1.74%。

關(guān)鍵詞：利率市場化 量化 估計

利率市場化是我國乃至世界各國幾十年來一直關(guān)心的問題，從20世紀(jì)開始，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者就開始研究利率市場化的相關(guān)問題，這也為本文的研究打下了理論基礎(chǔ)。

首先，量化研究利率市場化有其必要性和后續(xù)研究意義。

利率市場化是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的結(jié)果。巴曙松、華中煒、朱元倩(2012)詳細(xì)敘述了各個發(fā)達(dá)國家和地區(qū)利率市場化的目的有：避免銀行業(yè)的不良競爭、從根本上解決通脹問題、高利率等。當(dāng)然，這種全球化的趨勢也是中國實行利率市場化的又一動因。顧海兵、翟敏(2013)也提出：“相對準(zhǔn)確的量化估計不僅有助于對我國利率市場化進(jìn)程做出較為清晰和直觀的判斷，也是國家制定下一步政策的基本起點，對未來改革起到導(dǎo)向作用。”

其次，利率市場化的量化估計方法相對較少，但是，可以借鑒的其他市場化衡量指標(biāo)構(gòu)建方法有很多。利率、金融、經(jīng)濟(jì)市場化的量化方法主要有：賦值法、利用其他指標(biāo)間接衡量法、主成分分析法及因子分析法、檔次取值法和賦權(quán)重累加法。

如董曉宇、郝靈艷(2010)選取了20項指標(biāo)賦值，并用算術(shù)平均進(jìn)行測度經(jīng)濟(jì)開放程度；巴曙松、華中煒、朱元倩(2012)利用其他指標(biāo)的間接衡量，通過金融脫媒、銀行市場集中度、存貸利差和銀行非利息收入4個角度分別單獨對不同國家的利率市場化進(jìn)行了分析。周業(yè)安、趙堅毅(2005)用因子分析的方法對“信貸自主權(quán)維護(hù)程度”等9個指標(biāo)進(jìn)行賦值、賦權(quán)并以此分析我國金融市場化程度。Liu、He(2015)找出14個指標(biāo)，并且賦予權(quán)重(完全市場化為100%)，采用逐年累加的方式對利率市場化進(jìn)行測算。

分析上述研究中關(guān)于利率市場化程度的衡量結(jié)果，可以看出相似之處：我國利率市場化程度不斷加深。但是，由于方法的影響，都呈現(xiàn)階段性的變化，從而使得政策與政策之間的緩慢變化未能被很好地刻畫出來?；诖耍疚闹荚谕ㄟ^對利率本身走勢的分析，尋找各個利率和完全市場化利率之間的關(guān)系，并且從中分析整體利率市場化程度的逐漸變化。

1 利率市場化指數(shù)的構(gòu)建

從利率的走勢來看利率市場化程度的方法，重點是把握分析該問題的角度。從經(jīng)濟(jì)理論角度來講，由于脫離了政府管制的市場由于競爭性、信息完全等原因，利率會對各種消息反應(yīng)敏感，這集中表現(xiàn)在趨勢性、差值性和波動性上，并且市場化程度越高，利率的波動性應(yīng)該越強(qiáng)。

1.1 趨勢性

利率的趨勢性主要是利率的變化趨勢。本文用利率的變化率(斜率)來刻畫。由于自變量的單位為天(日)，所以可用如下公式衡量：

對某一個特定的利率，如果市場化足夠充分，那么它的趨勢應(yīng)該與標(biāo)桿利率的趨勢大致趨同，所以我們可以用這個利率與標(biāo)桿利率的斜率差的絕對值來衡量此利率還未完全市場化的程度，即：

在得到了平滑之后的趨勢差后，可以根據(jù)所研究的問題對不同時間段中，趨勢的差值做平均，以得出在這段時間內(nèi)，這個利率與完全市場化的差距。本文中，作者主要對平滑后的數(shù)據(jù)根據(jù)年份進(jìn)行平均，即可得到該利率在不同年份與標(biāo)桿利率間趨勢性的差距：

1.2 差值性

差值性是衡量目標(biāo)利率與標(biāo)桿利率之間差值大小的指標(biāo)。作為一個利率市場化比較高的國家，各個利率之間的差值不應(yīng)該相差太大。與利率的趨勢性類似，我們用差值的絕對值來衡量差值性的大小，差值越大，說明利率市場化程度越低。

1.3 波動性

利率的波動是由于利率市場上的供求關(guān)系由于不斷的信息沖擊所導(dǎo)致的不斷變化形成的。一個利率是被管制的，那么它的波動性會非常的弱；而如果一個利率更多地由市場決定，那么市場上各種因素會使利率不斷地、隨機(jī)地波動。想對特定時間段進(jìn)行波動率的衡量，最簡單的辦法就是求出這段時間內(nèi)的方差：

將這段時間內(nèi)所有的利率波動率與標(biāo)桿利率波動率的差值計算出來再加和，便得到了這段時間整體的利率波動指標(biāo)：

1.4 指標(biāo)的合并

前文已將不同年份利率整體的趨勢性、差值性和波動性的指標(biāo)公式給出。在本文中，為了更全面地討論利率的市場化，將從兩個方面看利率市場，短期的貨幣市場利率以及長期的資本市場利率。這兩者在每個年份各得出三個指標(biāo),即(1)、(2)、(3)式，將每年的這六個指標(biāo)簡單平均，便得到了這一年總的利率市場化的指標(biāo)：

2 數(shù)據(jù)及結(jié)果

2.1 數(shù)據(jù)的選取

本文的數(shù)據(jù)均取Wind數(shù)據(jù)終端，對缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行線性平均方法的處理。利率多體現(xiàn)在金融市場中，所以本文將金融市場的貨幣市場部分和資本市場部分分開來看，貨幣市場中的利率有：中債國債1年到期收益率、1年定期存款利率(整存整取)、6個月至1年(含)短期貸款利率、平均直貼利率(由6個月的珠三角、長三角、中西部和環(huán)渤海地區(qū)的票據(jù)直貼利率平均得來)和隔夜Shibor利率。其中，隔夜Shibor利率為標(biāo)桿利率。

資本市場中的利率有：中債2年企業(yè)債到期收益率、中債5年企業(yè)債到期收益率、中債10年企業(yè)債到期收益率、2年定期存款利率(整存整取)、3年定期存款利率(整存整取)、1～3年(含)中長期貸款利率和3～5年(含)中長期貸款利率。其中，中債5年企業(yè)債到期收益率為標(biāo)桿利率。

為了保證所有利率的時間一致性，本文選取2007年3月16日到2015年10月24日的所有相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，分析結(jié)果為2007～2015年各年的利率市場化總指標(biāo)。

2.2 結(jié)果分析

數(shù)據(jù)的定量分析首先是對搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。對于空缺值，采用簡單的線性均值補(bǔ)缺，這樣做既能彌補(bǔ)缺失值，也能夠很好地延續(xù)期間的趨勢。由于從前面的定性分析還不能很好地觀察到具體三種性質(zhì)的變化情況，所以按照指標(biāo)的制定方法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，貨幣市場的結(jié)果分別如圖1～圖4。

各個圖中虛線代表每日利率與標(biāo)桿利率差值后的平滑曲線，實線代表每日利率與標(biāo)桿利率趨勢差值平滑后的曲線。由于兩者都是絕對值，所以各條曲線都在大于零的位置。經(jīng)過計算的公式，各個圖中曲線越接近0，表示市場化程度越好。

圖1　1年期國債的趨勢性和差值性

圖2　1年期定存的趨勢性和差值性

圖3　6個月到1年期貸款的趨勢性和差值性

可以看出，1年期定期存款和6個月到1年期貸款的差值性有明顯的由高轉(zhuǎn)低的形式，各個圖中的趨勢性都長期維持在一個較低的水平，而且無論趨勢性還是差值性，在近些年的水平都更加接近于0，也就是說，近幾年的利率市場化維持在一個比較好的水平。

圖5～圖10是資本市場的結(jié)果。

各個圖中虛線代表每日利率與標(biāo)桿利率差值后的平滑曲線，實線代表每日利率與標(biāo)桿利率趨勢差值平滑后的曲線。因為趨勢性相比差值性非常不明顯，所以，僅在作圖的時候?qū)D5、圖6、圖8、圖9、圖10的趨勢性擴(kuò)大10倍，圖7的趨勢性擴(kuò)大30倍。從以上的六幅圖中可以看出，趨勢性和貨幣市場中的比較相似，都維持在一個比較好的水平，

對于差值性來說，2年期企業(yè)債、10年企業(yè)債、3年貸款利率和5年貸款利率都有非常明顯的趨于0的趨勢，說明這幾個利率的市場化程度正在逐步加深。

圖6　10年期企業(yè)債的趨勢性和差值性

圖8　3年定期存款的趨勢性和差值性性

圖9　3年貸款的趨勢性和差值性

圖10　5年貸款的趨勢性和差值性

圖1～圖10是兩個市場10種利率與各自市場標(biāo)桿利率趨勢性和差值性的差值(平滑后)結(jié)果，本文為了討論不同年份利率市場化的程度，分別對2007～2015年所對應(yīng)的數(shù)據(jù)做簡單平均，得出這9年間每年貨幣市場和資本市場利率市場化指數(shù)以及每年的總指數(shù)(如表1)。

表1　 各年利率市場化指數(shù)

為了更好地看出利率市場化的趨勢，對利率市場化的總指數(shù)進(jìn)行線性擬合如圖11。

圖11　利率市場化總指數(shù)及其趨勢

從圖中可以看出，總體來說，利率市場化的進(jìn)程是逐步加深的。

由擬合方程：

可以看出，2007～2015年平均利率市場化程度速度為1.74%，即從2007年到現(xiàn)在，我國的利率市場化程度加深了13.92%。

3 結(jié)語

相比其他學(xué)者的研究，Liu、He(2015)的估計結(jié)果為，從2007～2013年，利率市場化程度加深19.74%，而本文為10.44%。顧海兵(2013)的估計結(jié)果為年平均利率市場化程度2.2%，這兩篇研究的結(jié)果均比本文的利率市場化速度快。

從利率市場化總指數(shù)的變化趨勢，雖然總的來說是在逐步加深，但是其中的往復(fù)似乎不合常理。這是因為利率本身的趨勢性、差值性和波動性也會受到政策的干擾而突然在某一段時間反常波動。除此以外，經(jīng)濟(jì)周期等經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的干擾也會很大程度上擾動利率市場。比如，2008年的金融危機(jī)導(dǎo)致金融資產(chǎn)的泡沫破裂，供遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于求。債務(wù)杠桿過大，借貸市場極度不景氣，從而導(dǎo)致銀行與銀行間的利率市場比其他金融市場更加靈活、活躍。因此，由于本文選取銀行間拆借利率作為標(biāo)桿利率，也就自然而然導(dǎo)致其他利率在2008年之后的一段時間相比Shibor出現(xiàn)過大的差值。這也是本文利率市場化趨勢在這一段時間不降反升的原因。

綜上，本文的方法相對來說更直接地從利率本身出發(fā)，但容易受到政策和經(jīng)濟(jì)沖擊的影響。所以，在本文的基礎(chǔ)之上，可以將政策設(shè)為虛擬變量并且將經(jīng)濟(jì)的非正常波動對利率的影響考慮在內(nèi)，這樣可以得到剔除了干擾因素的利率趨勢性、差值性和波動性，這樣的分析更加合適。

參考文獻(xiàn)

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[5]周業(yè)安，趙堅毅.我國金融市場化的測度、市場化過程和經(jīng)濟(jì)增長[J].金融研究，2005(4).

作者簡介：馬小然(1995-)，男，漢族，北京人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2013級本科生，經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)。

中圖分類號：F713

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)02(a)-071-05