并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)影響并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

摘 要：并購(gòu)事件是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，本文引入“并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)”概念，將并購(gòu)交易看作一個(gè)時(shí)間段，以我國(guó)上市公司于2012年12月31日前順利完成的139例并購(gòu)事件為樣本，研究并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)；并購(gòu)績(jī)效；實(shí)證研究

并購(gòu)交易從出現(xiàn)以來(lái)，不僅在實(shí)務(wù)中被企業(yè)大量應(yīng)用，在學(xué)術(shù)界也是備受學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。與依賴企業(yè)自身積累相比，并購(gòu)可以更快的推動(dòng)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張（Weston， Chung & Hoag，1998）。企業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮。21世紀(jì)以來(lái)，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的不斷增加，表明世界的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)成為相對(duì)較為活躍的行為。并購(gòu)事件的持續(xù)時(shí)間有長(zhǎng)短分別，其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響有待探究。在實(shí)務(wù)中，一項(xiàng)并購(gòu)事件的完整流程至少包括戰(zhàn)略準(zhǔn)備、方案設(shè)計(jì)、談判簽約、并購(gòu)接管、并購(gòu)后整合及并購(gòu)后評(píng)價(jià)等六個(gè)階段，因此每一起并購(gòu)事件的持續(xù)時(shí)間有長(zhǎng)短之分。短則幾天幾個(gè)月，長(zhǎng)則持續(xù)數(shù)年。而在以往的研究中，學(xué)者們都將并購(gòu)事件作為一個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行考慮，沒(méi)有體現(xiàn)并購(gòu)事件的持續(xù)性。從并購(gòu)戰(zhàn)略的準(zhǔn)備到最終的工商變更，持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短各有利弊。較長(zhǎng)的時(shí)間有利于并購(gòu)雙方進(jìn)行深入了解、充分談判、高效整合，但同時(shí)也將消耗較高的交易成本，消磨雙方成功合作的信心；而較短的時(shí)間雖然能夠較低交易成本，維護(hù)信任，但也可能造成考慮不充分、后期整合矛盾多等不良后果。因此，時(shí)間的長(zhǎng)短對(duì)并購(gòu)績(jī)效是正面的影響還是負(fù)面的影響非常值得探究。本文將并購(gòu)事件作為一個(gè)時(shí)間段，定義“并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)”這一新的概念，深入探究并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

一、并購(gòu)績(jī)效的度量、數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

1.樣本數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文實(shí)證研究的對(duì)象為：我國(guó)上市公司于2012年12月31日前順利完成的139例并購(gòu)交易，交易的目標(biāo)公司為上市公司或者非上市公司。樣本選取過(guò)程中，首先參照清科集團(tuán)開發(fā)的《私募通數(shù)據(jù)》，以該數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄并購(gòu)交易事件為基礎(chǔ)，獲取并購(gòu)開始日、并購(gòu)?fù)瓿扇铡⒔灰捉痤~等信息。再結(jié)合由SCMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心提供的中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)并購(gòu)事件的唯一事件ID獲取上市公司交易支付方式、公司規(guī)模、個(gè)股收益率及市場(chǎng)收益率等數(shù)據(jù)。以1997年12月22日到2014年7月3日期間順利完成的7166個(gè)并購(gòu)事件為樣本，并按順序進(jìn)行以下的剔除程序：

剔除主并方不是上市公司；

剔除主并方上市時(shí)間先于并購(gòu)開始日；

剔除交易幣種非人民幣；

剔除并購(gòu)交易金額缺失；

剔除并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)小于或等于零；

剔除并購(gòu)結(jié)束日晚于2012年12月31日；

由于在運(yùn)用市場(chǎng)模型時(shí)，其參數(shù)估計(jì)期為并購(gòu)交易的前29個(gè)交易日和之后的29個(gè)交易日。因此，根據(jù)學(xué)者的研究及模型的需要的，要剔除并購(gòu)日前的29個(gè)交易日和之后的29個(gè)交易日樣本。

剔除并購(gòu)交易前一年主并方未公布資產(chǎn)負(fù)債表。

這樣得到的最終樣本139個(gè)，樣本的相關(guān)統(tǒng)計(jì)情況如表1。

注：1.CAR即個(gè)股累計(jì)超額收益。2.并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)即并購(gòu)事件開始公告日與并購(gòu)?fù)瓿晒嫒盏臅r(shí)間間隔。3.相對(duì)交易規(guī)模即交易金額與主并公司規(guī)模比率的百分比。4.市場(chǎng)價(jià)值即并購(gòu)前一年年末主并方的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。5.資產(chǎn)負(fù)債率即并購(gòu)前一年主并方的年末資產(chǎn)負(fù)債率。6.支付方式：非現(xiàn)金支付為0，現(xiàn)金支付為1。7.第一大股東絕對(duì)控股：第一大股東持股比例超過(guò)50%為1，否則為0

2.本文的研究方法及并購(gòu)績(jī)效的計(jì)量

本文采用累計(jì)超額收益（Cumulative Abnormal Return， CAR）來(lái)計(jì)算并購(gòu)公司的并購(gòu)情況。該方法的核心思想是：以并購(gòu)企業(yè)的公布發(fā)布時(shí)間的前后時(shí)間作為事件期，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效則表示為在該事件期的前后兩個(gè)事件期內(nèi)的超額收益變化情況。

事件研究法計(jì)算超額收益主要有三種：均值調(diào)整法、市場(chǎng)模型法及市場(chǎng)調(diào)整法。其中，市場(chǎng)調(diào)整法首先假定個(gè)股在事件期內(nèi)的非超額收益率為市場(chǎng)指數(shù)收益率，用個(gè)股的實(shí)際收益率減去正常收益率（即市場(chǎng)指數(shù)的收益率）即可得到個(gè)股當(dāng)日的超額收益率。由于市場(chǎng)調(diào)整法在具體計(jì)算中較為簡(jiǎn)便，本文使用此法調(diào)整的研究結(jié)果。

本文市場(chǎng)調(diào)整法下CAR的計(jì)算步驟如下：

（1）在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中，通過(guò)證券代碼和并購(gòu)開始日、并購(gòu)結(jié)束日檢索主并方事件期及[-29，0s]及[0E，+29]①的日個(gè)股回報(bào)率Rit②和相對(duì)應(yīng)的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率Rmt③。

（2）計(jì)算第i股第t天的超額收益率ARit=Rit-Rmt

（3）計(jì)算第i股在事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率CARi=AR

需要說(shuō)明的是，根據(jù)我國(guó)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四章第四十條，“上市公司的股東、實(shí)際控制人以及參與重大資產(chǎn)重組籌劃、論證、決策等環(huán)節(jié)的其他相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員，應(yīng)當(dāng)及時(shí)、準(zhǔn)確地向上市公司通報(bào)有關(guān)信息，并配合上市公司及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地進(jìn)行披露。上市公司獲悉股價(jià)敏感信息的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向證券交易所申請(qǐng)停牌并披露?！笨紤]到并購(gòu)開始日至完成日期間，上市公司股票可能出現(xiàn)停牌現(xiàn)象，無(wú)個(gè)股收益率記錄，因而在計(jì)算個(gè)股累計(jì)超額收益率時(shí)，事件期分為兩部分--并購(gòu)開始日前29個(gè)交易日至開始日及并購(gòu)?fù)瓿扇罩镣瓿扇蘸?9個(gè)交易日，開始日至完成日期間不計(jì)入事件期。樣本CAR與TIME散點(diǎn)圖分布圖略。

二、其他影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素分析

1.企業(yè)并購(gòu)的交易支付方式

并購(gòu)交易的支付方式大致分為現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付，其中非現(xiàn)金支付包括資產(chǎn)支付、股票支付、債券支付、混合支付等除純現(xiàn)金支付的多種支付方式。影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素可以包括三個(gè)方面：

（1）稅收因素。Eckbo（1983）提出納稅協(xié)同效應(yīng)，他認(rèn)為并購(gòu)交易有助于利用避稅手段。當(dāng)股東用股付支付時(shí)，可以用股票來(lái)代替現(xiàn)金支付從面是可以延遲納稅，達(dá)到替代稅種從而利于股東財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)和收益。現(xiàn)金支付則需要股東馬上支付資本收益稅，從而減少股東的稅后收益，而并購(gòu)公司的折舊避稅額將提高，因此可以提高并購(gòu)公司的收益。

（2）信號(hào)傳遞因素。Rau and Vermaelen （1998）指出，現(xiàn)金支付和股票支付的不同的可以為市場(chǎng)提供不同的信號(hào)，同時(shí)，這種支付方式的不同也是外部力量對(duì)并購(gòu)公司監(jiān)督和確證效應(yīng)的反映。Bharadwa and Shivdasani（2003）通過(guò)對(duì)公司股東現(xiàn)金支付給和股票支付不同的研究指出，如果企業(yè)并購(gòu)采取現(xiàn)金支付的方式，并且用于企業(yè)并購(gòu)的大部分資金都來(lái)自于銀行的貸款，則可以得到較高的公告效應(yīng)，即可以通過(guò)銀行向外界傳遞出銀行及監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)公司的認(rèn)可、監(jiān)督及確認(rèn)，從而可以穩(wěn)定并購(gòu)公司的股價(jià)。

2.相對(duì)交易規(guī)模

Eckbo等（1990）指出，并購(gòu)公司可以獲得的超額收益主要來(lái)自于兩個(gè)方面，即由于協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的公司股票重新估價(jià)影響以及所帶來(lái)的信息方面的影響，而并購(gòu)公司的并購(gòu)規(guī)模是影響這種協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵。公司在并購(gòu)交易成功后，并購(gòu)公司的兩方即主并方和目標(biāo)方由于其資金、資源和能力的整合，將為并購(gòu)公司帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，在公司并購(gòu)的過(guò)程中，除了要整合資金、資源和能力外，還需要調(diào)整并購(gòu)后公司的相關(guān)制度、新公司的運(yùn)作方式及相關(guān)的公司文化等。這些整合將使主并方產(chǎn)生較大的成本，同時(shí)還存在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，并購(gòu)公司的整合成本與并購(gòu)規(guī)模呈正比，即并購(gòu)的交易規(guī)模越大，并購(gòu)后的整合難度就越大，并購(gòu)公司的整合成本就越大。

3.第一大股東絕對(duì)控股

第一大股東持股將產(chǎn)生激勵(lì)與防御兩種相反的效果。其中，激勵(lì)效應(yīng)是指因第一大股東持有大量的股權(quán)，從而這個(gè)股東可以具有一定的監(jiān)督和控制公司的效應(yīng)，即激勵(lì)效應(yīng)。Grossman（1980）研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)一個(gè)有多個(gè)股東的股份制公司來(lái)說(shuō)，第一大投東可以從監(jiān)督并購(gòu)公司的并購(gòu)行為帶來(lái)更多的收益，從而可以為第一大股東產(chǎn)生更大的激勵(lì)效應(yīng)。因而從這個(gè)方面來(lái)講，第一大股東絕對(duì)控股對(duì)并購(gòu)績(jī)效將有正面影響。防御效應(yīng)是指第一大股東因?yàn)槌钟邢喈?dāng)一部分公司股份從而達(dá)到并購(gòu)公司的控制時(shí)，有可能產(chǎn)生損害其他股東的利益來(lái)增加自己利益的動(dòng)力。從而，第一大股東也可能對(duì)并購(gòu)績(jī)效將有負(fù)面影響。王魯璐（2010）研究表明，并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效將與第一大投東的持股比例呈現(xiàn)出一個(gè)例U型的曲線型關(guān)系，其中曲線的最低點(diǎn)位于持股比例的42.5%-47.1%之間，所以第一大股東絕對(duì)控股（持股比例超過(guò)50%）對(duì)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響。

4.其他因素

根據(jù)以前文獻(xiàn)（Officer等，2009；陳濤等，2011）的變量選取，主并公司的市場(chǎng)價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債率等因素也將對(duì)并購(gòu)公司的績(jī)效產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

三、并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的多元回歸分析

1.變量選擇與多元回歸模型的設(shè)定

（1）變量選擇

以并購(gòu)績(jī)效（CAR）為模型的被解釋變量，并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)（TIME）為模型的解釋變量，同時(shí)，以支付方式（PAYDUM）、交易相對(duì)規(guī)模（REL SIZE）、第一大股東絕對(duì)控股（FST50）、市場(chǎng)價(jià)值（MARV）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVEL）等變量為多元回歸模型的控制變量，用來(lái)表明當(dāng)其他因素不變時(shí)，解釋變量對(duì)被解釋變量產(chǎn)生的影響。

各變量的定義如表2所示。

（2）多元回歸模型的設(shè)定

為研究反映并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，論文建立的多元回歸分析模型如公式所示。

CAR=α+β1TIME+β2LEVEL+β3FST50+β4MARV+β5RELSIZE+β6PAYDUM

其中，α、β1、β2...β6分別為回歸模型的系數(shù)。

2.多元回歸模型的估計(jì)與結(jié)果分析

本文采用Stata12.0軟件對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。在模型的估計(jì)過(guò)程中，我們采用“從一般到簡(jiǎn)單”的方法對(duì)變量進(jìn)行篩選，模型的估計(jì)結(jié)果如表3所示。表中模型1為全變量回歸分析結(jié)果；模型2為剔除模型1中最不顯著的變量（RELSIZE，PAYDUM）后，剩余變量的回歸分析結(jié)果；模型3為剔除模型2中最不顯著的變量（MARV）后，剩余變量的回歸分析結(jié)果……，采用“從一般到簡(jiǎn)單”法得到最終回歸分析結(jié)果，即模型5。

在模型5中，僅有并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)（TIME）一個(gè)解釋變量，其系數(shù)為0.00018，t統(tǒng)計(jì)量為2.37，p值為1.9%，在5%的顯著水平下顯著。模型1估計(jì)的F統(tǒng)計(jì)量的p值為7.22%，表明模型具有較好的整體顯著性。此模型下并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)（TIME）的系數(shù)為0.00018，t統(tǒng)計(jì)量為1.81，p值為7.3%，在10%的顯著水平下顯著。此結(jié)果與假設(shè)1不同，實(shí)證得出并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)，并購(gòu)績(jī)效越好。說(shuō)明在不區(qū)分行業(yè)屬性的前提下，控制并購(gòu)交易中的支付方式、交易相對(duì)規(guī)模、主并公司第一大股東絕對(duì)控股、主并公司市場(chǎng)價(jià)值及資產(chǎn)負(fù)債率保持不變，較長(zhǎng)的并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)有助于帶來(lái)較高的并購(gòu)績(jī)效。其原因分析如下：雖然較長(zhǎng)的并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)更大的成本消耗，但一項(xiàng)成功的并購(gòu)交易必須做好充足的準(zhǔn)備和細(xì)致的工作。前期需要根據(jù)公司自身的情況制定出明確的戰(zhàn)略計(jì)劃，隨后是細(xì)致的行業(yè)分析和盡職調(diào)查以識(shí)別和篩選目標(biāo)公司，再對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行深入的了解和評(píng)價(jià)后，進(jìn)入充分的談判協(xié)商環(huán)節(jié)，最后將沖突矛盾一一解決后成交、變更、公告。這樣完整充分的并購(gòu)工作是后期高效整合、優(yōu)化資產(chǎn)、提高業(yè)績(jī)的保證。因而即使前期付出了較高的成本，投資者也會(huì)對(duì)公司未來(lái)的盈利能力有較高預(yù)期，并購(gòu)績(jī)效也有較好的表現(xiàn)。

四、結(jié)論及建議

本文站在主并方的立場(chǎng)上，以我國(guó)上市公司于2012年12月31日前順利完成的139例并購(gòu)事件為樣本，主并方是上市公司，目標(biāo)方可以是上市公司也可以是非上市公司，研究了在其他影響并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素不變的條件下，并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響問(wèn)題。本文認(rèn)為并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)績(jī)效有影響，且為正面影響。即在其他因素影響不變的條件下，較長(zhǎng)的并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)有助于帶來(lái)較高的并購(gòu)績(jī)效。

結(jié)合前述的理論基礎(chǔ)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，上市公司籌劃并購(gòu)交易不應(yīng)操之過(guò)急，需要做好充足的前期準(zhǔn)備。由于并購(gòu)協(xié)議達(dá)成后，雙方資源的整合程度將嚴(yán)重影響上市公司的并購(gòu)績(jī)效，因而為迅速完美的整合所做的準(zhǔn)備工作應(yīng)受到重視。在并購(gòu)流程中，上市公司需加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司的了解與分析，妥善解決雙方的利益沖突和各項(xiàng)矛盾。可適當(dāng)延長(zhǎng)并購(gòu)時(shí)間以確保主并方和目標(biāo)公司更高效的融合，但也需要盡量控制調(diào)查和談判中的人力、物力成本。

注釋：

①0s即并購(gòu)開始日，0E即并購(gòu)結(jié)束日。

②日個(gè)股回報(bào)率有兩種計(jì)算方法：一種為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，另一種為不考慮現(xiàn)金紅利的日個(gè)股回報(bào)率。本文采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股收益率。

③市場(chǎng)回報(bào)率指的是整個(gè)市場(chǎng)所有股票的加權(quán)平均回報(bào)率，其權(quán)重的計(jì)算方法有：等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法和總市值加權(quán)平均法。本文采用流通市值加權(quán)平均法。

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作者簡(jiǎn)介：韋茜（1982- ），女，廣西河池人，博士研究生，廣西外國(guó)語(yǔ)學(xué)院講師，研究方向：公司治理、世界經(jīng)濟(jì)研究等