融資融券對證券市場運行質(zhì)量的影響

顧季堯

摘要：本文探求在證券市場穩(wěn)定運行、大幅上升、大幅下降的不同情況下，融資融券對于市場流動性和波動性的不同影響。分別提出了調(diào)整和改進的政策建議。

關(guān)鍵詞：融資融券 市場波動性 市場流動性 不同時期

一、問題提出

二十多年的發(fā)展使得國內(nèi)證券市場日益成熟和完善，但是由于缺乏買空賣空機制、證券市場多年來一直單邊運行，使證券市場供給和需求的內(nèi)在平衡機制遭到擾亂。因此只能通過單邊做多才能贏利，而市場信息存在著嚴(yán)重不對稱，資本的逐利本性使股票價格出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲，一些股票的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其內(nèi)在價值，股價劇烈波動，市場投機氛圍濃重，市場上風(fēng)險不斷積累，暴漲暴跌的現(xiàn)象時有發(fā)生。同時，融資融券交易機制的缺失，也使得我國證券市場衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新受到限制，制約了市場上金融創(chuàng)新的發(fā)展。而融資融券業(yè)務(wù)引入賣空機制、構(gòu)建多邊市場格局、改變了我國“單邊做市”的格局，完善了我國證券市場的交易機制， 它不僅有助于形成穩(wěn)定的市場內(nèi)在價格機制，提升市場活躍度，拓寬券商業(yè)務(wù)范圍，還能提供新的交易方式供投資者選擇，為投資者提供有效規(guī)避市場風(fēng)險的工具。

以往融資融券標(biāo)的股過少，導(dǎo)致融資融券對證券市場運行績效的影響不明顯，但是，融資融券標(biāo)的股的擴容為研究融資融券影響證券市場的運行績效問題提供了重要契機。高效的證券市場應(yīng)呈現(xiàn)出較高的流動性和較低的波動性，一方面要滿足證券市場的交易流動性功能，另一方面要保障證券市場的穩(wěn)定運行目標(biāo)，因此，流動性與波動性是衡量證券市場運行績效的兩大核心指標(biāo)。在這樣的背景下，本文以融資融券對證券市場的影響的角度展開深入的分析。

二、文獻綜述

國內(nèi)學(xué)者對融資融券的研究起步較晚，發(fā)展歷程較短。在波動性方面，陳偉用GARCH模型擬合了上證50指數(shù)和深圳成指的波動性，融資融券交易降低股市的波動性，但并不顯著。賈明琪和趙亮的研究認(rèn)為融資融券余額是影響市場指數(shù)變動的原因，因此可以通過控制融資融券余額來控制市場波動浮動。在流動性方面，駱玉鼎、廖士光發(fā)現(xiàn)融資買空可以增加市場流動性。古文林、孔祥忠運用單因素方差分析方法，從資本流動性的角度研究了融資融券的沖擊效應(yīng)，結(jié)果表明融資融券并未對證券市場短期流動性產(chǎn)生顯著影響。

綜上所述，現(xiàn)有研究文獻主要集中于融資融券對市場一定時期內(nèi)流動性或波動性的指標(biāo)影響方面的探討，但對于市場這一時期證券市場處于正常波動時期還是異常時期并沒有分類處理。改革開放以來，中國的證券市場一直以先做大再規(guī)范的思路，迅速成長，其中存在著很多問題，比國外發(fā)達市場更容易出現(xiàn)暴漲暴跌的異常情況。對于中國的市場，了解融資融券處在不同情況下所起的不同作用是有必要的。本文將在這一個環(huán)節(jié)尋求突破，以上海證券交易所為例，探求在證券市場穩(wěn)定運行、大幅上升、大幅下降的不同情況下，融資融券對于市場流動性和波動性的不同影響。

三、樣本數(shù)據(jù)與指標(biāo)選取

根據(jù)這幾年股票的走勢，選取的數(shù)據(jù)是上交所以日為單位，時間跨度是2013年11月1日到2015年10月31日的數(shù)據(jù)。這一時間跨度內(nèi)，中國證券市場經(jīng)歷了穩(wěn)定運行期，暴漲時期，和暴跌時期。數(shù)據(jù)覆蓋了本文想要研究的所有情況。具體劃分為2013年11月1日至2014年8月29日為穩(wěn)定運行時期；2014年9月1日至2015年6月12日為大幅上升時期；2015年6月15日至2015年10月31日為大幅下降時期。為了保證文章的嚴(yán)謹(jǐn)性，下文所進行的ADF穩(wěn)定性檢驗，Granger因果檢驗，和多元線性回歸都將按照這個時間分類分組進行。

本文用每日融資余額，每日融券余量金額的對數(shù)分別作為衡量融資（RZ）、融券（RQ）的指標(biāo)；用指數(shù)的日對數(shù)收益率來代表市場波動性（ VOL） ，即，是每日上證指數(shù)的收盤值；用日對數(shù)換手率來反映市場流動性（ LIQ）。由于上證綜合指數(shù)，融資融券余額等數(shù)據(jù)基數(shù)過大，可能造成較大誤差從而不便比較，本文對采集的數(shù)據(jù)進行自然對數(shù)處理，既可以誤差，同時對于下文多元回歸模型雙邊取對數(shù)數(shù)據(jù)，可以減小異方差，自變量前的系數(shù)代表為常彈性，是一個定值，方便于之后的分析和意見提出。

四、實證研究

（一）ADF平穩(wěn)性檢驗

傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟檢驗均需要滿足時間序列平穩(wěn)的條件，但現(xiàn)實中，大多數(shù)金融時間序列都具有非平穩(wěn)性，在探討融資交易、融券交易與證券市場波動性、流動性的關(guān)系之前，首先需要對個序列的平穩(wěn)性進行檢驗，方法是單位根檢驗，這里采用ADF平穩(wěn)性檢驗方法。

在5%的顯著性水平下，各序列均拒絕了原假設(shè)，都是平穩(wěn)的時間序列。將所有驗證結(jié)果整列成表格，結(jié)果如下表一：

[表一：序列ADF平穩(wěn)性檢驗＼&序列＼&（C，T，K）＼&ADF;值＼&5%臨界值＼&結(jié)論＼&穩(wěn)定運行期LIQ＼&（0，0，1）＼&-19.41865＼&-2.875538＼&平穩(wěn)＼&穩(wěn)定運行期RQ＼&（C，0，2）＼&-15.49218＼&-3.432005＼&平穩(wěn)＼&穩(wěn)定運行期RZ＼&（C，0，1）＼&-3.821967＼&-1.942391＼&平穩(wěn)＼&穩(wěn)定運行期VOL＼&（C，0，2）＼&-13.68187＼&-2.875752＼&平穩(wěn)＼&大幅上升期LIQ＼&（C，T，1）＼&-15.19947＼&-2.876759＼&平穩(wěn)＼&大幅上升期RQ＼&（C，T，1）＼&-12.4073＼&-2.876759＼&平穩(wěn)＼&大幅上升期RZ＼&（C，0，1）＼&-6.45148＼&-1.942527＼&平穩(wěn)＼&大幅上升期VOL＼&（C，0，2）＼&-9.521457＼&-2.877186＼&平穩(wěn)＼&大幅下降期LIQ＼&（C，T，1）＼&-13.16022＼&-2.8892＼&平穩(wěn)＼&大幅下降期RQ＼&（C，T，1）＼&-8.15449＼&-2.8892＼&平穩(wěn)＼&大幅下降期RZ＼&（C，0，2）＼&-4.58656＼&-2.8892＼&平穩(wěn)＼&大幅下降期VOL＼&（C，T，1）＼&-10.56159＼&-2.889753＼&平穩(wěn)＼&]

（二）Granger因果檢驗

經(jīng)濟變量中有些變量是顯著相關(guān)的，但它們未必都是有因果關(guān)系的的。對于我國復(fù)雜的證券市場，很多因素都有可能影響到其波動性和穩(wěn)定性，例如股指期貨，宏觀調(diào)控等。因此，在探求融資融券對證券市場波動性流動性影響大小之前，需要確定他們之間存在因果關(guān)系，即融資融券在一定程度上可以影響和決定證券市場流動性波動性，而不僅僅是存在相關(guān)性相伴產(chǎn)生，或著波動性流動性反向影響融資融券的交易額。

根據(jù)前文ADF檢驗得到，在5%顯著水平下，上述各時間序列都是平穩(wěn)序列，因而本文擬運用Granger檢驗來研究融資融券交易對股市波動性及流動性的因果關(guān)系。結(jié)果如表二。

在5%的顯著性水平下，在穩(wěn)定運行時期，融資融券是波動性和流動性的Granger原因；在大幅上升時期，融券融券仍然是波動性和流動性的Granger的原因，但有一點與穩(wěn)定波動時期不同，波動性同時也是融資的Granger原因；在大幅下降時期，融資和波動性互為Granger原因，融資是流動性的Granger原因，波動性是融券的Granger原因，融券和流動性之間則沒有明顯的因果關(guān)系。

（三）回歸分析

在確認(rèn)融資融券與證券市場波動性、流動性之間存在一定的因果關(guān)系后，本文進而研究具體是怎樣的因果關(guān)系，也就是融資融券分別對市場的波動性、流動性的影響是正向的還是負(fù)向的，影響有多大。

有上述回歸分析的結(jié)果可以看出，在市場處于穩(wěn)定運行時期時，融資融券傾向于減小削弱市場的波動性而增加市場的流動性；在市場處于大幅上升時期時，融資融券傾向于增強市場的波動性而增加市場的流動性。這兩個時期，雖然最終回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度不是很高，但是，因為影響市場波動性的因素很多，僅僅依靠融資融券并不足以解釋復(fù)雜因素影響的市場波動性和流動性，但模型系數(shù)在5%的顯著性水平下均顯著，因此本文認(rèn)為上述模型的擬合優(yōu)度是可以接受的。在市場處于大幅下降時期時，融資傾向于增強市場的波動性和流動性，融資傾向于減弱市場的波動性和流動性，回歸結(jié)果不僅擬合優(yōu)度不高，模型系數(shù)在10%的顯著性水平下也均不顯著，大幅下降時期的回歸結(jié)果可信度沒有前兩種時期高。

五、實證結(jié)果分析

（一）穩(wěn)定運行時期

在證券市場處于穩(wěn)定運行時期時，融資、融券是影響流動性和波動性的原因。具體起到的影響作用是減小波動性，增大流動性。當(dāng)股票市場上某些股票的價格因為投資者的過度打壓或者是恐慌性拋售而變得偏低時，市場中理性的投資者或者投機性買空者就會察覺，預(yù)期這些股票會在未來的某一時刻上漲，于是他們借入資金大量買入這些價格偏低的股票。這樣，股價偏低股票的需求將會增加，而且針對該股票的買空行為還向市場傳遞了股價可能偏低的信號，這將引致那些持有自有資金的投資者大量買入股票，從而進一步加大需求，抑制了股票價格的繼續(xù)下跌，減小了波動性。反正股價偏高的股票通過融券交易也可以抑制它繼續(xù)上漲，同樣可以減小波動性。

這整個過程中，增加股票市場的總供給和總需求，擴大股票交易的深度，從而使市場維持較高的流動性水平。由于融資融券交易過程中存在保證金杠桿效應(yīng)，使市場交易放大若干倍，投資者只需少量資金即可完成數(shù)倍于初始資金的成交金額，達到提高股票市場活躍程度、增強市場流動性作用。

（二）大幅上升時期

在證券市場處于大幅上升時期時，融資融券仍然是影響流動性和波動性的原因，具體的影響是同時增大波動性，和流動性。在大幅上市時期，證券市場的高賺錢效應(yīng)將引發(fā)投資者的羊群效應(yīng)，由于缺乏專業(yè)知識，對市場漲跌的原因搞不清楚。因此在操作方式上不能適應(yīng)市場節(jié)奏，人們?yōu)榱速嶅X，在大牛市時通過融資融券加入杠桿，一味地追漲導(dǎo)致股票市場反常的連續(xù)爆漲，而連續(xù)的暴漲又會繼續(xù)吸引更多的投資者入市購買并加入融資融券杠桿。這也是Granger因果檢驗中顯示，融資和波動性互相作用互相影響的原因。投資理念的不成熟，市場機制的不完善，信息的不對稱又會同時起到推波助瀾的作用，從而使股票市場的波動性大幅增大。對于流動性的影響與證券市場處于穩(wěn)定運行時期大體原理相同，但影響效果更加明顯，因為融資融券的交易量更大。

（三）大幅下降時期

在證券市場處于大幅下降時期時，融資融券與流動性和波動性之間的Granger因果關(guān)系不再像前文所述的兩種時期那么明確?；貧w系數(shù)在5%的顯著性水平下并不顯著，檢驗多為無效的，無法僅僅依靠融資、融券這兩個因素來解釋。

在市場出現(xiàn)非理性下跌，進入暴跌時期時，對市場的運行產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響，中國證券市場一度出現(xiàn)危機。于是，在這期間，證監(jiān)會推出了一系列舉措，如鼓勵大股東增持、暫緩新股發(fā)行等措施。同時，央行、財政部、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委等部門也紛紛提出了穩(wěn)定市場的具體措施：積極護盤，大資金入市；減少資金分流，新股發(fā)行暫緩，貨幣量化寬松政策；利率調(diào)整，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)。大量的強有力度的政府干預(yù)，穩(wěn)住了市場的頹勢，同時也一定程度的改變的證券市場本身的一些規(guī)律和因果關(guān)系。事實上，大幅下跌時期與大幅上漲時期對于波動性和流動性的規(guī)律應(yīng)該是有一定的相似度的，只是帶入這個特殊時期的數(shù)據(jù)卻無法在統(tǒng)計學(xué)上體現(xiàn)出來。

六、政策建議

（一）證券市場穩(wěn)定運行時期的政策建議

當(dāng)市場處于穩(wěn)定運行時期，融資融券可以提高市場質(zhì)量。因此，在此時期需要擴大融資融券的規(guī)模。具體的政策建議如下：

1、適當(dāng)降低保證金比例

當(dāng)前融資融券交易實施細(xì)則規(guī)定客戶融資繳納的保證金比例不得低于百分之五十。如果是降低這一比例，同時配合提高可沖抵保證金的證券的折算率，融資交易將得到進一步發(fā)展。

2、適當(dāng)降低融資融券交易的利率費率

過高的利率費率雖然在一定程度上抑制了金融機構(gòu)對融資業(yè)務(wù)的熱情，但同時也影響了投資者融資的積極性，壓抑了市場對融資業(yè)務(wù)的現(xiàn)實需求和潛在需求。

3、適當(dāng)降低維持擔(dān)保比例

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定客戶維持擔(dān)保比例不得低于130%，適當(dāng)?shù)亟档途S持擔(dān)保比例也可在一定程度上促進融資融券交易的發(fā)展。

（二）證券市場大幅上升時期的政策建議

當(dāng)市場處于大幅上升時期，融資融券可以達到增加波動性和流動性的效果，流動性的提高的益處無法彌補市場波動性增大所帶來的巨大風(fēng)險，整體市場質(zhì)量降低。因此，在此時期需要減小融資融券的規(guī)模。具體的政策建議如下：

適當(dāng)降低融資融券規(guī)模，具體做法可以有適當(dāng)提高保證金比例；適當(dāng)提高融資融券交易的利率費率；適當(dāng)提高維持擔(dān)保比例。因為證券市場大幅上升時期，為投資者帶來了較為客觀的賺錢效應(yīng)，此時應(yīng)降低融資規(guī)模以平抑市場的做多意愿，防范證券市場因過度投資而出現(xiàn)的高泡沫性。

加強投資者理性教育，降低證券市場的羊群效應(yīng)。因為證券市場的高賺錢效應(yīng)將引發(fā)投資者的羊群效應(yīng)，過多追漲將引發(fā)投資者的高峰投資風(fēng)險，不利于證券市場的健康穩(wěn)定及可持續(xù)發(fā)展。

在推出融券標(biāo)的品種方面，應(yīng)考慮取消一些藍籌股，加入一些中小盤的股票。因為證券市場大幅上市時期，市場資金規(guī)模有限中小盤股票容易受到市場資金的追捧而出現(xiàn)較大的賺錢效應(yīng)，導(dǎo)致市場做多意愿加大，對此應(yīng)通過提高對中小盤股票反向做空來對沖過度做多的負(fù)面影響。

（三）證券市場大幅下降時期的政策建議

當(dāng)市場處于大幅下降時期，因為政府的干預(yù)，融資融券與波動性和流動性之間的關(guān)系不再顯著，無法用于分析及提出建議的主要依據(jù)，這一時期的措施可以仿照在證券市場大幅上漲時期的做法，也借鑒本次暴跌中國政府所采取的成功舉措。具體的政策建議如下：

出臺強有力的政策，提出具體措施。積極護盤，大資金入市；減少資金分流，新股發(fā)行暫緩，貨幣量化寬松政策；利率調(diào)整，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)。大量的強有力度的政府干預(yù)，穩(wěn)住市場的頹勢

加強投資者安撫和引導(dǎo)，穩(wěn)定民心。因為證券市場的連續(xù)暴跌將引發(fā)投資者的羊群效應(yīng)，過多跌停和強行平倉將引發(fā)投資者進一步的恐慌和拋售，以致股價進一步下跌，不利于證券市場的健康穩(wěn)定。所以要加強對投資者的安撫和引導(dǎo)

降低融資融券規(guī)模，避免股市劇烈震動和進一步崩盤。提高保證金比例、融資融券交易的利率費率、維持擔(dān)保比例。

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