融資融券對我國股市波動性影響的機制分析

李鋒

摘要：2015年是中國資本市場不同尋常的一年。上證指數(shù)從2014年8月的最低2033點上漲至2015年6月的最高5178點，漲幅高達154%。融資融券余額從2014年8月份的不到5000億，增長到2015年6月份的22000億，增幅高達4.4倍。人們都認為是資金推動的牛市，場外配資、融資融券、股票質(zhì)押等是推動此輪牛市的助手。我國自2010年推出融資融券交易以來，兩融標(biāo)的及兩融余額規(guī)模擴展很大。引入融資融券交易制度之后，從供給和需求方對股市產(chǎn)生影響，從而對股市的波動性產(chǎn)生影響，但到底會產(chǎn)生什么樣的影響？不管是學(xué)術(shù)界還是業(yè)內(nèi)人士，對此的看法都不相同。本文通過對融資融券的概念及特點進行解釋，然后從供求關(guān)系方面來分析融資融券對股市波動性影響的機制，最后結(jié)合我國兩融實際發(fā)展情況，給監(jiān)管層提一些建議，以使得融資融券可以在我國快速健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券；股市波動性；機制分析

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）018-000-02

一、融資融券的概念及特點

證券融資交易（又稱買空交易），是指投資者相信未來某只股票價格會上漲，并向證券公司支付一定比例的保證金，同時由證券公司幫投資者墊付剩余的款項，從而購入該股票的一種信用交易方式。投資者所購入的股票必須存入證券公司的賬戶或其他機構(gòu)賬戶（在我國是存放在投資者信用交易證券賬戶，其實質(zhì)是存放在證券公司名下），并作為融資交易的抵押品。

證券融券交易（又稱賣空交易），是指投資者相信未來股票價格會下跌，并向證券公司支付一定比例的保證金，同時向證券公司借入股票后按市場價格。投資者賣出股票所得的錢必須存入證券公司的賬戶或其他相關(guān)機構(gòu)的賬戶（在我國是存放在投資者信用資金賬戶，其實質(zhì)存放在證券公司的專用資金賬戶），這些錢作為融券的抵押資金。

融資融券交易是一種信用交易方式，具體有如下幾個特點：

1.具有杠杠效應(yīng)，通過向證券公司借錢買入證券或者向證券公司借券賣出的方式，使得投資者具有一定的杠杠。若投資者自有資金不足，但可以向證券公司借錢或者借券。擴大了交易籌碼，相當(dāng)于增加了投資的財務(wù)杠桿。

2.雙重信用關(guān)系，投資者向證券公司借入資金或借入證券，證券公司向投資者借出資金或證券這是建立在信用基礎(chǔ)之上的。證券公司借給客戶的資金或證券來源于自有資金、發(fā)行債券湊齊資金或向銀行融資等。在我國，證券公司可以向證金公司融入資金或者融入證券，證金公司相當(dāng)于一個集中的借貸平臺，由它向證券公司提供資金或者證券的借貸服務(wù)。

3.可以通過調(diào)節(jié)保證金比例來控制整個市場的財務(wù)杠桿倍數(shù)，進而起到調(diào)節(jié)融資融券的作用，投資者進行融資交易之前首先要繳納一定的保證金，然后證券公司根據(jù)保證金比例計算得出借給投資者一定的資金，保證金占總交易金額的比重稱為保證金比例。我國目前融資融券的保證金比例為100%，也就是說投資者持有50萬自有資金，可以向證券公司借入50萬資金。

二、融資交易對股市波動性影響的機制分析

經(jīng)濟學(xué)原理指出價格受供給及需求影響，圍繞價值上下波動，當(dāng)供過于求時，價格下跌，當(dāng)供不應(yīng)求時，價格下跌。同理，融資買空交易主要通過增加股票的需求彈性和增加股票的供給彈性來達到穩(wěn)定市場的目的，從而減少市場的大幅波動。當(dāng)股票市場中的股票的價格受到過度打壓或者因市場恐慌被過度拋售時，理性的投資者或者投機者們認為股票在未來的某一時刻肯定會上漲，這樣，他們會向證券公司借入大量資金買入股票，這種行為將對股票市場產(chǎn)生兩方面的影響，一方面是投資者通過買入股票增加了股票的需求，另一方面，投資者借入大量資金向市場傳遞了積極的信號，即股市可能好轉(zhuǎn)（帶動效應(yīng)）。這樣可能引起其他投資者加入買股票的行列，融資買空行為的價格低估傳遞效應(yīng)也會使反應(yīng)過度的投資者重新趨于理性，使得股票價格重新回歸到價值上來。股價的持續(xù)上漲，促使更多的人借入資金買入股票，股票需求大增，股價暴漲。

股價暴漲時，前期因買空交易獲利頗豐的投資者或者融資合約到期需要交割時，他們會賣出股票以便歸還借入的資金，此時股票供給增加。融資買空交易的賣出行為向市場傳遞了兩方面的信息，一方面直接增加了股票的供給，另一方面向市場傳遞了價格可能偏高的信息，可能引致其他投資者也加入到賣出股票的行列。這樣供給大增，促使股票價格下跌，股票下跌可能進一步降低股票的需求，并最終導(dǎo)致股票價格可能嚴(yán)重低估。買空的投資者在這個周期中獲利比較多，他們會重復(fù)上述操作，這樣會使得股票的價格圍繞股票的價值波動，進而抑制股價泡沫的形成，對市場起到穩(wěn)定的作用。

三、融券交易對股市波動性影響的機制分析

融券賣空交易也是通過增加股票的供給彈性和需求彈性來達到穩(wěn)定股票市場，減少股票大幅波動的目的。當(dāng)股票價格被惡意炒作或者由于其他原因變得很高時，理性的投資者或者賣空投機者認為未來的某一時刻，股票的價格必然會下跌到一定的價格。此時他們可以向市場借入大量的股票并賣出，投資者的這種行為將向市場傳導(dǎo)兩方面的信息，一方面大量股票的賣出，增加了股票的供給，另一方面大量借入股票賣出的行為還可能向市場傳遞了股價可能虛高的信息，這將導(dǎo)致其他投資者加入賣空股票的行列或者導(dǎo)致其他持有股票的投資者賣出股票的行為。股票的大量供給將改變原理供不應(yīng)求的局面，促使股價迅速回落。而股價的回落也使得原有股票購買者趨于理性，使得股票價格重新回歸到真實價值上來。股價的下跌也會使更多的投資者賣出手頭持有的股票，使得股票供給大增，進一步促使股價下跌。

股價暴跌使得先期賣空交易者獲利頗豐，另外可能由于合約交割到期，這部分投資者將會買入股票，歸還借入的股票并獲取一定的利潤（高價格賣出股票，低價格買入股票歸還，賺取差價）。投資者買入股票的行為也向市場傳遞了兩方面的信息，一方面增加了股票的需求，另一方面買入股票的行為向市場傳遞了價格低估的信息，更多的投資者加入到買入的行列。因此，股票需求的增加又會使得股票價格避免因泡沫破滅后市場對這些股票反應(yīng)過度引起的股價大跌。這樣就可以起到穩(wěn)定市場的作用。另外，當(dāng)市場非常弱的情形下，賣空者的力量也很弱，賣空者也會買入被賣空的股票，以便到期交割。當(dāng)市場的觀望氛圍很濃時，這部分賣空投資者的買入行為將給股票市場傳遞積極的信號，帶動他們加入到買入的行為，重新喚起投資者的購買熱情。股票需求的增加將進一步促使股價的上漲，并最終導(dǎo)致股票價格虛高，而那些通過賣空交易獲利頗豐的投資者們就重復(fù)上述步驟，這樣會使得股票價格圍繞股票價值波動，起到穩(wěn)定市場的效果。

四、我國融資融券交易發(fā)展現(xiàn)狀

我國自2010年3月31日推出融資融券交易制度以來，采取了分步實施、穩(wěn)步推進的策略。試點以來，先后總共有25家證券公司獲得了開展融資融券業(yè)務(wù)的試點資格。截至2011年8月31日，共有1980家營業(yè)部開展融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)，參與融資融券開戶的投資者超過10萬人。融資融券交易金額達4900多億元。融資融券日均交易金額為近14億元。

2013 年是融資融券業(yè)務(wù)取得長足發(fā)展的一年。這一年，標(biāo)的證券兩次擴容，覆蓋了全市場近 3 成的證券品種，近 8 成的流通市值；投資者準(zhǔn)入門檻進一步放寬，參與交易的投資者數(shù)量較2012 年增長 172%；融資融券交易活躍度不斷上升，交易額已占到 A 股交易額的 8.4%。

2014 年9月22日，滬深兩市融資融券標(biāo)的券擴容至900只，占上市公司總數(shù)的33%。自此之后，兩融余額迅速攀升，兩融余額日均值為11000多億元。是融資融券日均交易額占同期A 股總成交額的比重達到 14%，而 2013 年不足8%。

2015年兩融余額最高達2.2萬億，隨著股市暴跌，兩融余額重回8000多億。2015年是資本市場不同尋常的一年，期間有數(shù)十次千股跌停，也有很多次千股漲停。而在股災(zāi)期間，兩融賬戶被強平的也很多。

五、 促進兩融發(fā)展的政策建議

由于我國融資融券發(fā)展時間較短，相關(guān)配套機制不夠成熟，投資者以散戶為主。對于我國融資融券交易的發(fā)展提出如下幾點建議：

1.加強監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，以有效應(yīng)對市場風(fēng)險。融資融券需做好投資者適當(dāng)性管理，證監(jiān)會、各交易所及券商需按照各方職責(zé)做好各自的監(jiān)管。使融資融券交易制度可以充分發(fā)揮價格穩(wěn)定的功能，促進我國股市健康快速發(fā)展。

2.引入做市商制度。由于做市商制度具有抑制股價操作、解決流動性不足的問題，建議引入做市商制度。

3.繼續(xù)加大投資者教育工作。由于我國市場以散戶為主，應(yīng)加大宣傳教育程度，使投資者充分了解融資融券業(yè)務(wù)可能存在的風(fēng)險。

參考文獻：

[1]陳建瑜.我國開展融資融券交易問題研究[J].深圳證券交易所綜合研究所，2005.

[2]蔡笑.融資融券對股票市場的影響研究[D].蘇州大學(xué)博士論文，2010.