企業(yè)橫向并購績效提高了嗎？

曾斌斌

摘要：本文采用縱向單案例研究法，對東航、上航兩家公司橫向并購重組活動進(jìn)行研究，并以并購戰(zhàn)略動因的實現(xiàn)情況作為衡量并購績效的標(biāo)準(zhǔn)。研究表明：橫向并購活動能夠快速形成規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)公司的市場競爭力，對公司短期經(jīng)營業(yè)績的提高起到明顯作用;然而，長期來看公司的經(jīng)營業(yè)績并沒有得到持續(xù)改善，并購后公司的服務(wù)質(zhì)量也沒有得到明顯提升。通過分析還發(fā)現(xiàn)合并當(dāng)年公司各項業(yè)績指標(biāo)達(dá)到最大值，表明公司并購存在報表性重組的傾向。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 ?績效 ?東航 ?上航

購所具有的促進(jìn)資源優(yōu)化配置、改善企業(yè)公司治理、提高企業(yè)價值的功能，使得它一經(jīng)產(chǎn)生就成為世界各國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的浪潮（李善民等，2004）。據(jù)普華永道發(fā)布的《2014年中國地區(qū)企業(yè)并購》報告顯示，2014年我國內(nèi)地企業(yè)并購交易量達(dá)6 899宗，交易金額達(dá)4 070億美元。本文采用縱向單案例研究法，以并購主要戰(zhàn)略動因是否實現(xiàn)作為衡量并購績效的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而研究并購活動對合并雙方績效的影響。

一、并購主要的戰(zhàn)略動因

（一）扭轉(zhuǎn)業(yè)績下滑的態(tài)勢。中國東方航空股份有限公司（以下簡稱東航）前身為中國東方航空公司，成立于1988年，并于1997年在上海、香港和紐約三地掛牌上市。東航在合并前幾年業(yè)績出現(xiàn)嚴(yán)重滑坡，并在2008年出現(xiàn)140.46億元的巨虧。由于東航2008年度經(jīng)審計的股東權(quán)益為-110.65億元，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，公司股票自2009年4月17日被實行其他特別處理。

上海航空股份有限公司（以下簡稱上航）前身為成立于1985年的上海航空公司，是國內(nèi)第一家多元投資商業(yè)化運(yùn)營的航空公司。上航于2002年在上海證券交易所掛牌上市。公司2007—2008年連續(xù)兩年虧損，虧損金額分別為4.35和12.49億元。公司自2009年3月26日起被實施退市風(fēng)險警示的特別處理，公司把“扭虧為盈”作為2009年的經(jīng)營目標(biāo)。

綜上可以看出，并購重組前兩家公司的經(jīng)營業(yè)績都較差，都面臨著改善經(jīng)營現(xiàn)狀的巨大壓力。

（二）整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。東航和上航都是以上海為基地的航空公司，擁有良好的區(qū)位優(yōu)勢。但是，由于獨立運(yùn)營，長期以來，兩家公司在航空客運(yùn)、貨運(yùn)、機(jī)務(wù)等主輔業(yè)務(wù)方面形成了各自的營運(yùn)系統(tǒng);飛機(jī)、航材、航線、人員等資源配置重疊，固定資產(chǎn)和基本建設(shè)重復(fù)。早在2002年，作為上航實際擁有者的上海市國資委就曾首次提出，希望把東航劃給上航，整合優(yōu)勢資源，當(dāng)時東航也提出過這樣的申請，但兩者的建議均沒有得到國資委的認(rèn)同。

2009年3月，國務(wù)院提出到2020年將上海基本建成具有全球航運(yùn)資源配置能力的國際航運(yùn)中心，作為國際航運(yùn)中心的重要組成部分，上海航空樞紐戰(zhàn)略的實施至關(guān)重要。兩家公司共同擔(dān)負(fù)著建設(shè)上海亞太航空樞紐中心的重任，所以實施聯(lián)合重組變得格外重要。如表1所示。

東航作為上?？崭壑饕幕睾娇展?，在上?？崭鄣氖袌龇蓊~，與首都機(jī)場基地航空公司中國國際航空股份有限公司（以下簡稱國航）、白云機(jī)場基地航空公司中國南方航空股份有限公司（以下簡稱南航）相比，存在一定的差距，如表2所示。

（三）提高企業(yè)市場競爭力。我國已經(jīng)成為全球最大的航空運(yùn)輸市場之一，但我國航空運(yùn)輸企業(yè)與國際航空運(yùn)輸巨頭相比仍然缺乏規(guī)模優(yōu)勢。并購前，東航、上航在上海航空樞紐港的市場份額分別為33%和15%左右，前4家航空公司在上海的市場份額之和也不到70%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)外大型樞紐港市場集中度。公司的市場競爭能力和國內(nèi)的國航和南航以及國際航空運(yùn)輸巨頭相比都存在一定的差距。

二、并購后戰(zhàn)略動因?qū)崿F(xiàn)情況

（一）并購活動對公司經(jīng)營業(yè)績的影響分析。在國際和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利背景下，作為受經(jīng)濟(jì)衰退影響最大的行業(yè)之一，航空業(yè)2008年普遍面臨經(jīng)營困境。國內(nèi)三大航空公司無一幸免，其中南航虧損48.62億元，國航虧損92.60億元，東航虧損140.46億元。在此背景下，東航、上航兩家公司從2009年6月發(fā)布合并公告，到2010年1月東航定向增發(fā)和東上吸收合并工作順利完成。

鑒于現(xiàn)行《證券法》將“最近三年連續(xù)虧損”作為公司退市的條件之一，本文選用凈利潤作為評價經(jīng)營業(yè)績變化的一個指標(biāo)。此外，根據(jù)國資委2006年頒布的《中央企業(yè)綜合績效評價管理暫行辦法》中業(yè)績評價指標(biāo)體系，選取銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長率，分別代表盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營增長的指標(biāo)。從表3可以看出，并購后東航實現(xiàn)了持續(xù)的盈利。東航也因經(jīng)營業(yè)績和運(yùn)營管理雙優(yōu)，在2010和2011年被國資委評為A級中央企業(yè)，以及2010—2012年任期業(yè)績考核A級企業(yè)。然而，并購當(dāng)年公司的凈利潤、銷售利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)均達(dá)到最大值，表明公司存在報表性重組的傾向;合并后凈利潤、銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及銷售收入增長率呈下滑趨勢，說明合并后公司的盈利能力、營運(yùn)能力以及發(fā)展能力并沒有得到持續(xù)的改善。

（二）并購在服務(wù)質(zhì)量方面的協(xié)同效應(yīng)分析。近年來，中國民用航空局重視運(yùn)輸服務(wù)和消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)工作。自2006年起，按月對航空運(yùn)輸消費(fèi)者投訴和處理情況進(jìn)行通報，通過定期的信息公開能夠促進(jìn)航空公司改進(jìn)服務(wù)質(zhì)量，提高服務(wù)水平。面對激烈的航空運(yùn)輸競爭市場，航空公司也把改進(jìn)服務(wù)質(zhì)量作為工作的重點。那么，合并對公司的服務(wù)質(zhì)量帶來了怎樣的影響呢？本文以消費(fèi)者投訴情況作為衡量服務(wù)質(zhì)量好壞的替代變量進(jìn)行分析。合并前（2007—2009年）、合并后（2010—2013年）消費(fèi)者投訴情況如表4所示。

由表4數(shù)據(jù)可以看出，合并后東上合計的投訴率明顯高于合并前的水平，也高于同期行業(yè)平均水平。合并前兩家消費(fèi)者投訴率遠(yuǎn)低于行業(yè)水平的狀況，在合并后變得高于行業(yè)平均水平。說明合并后的公司在服務(wù)質(zhì)量上并沒有得到提升，為了進(jìn)一步解釋這種現(xiàn)象，對兩家公司合并前（2007—2009年）、合并后（2010—2013年）的消費(fèi)者投訴情況進(jìn)行比較，如表5所示。

表5數(shù)據(jù)顯示，合并前后上航的消費(fèi)者投訴率總體上較東航低，也明顯低于行業(yè)平均水平。然而，東航的消費(fèi)者投訴率在合并前高于行業(yè)水平的狀況，在合并后并沒有得到改善，說明兩家公司在服務(wù)質(zhì)量方面的整合效果較差。

（三）并購對市場競爭力的影響分析。通過東航、上航戰(zhàn)略性重組，整合了內(nèi)部資源，解決了“同城”競爭和內(nèi)部企業(yè)搶資源爭市場的問題，打造了以航空主業(yè)為核心、主業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)為支撐的核心競爭力，為東航后續(xù)的健康發(fā)展奠定了基石。通過合并，兩家公司實現(xiàn)了價格共進(jìn)、控制共行、航班共保、代碼共享，降低了彼此競爭產(chǎn)生的內(nèi)耗，提高了資源的利用效率。本文將選用合并前后東航客座率指標(biāo)，并與同期國際航空市場平均客座率指標(biāo)進(jìn)行比較作為衡量國際市場競爭能力的替代變量。 ? ? ?

從下頁表6可以看出，2008—2014年，東航的客座率一直保持增長的態(tài)勢。合并前東航的客座率遠(yuǎn)低于國航和南航同期的水平，在合并后實現(xiàn)了逐步趕超，說明合并后東航的國內(nèi)市場競爭力得到提升。此外，合并前東航客座率低于國際航空的情況，在合并后得到改善，并且一直保持高于同期國際航空的水平，說明合并后的新東航在國際市場上的競爭能力得到了提升。

三、結(jié)論及啟示

通過對東航、上航兩家公司的合并重組案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)合并后公司的市場競爭力得到提升，公司業(yè)績也得到明顯改善，規(guī)模效應(yīng)逐步釋放。但是，合并后消費(fèi)者投訴率不降反升，公司的服務(wù)質(zhì)量并沒有隨規(guī)模的擴(kuò)大而得到相應(yīng)改善，公司的經(jīng)營業(yè)績也沒有得到持續(xù)改善，整體整合效果較差。通過分析還發(fā)現(xiàn)合并當(dāng)年公司各項業(yè)績指標(biāo)達(dá)到最大值，表明公司并購存在報表性重組的傾向。

通過案例分析有如下啟示：（1）企業(yè)通過橫向并購?fù)軌蚩焖佼a(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，若想獲得質(zhì)的提升，還需要在戰(zhàn)略、財務(wù)、人力資源以及文化等方面整合。東航、上航兩家合并的順利完成僅用了半年多的時間，但是這也給整合帶來了挑戰(zhàn)，公司的整體整合效果較差。（2）政策的指引對國企并購產(chǎn)生了巨大的推動作用。國資委在2006年制定了《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，明確提出“要推進(jìn)和完善民航等行業(yè)的改革重組”和“鼓勵中央企業(yè)和地方企業(yè)之間通過股權(quán)并購、股權(quán)置換、相互參股等方式進(jìn)行重組”，這些政策有力地推動了國企的并購。（3）并購時機(jī)的選擇對并購績效起著關(guān)鍵性作用。東航并購上航是在上海國際航運(yùn)中心建設(shè)，上海世博會舉辦以及上航面臨經(jīng)營困境的時機(jī)下進(jìn)行的，這對合并的順利完成起著關(guān)鍵性的作用。S

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