中小企業(yè)董事會特征與公司績效的實證研究

康茂楠

摘 要：董事會在公司治理機制中處于核心位置，對公司的運行負有最終責任，其治理效率直接關系到公司業(yè)績和股東利益。本文通過對600家中小上市公司董事會特征與企業(yè)績效關系進行實證分析，結果表明，通過對董事會治理能夠促進我國中小上市公司經(jīng)營效益的提高。

關鍵詞：董事會特征;公司績效;中小上市公司

一、引言

公司治理結構的研究始于20世紀80年代中期，作為公司內(nèi)部治理結構核心的董事會與公司經(jīng)營績效的相關性成為很多學者探討的焦點。董事會的決策、監(jiān)管、治理及運作效率直接關系到公司的經(jīng)營業(yè)績、股東及利益相關者的利益。本文基于前人研究構建了中小上市公司董事會治理的指標體系，以2010-2013年滬深中小上市公司為樣本，探討董事會治理與公司經(jīng)營績效之間的關系，以期為我國中小企業(yè)治理目標提供理論依據(jù)和經(jīng)驗方向。

二、數(shù)據(jù)來源及變量描述

我們將影響公司績效的董事會特征設定為董事長與總經(jīng)理兼任情況、董事人數(shù)、獨立董事人數(shù)、監(jiān)事總規(guī)模、董事會持股數(shù)量、董事前三名薪酬總額六個因素。通過建立以董事會特征為自變量，公司績效為因變量的多元線性回歸模型，對董事會特征與公司績效的相關關系進行實證分析，進而得出關聯(lián)結果。

本文以2011—2013年我國中小板上市公司為研究對象，鑒于2011年中小板上市公司總數(shù)為604家，為統(tǒng)一數(shù)據(jù)，2012、2013以2011年為基準選取600家企業(yè)作為研究樣本。數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）。公司績效（CP）用（凈利潤+財務費用）/平均資產(chǎn)總額來表示，董事長與總經(jīng)理兼任情況、董事人數(shù)、獨立董事人數(shù)、監(jiān)事總規(guī)模、董事會持股數(shù)量、董事前三名薪酬總額分別用X1、X2、X3、X4、X5、X6表示。公司規(guī)模（CS）作為控制變量計入。

表1 變量描述

指標 變量名稱 符號

變量說明

被解釋變量 公司績效 CP 凈利潤+財務費用）/平均資產(chǎn)總額

解

釋

變

量

董事長與總經(jīng)理兼任情況 X1 1為兼任，2為不兼任

董事人數(shù) X2 包含董事長

獨立董事人數(shù) X3 獨立董事會總人數(shù)

監(jiān)事總規(guī)模 X4 監(jiān)事會總人數(shù)

董事會持股數(shù)量 X5 用持股比例來表示

董事前三名薪酬總額 X6 這里取自然對數(shù)

控制變量 公司規(guī)模 CS 公司資產(chǎn)總計

三、理論假設及實證檢驗

我們建立多元線性回歸模型研究董事會特征各個指標與公司績效之間的關系。在建立多元線性回歸模型進行統(tǒng)計分析之前，需要對各個變量做出實證檢驗的假設，然后利用統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行確認?；谝陨侠碚撗芯?，我們對公司績效與董事會特征的各個變量間相關關系作出如下假設：

假設 1：董事長總經(jīng)理兼任情況與公司績效負相關

假設 2：董事人數(shù)與公司績效的關系不明確

假設 3：獨立董事人數(shù)、監(jiān)事總規(guī)模與公司績效正相關

假設 4：董事會持股數(shù)量與公司績效具有正相關關系

假設 5：董事前三名薪酬總額與公司績效具有正相關關系

基于上述假設，本文構建如下多元回歸方程模型，分析董事會特征的各個因素對公司績效的影響和作用：

CPit=αit+β1tXit+β2tXit+β3tXit+β4tXit+β5tXit+β6tXit+β7tCSit+εit

方程中，下標i指各個公司，t指年份;β1-7代表回歸參數(shù)，εit則代表誤差項。

本文運用Eviews6.0對模型的具體形式進行比較分析，Hausman檢驗結果為28.63，其中P值為0.0025，因此，應采用固定效應模型（fixed Effects）對面板數(shù)據(jù)進行回歸估計才是合適的。下表為對2011—2013年中小板上市公司所組成的面板數(shù)據(jù)進行回歸分析的結果。

Variable Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.

C 0.068131 0.012523 5.440548 0.0023

X1 7.25E-05 0.001976 -0.036706 0.0507

X2 0.001095 0.000923 1.186549 0.2356

X3 9.67E-05 0.002698 0.35837 0.0714

X4 0.00154 0.000912 1.68546 0.0921

X5 2.94E-11 1.02E-11 2.873851 0.0041

X6 6.57E-09 7.32E-10 8.976137 0

R-squared 0.73486 Mean dependent var 0.05766

Adjusted R-squared 0.78783 S.D.dependent var 0.040176

S.E.of regression 0.03877 Akaike info criterion -3.65675

Sum squared resid 2.665015 Schwarz criterion -3.62598

Log likelihood 3269.992 Hannan-Quinn criter. -3.64539

F-statistic 65.62496 Durbin-Watson stat 1.6128

Prob（F-statistic） 0.07151

四、實證結果分析

結果顯示，在10%的顯著水平上，董事長與總經(jīng)理兼任情況與公司績效存在著負向相關關系。也就是說，董事長與總經(jīng)理兼任在一定的程度上會降低公司治理效率，從而降低公司績效。

董事會人數(shù)與公司績效的關聯(lián)不顯著，并且關系不明確。然而，對于中小企業(yè)來說，董事會規(guī)模越大，企業(yè)運作效率越低，中小上市公司越呈現(xiàn)出低效率。

獨立董事人數(shù)與監(jiān)事人數(shù)規(guī)模與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關性。這說明，在董事會中擁有相對較高比例的獨立董事人數(shù)及監(jiān)事人數(shù)將有助于加強董事會的獨立性和客觀性，可以更好地對執(zhí)行董事的工作進行監(jiān)督，進而抑制管理層“道德風險”和“逆向選擇”行為。因此，獨立董事比例與監(jiān)事人數(shù)比例較高的公司會具有相對較好的經(jīng)營業(yè)績。

我國中小上市公司董事會持股數(shù)量、董事前三名薪酬總額與企業(yè)績效具有顯著正相關關系，這一結論支持了假設4和假設5。因此，這些企業(yè)的利益與實際控制人的利益是緊密相關的，這就減少了董事會的機能障礙，有效地監(jiān)督了經(jīng)理層的工作，并能保障董事會的高效運作。所以，綜合上述回歸結果可以得出，我國中小上市公司董事年薪數(shù)額與持股數(shù)量與公司績效存在某種程度的正相關關系。

五、結論與啟示

本文運用董事會特征的六個主要指標對我國中小板上市公司董事會特征與公司績效進行了實證分析，實證結果表明，可以從以下幾個方面提高我國中小企業(yè)公司的董事會效率：

（一）維持合理的董事會規(guī)模，使董事會規(guī)模與公司實際情況及公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)務等相匹配，不應盲目的為追求形式或獲得某種效應而任意增減董事會成員數(shù)目，也不應受董事長或 CEO 個人偏好而影響董事會規(guī)模。

（二）努力提升董事會決策效率，加強各董事間溝通與交流，增強各董事間的合作與協(xié)調(diào)，落實專業(yè)董事在決策能力、監(jiān)督能力、對外合作各個方面的優(yōu)勢。

（三）獨立董事規(guī)模的壯大可以有效防止“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”風險、保護企業(yè)利益中的弱勢群體。另外，應充分發(fā)揮監(jiān)事會對董事會和總經(jīng)理行政管理系統(tǒng)的監(jiān)督作用，維護公司及股東尤其是中小股民的合法權益。因此，應為獨立董事、監(jiān)事創(chuàng)造良好的聲譽機制、設計有效的激勵機制，促進獨立董事、監(jiān)事作用的高效發(fā)揮。

（四）加大董事持股比例與薪資比例，并實行聲譽等其他激勵，激發(fā)董事對經(jīng)理層的監(jiān)督控制能力，更好地維護廣大股東和利益相關者的權益，真正提高董事會決策能力和監(jiān)控效率。

本文進行的實證分析是對董事會特征與公司績效關系研究的一種嘗試，為研究董事會特征與公司績效之間的復雜關系提供了一種量化分析的手段。（作者單位：南京財經(jīng)大學國際經(jīng)貿(mào)學院）