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    上市公司管理層持股與公司績效關(guān)系的實證分析

    2016-11-12 04:02:43丁文文
    中國市場 2016年37期
    關(guān)鍵詞:公司績效

    丁文文

    [摘要]文章以2012—2015年A股上市公司為樣本對管理層持股比例與公司績效之間的關(guān)系進行研究,中國上市公司持股比例偏低,管理層持股比例與公司績效存在顯著相關(guān)關(guān)系;但是兩者之間不是簡單的線性相關(guān),而是呈現(xiàn)倒“N”形關(guān)系曲線,管理層持股比例與公司績效存在區(qū)間效應(yīng)。隨著管理層持股比例的增加,公司績效先提高后降低再提高。

    [關(guān)鍵詞]A股上市公司;管理層持股;公司績效

    [DOI]1013939/jcnkizgsc201637074

    1引言

    管理者持股作為一種激勵手段可以降低委托代理成本,使管理者與所有者之間的利益趨同。Jensen和Meckling(1976)研究發(fā)現(xiàn),管理者持股可以減少股東與管理者之間的利益沖突,使管理者與股東對風(fēng)險的態(tài)度趨同,有利于促進公司的經(jīng)營,增大管理者持股比例,可以有效降低道德風(fēng)險的產(chǎn)生。Fama和Jensen(1983)認(rèn)為,管理者持股具有防御效應(yīng),會降低公司價值。如果高管持股比例過高,公司將可能由不受監(jiān)督、約束的管理者掌控,其價值就會降低。鑒于此,我們以2013—2015年的上市公司為樣本,構(gòu)建函數(shù)形態(tài)的回歸模型,考察管理者持股對公司績效的影響以及隨著管理者持股比例的變化,其對公司績效影響的非線性的區(qū)間特征。

    2研究假設(shè)

    Jensen 和 Meckling 認(rèn)為由于管理者的天然傾向和偏好與委托人不同,他們不會總是以公司的利益最大化為前提來行動,他們會朝著有利于自身利益的方向來分配資源,這就使得管理者的行為與股東的利益最大化目標(biāo)相悖。管理者持股就是使管理者自身利益與股東利益目標(biāo)相一致,管理者作為公司的所有者,有利于降低委托代理成本,降低管理者對公司和股東利益的損害,自身利益最大化的實現(xiàn)就是公司收益最大化,因此管理者更趨向于提高公司績效。根據(jù)以上分析,我們認(rèn)為管理者持股影響公司績效,因此,提出如下假設(shè)。

    H1:管理者持股與公司績效兩者具有相關(guān)性。Jensen和Meckling(1976)研究發(fā)現(xiàn),管理者持股可以減少股東與管理者之間的利益沖突,使管理者與股東對風(fēng)險的態(tài)度趨同,有利于促進公司的經(jīng)營,管理者持股對公司績效具有激勵效應(yīng)。另一方面,F(xiàn)ama和Jensen(1983)認(rèn)為,管理者持股具有防御效應(yīng)。管理者持股比例過高,控制權(quán)增大,股東對管理者的約束力和監(jiān)督力都被削弱,管理者可能更大可能利用職權(quán)為自己謀取利益,管理者持股比例越高,公司被收購的風(fēng)險降低,市場對管理者的約束力度也會隨之降低。因此,通過對管理者持股激勵效應(yīng)與防御效應(yīng)的分析,我們提出如下假設(shè):

    H2:管理者持股與公司績效之間是倒“N”形關(guān)系,兩者之間存在區(qū)間效應(yīng)。

    3研究設(shè)計

    31樣本選取

    本文以滬深證券交易所2011—2015年間所有的A股上市公司為樣本,對數(shù)據(jù)進行如下處理:一是剔除研究期間被ST、*ST的公司樣本;二是剔除2011年后新上市的公司樣本;三是由于金融業(yè)特殊的會計核算方式,剔除金融業(yè)類公司樣本;四是剔除管理層持股比例為零的公司樣本;五是剔除同時發(fā)行A股、B股、H股或者其他境外流通股的上市公司樣本;六是剔除數(shù)據(jù)不完整的公司樣本,最后確定830家上市公司,4150個公司/年度觀察值,本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。

    32變量定義

    321被解釋變量:公司績效

    本文選擇財務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)收益率(ROA)和每股收益(EPS)兩個變量作為衡量公司績效的標(biāo)準(zhǔn)??傎Y產(chǎn)收益率的高低反映了公司的競爭實力和發(fā)展能力;每股收益反映企業(yè)的經(jīng)營成果,衡量股東的獲利水平。

    322核心解釋變量:管理者持股比例(MSH)

    本文中的管理者持股并不只是針對董事和總經(jīng)理的持股,還包括公司監(jiān)事、財務(wù)負(fù)責(zé)人以及核心技術(shù)人員的持股,為了準(zhǔn)確研究管理者持股與公司績效的非線性關(guān)系,參考國外研究方法,采用了管理層持股比例的平方(MSH2)和管理層持股比例的立方(MSH3)作為解釋變量,當(dāng)管理層持股與公司績效存在非線性關(guān)系時,管理層持股比例的平方與管理層持股比例的立方的系數(shù)會存在符號差異。

    323控制變量

    第一,控股股東性質(zhì)(STATE):根據(jù)上市公司實際控制人的性質(zhì)是國家股還是非國家股確定STATE的值,當(dāng)控股股東為國家時,STATE的值為1;否則STATE為0。第二,公司規(guī)模(SIZE):公司規(guī)模以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)計算。第三,公司成長性(GROW):本文選用公司的凈利潤增長率作為衡量公司成長性的標(biāo)準(zhǔn)。

    33回歸模型設(shè)定

    根據(jù)研究假設(shè),我們構(gòu)建了如下回顧模型進行檢驗:

    PER=α+β1MSH+β2MSH2+β3MSH3+γControl+μ(1)

    其中,PER為公司績效,α為截距,β1、β2、β3分別為自變量的系數(shù),Control為包括控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、公司規(guī)模以及公司成長性在內(nèi)的控制變量,μ為隨機干擾項。

    在模型(1)中,根據(jù)研究假設(shè)H1,我們預(yù)期β3為顯著為正,且存在β22>3β1β3的關(guān)系。對回歸方程進行求導(dǎo)可以得到:PER/MSH=β1+2β2MSH+3β3MSH2,令PER/MSH=0,可得解,MSH1=(-β2-β22-3β1β3)/(3β3),MSH2=(-β2+β22-3β1β3)/(3β3)。當(dāng)MSH(0,MSH1)時,PER隨著MSH的增大而增大,當(dāng)MSH,)時,PER隨著MSH的增大而減小,當(dāng)MSH(MSH2,1)時,PER隨著MSH的增大而增大,驗證研究假設(shè)H2,管理者持股比例與公司績效之間存在“N”形曲線關(guān)系。

    4實證研究

    41描述性分析

    本文通過對2011—2015年中國上市公司持股比例統(tǒng)計,運用Excel和SPSS軟件對數(shù)據(jù)進行整理分析,如表1所示,中國上市公司中,管理者持股比例逐年增加,管理層持股比例在2015年均值已達到12097%的比例,相比較過去管理層持股的287%,增長較快,但是國有控股企業(yè)的管理層持股比例較低,2015年僅為1611%,中國上市公司管理層持股比例均值為1004%,國有控股公司管理層持股比例均值僅為108%,民營企業(yè)管理層持股比例均值為1092%,國有控股企業(yè)管理層持股比例明顯低于民營企業(yè)管理層持股比例。

    42相關(guān)性分析

    表2列示了對全體樣本的Pearson相關(guān)性分析。其中ROA與MSH的相關(guān)性系數(shù)為0083,EPS與MSH的相關(guān)性系數(shù)為0076,雙側(cè)顯著性水平P值均小于005,可以得出ROA和EPS與MSH在1%的水平上顯著相關(guān);ROA和EPS與MSH2的顯著性水平P值均為0000,在1%的水平上顯著相關(guān);ROA和EPS與MSH3在1%的水平上顯著相關(guān),Sig的值均為0000;另外,控制變量STATE、SIZE、GROW均在1%的水平上與因變量(ROA、EPS)顯著相關(guān),顯著性水平P值均小于005,因此模型(1)中的控制變量是有效的,影響公司績效。

    43回歸分析

    第一,管理層持股比例的系數(shù)為0003,t值為1202,sig為0000,說明在1%的水平上,管理層持股與每股收益顯著正相關(guān),但是兩者的擬合度R方值0008,兩者的擬合度并不理想,管理層持股比例與EPS并不是線性相關(guān)關(guān)系。第二,表3中,管理層持股比例(MSH)系數(shù)為0113,管理層持股比例平方(MSH2)的系數(shù)為-0261,管理層持股比例立方(MSH3)系數(shù)為0243,說明管理層持股比例與每股收益之間存在非線性關(guān)系,即存在區(qū)間效應(yīng),管理層持股比例與公司績效呈三次方關(guān)系,拐點為 01712 和 04537,管理層持股比例低于1712%,管理層持股比例與每股收益存在正相關(guān)關(guān)系,管理層持股比例高于1712%低于4537%時,管理層持股比例與每股收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,管理層持股比例高于4537%時,管理層持股比例增加,公司每股收益增加,由此可以驗證假設(shè)H2,管理層持股比例與公司績效之間存在區(qū)間效應(yīng)。

    表4是對ROA與MSH、MSH2、MSH3之間關(guān)系的回歸分析,與EPS相同,ROA與MSH存在顯著相關(guān)關(guān)系,但并不是線性相關(guān)關(guān)系,兩者之間存在區(qū)間效應(yīng),管理層持股比例與公司績效呈三次方關(guān)系,拐點為 01789 和 04672,即管理層持股比例低于1789%,管理層持股比例與總資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系,管理層持股比例高于1789%低于4672%時,管理層持股比例與總資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,管理層持股比例高于4672%時,管理層持股比例增加,總資產(chǎn)收益率增加。

    5結(jié)論

    管理層持股目前作為長期激勵管理層的手段被廣泛應(yīng)用,上市公司中管理層持股比例也在不斷提高。通過對2011—2015年我國滬深上市公司的研究,考察了管理層持股比例與公司績效之間的關(guān)系。一是管理層持股比例與公司績效之間具有相關(guān)性;二是管理層持股比例與公司績效之間存在區(qū)間效應(yīng),兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)倒“N”形;三是國有持股比例明顯低于民營企業(yè)持股比例。目前,國有控股公司的管理層持股比例較低,公司績效為民營企業(yè)的50%左右,出現(xiàn)凈利潤負(fù)增長現(xiàn)象,在深化國有企業(yè)混合所有制改革、引入民營資本的同時,適當(dāng)提高管理層的持股比例,使管理層自身利益與股東利益和公司利益保持一致,降低管理層的委托代理成本。

    參考文獻:

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