人民幣國際化：建立均衡的回流機(jī)制

張方波

摘 要：在人民幣國際化的進(jìn)程中，境外人民幣的回流是其中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，且具有扎實(shí)的市場(chǎng)和政府支撐。當(dāng)前經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣回流機(jī)制與資本項(xiàng)目下人民幣回流機(jī)制均出現(xiàn)非均衡的特征，對(duì)人民幣國際化的縱深推進(jìn)產(chǎn)生了掣肘，因此需要構(gòu)建均衡的回流機(jī)制以進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；回流機(jī)制；經(jīng)常項(xiàng)目；資本項(xiàng)目

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2015）03-0030-06

2007年全球金融海嘯的爆發(fā)，不僅對(duì)全球金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，而且也對(duì)以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系和全球金融治理機(jī)制提出了嚴(yán)重的質(zhì)疑。2009年中國人民銀行行長周小川撰文《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，提出了建立超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣的構(gòu)想，為人民幣國際化提供了理論支持。2009年跨境貿(mào)易結(jié)算人民幣試點(diǎn)推行以來，人民幣國際化取得了一系列階段性成果：離岸市場(chǎng)體系的培育和發(fā)展、清算行/代理行的建立、貨幣互換、人民幣合格境外投資者（RQFII）等等。境外人民幣規(guī)模的日益擴(kuò)大，對(duì)人民幣回流提出了有效需求，因此需要建立均衡的回流機(jī)制以滿足人民幣國際化的進(jìn)一步發(fā)展。

一、回流機(jī)制是人民幣國際化進(jìn)程中的重要環(huán)節(jié)

人民幣國際化是指人民幣的貨幣職能如價(jià)值尺度、交換媒介、支付手段、價(jià)值儲(chǔ)藏在國際中發(fā)揮作用。2009年7月2日，我國開始推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，這成為人民幣國際化的“破冰之旅”。隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，境外人民幣資金池規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2013年末，香港地區(qū)人民幣存款余額突破萬億元，新加坡和臺(tái)灣地區(qū)分別超過1400億元和 1800億元。但是，人民幣國際化并不是簡單地將人民幣輸出海外市場(chǎng)形成資金池，而是應(yīng)該創(chuàng)造多樣化的人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品和投資渠道，提高境外人民幣投資選擇的多樣性，分散單一化投資（比如單一儲(chǔ)蓄存款）帶來的風(fēng)險(xiǎn)，以期實(shí)現(xiàn)保值增值的功能，增強(qiáng)境外主體對(duì)持有人民幣的信心。人民幣投資渠道不僅表現(xiàn)在離岸市場(chǎng)金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新上，同時(shí)也表現(xiàn)在境外人民幣回流機(jī)制的建立上。

人民幣回流機(jī)制指人民幣以安全性、流動(dòng)性和增值性為目標(biāo)，通過一定的方式和渠道從境外離岸市場(chǎng)流到境內(nèi)在岸市場(chǎng)，是聯(lián)結(jié)在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的媒介，是形成人民幣境內(nèi)外流通的重要機(jī)制，它包括經(jīng)常項(xiàng)目下的回流和資本項(xiàng)目下的回流。1996年我國實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣自由可兌換，經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣回流機(jī)制已經(jīng)形成。資本項(xiàng)目下的人民幣回流是指人民幣通過資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目流回國內(nèi)。目前資本項(xiàng)目除了以下三類子科目存在管制外已經(jīng)全部放開：外商直接投資需要審查和批準(zhǔn)；我國居民原則上不得對(duì)外負(fù)債，外債有嚴(yán)格的規(guī)模管理；我國資本市場(chǎng)原則上不對(duì)外開放，資本進(jìn)入我國資本市場(chǎng)需要特殊的安排即QFII。人民幣回流機(jī)制的建立，是為了在離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)之間形成一個(gè)良性的人民幣流通環(huán)路，與人民幣輸出、人民幣沉淀并駕齊驅(qū)成為人民幣國際化中的三駕馬車之一，有力地促進(jìn)人民幣國際化狀態(tài)有序達(dá)成?；亓鳈C(jī)制的建立對(duì)于人民幣國際化具有重要的意義。

（一）有助于鞏固人民幣貨幣職能的國際化

境外人民幣通過貿(mào)易和投資渠道流回國內(nèi)，在貿(mào)易、投資結(jié)算中發(fā)揮交易媒介和支付手段的職能；通過回流的人民幣在國內(nèi)金融市場(chǎng)上進(jìn)行投資，從而培育人民幣的金融投資價(jià)值，為儲(chǔ)備貨幣職能的實(shí)現(xiàn)做好鋪墊。

（二）有助于實(shí)現(xiàn)人民幣輸出與回流的良性互動(dòng)，從而為人民幣的進(jìn)一步國際化奠定基礎(chǔ)

人民幣輸出機(jī)制與人民幣回流機(jī)制的建立同等重要，兩者之間具有互相反饋?zhàn)饔?。如何調(diào)節(jié)人民幣走出去的規(guī)模和速度，在很大程度上依賴于回流機(jī)制的建立。只有回流機(jī)制與輸出機(jī)制在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上形成對(duì)接，才能促進(jìn)人民幣國際化的穩(wěn)定健康發(fā)展。

（三）有助于在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的互聯(lián)互通

離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的聯(lián)系緊密不僅表現(xiàn)在通過在岸市場(chǎng)輸出人民幣至境外離岸市場(chǎng)形成人民幣資金池方面，同時(shí)也表現(xiàn)在人民幣回流機(jī)制的建立方面。人民幣回流機(jī)制的存在，不僅能夠持續(xù)穩(wěn)定地形成對(duì)境外人民幣的有效需求、進(jìn)而對(duì)離岸市場(chǎng)的深度發(fā)展產(chǎn)生倒逼效應(yīng)，而且將自我循環(huán)體量較大的在岸市場(chǎng)與規(guī)模較小的離岸市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有序?qū)印?/p>

二、境外人民幣回流具有市場(chǎng)和政府的有效支撐

隨著人民幣大規(guī)模輸出，境外已經(jīng)形成一定規(guī)模的人民幣資金池，成為人民幣流回國內(nèi)的重要基礎(chǔ)和前提條件。人民幣回流的形成并非一蹴而就，而是在政府與市場(chǎng)的合力下產(chǎn)生的，并且在這個(gè)合力中內(nèi)生出了一套供求作用機(jī)制。即通過市場(chǎng)力量形成了對(duì)人民幣回流的有效需求，同時(shí)政府出臺(tái)政策為人民幣回流提供了有效供給。因此，人民幣回流所具備的扎實(shí)基礎(chǔ)正是這兩種合力的結(jié)果。

（一）境外沉淀的人民幣對(duì)回流形成了有效需求

隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長，我國與世界的經(jīng)貿(mào)關(guān)系日益緊密。2013年我國的進(jìn)出口規(guī)模高達(dá)4.16萬億美元，超過了美國的3.91萬億美元，成為全球最大貿(mào)易國。如此龐大的貿(mào)易規(guī)模，為人民幣借道進(jìn)入全球市場(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算開閘以來，通過進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算形成的海外人民幣已經(jīng)積累到一定規(guī)模。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算為4.63萬億元，比上年增加57.5%。截至2014年9月末，境外人民幣離岸存款規(guī)模達(dá)到16352.7億元，如此龐大的海外人民幣資金規(guī)模在逐利性的驅(qū)動(dòng)下內(nèi)生出對(duì)人民幣投資渠道和人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品的需求。境外離岸金融市場(chǎng)雖有一定的發(fā)展，但人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品的種類和規(guī)模較小。截至2013年12月末，香港累計(jì)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券僅為4291億元、人民幣公募基金6只和人民幣股票2只，并且基金產(chǎn)品70%—80%都配置在人民幣存款上，無法滿足人民幣資金池的需求。盡管我國正處于從“三期疊加”向“新常態(tài)”轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略窗口期，GDP增速已換成中低檔，但國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面依然表現(xiàn)良好，GDP的年增長率仍然保持在7%以上，投資仍然處于高位，使得海外人民幣資金有動(dòng)力流回國內(nèi)轉(zhuǎn)化為實(shí)體資本。另外，盡管部分資本與金融項(xiàng)目仍然存在管制，但是大部分已經(jīng)放開，可以為海外人民幣的回流提供增值保值的場(chǎng)所，境內(nèi)在岸市場(chǎng)因金融產(chǎn)品規(guī)模較大和種類較多，可以充分發(fā)揮體量大的優(yōu)勢(shì)，為境外人民幣回流提供了金融投資渠道。

（二）政府為人民幣回流提供了有效供給

隨著境外人民幣資金池規(guī)模的增加，我國政府站在歷史和當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的高度，因勢(shì)利導(dǎo)，逐步出臺(tái)了相關(guān)的引導(dǎo)人民幣回流的政策，一方面為境外的人民幣回流提供政策供給，另一方面避免了因人民幣大規(guī)模無序回流沖擊國內(nèi)的金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)，維護(hù)了貨幣政策的獨(dú)立性。

2007年6月8日，中國人民銀行和國家發(fā)展改革委共同出臺(tái)了《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，成為首個(gè)人民幣回流政策供給，使得境外人民幣回流有了明確的投資渠道。2009年7月1日，六部委聯(lián)合出臺(tái)了《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，在提高貿(mào)易便利化的同時(shí)打通了人民幣通過貿(mào)易結(jié)算的回流渠道，這是首個(gè)基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的回流渠道。2010年8月發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，開放了境內(nèi)的銀行間債券市場(chǎng)，與2007年赴港發(fā)行債券相比更進(jìn)一步。因?yàn)殂y行間債券市場(chǎng)屬于批發(fā)市場(chǎng)，在我國債券市場(chǎng)中發(fā)展較為完善，能有效吸納較大規(guī)模的市場(chǎng)流動(dòng)性，并化解因此而產(chǎn)生的輸入性風(fēng)險(xiǎn)。2011年10月，中國人民銀行與商務(wù)部基于投資便利化的原則分別公布了《外商直接投資人民幣結(jié)算管理辦法》與《商務(wù)部關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問題的通知》，標(biāo)志著人民幣FDI的開閘，也意味著人民幣首次以資本項(xiàng)目下的渠道回流。此外，2011年8月，時(shí)任國務(wù)院副總理李克強(qiáng)在中國香港出席論壇時(shí)表示，要建立人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者制度，投資對(duì)象為境內(nèi)證券市場(chǎng)，其后證監(jiān)會(huì)宣布的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著回流的人民幣可以投資于國內(nèi)的股票市場(chǎng)。2012年12月《前?？缇橙嗣駧刨J款管理暫行辦法》出臺(tái)，首批15家經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的香港銀行為前海地區(qū)開發(fā)建設(shè)投放貸款，形成了人民幣通過股票、債券和貸款三種渠道回流的格局。

通過上述政策供給及演進(jìn)可以看出，政府對(duì)人民幣回流機(jī)制的政策支持遵循了先經(jīng)常項(xiàng)目后資本項(xiàng)目、先直接金融渠道后間接金融渠道、先債券再股票后信貸的路徑，很大程度上滿足了人民幣回流的有效需求。政府除提供政策供給外，還通過貨幣互換方式增加境外人民幣，為人民幣回流增加境外流動(dòng)性供給。截至2014年12月，中國人民銀行已與28個(gè)國家和地區(qū)①的央行或者貨幣當(dāng)局簽署了貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模超過3萬億，分布在亞洲、拉美地區(qū)、歐洲、東盟、中亞等地區(qū)，空間布局結(jié)構(gòu)漸趨合理。貨幣互換的簽訂，大力推動(dòng)了人民幣在無貿(mào)易和投資背景下的輸出，繼而也夯實(shí)了人民幣回流的基礎(chǔ)。

三、當(dāng)前人民幣回流的非均衡性分析

在政府和市場(chǎng)合力下，境外人民幣回流雖已形成了一定的格局，但人民幣回流存在非均衡特征，表現(xiàn)在大部分回流的人民幣以經(jīng)常項(xiàng)目渠道為主，并且經(jīng)常項(xiàng)目中以出口貿(mào)易結(jié)算和貿(mào)易融資為主；資本項(xiàng)目雖然存在部分管制，但已經(jīng)開放的渠道中人民幣回流規(guī)模遠(yuǎn)沒有達(dá)到合理規(guī)模。

（一）經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣回流的非均衡性

1. 跨境貿(mào)易結(jié)算是經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣回流的主要渠道。中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模為4.63萬億元，遠(yuǎn)高于香港地區(qū)離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模，其中出口結(jié)算與進(jìn)口結(jié)算的比例為1：1.46，出口結(jié)算渠道中人民幣回流規(guī)模高達(dá)1.88萬億元。此外，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算在地域結(jié)構(gòu)上布局不合理。歐美日等發(fā)達(dá)國家在全球生產(chǎn)分工和貿(mào)易價(jià)值鏈上具有主導(dǎo)權(quán)，傾向于使用本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，使得人民幣的輸出與回流難以推進(jìn)。對(duì)于我國與東盟等發(fā)展中國家來說，進(jìn)出口支付主要以人民幣為主。反觀美元國際化的歷史，可以看出美國境外美元的回流不存在地理結(jié)構(gòu)上的失衡，可以從各個(gè)國家暢通回流。

2. 經(jīng)常項(xiàng)目下其他人民幣回流渠道。隨著我國進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模越來越大，貿(mào)易融資業(yè)務(wù)也在蓬勃發(fā)展中，比如中行“協(xié)議融資”、工行“海外代付”以及建行的“存貸一卡通”等，為境外人民幣的回流提供了渠道。此外，入境旅游以及相關(guān)消費(fèi)也成為人民幣回流的重要渠道。國家統(tǒng)計(jì)局資料顯示，2013年我國國際旅游收入為516.64億美元，大約有超過40%的收入來自于港澳臺(tái)地區(qū)，這些旅客大部分是以人民幣進(jìn)行支付結(jié)算的。

經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣回流規(guī)模較大，并且以貿(mào)易結(jié)算為主，一方面是由于貿(mào)易規(guī)模的迅速擴(kuò)大，另一方面可能與離岸市場(chǎng)的深度發(fā)展不夠和經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了人民幣可兌換有關(guān)，由此也形成了經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣回流非均衡的格局。

（二）資本項(xiàng)目下人民幣回流的非均衡性

1. 人民幣存款回流。人民幣存款回流有兩種方式，一種是通過人民幣清算行或者代理行，在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)之間的存款利率存在很大的差異，利差吸引境外人民幣資金回流國內(nèi)獲取更高收益。2014年11月22日，中國人民銀行時(shí)隔兩年再次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)至2.75%，同期香港地區(qū)離岸市場(chǎng)一年期存款利率為0.59%。如此高位的利差推動(dòng)了境外人民幣重回國內(nèi)。根據(jù)SWIFT顯示，2014年中國人民銀行已經(jīng)在5個(gè)國家設(shè)立了人民幣清算行，成為人民幣存款回流國內(nèi)的重要載體。另一種是通過人民幣NRA賬戶渠道回流。2009年《國家外匯管理局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶管理有關(guān)問題的通知》出臺(tái)，允許境外機(jī)構(gòu)在國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開立人民幣NRA賬戶，也成為存款回流的一種渠道。

2. 外商人民幣直接投資（RFDI）。自2011年10月13日中國人民銀行公布《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》以來，RFDI取得了長足的發(fā)展，為境外人民幣進(jìn)入國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了一種“雙贏”的回流渠道。一方面它為這類人民幣找到了保值增值的場(chǎng)所和領(lǐng)域，另一方面通過國內(nèi)投資促進(jìn)了資本形成，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長奠定了基礎(chǔ)。但是根據(jù)商務(wù)部要求，規(guī)模在3億元以上的人民幣資金投資于宏觀調(diào)控的行業(yè)需要審批，這為人民幣通過該渠道回流設(shè)置了門檻。

3. 人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII或小QFII）。根據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2014年12月30日，RQFII的總規(guī)模達(dá)到2997億元人民幣，共有118家獲得RQFII資格，初期試點(diǎn)額度為200億元人民幣。由于籌集到的人民幣資金中不低于20%的部分可以投資內(nèi)地的股票、股票類基金，因此目前通過此渠道回流的人民幣規(guī)模不超過40億元人民幣。

4. 人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP）。2012年12月，SBI集團(tuán)作為首家公司獲得QFLP試點(diǎn)資格，第一筆RQFLP境內(nèi)投資業(yè)務(wù)在上海成功“落地”，成為人民幣回流的又一重要渠道。RQFLP可能會(huì)以外匯管理局審批資本結(jié)售匯的額度作為上限，其中首家中資券商海通國際獲得1億美元的試點(diǎn)額度。RQFLP的投資范圍較RQFII廣，可以投資未上市企業(yè)、上市企業(yè)的非公開交易股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券、產(chǎn)業(yè)基金。

5. 現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)。自2014年7月中國工商銀行新加坡分行首次完成1000萬人民幣調(diào)出以來，中國銀行廈門分行步其后塵推出兩岸人民幣現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)業(yè)務(wù)，使得現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)成為一種回流渠道。此外，富滇銀行成為全國第一家具有外幣現(xiàn)鈔調(diào)運(yùn)資格的城市商業(yè)銀行，負(fù)責(zé)邊境東盟國家的人民幣回流云南境內(nèi)。

6. 人民幣債券。一種是在境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行債券，如中國香港“點(diǎn)心債”、中國臺(tái)灣“寶島債”、新加坡“獅城債”的發(fā)行規(guī)模分別為2300多億元、106億元和40億元。另一種是境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)投資于境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，成為境外人民幣重要的投資場(chǎng)所。

7. 人民幣跨境貸款?？缇橙嗣駧刨J款渠道的開通，為境外人民幣開辟了一條實(shí)體投資的渠道。2013年前海跨境人民幣貸款的首批額度為20億元，所籌劃的資金全部用于前海建設(shè)。2009年橫琴新區(qū)的投資建設(shè)正式啟動(dòng)，因此可以借鑒前海模式從中國澳門進(jìn)行融資，原因在于橫琴距離澳門較近以及澳門擁有500億元人民幣存款，融資成本低于國內(nèi)。

由此可見，資本項(xiàng)目已經(jīng)放開的回流渠道中，規(guī)模相對(duì)有限，沒有達(dá)到應(yīng)有的合理區(qū)間，同時(shí)主要以存款和債券的方式為主，致使資本項(xiàng)目下人民幣回流出現(xiàn)非均衡性的特征。根據(jù)國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)可知，在美國、日本、英國、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家中，境外資本回流主要以債券市場(chǎng)和直接投資為主。因此，資本項(xiàng)目下的人民幣回流渠道不僅存在規(guī)模上的短板，而且也存在結(jié)構(gòu)上的扭曲。

四、非均衡的人民幣回流機(jī)制不利于人民幣國際化

根據(jù)上述分析可知，人民幣回流機(jī)制具有明顯的非均衡性，對(duì)人民幣國際化的縱深推進(jìn)產(chǎn)生了不利的影響，具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

（一）以出口貿(mào)易中人民幣結(jié)算為主要回流渠道容易形成路徑依賴

考慮到我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是以簡單勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主、貿(mào)易結(jié)構(gòu)低端化，出口這些低附加值產(chǎn)品是以人民幣進(jìn)行結(jié)算的，而進(jìn)口結(jié)構(gòu)主要是以資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品為主，主要是以美元等硬通貨進(jìn)行結(jié)算的。長久下去，會(huì)造成人民幣國際化走向畸形的發(fā)展路徑，不利于人民幣國際化的深度健康發(fā)展。

（二）造成國際結(jié)算職能、投資職能和儲(chǔ)備職能之間的失衡

人民幣國際化應(yīng)該是結(jié)算、投資、儲(chǔ)備職能的國際化，且這三種職能在空間上同時(shí)并存。當(dāng)前以經(jīng)常項(xiàng)目為主的人民幣回流使得貨幣國際化被鎖定在貿(mào)易結(jié)算職能上，不利于貨幣職能向投資職能和儲(chǔ)備職能的轉(zhuǎn)變，使得三種職能的發(fā)展出現(xiàn)失衡。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和人民幣國際化需求，人民幣在金融交易中的交易結(jié)算比例應(yīng)不低于10%、在全球外匯儲(chǔ)備中應(yīng)不低于5%。而當(dāng)前人民幣在全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中占比不足1%。貨幣國際化各職能的失衡預(yù)示著人民幣國際化的道路曲折艱難。

（三）人民幣回流渠道的非均衡不利于離岸市場(chǎng)的深度發(fā)展

當(dāng)前人民幣國際化需要建立一個(gè)人民幣輸出渠道、回流渠道、在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)相連接的閉合環(huán)路，構(gòu)建人民幣在境內(nèi)外的有效循環(huán)，以此形成完善的經(jīng)濟(jì)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。因此，離岸市場(chǎng)的深度發(fā)展是當(dāng)前人民幣國際化的重要組成部分。作為聯(lián)結(jié)在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的重要樞紐，人民幣回流渠道的非均衡發(fā)展造成境外離岸市場(chǎng)上人民幣資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)扭曲，進(jìn)而對(duì)離岸市場(chǎng)發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品產(chǎn)生了阻滯效應(yīng)，使得離岸金融市場(chǎng)發(fā)展處于較低層次。

（四）資本項(xiàng)目下人民幣回流規(guī)模有限，對(duì)資本項(xiàng)目逐步放開管制的倒逼效應(yīng)減弱，導(dǎo)致人民幣國際化形成了網(wǎng)絡(luò)負(fù)外部性

相比美元的正網(wǎng)絡(luò)性而言，資本項(xiàng)目下人民幣回流規(guī)模有限，容易造成境外持有主體對(duì)人民幣的價(jià)值缺乏持續(xù)性的市場(chǎng)信心和積極預(yù)期，對(duì)人民幣外在價(jià)值的形成產(chǎn)生不利影響，從而阻滯了人民幣國際化的進(jìn)程。

（五 ）對(duì)人民幣輸出機(jī)制產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)，不利于人民幣的正常輸出

人民幣輸出與回流成為在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的互聯(lián)互通渠道，兩者之間是相互反饋的。人民幣輸出表明人民幣作為一種負(fù)債走出國門，人民幣回流表明人民幣具備資產(chǎn)價(jià)值。人民幣國際化的起點(diǎn)是人民幣的輸出。當(dāng)輸出的人民幣在境外形成一定資金池規(guī)模的時(shí)候，需要建立相配套的均衡回流機(jī)制以便與人民幣輸出形成空間上的對(duì)等。非均衡的回流管道意味著后續(xù)人民幣的輸出在離岸市場(chǎng)發(fā)展深度不夠的情況下異化為一種空轉(zhuǎn)，即僅僅成為我國的一種負(fù)債，而不能使人民幣完全成為一種境外持有人的投資工具，從而不利于人民幣國際化的持續(xù)發(fā)展。

（六）人民幣回流渠道的非均衡性意味著人民幣價(jià)值在全球范圍內(nèi)的扭曲

人民幣國際化的目標(biāo)是要在全世界范圍建立穩(wěn)定和均衡的貨幣價(jià)值機(jī)制，回流機(jī)制的非均衡性意味著人民幣相對(duì)價(jià)值在生產(chǎn)貿(mào)易體系和金融體系的極端不對(duì)稱。出口貿(mào)易結(jié)算中的相對(duì)價(jià)值與體現(xiàn)在金融體系中人民幣計(jì)價(jià)和投資的相對(duì)價(jià)值不匹配，造成了人民幣貨幣價(jià)值的根基不穩(wěn)定和不牢固，影響境外持有者對(duì)人民幣價(jià)值的正確評(píng)估。

反觀美元國際化進(jìn)程中，在全球范圍內(nèi)各個(gè)職能均衡發(fā)展，使得美元的價(jià)值和相對(duì)價(jià)值得到了統(tǒng)一，進(jìn)而使得美元可以暢通地利用經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差渠道構(gòu)筑美元國際化的環(huán)流。日元在推進(jìn)國際化的進(jìn)程中將貨幣各個(gè)職能的國際化均衡推進(jìn)，為日元國際化打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，進(jìn)而促進(jìn)了日元國際結(jié)算、國際投資和國際儲(chǔ)備的職能協(xié)同發(fā)展。因此，在人民幣國際化的進(jìn)程中，依然要推動(dòng)貨幣各職能的均衡發(fā)展，這就在很大程度上要求建立均衡的人民幣回流機(jī)制。

五、建立均衡的人民幣回流機(jī)制

為了積極推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，有必要建立更加均衡的人民幣回流機(jī)制，以滿足境外人民幣對(duì)投資渠道多元化和資產(chǎn)組合分散配置的需求②，具體來說可以從以下幾個(gè)方面入手：

一是進(jìn)一步深化發(fā)展境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，提高境外參加行以人民幣投資債券市場(chǎng)的額度，增加品種多元化的債券產(chǎn)品，適度推出境外人民幣資金投資國債期貨的金融業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，中國香港離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模約為1.2萬億，不及銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模的5%。即使全部的境外人民幣存款回流債券市場(chǎng)，也不會(huì)帶來巨大的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步提高銀行間債券市場(chǎng)的國際化，與國際發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。將上海與紐約、倫敦、東京等國際金融中心有效對(duì)接起來，一方面借鑒發(fā)達(dá)國家發(fā)行品種多元化債券的經(jīng)驗(yàn)，另一方面也可以使人民幣的國際化在更大范圍內(nèi)得到發(fā)展。

二是在地理位置上形成輻射全球的人民幣離岸市場(chǎng)和清算行/代理行體系，強(qiáng)化境外人民幣通過“離岸市場(chǎng)+清算行/代理行”這一渠道回流國內(nèi)的重要功能。隨著跨境人民幣支付清算系統(tǒng)（CIPS）的推出，解決了之前報(bào)文翻譯存在無效信息的問題，大大減少了清算行或代理行與在岸市場(chǎng)對(duì)接的交易成本。因此，應(yīng)在美國、加拿大等國家新設(shè)境外人民幣離岸市場(chǎng)和清算行/代理行，使得人民幣回流渠道覆蓋面積更廣。

三是抓住上海自由貿(mào)易區(qū)和“滬港通”發(fā)展的重大歷史機(jī)遇，基于“點(diǎn)心債”、“寶島債”和美國國際銀行設(shè)施（IBF）的經(jīng)驗(yàn)順勢(shì)推出境內(nèi)離岸人民幣債券，一方面擴(kuò)大當(dāng)前人民幣回流規(guī)模，另一方面為后續(xù)境內(nèi)離岸人民幣計(jì)價(jià)金融衍生品的推出試水，從而完善資本項(xiàng)目下的人民幣回流渠道。

四是在資本項(xiàng)目仍然存在管制的背景下，可以創(chuàng)新銀行信貸資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)。具體可在國內(nèi)選擇符合資產(chǎn)證券化條件的發(fā)起人（比如中信銀行、平安銀行）和特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，發(fā)行面向中國香港離岸市場(chǎng)上的人民幣持有者的人民幣計(jì)價(jià)證券，盤活已經(jīng)開放的資本項(xiàng)目人民幣回流渠道存量，擴(kuò)大回流規(guī)模。

五是擴(kuò)大RFDI的額度上限，吸引境外人民幣回流國內(nèi)，并輔以配套的產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策，將這些資金引導(dǎo)到新興產(chǎn)業(yè)中，提高資金向?qū)嶓w資本轉(zhuǎn)化的效率，促進(jìn)人民幣回流與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)協(xié)同發(fā)展。按照商務(wù)部的要求，3億元以上的人民幣資金需接受審批，建議將額度上限提高到5億元甚至更高。

注：

①按照與中國人民銀行簽訂貨幣互換協(xié)議的時(shí)間順序依次是：韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、冰島、新加坡、新西蘭、烏茲別克斯坦、蒙古國、哈薩克斯坦、泰國、巴基斯坦、阿聯(lián)酋、土耳其、澳大利亞、烏克蘭、巴西、英格蘭、匈牙利、阿爾巴尼亞、歐盟、瑞士、斯里蘭卡、俄羅斯、卡塔爾和加拿大。

②由于人民幣國際化尚處于發(fā)展中，處于管制的資本項(xiàng)目會(huì)放開，人民幣回流機(jī)制的均衡性應(yīng)具有短期和長期的特征。在短期，人民幣回流規(guī)模要與人民幣輸出相匹配；在長期，人民幣回流規(guī)模和結(jié)構(gòu)均要與人民幣輸出相匹配。

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