主要國(guó)際貨幣國(guó)際化期間匯率變化的比較及啟示

卜國(guó)軍

摘 要：本文選取美元、德國(guó)馬克、日元三種國(guó)際貨幣，分析、比較三種貨幣國(guó)際化進(jìn)程中匯率變化的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，世界主要國(guó)際貨幣在其國(guó)際化進(jìn)程中都經(jīng)歷了升值過(guò)程，貨幣升值是該國(guó)貨幣國(guó)際化的必要條件。人民幣國(guó)際化進(jìn)程中應(yīng)保持匯率穩(wěn)中有升、維持經(jīng)常項(xiàng)目順差、關(guān)注美國(guó)貨幣政策影響，并根據(jù)國(guó)際化的不同階段靈活實(shí)施匯率管理政策。

關(guān)鍵詞：貨幣國(guó)際化；匯率；升值

中圖分類號(hào)：F821.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2015）03-0036-06

一、引言

2009年7月，我國(guó)啟動(dòng)跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化進(jìn)程正式啟動(dòng)。2010年6月，央行進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，匯率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化同步進(jìn)行。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，世界主要國(guó)際貨幣在其貨幣國(guó)際化進(jìn)程中都經(jīng)歷了貨幣升值過(guò)程，貨幣升值既是該國(guó)貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)快速提高使經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的結(jié)果，也是該國(guó)貨幣國(guó)際化的必要條件。通過(guò)比較、分析世界主要國(guó)際貨幣國(guó)際化時(shí)期的匯率走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)一國(guó)貨幣國(guó)際化時(shí)期匯率變化的一般特點(diǎn)，為人民幣國(guó)際化時(shí)期的匯率決定和管理提供借鑒。

根據(jù)人民幣國(guó)際化進(jìn)程起因于國(guó)家經(jīng)濟(jì)崛起并伴隨著貨幣走強(qiáng)過(guò)程的特點(diǎn)，本文選取德國(guó)馬克、日元兩種類似的國(guó)際貨幣，同時(shí)也選擇了世界主要的國(guó)際貨幣美元進(jìn)行分析、比較，以求對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的匯率管理提供全面借鑒。

二、美元匯率的變化特點(diǎn)

從1944—2014年的70年間，美元一直位居最主要國(guó)際貨幣地位。本文將美元國(guó)際化時(shí)期界定為1944—2014年，這個(gè)時(shí)期根據(jù)匯率變化特點(diǎn)分為兩段：1944—1971年，1971—2014年。

1944—1971年，根據(jù)布雷頓森林體系安排，美元為世界中心貨幣，各國(guó)貨幣兌美元匯率固定不變，美元匯率呈隱性變化，即美元短缺時(shí)表現(xiàn)為“美元荒”，美元過(guò)剩時(shí)表現(xiàn)為“美元災(zāi)”。

1971年8月美國(guó)宣布美元與黃金脫鉤后，各主要國(guó)家貨幣對(duì)美元開(kāi)始進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，美元匯率開(kāi)始根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支、利率等出現(xiàn)明顯變化。1971—2014年美元匯率變化的主要特點(diǎn)如下。

（一）經(jīng)常項(xiàng)目逆差規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大決定了美元匯率的總體走弱

1971年，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差，逆差金額為14億美元。1971—1981年經(jīng)常項(xiàng)目順差和逆差交替出現(xiàn)。1981—2013年，除1991年出現(xiàn)29億美元的小額順差外，其他年份均為逆差，且逆差規(guī)?？傮w呈擴(kuò)大趨勢(shì)，2006年經(jīng)常項(xiàng)目逆差達(dá)到8067億美元的歷史最高點(diǎn)，2013年回落至4003億美元。經(jīng)常項(xiàng)目逆差持續(xù)擴(kuò)大決定了美國(guó)作為世界最大凈債務(wù)國(guó)的地位難以扭轉(zhuǎn)，美元匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)將總體走弱。以1973年美元匯率水平為100，1971年初美元指數(shù)為120，1985年美元最強(qiáng)時(shí)美元指數(shù)升至159的最高點(diǎn)，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前美元匯率指數(shù)走低至72的最低點(diǎn)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，2014年12月，美元指數(shù)回升至89。1971—2014年，美元累計(jì)貶值幅度達(dá)25.9%，與德國(guó)馬克和日元的總體升值走勢(shì)截然相反。

（二）美國(guó)貨幣政策變化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)對(duì)美元匯率影響顯著

美元作為世界第一國(guó)際貨幣，國(guó)際金融市場(chǎng)以美元標(biāo)價(jià)的金融資產(chǎn)規(guī)模巨大，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的變化將改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)為其他貨幣資產(chǎn)，或?qū)⑵渌泿刨Y產(chǎn)轉(zhuǎn)為美元資產(chǎn)，這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響，美元匯率隨之會(huì)發(fā)生較大變化。

1979—1985年，為應(yīng)對(duì)嚴(yán)重的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率較同期德國(guó)和日本的長(zhǎng)期國(guó)債收益率高出3個(gè)百分點(diǎn)以上。受高利率因素影響，大量海外資金流入美國(guó)，美元指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，由1979年中的87上漲至1985年初的159，升幅達(dá)83%。美元指數(shù)最高點(diǎn)較1973年初上漲59%。1979—1985年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)2.8%，低于1972—1978年的年均增速3.7%，但該時(shí)期美元指數(shù)點(diǎn)位卻遠(yuǎn)高于1972—1978年，說(shuō)明美國(guó)貨幣政策變化引起的利差變化對(duì)美元匯率影響顯著。

1996—2001年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“高增長(zhǎng)、低通脹”的“新經(jīng)濟(jì)”增長(zhǎng)特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速平均達(dá)到5.6%，核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比增速平均為2.4%，長(zhǎng)期國(guó)債收益率平均為5.4%。同一時(shí)期，德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速平均為2.3%，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)平均增速為1.4%，長(zhǎng)期國(guó)債收益率平均為5.2%；日本經(jīng)濟(jì)增速平均為0.1%，核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比增速平均為0.2%，長(zhǎng)期國(guó)債收益率平均為1.6%。這一時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)更快，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也高于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，吸引資金流入美國(guó)，這一時(shí)期美元指數(shù)不斷走高，由1995年末的85上漲至2001年末的116，累計(jì)升值幅度達(dá)37%。

2014年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較強(qiáng)，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)而實(shí)施的量化寬松貨幣政策逐步退出，而同期日本和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯好于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，資金從其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體流入美國(guó)，推動(dòng)美元指數(shù)上漲。2014年，美元指數(shù)累計(jì)上漲11%。

（三）核心國(guó)際貨幣的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性對(duì)美元短期匯率產(chǎn)生明顯影響

由于美元是世界上最主要的國(guó)際貨幣，美國(guó)有著世界最大的經(jīng)濟(jì)總量和金融資產(chǎn)市場(chǎng)，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，避險(xiǎn)需求會(huì)推動(dòng)國(guó)際資本流入美元資產(chǎn)市場(chǎng)，流入美國(guó)的資金增加會(huì)推動(dòng)美元匯率上漲。2008年9月，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)為維持市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)施3輪量化寬松貨幣政策，聯(lián)邦基金利率從2007年初的5.2%左右迅速降至2008年12月的0.1%左右，根據(jù)資金的逐利屬性，大量資金應(yīng)流出美國(guó)，拉低美元指數(shù)，但是美聯(lián)儲(chǔ)降息后美元指數(shù)并未走低，而是呈階段性震蕩走高態(tài)勢(shì)，其主要原因在于歐債危機(jī)的一波三折所引發(fā)的國(guó)際避險(xiǎn)資金的流入。

2009年底，希臘政府財(cái)政狀況顯著惡化，3大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼調(diào)低希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)隨之爆發(fā)，也引發(fā)了希臘能否留在歐元區(qū)的質(zhì)疑，歐元匯率隨之大跌，全球投資者的避險(xiǎn)偏好上升，資金流入美元資產(chǎn)，美元匯率上漲，美元指數(shù)從2009年底的76上漲至2010年中的87，升幅達(dá)15%。

2012年，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)由希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭向意大利、西班牙等國(guó)蔓延，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司下調(diào)了法國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，引發(fā)國(guó)際社會(huì)對(duì)歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂，全球投資者的避險(xiǎn)偏好上升，資金流入美元資產(chǎn)，美元匯率上漲，美元指數(shù)從2011年的低點(diǎn)74上漲至2012年的高點(diǎn)83，升幅達(dá)12%。

三、德國(guó)馬克匯率的變化特點(diǎn)

德國(guó)馬克是1948年在德國(guó)貨幣改革過(guò)程中被創(chuàng)造出來(lái)，其可兌換性（即便是為了經(jīng)常項(xiàng)目交易）直到20世紀(jì)50年代末期左右才得以建立，國(guó)際貨幣基金組織的年度報(bào)告在1972年第1次將德國(guó)馬克稱為儲(chǔ)備貨幣。以1980—1995年國(guó)際貨幣的大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)衡量，如官方外匯儲(chǔ)備中占比、國(guó)際金融投資占比、全球外匯市場(chǎng)交易占比、國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)比重等，德國(guó)馬克是位居第2的國(guó)際貨幣。

本文將德國(guó)馬克國(guó)際化時(shí)期界定為1960—1998年，主要考慮兩方面的因素。一方面，20世紀(jì)50年代末德國(guó)獲得凈債權(quán)國(guó)地位，貿(mào)易總額、經(jīng)濟(jì)總量在世界各國(guó)排名中居第2位，德國(guó)馬克在貿(mào)易結(jié)算和投資計(jì)價(jià)等領(lǐng)域應(yīng)開(kāi)始國(guó)際化。另一方面，歐元在1999年開(kāi)始啟動(dòng)，德國(guó)馬克淡出。德國(guó)馬克匯率變化及國(guó)際收支的主要特點(diǎn)如下。

（一）德國(guó)馬克持續(xù)升值，主動(dòng)、可控、穩(wěn)步是突出特點(diǎn)

1960—1998年，德國(guó)馬克對(duì)美元升值149%。馬克對(duì)美元的升值是一個(gè)不間斷的過(guò)程，在1960—1973年的布雷頓森林體系的固定匯率時(shí)代，德國(guó)馬克兌美元匯率主要經(jīng)歷了3次升值。1961年3月3日，聯(lián)邦德國(guó)將德國(guó)馬克對(duì)美元掛鉤匯率提高了5%，即由原來(lái)的4.2馬克兌換1美元，升至4馬克兌換1美元。1969年10月24日，德國(guó)馬克升值9.3%，由之前的4馬克兌換1美元升至3.66馬克兌換1美元。1971年12月，德國(guó)馬克兌美元匯率進(jìn)一步升至3.225馬克兌換1美元，升幅為13.6%。前兩次升值是聯(lián)邦德國(guó)在本國(guó)持續(xù)的外匯流入使國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量猛增的情況下，為平衡經(jīng)濟(jì)內(nèi)外沖突而做出的決定。第3次升值是根據(jù)1971年12月西方10國(guó)集團(tuán)簽署的《史密森協(xié)定》而進(jìn)行的調(diào)整。

1973年3月，德國(guó)馬克正式實(shí)施浮動(dòng)匯率。由于聯(lián)邦德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，海外凈債權(quán)由1970年的593億德國(guó)馬克，不斷增至1990年的5222億德國(guó)馬克，雖然兩德統(tǒng)一導(dǎo)致的經(jīng)常項(xiàng)目赤字等原因使其凈債權(quán)在1995年降至2454億德國(guó)馬克，但在世界上依然居第2位。加之聯(lián)邦德國(guó)保持較高的經(jīng)濟(jì)增速，物價(jià)保持穩(wěn)定（1950—1995年平均通貨膨脹率在23個(gè)工業(yè)國(guó)家中最低），使得德國(guó)馬克兌美元匯率除了1980—1985年期間走低外，其他時(shí)間基本保持升值走勢(shì)，1973—1995年對(duì)美元累計(jì)升值123%，1995—1998年匯率震蕩下行，1998年末匯率為1.673馬克兌換1美元。

（二）經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差是支撐德國(guó)馬克長(zhǎng)期升值的主要因素

匯率取決于外匯供求，外匯供求取決于國(guó)際收支，國(guó)際收支中對(duì)本幣匯率真正產(chǎn)生長(zhǎng)期支撐的是經(jīng)常項(xiàng)目順差。1960—1995年，德國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值一直保持較快增長(zhǎng)，1996—1997年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫下滑。1960—1990年，除1979—1981年石油危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目（貨物+服務(wù)）逆差外，其他各年均保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，支持德國(guó)馬克兌美元匯率升至1990年末的1.494德國(guó)馬克兌換1美元。1991—1998年，受與民主德國(guó)統(tǒng)一等因素影響，德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)逆差，但由于這個(gè)時(shí)期德國(guó)扭轉(zhuǎn)了20世紀(jì)80年代利率低于美國(guó)的狀況，長(zhǎng)期國(guó)債收益率開(kāi)始高于美國(guó)，證券投資和其他投資項(xiàng)目資金轉(zhuǎn)為凈流入，經(jīng)常項(xiàng)目差額和金融項(xiàng)目差額合計(jì)基本保持順差，加之德國(guó)位居世界第2的凈債權(quán)國(guó)地位，德國(guó)馬克匯率在這一時(shí)期維持小幅雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

（三）利率差成為影響跨境資本流動(dòng)以及短期匯率的主要因素

1960—1968年，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率高于美國(guó)。1969年下半年，德國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率開(kāi)始低于美國(guó)，受其影響，1969年10—12月共有180億馬克的外匯重新流出聯(lián)邦德國(guó)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)之前9個(gè)月流入的結(jié)余。1969年全年外匯收支出現(xiàn)超過(guò)100億馬克的逆差；即便是1968年和1969年兩年之和，仍然有超過(guò)30億馬克的逆差。1970年德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率重新高于美國(guó)，資本大量回流，1970——1971年5月，聯(lián)邦銀行凈流入外匯額約為410億馬克，而在這17個(gè)月中，德國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余才55億馬克，流入外匯主要源于龐大的資本流入。1970—1973年3月，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率較美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率高出2個(gè)百分點(diǎn)以上，這一時(shí)期資本賬戶凈流入634億馬克，遠(yuǎn)高于經(jīng)常項(xiàng)目的凈流入額105億馬克，成為影響外匯收支的主要因素。1970—1972年德國(guó)馬克對(duì)美元升值15.2%。

1980—1985年，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率低于美國(guó)約3.5個(gè)百分點(diǎn)，這一時(shí)期德國(guó)的金融賬戶轉(zhuǎn)為逆差，加之經(jīng)濟(jì)增速回落，德國(guó)馬克對(duì)美元持續(xù)貶值。1985—1998年，德國(guó)與美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率差異逐漸縮小，德國(guó)的金融賬戶在1991年后轉(zhuǎn)為順差，推動(dòng)德國(guó)馬克轉(zhuǎn)為升值。1985—1998年，德國(guó)馬克對(duì)美元升值75.7%。

此外，自1968年起，德國(guó)的對(duì)外直接投資超過(guò)同期外國(guó)公司對(duì)聯(lián)邦德國(guó)的新增投資。直接投資轉(zhuǎn)為資本凈輸出緩解了經(jīng)常項(xiàng)目的流入壓力，改善了對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，獲得較高的直接投資收益，使經(jīng)常項(xiàng)目保持較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，有助于穩(wěn)定幣值，增加德國(guó)馬克在國(guó)際上的使用，推進(jìn)貨幣國(guó)際化。

四、日元匯率的變化特點(diǎn)

20世紀(jì)60年代，日本成為僅次于美國(guó)的第2大經(jīng)濟(jì)體。1965年，日本的貿(mào)易收支開(kāi)始出現(xiàn)順差，并且規(guī)模越來(lái)越大，同時(shí)資本輸出明顯增加，成為資本輸出國(guó)，從此日元逐漸成為硬通貨。在此期間，日本政府對(duì)日元的管制逐步放松，逐步推進(jìn)外匯自由化。1960年設(shè)立“非居民自由日元賬戶”，以實(shí)現(xiàn)日元的局部可兌換。1964年4月，日本實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。1970年11月，允許發(fā)行以日元自由兌換的外債，廢除了對(duì)“外匯集中管理”。1970年以后，日本進(jìn)出口貿(mào)易中，日元的結(jié)算比重大幅提升。以1980—1995年國(guó)際貨幣的大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)衡量，如官方外匯儲(chǔ)備中占比、國(guó)際金融投資占比、全球外匯市場(chǎng)交易占比、國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)比重等，日元是位居第3的國(guó)際貨幣。

本文將日元國(guó)際化時(shí)期界定為1970—2014年，主要考慮兩方面的因素。一方面，1970年后日本經(jīng)濟(jì)總量、貨幣可兌換性、貿(mào)易結(jié)算比重提升等使日元開(kāi)始行使國(guó)際貨幣職能。二是貨幣國(guó)際化沒(méi)有終點(diǎn)，是個(gè)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的過(guò)程，因此研究的截止時(shí)間為最近的2014年。日元國(guó)際化期間匯率變化的主要特點(diǎn)如下。

（一）日元總體大幅升值，但啟動(dòng)晚，反復(fù)較大

日本在20世紀(jì)60年代已經(jīng)成為世界第2大經(jīng)濟(jì)體，伴隨著經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)，日元利率也持續(xù)高于美元利率。1966年末，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率較美國(guó)20年期國(guó)債收益率高3個(gè)百分點(diǎn)。1970年末，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率較美國(guó)20年期國(guó)債收益率高1.7個(gè)百分點(diǎn)。日元利率高于美元利率，會(huì)吸引國(guó)際資本流入日本，加之同期貿(mào)易順差規(guī)模的不斷擴(kuò)大，日元?jiǎng)荼孛媾R升值壓力。然而日元在這一時(shí)期一直維持1美元兌360日元的固定匯率，流入資金轉(zhuǎn)為貨幣當(dāng)局的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)，官方儲(chǔ)備資產(chǎn)從1966年的20億美元升至1971年的152億美元。

1971年12月，西方10國(guó)集團(tuán)簽署《史密森協(xié)定》，日元兌美元匯率升至320日元兌換1美元，升幅為12.5%，低于1948—1971年德國(guó)馬克對(duì)美元的累計(jì)升幅30.2%。1972年以后，日元匯率轉(zhuǎn)向浮動(dòng)。1973年3月布雷頓森林體系崩潰時(shí)，日元兌美元匯率為262日元兌換1美元，但1974年8月—1976年3月，又經(jīng)?；刭H至300日元兌換1美元。從1976年4月至1978年底，日元雖經(jīng)歷了第1個(gè)升值周期，從1美元兌299日元升到1美元兌196日元，但到1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂前，日元兌美元匯率又回貶至259日元兌換1美元。

日元的升值推遲到1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”才真正進(jìn)行，錯(cuò)過(guò)了升值機(jī)遇期，導(dǎo)致日元不得不加速升值。從1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”到1988年，日元匯率攀升至125日元兌換1美元，升值幅度達(dá)1倍以上。1989—1990年上半年，日元短暫盤(pán)整。1990—1995年，日元經(jīng)歷了第3次升值，從159日元兌換1美元升值至83日元兌換1美元，此次升幅達(dá)92%。

1995—2008年9月國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，受資產(chǎn)泡沫破裂、人口老齡化、產(chǎn)業(yè)空心化等因素影響，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，1995—2008年經(jīng)濟(jì)年平均增速僅為1.1%，大大低于同期美國(guó)的年平均增速2.9%，這一時(shí)期日元對(duì)美元總體貶值，日元兌美元匯率未曾升破100日元關(guān)口，2008年9月匯率為105日元兌換1美元。

2008年9月后，為維持金融體系流動(dòng)性和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)先后實(shí)施3輪量化寬松貨幣政策，聯(lián)邦基金利率降至0—0.25%的超低水平，大量資金外流購(gòu)買(mǎi)其他貨幣資產(chǎn)，受此影響，日元匯率上升，最高升至2012年的76日元兌換1美元。為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使通脹水平恢復(fù)至2%左右，日本開(kāi)始實(shí)施大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，日元匯率隨之走低，2014年12月日元匯率為120日元兌換1美元。

從1970—2014年，日元對(duì)美元累計(jì)升值幅度達(dá)2倍，高于德國(guó)馬克國(guó)際化時(shí)期對(duì)美元1.5倍的升值幅度。從1960—1998年看，日元對(duì)美元累計(jì)升值2.1倍，也高于同期德國(guó)馬克對(duì)美元1.5倍的升值幅度。可見(jiàn)，日元對(duì)美元升值幅度大于德國(guó)馬克，但表現(xiàn)出升值晚和波動(dòng)大的特點(diǎn)，在1985年后不得不升值時(shí)又采取了低利率的寬松貨幣政策，刺激了資產(chǎn)泡沫的膨脹，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（二）持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差是日元長(zhǎng)期升值的基礎(chǔ)

1965年日本貿(mào)易收支出現(xiàn)順差，同時(shí)成為資本輸出國(guó)，投資收益隨之增加，經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差。2011年，日本核電站事故之后燃料進(jìn)口增加，加之寬松貨幣政策導(dǎo)致日元貶值，進(jìn)口成本增加，貨物貿(mào)易從2011年起連續(xù)3年逆差，但由于日本是世界最大凈債權(quán)國(guó)，投資收益規(guī)模大，依然可以覆蓋貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、經(jīng)常轉(zhuǎn)移三者的逆差，使經(jīng)常項(xiàng)目保持順差。經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差維持日本的世界最大凈債權(quán)國(guó)地位，使日元在整個(gè)國(guó)際化時(shí)期保持了較大的升值幅度。

（三）核心國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)貨幣政策變化對(duì)日元匯率影響較大

布雷頓森林體系崩潰后，全球貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代。由于美國(guó)的超級(jí)大國(guó)地位，以及布雷頓森林體系形成的先天優(yōu)勢(shì)，使美元成為最主要的國(guó)際貨幣，其在貿(mào)易結(jié)算、投資計(jì)價(jià)、外匯儲(chǔ)備中的占比遠(yuǎn)高于日元。由于二者分別位居貨幣國(guó)際化程度的第1位和第3位，美國(guó)的貨幣政策變化必然會(huì)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)上日元交易產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而對(duì)日元匯率走勢(shì)產(chǎn)生較大影響?？v觀1973年之后日元匯率波動(dòng)走勢(shì)，也印證了美國(guó)貨幣政策變化對(duì)日元匯率的顯著影響。

1979年，美聯(lián)儲(chǔ)為治理嚴(yán)重的通貨膨脹，開(kāi)始提高官方利率。1980年12月，聯(lián)邦基金利率達(dá)到22%的最高點(diǎn)，而當(dāng)月日本央行的政策利率僅為7.25%，較美國(guó)低約15個(gè)百分點(diǎn)。從長(zhǎng)期國(guó)債收益率看，1982年1月，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率達(dá)到13.3%的最高點(diǎn)，而同期日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率為7.9%，較美國(guó)低約5.4個(gè)百分點(diǎn)。1979—1985年，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率和長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)較大幅度高于日本，引起資金流入美國(guó)，推動(dòng)美元升值，這段時(shí)期日元對(duì)美元累計(jì)貶值22%。

2008年9月國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，危機(jī)起源地美國(guó)多次實(shí)施量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性迅速流入其他國(guó)家，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣紛紛升值。受此影響，日元兌美元匯率從2008年9月后迅速上行，由2008年9月的105日元兌換1美元，迅速升至2008年10月份的97日元兌換1美元，之后持續(xù)上行，最高升至2012年1月的76日元兌換1美元。

五、對(duì)人民幣國(guó)際化期間匯率管理的啟示

（一）人民幣匯率穩(wěn)中有升是人民幣國(guó)際化的必要條件

貨幣升值既是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的必然結(jié)果，也是貨幣國(guó)際化的必要條件?；仡櫟聡?guó)馬克、日元的國(guó)際化進(jìn)程，其匯率總體呈現(xiàn)大幅升值特征，其間會(huì)受到自身貨幣政策和美國(guó)貨幣政策變化影響而出現(xiàn)波動(dòng)，但總體維持對(duì)美元的升值走勢(shì)。國(guó)際貨幣穩(wěn)中有升的匯率走勢(shì)將使更多的國(guó)外市場(chǎng)主體選擇持有該國(guó)際貨幣，促進(jìn)該貨幣的國(guó)際化進(jìn)程。

應(yīng)不斷提高貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，促進(jìn)人民幣匯率穩(wěn)中有升。2005年7月—2014年底，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值33.4%，國(guó)際清算銀行口徑的人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率累計(jì)升值幅度分別為40.5%、51.0%。從2010—2014年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比持續(xù)低于4%的國(guó)際公認(rèn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。由于人民幣仍處于國(guó)際化的初級(jí)階段，保持幣值穩(wěn)中有升仍是國(guó)際化的必要條件，所以應(yīng)通過(guò)深化改革進(jìn)一步提高貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，保持經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)，以促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

（二）應(yīng)加強(qiáng)服務(wù)業(yè)發(fā)展和改善對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保持經(jīng)常項(xiàng)目順差

經(jīng)常項(xiàng)目是否能長(zhǎng)期維持順差決定了該國(guó)貨幣長(zhǎng)期是升值走勢(shì)還是貶值走勢(shì)。從德國(guó)馬克和日元匯率走勢(shì)看，經(jīng)常項(xiàng)目順差是一國(guó)貨幣匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)最重要的支持因素，也是形成國(guó)際凈債權(quán)的首要交易因素，德國(guó)和日本經(jīng)常項(xiàng)目的長(zhǎng)期順差走勢(shì)，決定了德國(guó)馬克和日元對(duì)美元的長(zhǎng)期升值走勢(shì)。

提高服務(wù)業(yè)發(fā)展水平，加大資本輸出力度，改善經(jīng)常項(xiàng)目收支結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，為人民幣匯率穩(wěn)中有升提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但其中貿(mào)易順差、服務(wù)和收益逆差的結(jié)構(gòu)難以持續(xù)。在人口老齡化階段，貿(mào)易順差下降是趨勢(shì)，若想持續(xù)維持一定的經(jīng)常項(xiàng)目順差，必須扭轉(zhuǎn)目前服務(wù)貿(mào)易、收益大幅逆差的現(xiàn)狀，大力促進(jìn)旅游、運(yùn)輸、專有技術(shù)等服務(wù)業(yè)發(fā)展，同時(shí)加大直接投資等資本輸出力度，改變目前對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占比過(guò)高的現(xiàn)狀，提高對(duì)外投資的收益率，減少服務(wù)貿(mào)易和收益的逆差規(guī)模。

（三）高度關(guān)注美國(guó)貨幣政策的影響，采取必要的應(yīng)對(duì)措施

作為最主要的國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)，美國(guó)貨幣政策的變化具有明顯的溢出效應(yīng)。從上文對(duì)德國(guó)馬克和日元的匯率走勢(shì)分析中發(fā)現(xiàn)，這兩種貨幣匯率在美國(guó)貨幣政策出現(xiàn)較大變化時(shí)受到的影響較大。如1979—1985年，美國(guó)為治理嚴(yán)重的通貨膨脹，不斷提高聯(lián)邦基金利率，這一時(shí)期美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率高出德國(guó)、日本3個(gè)百分點(diǎn)以上，雖然這一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速并無(wú)明顯提升，但較高的利差吸引大量資本流入美國(guó)，德國(guó)馬克和日元在這一時(shí)期都對(duì)美元出現(xiàn)了較大幅度的貶值。2008年9月國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)為維持市場(chǎng)流動(dòng)性和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)施了3輪量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性流入其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家，日元在這一時(shí)期對(duì)美元出現(xiàn)升值走勢(shì)，2008年9月—2012年1月日元對(duì)美元累計(jì)升值幅度達(dá)38%。

建立宏觀審慎的跨境資本和外債管理框架，應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策的變化。在美國(guó)寬松貨幣政策時(shí)期，應(yīng)加大短期跨境資本的管理力度，減輕大量短期跨境資本流入對(duì)匯率產(chǎn)生的升值壓力。在美國(guó)收緊貨幣政策時(shí)期，應(yīng)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，防范人民幣匯率的大幅異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）在人民幣國(guó)際化的不同階段實(shí)行不同浮動(dòng)幅度管理的匯率管理策略

人民幣國(guó)際化進(jìn)程中匯率管理應(yīng)采取“分階段實(shí)施不同浮動(dòng)幅度管理”的策略，在人民幣國(guó)際化的初級(jí)和高級(jí)階段分別采取不同的浮動(dòng)幅度，既保持人民幣在合理均衡水平上的充分彈性，又有利于促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

人民幣國(guó)際化的初級(jí)階段，是指人民幣國(guó)際化使用主要集中在貿(mào)易和投資計(jì)價(jià)交易階段。這一階段，人民幣國(guó)際化的保證是我國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備、人民幣幣值穩(wěn)中有升，以及市場(chǎng)主體相信其手中的人民幣能夠及時(shí)足額兌換為美元。這一階段，資本項(xiàng)目尚未完全實(shí)現(xiàn)可兌換，人民幣匯率管理應(yīng)采取保持人民幣兌美元匯率相對(duì)穩(wěn)定、逐步放寬匯率波動(dòng)幅度的策略，以促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

人民幣國(guó)際化的高級(jí)階段，是指人民幣在跨境貿(mào)易和投資交易，以及第三國(guó)之間廣泛使用，且充當(dāng)主要儲(chǔ)備貨幣的階段。這一階段，人民幣國(guó)際化的保證是我國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及具有相當(dāng)廣度、深度和開(kāi)放度的金融市場(chǎng)。這一階段，資本項(xiàng)目已基本實(shí)現(xiàn)完全可兌換，人民幣匯率管理應(yīng)采取自由浮動(dòng)策略，但仍應(yīng)對(duì)匯率超調(diào)適時(shí)進(jìn)行管理，防范因大規(guī)模投機(jī)交易而產(chǎn)生的匯率異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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