我國貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)機(jī)制研究

趙昕　李璐

摘 要：本文首先對貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析，再選取2005年1月—2014年9月的月度數(shù)據(jù)，建立SFAVAR模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)對我國貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實證研究。研究表明，貨幣政策對股票市場的調(diào)控效應(yīng)不明顯，股票市場存在短期的財富效應(yīng)，但投資效應(yīng)不明顯。整體而言，我國貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。

關(guān)鍵詞：SFAVAR；貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；股票市場

中圖分類號：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）03-0018-06

一、引言

隨著資本市場的快速發(fā)展，相對于實體經(jīng)濟(jì)而言的虛擬經(jīng)濟(jì)影響力迅速上升，雖然我國股票市場起步較晚，僅有20多年的歷史，但已取得了巨大的成就。無論是市價總值、成交總額還是上市公司數(shù)量都呈不斷上升趨勢，股票在家庭金融資產(chǎn)中所占的比例不斷增加，因此股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。梅爾策（Meltzer，1995）認(rèn)為資本市場對貨幣政策的反應(yīng)是最快的，不需要對時間和實物進(jìn)行調(diào)整，故研究股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

國外學(xué)者對貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制做出了許多有益的探討。其中，麥克亞當(dāng)和摩根（Peter. McAdam和Julian Morgan，2001）基于VAR模型研究美國的貨幣政策股票傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，股票在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)比較明顯?？ㄋ骼湍{（Nuno Cassola和Claudio Morana，2002）運(yùn)用結(jié)構(gòu)誤差修正模型（SVECM）研究了歐元地區(qū)的股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中所承擔(dān)的角色，發(fā)現(xiàn)股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中有著重要作用，同時股票市場的波動還和產(chǎn)出波動有相同周期性。巴蒂斯和基洛夫（Basistha和Kurov，2008）則發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)濟(jì)周期階段的不同，股票市場對貨幣政策的反應(yīng)敏感度也隨之發(fā)生變化。根據(jù)這些學(xué)者的研究可以看出，在資本市場相對完善的西方國家，股票傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的重要組成部分。

雖然國內(nèi)學(xué)者對貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制也進(jìn)行了較為深入的研究，但對于此問題的研究還存在不少的爭議。目前，許多學(xué)者認(rèn)為我國貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制不順暢。余元全（2004）將股票市場引入IS-LM模型中，運(yùn)用TSLS定量分析方法研究發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。王婧（2008）認(rèn)為雖然我國貨幣政策和股票市場存在互動關(guān)系，但股市在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用并不充分。馮科（2010）借助脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析我國股票市場的效應(yīng)，研究表明我國股市存在較弱的負(fù)財富效應(yīng)和投資效應(yīng)。何詩萌（2012）從傳導(dǎo)機(jī)制的理論出發(fā)，分析了我國股票市場傳導(dǎo)效應(yīng)較低的原因，進(jìn)而提出對策。

然而，也有許多學(xué)者的研究表明，貨幣政策可以很好地通過股票市場渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。中國人民銀行課題組（2002）通過定性與定量分析，認(rèn)為股票市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的一個重要渠道。陳平和張宗成（2008）運(yùn)用協(xié)整和脈沖響應(yīng)等計量方法分析股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，實證研究表明，貨幣政策在股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制通暢。程立超（2010）通過建立四個方程的SVAR模型，檢驗并分析了股票價格、貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系，認(rèn)為包含股票價格的貨幣政策可以改善調(diào)控效果。高榴（2014）對股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)通過股票市場傳導(dǎo)，貨幣政策發(fā)揮效應(yīng)已經(jīng)初具成效。

以上國內(nèi)外學(xué)者的研究基本都是通過選取幾個變量來代表股票市場和貨幣政策，進(jìn)而分析兩者之間的相關(guān)關(guān)系，但這樣很容易造成信息的缺失，與現(xiàn)實情況產(chǎn)生較大的差距。鑒于此，本文試圖選用更多的變量，借助SFAVAR模型來分析我國貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制，以明晰股票市場對我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

二、貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制理論

隨著股票市場的日益繁榮，貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制理論已備受關(guān)注。該傳導(dǎo)機(jī)制主要包含兩個環(huán)節(jié)：（1）貨幣當(dāng)局實施貨幣政策對股票市場進(jìn)行宏觀調(diào)控。（2）通過股票市場進(jìn)一步影響企業(yè)和投資者的行為，從而影響實際經(jīng)濟(jì)活動。通過兩個環(huán)節(jié)的共同作用，最終實現(xiàn)貨幣政策意圖向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。具體傳導(dǎo)路徑見圖1。

（一）貨幣政策到股票市場的傳導(dǎo)理論

由于我國利率形成機(jī)制尚未完全市場化，貨幣供應(yīng)量一直作為貨幣政策首要的中間目標(biāo)，通過改變居民和企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來產(chǎn)生作用，故本文采用貨幣供應(yīng)量來代表貨幣政策。貨幣政策主要通過貨幣供給的變化來對股票市場產(chǎn)生影響。一般地，當(dāng)貨幣供給增加，投資者可將更多資金投入股市，從而引起股價上漲，股票總市值增加。

（二）股票市場到實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)理論

股票市場傳導(dǎo)機(jī)制的經(jīng)典理論基礎(chǔ)是托賓的q理論和家庭的財富效應(yīng)理論，前者主要說明的是企業(yè)的投資決策選擇，后者主要說明居民財富引起了消費(fèi)決策問題。股票市場主要通過這兩種效應(yīng)對消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響，最終影響實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

1. 托賓q理論。托賓q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是建立在股票市場的變化與實體經(jīng)濟(jì)的變化具有緊密聯(lián)系的基礎(chǔ)之上的，揭示了貨幣政策通過影響股票市場，進(jìn)而影響企業(yè)投資需求，最終對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。假定q值代表的是企業(yè)的市場價值和企業(yè)重置資本之比，當(dāng)q>l時，企業(yè)會通過發(fā)行股票獲得大量新資本以購買廠房設(shè)備，從而導(dǎo)致投資活動增加；當(dāng)q

2. 財富效應(yīng)理論。家庭的財富效應(yīng)理論建立在生命周期理論的基礎(chǔ)之上，最早由弗朗哥·莫迪利亞尼提出，他認(rèn)為影響消費(fèi)者支出行為的不是其當(dāng)前的收入水平，而是其一生的財富，金融財產(chǎn)是其重要的一個組成部分，而股票是最重要的部分，因此股票市場的變動會引起人們財富的變化，進(jìn)而引起他們的消費(fèi)支出的改變。

三、模型介紹

結(jié)構(gòu)因子擴(kuò)充向量自回歸模型（SFAVAR）是在一般VAR模型及其擴(kuò)展的FAVAR模型（因子擴(kuò)充向量自回歸模型）的基礎(chǔ)上演化而來的。一般VAR模型由于估計參數(shù)的自由度限制，往往只能探討幾個經(jīng)濟(jì)變量，極易造成信息的缺失，無法確切地反映總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性，也不能有效地衡量貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。鑒于此，伯南克和埃利亞斯（Bemanke和Eliasz，2005）結(jié)合因子分析與VAR模型構(gòu)成FAVAR模型，來研究貨幣政策有效性。該模型首先對大量不可觀測經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行因子分析，提取出公共因子，再將其與設(shè)定的可觀測變量組成一般VAR模型，來研究數(shù)以百計的變量的脈沖響應(yīng)，避免用一個變量來代表理論建構(gòu)，從而解決了一般VAR模型包含經(jīng)濟(jì)變量過少的問題。

設(shè)定[Xit]是原始經(jīng)濟(jì)變量集合，[Yt]是中央銀行貨幣政策變量或是不包含在[Xit]內(nèi)的獨(dú)立變量，[Fit（i=1，2，…，n）]是經(jīng)分組后提取出的公共因子。根據(jù)貝爾維索和米拉尼（Belviso和Milani，2006）的設(shè)定方式，F(xiàn)AVAR模型可以表示成如下形式：

[F1t?FntYt=?（L）F1t-1?Fnt-1Yt-1+vt]

其中[?（L）]為滯后多項式，公共因子和政策變量的滯后期為[p]期，[vt]為殘差項。上述表達(dá)式與VAR模型的不同在于，上式中的變量由原來的可觀測變量變成了不可觀測的公共因子。但是，研究人員無法明確定義提取的公共因子所代表的經(jīng)濟(jì)含義。SFAVAR模型就是為了克服公共因子的定義問題，而在FAVAR模型的基礎(chǔ)上發(fā)展來的。該模型繼承了FAVAR模型的優(yōu)點(diǎn)，與FAVAR模型最大的差異在于，在進(jìn)行FAVAR分析之前，先對原始經(jīng)濟(jì)變量依據(jù)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)進(jìn)行分類，再通過因子分析提取出各組變量的公共因子，然后將各組的公共因子放入FAVAR模型中估計參數(shù)，這樣就可以給因子明確的經(jīng)濟(jì)解釋，既解決了FAVAR模型中不可命名因子的缺陷，又能夠通過脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法進(jìn)行計量分析。

四、數(shù)據(jù)及公共因子的提取

本文的實證變量資料來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、和訊財經(jīng)網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站，數(shù)據(jù)均選用月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2005年1月—2014年9月共計117個月。參考貝爾維索和米拉尼的數(shù)據(jù)處理方式，首先對各變量按照經(jīng)濟(jì)性質(zhì)進(jìn)行分組，再提取各群組的公共因子。在進(jìn)行因子分析之前，為避免“偽回歸”現(xiàn)象和消除不同數(shù)據(jù)的量綱問題，本文首先運(yùn)用CensusX-12方法對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，繼而利用SPSS軟件對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行主因子的提取，所使用的方法為主成分分析方法。

經(jīng)過因子分析之后，提取的因子包含：投資因子（IF）、產(chǎn)出因子（OF）、消費(fèi)因子（CF）、價格因子（PF）和股票因子（SF）。其中，投資因子是在固定資產(chǎn)投資完成額、房地產(chǎn)開發(fā)投資額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額等16個變量中提??；產(chǎn)出因子是從天然原油產(chǎn)量、發(fā)電量等7個變量中提??；消費(fèi)因子在社會消費(fèi)品零售總額等4個變量中提??；價格因子是在居民消費(fèi)價格指數(shù)、商品零售價格指數(shù)等12個變量中提取；股票因子則從上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)、上交所市價總值、深交所市價總值等8個變量中提取。此外，由于我國目前還并未實現(xiàn)完全的利率市場化，中央銀行運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和調(diào)整基準(zhǔn)利率等手段都是為了控制貨幣供應(yīng)量以實現(xiàn)貨幣政策的相應(yīng)目標(biāo)，并且華偉榮等人研究發(fā)現(xiàn)，M2對于證券市場長期影響較大，故本文選取廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣政策變量。

五、實證分析

本文主要從兩階段的實證來分析股市在中國貨幣政策傳導(dǎo)過程中的有效性，即分別將M2與股票因子組成VAR模型，股票因子與其他實體經(jīng)濟(jì)因子組成FAVAR模型，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)的方法來研究我國貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制。首先利用ADF檢驗方法進(jìn)行單位根檢驗后發(fā)現(xiàn)，所有變量在5%的置信區(qū)間上都是非平穩(wěn)的，經(jīng)過一階差分之后變成平穩(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列。隨后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析方法分別分析M2的沖擊對股票市場的影響，以及股票因子的沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)而得到貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)。實證結(jié)果如下：

（一）股票因子對貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)分析

圖2中，給貨幣供給量M2變化率一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，股票市場在第1期表現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，表明我國貨幣政策對股票市場的調(diào)控作用在短期內(nèi)與預(yù)期效果相矛盾，表現(xiàn)出短期調(diào)控失靈現(xiàn)象；股票市場在第3期才表現(xiàn)出微弱的正向響應(yīng)并在第4期即消失，說明我國貨幣政策對股票市場的推動作用較弱。整體而言，我國貨幣政策對股票市場的推動作用微弱，調(diào)控效果不明顯。

（二）實體經(jīng)濟(jì)因子對股票因子的脈沖響應(yīng)分析

1. 投資因子對股票因子的脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)投資因子對股票因子的脈沖響應(yīng)圖可以看出，當(dāng)股票因子在期初給投資因子一個單位的沖擊之后，投資因子在即期會出現(xiàn)小幅度的負(fù)向響應(yīng)，隨后上下波動，從第7期開始波動趨于平穩(wěn)，長期趨于零。從整個響應(yīng)周期來看，投資因子對股票因子沖擊的負(fù)向反應(yīng)較為明顯，長期反應(yīng)程度非常小，這說明我國股票市場的托賓q效應(yīng)在短期能夠發(fā)揮效應(yīng)，長期則并不明顯。這表明我國股票市場的繁榮并沒有帶動投資的增加，反而會使得投資出現(xiàn)小幅減少。由此可以推斷，我國股票市場的投機(jī)行為較多，股票市場繁榮時會吸引更多資金進(jìn)入股市而不是進(jìn)行實體經(jīng)濟(jì)投資，從而使許多資金游離于實體經(jīng)濟(jì)之外。

2. 產(chǎn)出因子對股票因子的脈沖響應(yīng)分析。由產(chǎn)出因子對股票因子的脈沖響應(yīng)圖可以看出，產(chǎn)出因子受到股票因子沖擊之后會立即出現(xiàn)正向響應(yīng)，在第2期達(dá)到最大，只在第4期出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)，隨之小幅波動后自第6期趨于平穩(wěn)。這說明股票市場在短期內(nèi)對我國經(jīng)濟(jì)增長具有較強(qiáng)的正向影響，股票市場的繁榮在短期內(nèi)能有效推動經(jīng)濟(jì)增長，但長期效果并不明顯。由此可以判斷，隨著我國股票市場改革的不斷深化，股票市場將對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響，尤其是股票市場的短期推動作用不容忽視。

3. 消費(fèi)因子對股票因子的脈沖響應(yīng)分析。通過消費(fèi)因子對股票因子的脈沖響應(yīng)圖發(fā)現(xiàn)，給股票因子一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，消費(fèi)因子在期初表現(xiàn)出較小的正向反應(yīng)，在第3期達(dá)到峰值，隨后上下波動，較快趨于零平穩(wěn)。從整個脈沖響應(yīng)圖來看，我國股票市場存在短期的財富效應(yīng)，但長期效應(yīng)并不明顯?？赡苁怯捎谖覈墒腥蕴幱谝粋€政策市狀態(tài)，居民投資不能有效建立在公司的業(yè)績基礎(chǔ)之上，同時由于我國股市管理不規(guī)范，大大降低了股民投資的收益預(yù)期，從而弱化了財富效應(yīng)。

4. 價格因子對股票因子的脈沖響應(yīng)分析。觀察價格因子對股票因子的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，價格因子受到股票市場的沖擊后會立即出現(xiàn)正向響應(yīng)，在第3期達(dá)到最大，隨后開始下降，從第9期才開始趨于平穩(wěn)。這說明股票市場對價格因子具有較強(qiáng)的正向影響，而且影響周期相對較長，由此也可以判斷，股票市場的繁榮容易引起價格的上升，進(jìn)而會增加我國的通貨膨脹壓力。因此，央行在運(yùn)用貨幣政策調(diào)控物價時需要考慮到股票市場因素。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

通過將貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)機(jī)制分兩個環(huán)節(jié)進(jìn)行實證分析，我們可以得到以下結(jié)論：

首先，貨幣政策對股票市場的調(diào)控效應(yīng)不明顯。貨幣供應(yīng)量的增加并沒有使流入股市的資金相應(yīng)地增加，只是引起股票市場的短暫波動。因為我國證券市場的資金來源主要是居民的儲蓄和現(xiàn)金，而本文所使用的廣義貨幣量M2包含了定期存款等形式，再加上貨幣政策的時滯因素，從而只能對股市產(chǎn)生較小的影響；同時，這也可能與我國股票市場體制不完善、市場投機(jī)行為活躍有關(guān)。

其次，在投資效應(yīng)方面，我國的股票市場短期能夠發(fā)揮效應(yīng)，在長期卻并不明顯。這一現(xiàn)象主要與我國的股票市場規(guī)模相對較小、波動幅度大、投資者結(jié)構(gòu)不合理等市場性因素有關(guān)，同時股票市場自身存在的市場體制不健全、存在內(nèi)幕交易等問題也會影響到股市的投資效應(yīng)。

第三，股票市場存在較弱的財富效應(yīng)，可能是由于我國股市發(fā)展的深度和廣度不夠，股票和其他股權(quán)在居民金融資產(chǎn)組合中所占比重較少，同時由于股市的不平穩(wěn)性導(dǎo)致收入的不確定，使得我國居民的股票收入并不構(gòu)成持久收入的主要部分，由此制約了股市的財富效應(yīng)。

第四，股票市場在短期內(nèi)對產(chǎn)出能夠產(chǎn)生明顯的推動效應(yīng)，表明股票市場已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可或缺的重要因素。需要注意的是，股票市場同時也會引起價格的上漲，造成較大的通貨膨脹壓力，這或許是財富效應(yīng)的作用。

概括而言，股票市場在短期內(nèi)對我國居民的投資和消費(fèi)都會產(chǎn)生一定的影響，對我國經(jīng)濟(jì)增長能夠產(chǎn)生短期的推動作用；但股票市場通過財富效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的短期推動作用并不是基于我國貨幣政策的原因，由此可以判斷我國貨幣政策的股票傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。

（二）政策建議

1. 重視我國股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建設(shè)。貨幣政策作為央行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，在股票市場發(fā)展到一定規(guī)模時，必然受到其影響。因此央行可以考慮建立與股票市場相關(guān)的指標(biāo)體系，充分利用股票市場“晴雨表”的功能，根據(jù)股市的走向與行情來分析其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度，進(jìn)而做出相應(yīng)的判斷，最終使得貨幣政策能夠更好地通過股票市場影響實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2. 保質(zhì)保量地擴(kuò)大股票市場規(guī)模，并建立公平穩(wěn)定的市場秩序?？梢酝ㄟ^適當(dāng)?shù)財U(kuò)大上市公司數(shù)量來穩(wěn)步提高我國股票市場的證券化率，同時，需要進(jìn)一步完善信息披露制度、加強(qiáng)對上市公司相關(guān)信息的監(jiān)管，建立公平穩(wěn)定的市場秩序，防止股票市場的大幅波動，進(jìn)而解決我國股票市場投資效應(yīng)不明顯的問題。

3. 推進(jìn)改善民生措施，發(fā)揮財富效應(yīng)。有序而穩(wěn)妥地推進(jìn)社會保障體制的改革，降低改革對居民造成的沖擊，增加居民消費(fèi)意愿，從而切實解決居民消費(fèi)的后顧之憂。

4. 央行在運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控時，應(yīng)該充分考慮股票市場波動因素的影響。雖然貨幣政策不能直接作用于股票市場，但貨幣政策的實施會改變民眾的市場預(yù)期，并最終作用于物價，因此央行需要防范股票市場對物價的直接影響。

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