產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信號(hào)顯示行為及其效果

方紅星+施繼坤+張廣寶

摘要：本文立足于我國(guó)公司債二級(jí)市場(chǎng)，以發(fā)行公司債券的上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告為例，采用債券真實(shí)交易數(shù)據(jù)和縱向變動(dòng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司運(yùn)用自愿披露進(jìn)行信號(hào)顯示的行為及其經(jīng)濟(jì)后果，并進(jìn)一步考察了在我國(guó)特有的新興加轉(zhuǎn)軌制度背景下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)信號(hào)顯示行為效果的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿披露正面意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，能夠向資本市場(chǎng)傳遞內(nèi)部控制有效和財(cái)務(wù)信息可靠的積極信號(hào)，并顯著降低其債券融資成本。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，二者之間的負(fù)向關(guān)系會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響，從而弱化了國(guó)有上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示效果。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì);信號(hào)顯示;內(nèi)部控制審計(jì);自愿披露;債券融資成本

中圖分類號(hào)：F239文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）01008008

一、引言

信號(hào)顯示是緩解由信息不對(duì)稱所引發(fā)的“逆向選擇”或“檸檬問(wèn)題”的一種有效機(jī)制。信息對(duì)于資本市場(chǎng)至關(guān)重要，它通過(guò)引導(dǎo)價(jià)格形成來(lái)實(shí)現(xiàn)資源配置^[1]。在不對(duì)稱信息條件下，擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方試圖通過(guò)某種信號(hào)向另一方顯示自己的真實(shí)信息。因此，信息披露成為聯(lián)結(jié)上市公司與資本市場(chǎng)各方的橋梁與紐帶。信號(hào)顯示與信息披露密切相關(guān)，為了克服信息不對(duì)稱所帶來(lái)的市場(chǎng)失效，上市公司往往利用多種事件公告或自愿披露作為信號(hào)，向資本市場(chǎng)顯示其真實(shí)信息。

本文試圖解決兩個(gè)核心問(wèn)題：一是，在我國(guó)公司債市場(chǎng)上，上市公司自愿披露正面意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能否發(fā)揮信號(hào)顯示功能，影響債券投資者對(duì)公司償債能力、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和債券投資必要報(bào)酬率的估計(jì)，從而降低發(fā)債公司的債券融資成本;二是，在我國(guó)特有的制度環(huán)境下，上市公司的信號(hào)顯示行為是否會(huì)受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)，而表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)后果上的顯著差異。

基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，本文以發(fā)債公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告為例，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司運(yùn)用自愿披露進(jìn)行信號(hào)顯示的行為，并進(jìn)一步考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)信號(hào)顯示行為效果的影響。我們將上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告作為考察事項(xiàng)，選取自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告前后[-30，-3]和[3，30]期間信用利差均值度量信息披露前后公司債二級(jí)市場(chǎng)的融資成本，并采用縱向變動(dòng)模型 由于內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告是隨同上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告一同披露的，縱向變動(dòng)模型的設(shè)計(jì)有利于控制年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露對(duì)公司債市場(chǎng)定價(jià)可能產(chǎn)生的影響。（Change Model）設(shè)計(jì)和多元線性回歸分析（OLS）方法來(lái)檢驗(yàn)上市公司公開(kāi)交易的債券融資成本是否會(huì)因上市公司自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告而有所降低。我們發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿披露正面意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，能夠發(fā)揮信號(hào)顯示功能，并能顯著降低其公開(kāi)交易債券的信用利差。但在我國(guó)特殊的制度背景下，這種信號(hào)顯示作用會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。我們通過(guò)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示強(qiáng)度有所減弱。這說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)提供的隱性擔(dān)保作用使得債券市場(chǎng)中的廣大投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，放松對(duì)國(guó)有上市公司內(nèi)部控制和信息質(zhì)量的相應(yīng)要求，從而弱化了上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示效果。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

信號(hào)顯示理論自20世紀(jì)70年代創(chuàng)立之初就被廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)研究。在資本市場(chǎng)上，為了克服信息不對(duì)稱所帶來(lái)的市場(chǎng)失效，上市公司往往利用多種事件公告或自愿披露來(lái)作為信號(hào)向資本市場(chǎng)顯示其真實(shí)信息， 事實(shí)上，除上市公司外，資本市場(chǎng)的其他參與者也會(huì)通過(guò)發(fā)送某種信號(hào)來(lái)顯示自身的真實(shí)特征以避免“逆向選擇”，例如，財(cái)務(wù)分析師獲得CFA職業(yè)資質(zhì)會(huì)向其客戶發(fā)揮信號(hào)顯示作用。出于研究需要，本文僅對(duì)上市公司的信號(hào)顯示行為予以回顧。從而將其從“檸檬市場(chǎng)”中分離出來(lái)。既有研究更多關(guān)注于股票市場(chǎng)上的信號(hào)顯示行為及其經(jīng)濟(jì)后果。Balachandran和Krishnamurti^[1]認(rèn)為，股利政策和支付時(shí)機(jī)通常被視為管理層向市場(chǎng)顯示其公司未來(lái)前景且具有“高昂”成本的信號(hào)機(jī)制。Louis和White^[2]以及Jun等^[3]認(rèn)為，與增派股利相類似，管理層也有意使用固定價(jià)格回購(gòu)要約向市場(chǎng)發(fā)送其股價(jià)被低估的信號(hào)，一般會(huì)引起股價(jià)的正向波動(dòng)。企業(yè)還可能借助高管持股、審計(jì)師選擇、IPO折價(jià)和增發(fā)時(shí)機(jī)、可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)條款、管理層薪酬契約和列報(bào)重組費(fèi)用等信號(hào)顯示行為向市場(chǎng)傳遞其未來(lái)成長(zhǎng)前景或績(jī)效改良的信號(hào)。

擴(kuò)展性自愿披露是上市公司最為常用的信號(hào)顯示機(jī)制。自愿披露的市場(chǎng)反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果涉及股票業(yè)績(jī)、買賣差價(jià)、資本成本、分析師預(yù)測(cè)和機(jī)構(gòu)持股等^[4]。其中，資本成本是考察某一信號(hào)顯示行為經(jīng)濟(jì)后果的常用工具。為了提高自愿披露的可靠性，高質(zhì)量公司的管理層有自愿聘請(qǐng)審計(jì)師對(duì)披露信息進(jìn)行審計(jì)來(lái)表明公司披露信息真實(shí)可信的動(dòng)機(jī)^[5]。審計(jì)作為一項(xiàng)增信服務(wù)，能夠發(fā)揮提高信息質(zhì)量的作用，從而增強(qiáng)資本市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)披露信息乃至整體質(zhì)量的信任。企業(yè)在資本市場(chǎng)上為其從事的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)籌集資金，其內(nèi)部管理人員擁有關(guān)于這些活動(dòng)未來(lái)現(xiàn)金流的私有信息，而資本市場(chǎng)中的“檸檬”問(wèn)題會(huì)激勵(lì)管理層提供某種自愿披露以降低其融資成本。內(nèi)部控制作為一項(xiàng)內(nèi)部治理機(jī)制，其重要性日漸突顯。內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)和執(zhí)行完全置于上市公司的“黑箱”之中，管理層往往通過(guò)內(nèi)部控制信息披露向外部利益相關(guān)者釋放公司內(nèi)部控制高質(zhì)量的信號(hào)^[6]。在非強(qiáng)制性階段，我國(guó)內(nèi)部控制審計(jì)（鑒證）報(bào)告的自愿披露為考察上市公司信號(hào)顯示行為及其效果提供了難得的研究契機(jī)和數(shù)據(jù)支持。方紅星和施繼坤^[7]以2009—2010年滬市A股非金融類上市公司為樣本，采用財(cái)務(wù)分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和PEG模型，檢驗(yàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露環(huán)境下，上市公司自愿性內(nèi)部控制鑒證是否會(huì)影響權(quán)益資本成本。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司披露的自愿性內(nèi)部控制鑒證信息能夠發(fā)揮信號(hào)功能，顯著降低其權(quán)益資本成本。吳益兵^[8]以2007—2008年度我國(guó)A股市場(chǎng)披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)了內(nèi)部控制審計(jì)的有效性及定價(jià)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)現(xiàn)階段信息披露環(huán)境下，內(nèi)部控制審計(jì)信號(hào)是有效的，披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司具有較高的內(nèi)部控制效率，在法律遵循、財(cái)務(wù)違規(guī)及經(jīng)營(yíng)效率上顯著高于控制樣本。同時(shí)，市場(chǎng)也對(duì)內(nèi)部控制審計(jì)信號(hào)進(jìn)行了定價(jià)，即披露內(nèi)部控制審計(jì)的上市公司具有較低的資本成本。上述兩篇文獻(xiàn)為內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的自愿披露在股票市場(chǎng)上發(fā)揮信號(hào)顯示功能提供了經(jīng)驗(yàn)支持。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的自愿披露與債務(wù)資本成本的相關(guān)研究剛剛起步。方紅星等^[9]首次立足于我國(guó)公司債券一級(jí)市場(chǎng)，深入剖析了信息質(zhì)量對(duì)公司債初始定價(jià)的影響。在綜合考慮我國(guó)公司債券發(fā)行條件的制度背景下，其認(rèn)為上市公司自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告是高信息質(zhì)量的一種合理可行的代理變量。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠向外界釋放高信息質(zhì)量的積極信號(hào)，降低投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而使公司債券獲得較低的信用利差，這種作用在國(guó)有上市公司中不顯著。

此外，在信號(hào)顯示效果研究方面，F(xiàn)uller^[10]分析了不同投資者的交易行為對(duì)股利信號(hào)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，認(rèn)為市場(chǎng)參與者間的交互作用會(huì)影響股利的信號(hào)顯示效果，這很好地解釋了增派股利為何沒(méi)有完全被市場(chǎng)認(rèn)為是好消息。Fuller和Goldstein^[11]的進(jìn)一步研究表明，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響股利政策信號(hào)顯示的效果，即股利信號(hào)顯示效果在衰退市場(chǎng)環(huán)境下比上升市場(chǎng)環(huán)境中更強(qiáng)。

通過(guò)以上文獻(xiàn)回顧，我們不難看出，目前針對(duì)該領(lǐng)域的研究至少還有以下問(wèn)題值得進(jìn)一步探討：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于西方國(guó)家，特別是美國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的自愿披露研究仍然匱乏，本文的研究為上市公司信號(hào)顯示行為及其效果的考察提供了“新興加轉(zhuǎn)軌”背景下的新證據(jù)。（2）少數(shù)關(guān)于資本市場(chǎng)上某一信號(hào)顯示行為效果的研究?jī)H僅考察了外部市場(chǎng)環(huán)境和投資者交易行為對(duì)信號(hào)顯示效果的影響，而忽視信號(hào)顯示主體所處制度環(huán)境對(duì)信號(hào)顯示效果的可能影響，本文為有關(guān)信號(hào)顯示行為及其效果的研究提供了新的視角。（3）國(guó)內(nèi)對(duì)于內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告自愿披露經(jīng)濟(jì)后果的研究?jī)H僅探討了自愿披露內(nèi)部控制信息對(duì)權(quán)益資本成本的影響，還沒(méi)有專門研究系統(tǒng)地探討其對(duì)債務(wù)資本成本，尤其是公司債二級(jí)市場(chǎng)融資成本的影響。

三、研究假設(shè)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司金融理論表明，在資本市場(chǎng)上，債券發(fā)行者和外部投資者（包括潛在投資人）之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致債券投資者的逆向選擇行為，即在信息透明度較低的情況下，通過(guò)提高其提供給上市公司的資金價(jià)格來(lái)進(jìn)行自我保護(hù)^[12]。資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信息的認(rèn)知程度會(huì)影響到企業(yè)募集資金的規(guī)模和成本。高質(zhì)量公司更有動(dòng)機(jī)采取自愿披露向外界傳遞公司具備高質(zhì)量的信號(hào)，將自己從“檸檬市場(chǎng)”中區(qū)別開(kāi)來(lái)。但由于管理人員有進(jìn)行利己性自愿披露的動(dòng)機(jī)，外部投資者等信息使用人無(wú)法判斷管理層自愿披露的信息是否可靠。上市公司通常借助聘請(qǐng)獨(dú)立第三方進(jìn)行鑒證的外部監(jiān)管機(jī)制為其自愿披露信息的可靠性提供擔(dān)保。

因此，上市公司自愿披露正面意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告會(huì)影響資本市場(chǎng)的信息結(jié)構(gòu)，有利于債券投資者做出正確的投資決策，其向市場(chǎng)傳遞的積極信號(hào)應(yīng)該會(huì)對(duì)公司債券的市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生重要影響，從而影響上市公司的債券融資成本。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)1：

H1：上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠發(fā)揮信號(hào)顯示的功能，即在其他條件不變的情況下，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司，其債券融資成本會(huì)顯著降低。

國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司的隱性擔(dān)保作用可能會(huì)削弱自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告在公司債市場(chǎng)發(fā)揮的信號(hào)顯示作用。這是因?yàn)槭艿絿?guó)家的政治和財(cái)務(wù)支持，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的特殊性使得國(guó)有企業(yè)本身存在一些聲譽(yù)效應(yīng)，甚至即使財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)不真實(shí)，或者發(fā)生因經(jīng)營(yíng)不善等原因?qū)е聜狡跓o(wú)力償還，政府都很可能會(huì)為其“輸血”乃至“埋單”^[13]，這在一定程度上抵消了審計(jì)師在驗(yàn)證財(cái)務(wù)報(bào)表和內(nèi)控質(zhì)量真實(shí)性中的增信作用。國(guó)有公司的隱性擔(dān)保會(huì)降低債券投資者對(duì)發(fā)債公司自身違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和判斷的關(guān)注度，因此，其自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示功效應(yīng)有所減弱。然而，在缺乏政府隱性擔(dān)保的前提下，高質(zhì)量非國(guó)有上市公司有動(dòng)機(jī)將自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告作為信號(hào)向投資者標(biāo)明自己的類型，而廣大債券投資者為規(guī)避和降低自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該會(huì)更加關(guān)注債券發(fā)行公司自身的償債能力和財(cái)務(wù)信息可靠性。因此，對(duì)于非國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)，其自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示功效應(yīng)該得以正常釋放。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)2：

H2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示效果，即在其他條件不變的情況下，與非國(guó)有上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的國(guó)有上市公司，其債券融資成本降低的幅度較小。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2011年在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行的固定收益公司債券作為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）由于公司債券的發(fā)行人包括滬、深兩市上市公司及發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司，根據(jù)研究需要，故剔除非上市公司發(fā)行的公司債券15只。（2）由于模型中多數(shù)變量需要用到其上一年的年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他披露信息，故剔除上市公司IPO當(dāng)年發(fā)行的公司債券。（3）由于公司被兼并收購(gòu)，剔除08釩鈦債和08萊鋼債2只債券。（4）將境內(nèi)外同時(shí)上市的公司發(fā)行的債券予以剔除。此外，我們還針對(duì)公司債發(fā)行特殊條款中約定“調(diào)整票面利率” 調(diào)整票面利率是指發(fā)行人有權(quán)決定在本期債券存續(xù)期的第n年末上調(diào)本期債券后續(xù)期限的票面利率，上調(diào)幅度一般為1—100基點(diǎn)（含本數(shù)），其中1個(gè)基點(diǎn)為0.01%，并在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露媒體上發(fā)布關(guān)于是否上調(diào)本期債券票面利率以及上調(diào)幅度的公告。若發(fā)行人未行使利率上調(diào)選擇權(quán)，則本期公司債券后續(xù)期限票面利率仍維持原有票面利率不變。的債券進(jìn)行逐一核查，未發(fā)現(xiàn)在研究期間發(fā)生票面利率調(diào)整的情況，從而保證了債券到期收益率計(jì)算的準(zhǔn)確性和樣本間的可比性。最終獲得280只/年債券樣本。其中，2007年5只，2008年17只，2009年50只，2010年75只，2011年133只。本文所有上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制審計(jì)披露信息通過(guò)對(duì)上市公司年報(bào)的手工搜集整理而獲得。

（二）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證H1和H2，我們構(gòu)建如下模型：

ΔSpread=β0+β1ICA+β2ΔDD+β3ΔCFO+β4ΔYTM+β5ΔSIZE+β6ΔLEV+β7ΔROA+β8ΔM&A+ε（1）

其中，ΔSpread表示信用利差均值的變動(dòng)差額。我們采用債券信用利差（即債券到期收益率與其同期可比國(guó)債到期收益率之差）作為債券融資成本的代理變量，原因在于債券收益率能夠反映事前預(yù)期的債券回報(bào)。Spread（pre）為自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告前[-30，-3]天期間的公司債信用利差的均值，Spread（post）為自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告后[3，30]天期間的公司債信用利差的均值。因此，ΔSpread為Spread（post）與Spread（pre）的變動(dòng)差額。

ICA表示上市公司是否自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。如果上市公司自愿披露了正面意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，取值為1，否則為0。

ΔYTM表示國(guó)債到期收益率均值的變動(dòng)差額，用以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的影響。YTM（pre）為自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告前[-30，-3]天期間公司債信用利差均值，YTM（post）為自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告后[3，30]天期間的公司債信用利差的均值。因此，ΔYTM為YTM（post）與YTM（pre）的變動(dòng)差額。

ΔDD表示違約距離的變動(dòng)差額。在缺乏可感知信用風(fēng)險(xiǎn)度量變動(dòng)數(shù)據(jù)的前提下，本文采用國(guó)際上最具影響力且被廣泛應(yīng)用的KMV模型求解的違約距離考察上市公司的相對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)（或稱信用風(fēng)險(xiǎn)）大小， 我們也曾嘗試用公司債券信用評(píng)級(jí)的變化度量違約風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，但通過(guò)對(duì)公司債信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的具體搜集和整理發(fā)現(xiàn)，在上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告前后鮮見(jiàn)公司債券信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化，故選擇采用國(guó)內(nèi)外廣為使用的KMV模型計(jì)算違約距離度量違約風(fēng)險(xiǎn)。并運(yùn)用Matlab9.0軟件編程實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，我們控制了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEV）和盈利能力（ROA）等上市公司特征因素^[14]。其中，ΔCFO表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的變動(dòng)差額。為消除公司規(guī)模差異的影響，本文用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流除以相應(yīng)期末的總資產(chǎn)進(jìn)行平減處理。ΔSIZE表示公司規(guī)模的變動(dòng)差額，等于Asset（post）和Asset（pre）的自然對(duì)數(shù)之差。ΔLEV表示資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)差額。ΔROA表示總資產(chǎn)回報(bào)率的變動(dòng)差額。其中，Asset（post）和Asset（pre）、LEV（post）和LEV（pre）、ROA（post）和ROA（pre）以及CFO（post）和CFO（pre）均分別取年末（即第四季度）和第三季度的時(shí)點(diǎn)值。

此外，為了盡量保證信息披露前后窗口期間內(nèi)的清潔，我們還控制了上市公司并購(gòu)事件公告信息。M&A（post）指在年報(bào)披露后一個(gè)月（即[0，30]天）發(fā)生并購(gòu)公告事件;M&A（pre）指在年報(bào)披露前1個(gè)月（即[-30，0]）期間發(fā)生并購(gòu)公告事件。ΔM&A等于M&A（post）與M&A（pre）之差，可能的取值為0，-1和1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組和披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從債券融資成本Spread的降低幅度來(lái)看，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司都顯著大于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司。從控制變量來(lái)看，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司，其違約距離和現(xiàn)金流的增加更為顯著，表明這類公司違約風(fēng)險(xiǎn)顯著更低。

表1變量描述性統(tǒng)計(jì)

ICA分組未披露內(nèi)控審計(jì)報(bào)告的公司（N=146）披露內(nèi)控審計(jì)報(bào)告的公司（N=134）

變量最小值最大值均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差

ΔSpread-0.6811.517-0.059-0.0420.318-2.4260.399-0.134*-0.076*0.337

ΔDD-1.3941.3970.3310.4230.524-1.2181.7860.462**0.473*0.534

ΔCFO-0.3350.1690.0090.0130.054-0.0870.3190.015*0.016*0.042

ΔYTM-0.5670.196-0.104-0.0710.128-0.3880.213-0.089-0.0720.112

ΔSIZE-0.1940.6710.0500.0400.043-0.0810.3110.0500.0330.075

ΔLEV-0.1310.2380.0050.0020.043-0.1010.1130.0010.0010.028

ΔROA-3.44612.5831.6901.4471.827-4.5207.3151.8871.7181.553

ΔM&A-1.0001.000-0.0300.0000.556-1.0001.000-0.0400.0000.554

注：基于組間差異比較進(jìn)行的均值差異t檢驗(yàn)和中位數(shù)差異Mann-Whitney U檢驗(yàn)（雙尾），**和*分別表示在5%和10%水平上顯著。ICA=0時(shí)表示上市公司未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，ICA=1時(shí)表示上市公司自愿披露了正面意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。

表2列報(bào)了各變量的Pearson和Spearman相關(guān)分析矩陣結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)分析不難發(fā)現(xiàn)：（1）從解釋變量來(lái)看，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)與否（ICA）和債券融資成本（Spread）變動(dòng)之間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為-0.114和-0.103，并都在10%水平上顯著。（2）從控制變量來(lái)看，公司違約距離（DD）、現(xiàn)金流（CFO）、國(guó)債到期收益率（YTM）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（LEV）和盈利能力（ROA）的變動(dòng)與債券融資成本（Spread）的變動(dòng)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。（3）從相關(guān)系數(shù)數(shù)值大小來(lái)看，除ΔLEV和ΔSIZE之間的Pearson相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.520外，其余各變量的相關(guān)系數(shù)大都在0.500以下;另外，從多元線性回歸結(jié)果表3中的VIF最大值僅為2.293來(lái)看，我們構(gòu)建的模型也不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2相關(guān)性分析

變量ΔSpreadICAΔDDΔCFOΔYTMΔSIZEΔLEVΔROAΔM&A

ΔSpread1.000-0.103*-0.105*-0.142**-0.107*-0.0200.143**-0.141**0.011

ICA-0.114*1.0000.099*0.0000.0330.010-0.0370.072-0.003

ΔDD-0.142**0.113*1.0000.113*-0.0710.099*0.0680.0640.012

ΔCFO-0.207***0.0620.0901.0000.091-0.051-0.0400.146**-0.044

ΔYTM-0.119*0.058-0.0610.132*1.000-0.076-0.032-0.061-0.035

ΔSIZE-0.009-0.0010.092-0.103*-0.138*1.0000.496***-0.002-0.008

ΔLEV0.110*-0.055-0.041-0.236***-0.0880.520***1.000-0.317***0.118**

ΔROA-0.108*0.0580.0370.136*-0.1070.163**-0.268**1.000-0.149*

ΔM&A-0.017-0.003-0.014-0.0420.012-0.0030.099*-0.158**1.000

注：對(duì)角線右上為Spearman相關(guān)系數(shù)，對(duì)角線左下為Pearson相關(guān)系數(shù)。***、**和*分別表示1%、5%和10%水平顯著。

（二）多元回歸分析

表3報(bào)告了針對(duì)模型（1）分別進(jìn)行的全樣本和產(chǎn)權(quán)分組子樣本的多元線性回歸結(jié)果。從表3中我們不難發(fā)現(xiàn)：（1）在全樣本中，ICA的回歸系數(shù)為-0.065，且在10%的水平上顯著，表明上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，向市場(chǎng)釋放了公司的積極信號(hào)，廣大投資者會(huì)給予其發(fā)行的債券以更高的定價(jià)，從而使得其債券融資成本顯著降低。這同我們?cè)诒?中的組間差異比較結(jié)果是一致的。因此，在多元回歸層面，支持了本文的H1。

（2）隨后，為了考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)二者間關(guān)系是否存在影響，我們將樣本進(jìn)一步細(xì)分為國(guó)有上市公司組和非國(guó)有上市公司組，分別進(jìn)行多元線性回歸分析，具體對(duì)應(yīng)列（II）和（III）。從表3中可以看出，無(wú)論產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與債券融資成本變動(dòng)之間都顯著負(fù)向相關(guān)，但在顯著性水平上卻存在差異。國(guó)有上市公司子樣本組中ICA的回歸系數(shù)為-0.068，且在10%水平上顯著;而對(duì)于非國(guó)有上市公司子樣本而言，ICA回歸系數(shù)為-0.179，且顯著性上升到了5%水平，兩組回歸系數(shù)差異為0.111。在該分組情況下，經(jīng)由Bootstrap方法得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.091，達(dá)到10%水平上顯著，進(jìn)一步證實(shí)了上述差異在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這說(shuō)明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于兩者之間的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生了一定的影響。即相對(duì)于非國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)，國(guó)有上市公司由于政府提供的隱性擔(dān)保等原因，使得廣大投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往忽視對(duì)（由自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告所體現(xiàn)出的）公司自身償債能力和財(cái)務(wù)信息可靠性的必要關(guān)注，從而弱化了自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示功效。這一結(jié)論支持了本文的H2。

（3）首先在控制變量方面，上市公司債券融資成本（ΔSpread）與違約距離（ΔDD）變動(dòng)之間無(wú)論對(duì)全樣本還是子樣本都存在顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。從顯著性水平來(lái)看，非國(guó)有上市公司子樣本組中回歸系數(shù)為-0.188，且達(dá)到了1%水平顯著，而全樣本和國(guó)有上市公司子樣本的回歸系數(shù)分別為-0.071和-0.124，均在10%水平上顯著。其次，從對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）的回歸結(jié)果來(lái)看，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）對(duì)于全樣本和非國(guó)有上市公司子樣本來(lái)說(shuō)，其回歸系數(shù)分別為-1.565和-2.434，且均達(dá)到1%水平上顯著;而對(duì)于國(guó)有上市公司組而言，其系數(shù)降至-0.775，且沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平測(cè)試。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，我們進(jìn)行了如下三方面的敏感性測(cè)試：

第一，對(duì)于發(fā)行多只公司債的公司，我們基于加權(quán)平均債券信用利差估算公司總體的信用利差，即采用流通在外的某一公司債的數(shù)額占公司流通在外的所有交易債券的總額作為權(quán)重，重新對(duì)H1和H2按照全樣本及國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司兩個(gè)子樣本分組分別進(jìn)行了多元線性回歸。研究發(fā)現(xiàn)，與我們報(bào)告的使用所有債券的回歸結(jié)果相比，采用加權(quán)平均信用利差按照發(fā)行公司數(shù)量合并樣本后具有相似的結(jié)果，研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，具體結(jié)果如表4列（I）—（III）所示。

第二，考慮到行業(yè)差異可能對(duì)本文的結(jié)論產(chǎn)生影響，我們將樣本進(jìn)一步限定為占樣本總體達(dá)到60.000%的制造業(yè)公司和房地產(chǎn)業(yè)公司，重新檢驗(yàn)了H1，研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，且在該樣本組回歸中甚至得到了強(qiáng)化， 在全樣本中，制造業(yè)上市公司發(fā)行公司債87只，房地產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)行公司債80只，二者之和占樣本總體比例高達(dá)60%。如表4（IV）例。

第三，我們通過(guò)對(duì)研究期間內(nèi)所有發(fā)債上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見(jiàn)的逐年分析發(fā)現(xiàn)，除“11錫業(yè)債”發(fā)行公司2010年年報(bào)獲得帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)外，其余公司債發(fā)行公司上一年年報(bào)審計(jì)意見(jiàn)均獲得標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，為消除年報(bào)審計(jì)意見(jiàn)差異的影響，我們將該債券從樣本中予以剔除，重新回歸后研究結(jié)論不變。

七、研究結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)公司債市場(chǎng)2007—2011年間公開(kāi)發(fā)行的公司債為研究樣本，運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論深入分析了上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告在我國(guó)公司債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)中所發(fā)揮的信號(hào)顯示功能，通過(guò)構(gòu)建縱向變動(dòng)模型加以實(shí)證檢驗(yàn)，并運(yùn)用Bootstrap組間回歸系數(shù)差異比較考察了我國(guó)特殊制度背景下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告信號(hào)顯示作用的影響。經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證研究結(jié)果表明：

首先，上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠向資本市場(chǎng)傳遞上市公司內(nèi)部控制運(yùn)行有效和財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠的積極信號(hào)，有利于公司債券持有人或者潛在投資人對(duì)公司的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)做出更準(zhǔn)確且樂(lè)觀的估計(jì)，他們會(huì)對(duì)上市公司自愿性內(nèi)部控制審計(jì)行為予以定價(jià)，進(jìn)而顯著降低上市公司的債務(wù)融資成本。

其次，針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)做分組回歸的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)提供的隱性擔(dān)保會(huì)弱化自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的信號(hào)顯示功效。與非國(guó)有上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的國(guó)有上市公司，其債券融資成本降低的幅度較小。

通過(guò)本文的研究得出以下兩點(diǎn)啟示：

首先，在自愿性信息披露階段，高質(zhì)量債券發(fā)行公司可以通過(guò)披露正面意見(jiàn)的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告獲得好處，顯著降低其債券融資成本。強(qiáng)化內(nèi)部控制審計(jì)有助于企業(yè)內(nèi)部控制監(jiān)管機(jī)制的有效實(shí)施，從而優(yōu)化市場(chǎng)效率。今后隨著我國(guó)內(nèi)部控制審計(jì)強(qiáng)制披露階段的到來(lái)，上市公司亦可以考慮在內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的保證程度和鑒證范圍方面進(jìn)行差別披露，以突顯自身內(nèi)部控制和財(cái)務(wù)信息的高質(zhì)量，通過(guò)深入挖掘并有效發(fā)揮內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的內(nèi)涵信號(hào)顯示功效，將自身從“檸檬市場(chǎng)”中區(qū)分出來(lái)，有利于增強(qiáng)上市公司執(zhí)行內(nèi)部控制及其配套指引的積極性和主動(dòng)性。

其次，從理論上講，發(fā)債公司和債券投資者之間存在動(dòng)態(tài)博弈，發(fā)債公司信號(hào)顯示收到的效果會(huì)影響其信號(hào)顯示動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱。我們研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)提供的政府隱性擔(dān)保會(huì)弱化發(fā)債公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)的信號(hào)顯示效果，使得債券持有者或潛在投資人忽視對(duì)上市公司內(nèi)部控制和信息質(zhì)量的必要關(guān)注，從而使得國(guó)有發(fā)債公司忽視自身內(nèi)部控制的實(shí)質(zhì)性建設(shè)和監(jiān)控，而將內(nèi)部控制制度流于形式，存在誘發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此，我國(guó)目前出臺(tái)的內(nèi)部控制監(jiān)管政策強(qiáng)化對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)執(zhí)行內(nèi)部控制審計(jì)披露的監(jiān)管力度是十分必要的。這也同樣應(yīng)該引起公司債市場(chǎng)廣大參與者的高度重視。從另一個(gè)角度來(lái)講，在沒(méi)有政府隱性擔(dān)保的情況下，非國(guó)有上市公司要想獲得成本較低的債券融資，保持較高的內(nèi)部控制和信息質(zhì)量尤為重要。

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（責(zé)任編輯：于振榮）