人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)價(jià)格水平的影響分析

張 瑩

（1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士后流動(dòng)站，武漢430072；2.中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司 博士后科研工作站，北京100033）

0 引言

按照傳統(tǒng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，人民幣匯率變動(dòng)與商品價(jià)格波動(dòng)之間具有一定程度的負(fù)相關(guān)性，人民幣升值能夠抑制通脹，阻止物價(jià)上行，從而穩(wěn)定物價(jià)；反之，人民幣貶值則會(huì)對(duì)物價(jià)上行產(chǎn)生一個(gè)推力。然而，隨著人民幣不斷升值，國(guó)內(nèi)各種商品價(jià)格也在不斷上升，這和傳統(tǒng)的理論相矛盾。實(shí)際上，匯率對(duì)物價(jià)水平的傳遞效應(yīng)可以分為兩個(gè)階段：第一階段是直接對(duì)貿(mào)易商品價(jià)格的傳遞；第二階段是通過(guò)貿(mào)易商品價(jià)格引起的國(guó)內(nèi)物價(jià)水平變化。因此，匯率變動(dòng)不僅會(huì)引起一國(guó)進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)，還會(huì)引起諸如生產(chǎn)者價(jià)格、消費(fèi)者價(jià)格等一般物價(jià)水平的變動(dòng)。前者稱為匯率價(jià)格傳遞的直接效應(yīng)，后者稱為匯率價(jià)格傳遞的間接效應(yīng)。直接效應(yīng)的價(jià)格傳遞機(jī)制是匯率變動(dòng)引起進(jìn)口價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)口商品作為中間投入品和最終消費(fèi)品的一部分，其價(jià)格變動(dòng)直接影響生產(chǎn)者物價(jià)和消費(fèi)者物價(jià)。間接效應(yīng)的價(jià)格傳遞機(jī)制則是由于進(jìn)口商品和國(guó)內(nèi)產(chǎn)品之間存在一定的替代性，本幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格上升，從而引起對(duì)本國(guó)同類可貿(mào)易商品的需求增加，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)可貿(mào)易商品的價(jià)格上升。隨著可貿(mào)易商品的價(jià)格上升，名義工資進(jìn)一步上升，從而不可貿(mào)易商品價(jià)格也會(huì)有所提高。反之，本幣升值亦然。匯率對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格的不完全傳遞性和傳遞時(shí)滯性，意味著匯率對(duì)國(guó)內(nèi)其它物價(jià)的傳遞機(jī)制也將存在不完全性和時(shí)滯性，因此匯率的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)將受到削弱。

本文從實(shí)證角度出發(fā)，研究人民幣匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格及國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的傳遞影響效應(yīng)，比較人民幣匯率對(duì)商品流通鏈上不同階段價(jià)格（進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）的傳遞強(qiáng)度和速度，為貨幣當(dāng)局和研究者提供關(guān)于人民幣匯率作用的更為豐富的實(shí)證結(jié)果。

1 MS-VAR模型的設(shè)計(jì)與推導(dǎo)

1.1 變量選擇及數(shù)據(jù)處理

由于匯率是高頻波動(dòng)數(shù)據(jù)，采用季度數(shù)據(jù)會(huì)遺漏某些短期變動(dòng)特征，所以本文采用月度環(huán)比數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)范圍為2005年1月至2014年9月，更能體現(xiàn)2005年匯率體制改革后新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化下人民幣匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格水平的傳遞效應(yīng)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。選取的研究變量有四個(gè)：（1）人民幣匯率采用人民幣名義有效匯率指數(shù)作為代理變量，記為NEER；（2）進(jìn)口價(jià)格指數(shù)，記為IMP；（3）生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)，記為PPI；（4）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，記為CPI。利用Eviews6.0和OxMetrics軟件在GiveWin2平臺(tái)上進(jìn)行檢驗(yàn)與估計(jì)。

1.2 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

使用ADF方法，選取AIC準(zhǔn)則對(duì)上述四個(gè)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1所示，可以看出各時(shí)間序列均顯著地拒絕了存在單位根的假設(shè)，表明樣本序列都是平穩(wěn)的。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

1.3 MS-VAR模型的選擇

MS-VAR模型有多種形式，根據(jù)模型截距、均值、系數(shù)、方差是否隨著狀態(tài)變化而變化，可以形成諸如均值變化的MS模型（MSM-VAR）、截距變化的MS模型（MSI-VAR）、自回歸參數(shù)變化的MS模型（MSA-VAR）和存在異方差的MS模型（MSH-VAR），以及由此進(jìn)一步細(xì)分的MSMH-VAR模型（即均值和方差都變化）、MSIH-VAR模型（即截距和方差均變化）等。

根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。構(gòu)建包含NEER、IMP、PPI和CPI的MS-VAR模型，根據(jù)AIC、HQ、SC信息準(zhǔn)則和對(duì)數(shù)似然值進(jìn)行綜合判斷，MSIH(2)-VAR(4)模型的擬合效果最優(yōu)，即存在兩個(gè)區(qū)制、滯后4階且截距、方差隨不同狀態(tài)變化而變化。此外，MSIH(2)-VAR(4)模型的LR線性檢驗(yàn)值為230.1613，卡方統(tǒng)計(jì)量的P值小于1%，顯著地拒絕了線性系統(tǒng)的原假設(shè)，因此選擇MSIH(2)-VAR(4)模型是合適的。

表2 MSIH(2)-VAR(4)模型的非線性檢驗(yàn)結(jié)果

2 基于MS-VAR模型的實(shí)證分析

2.1 模型的估計(jì)結(jié)果

表3列出了MSIH(2)-VAR(4)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。從截距水平來(lái)看，不同區(qū)制下的匯率增長(zhǎng)率、進(jìn)口價(jià)格增長(zhǎng)率、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)都存在著顯著差異。其中，匯率增長(zhǎng)率在區(qū)制1下的截距項(xiàng)為正值，并且絕對(duì)值明顯高于在區(qū)制2下的相應(yīng)水平；進(jìn)口價(jià)格增長(zhǎng)率、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在區(qū)制1下的截距項(xiàng)的絕對(duì)值明顯低于在區(qū)制2下的相應(yīng)水平，并且進(jìn)口價(jià)格增長(zhǎng)率和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)在區(qū)制1下的截距項(xiàng)為負(fù)值。從標(biāo)準(zhǔn)差水平來(lái)看，匯率增長(zhǎng)率在區(qū)制1下的波動(dòng)程度要遠(yuǎn)高于在區(qū)制2下的波動(dòng)程度。因此，我們可以將兩個(gè)區(qū)制的特征分別描述為：區(qū)制1表示“人民幣匯率升值且波動(dòng)幅度較大、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)下調(diào)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)溫和上漲”狀態(tài)；區(qū)制2表示“人民幣匯率貶值但波動(dòng)幅度較小、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)上漲、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上漲波動(dòng)較大”狀態(tài)。

表3 MSIH(2)-VAR(4)模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表4 區(qū)制轉(zhuǎn)換概率及區(qū)制特性

表4給出的是不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率，系統(tǒng)維持在區(qū)制1狀態(tài)的概率為0.9341，實(shí)際經(jīng)濟(jì)處于此階段的頻率為0.8105，平均持續(xù)期約為15.18，由該狀態(tài)向區(qū)制2狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率為0.0659；系統(tǒng)維持在區(qū)制2狀態(tài)的概率為0.7182，實(shí)際經(jīng)濟(jì)處于此階段的頻率為0.1895，平均持續(xù)期為3.55，由該狀態(tài)向區(qū)制1狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率為0.2818。可以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)處于區(qū)制1狀態(tài)和區(qū)制2狀態(tài)都比較穩(wěn)定，尤其是在區(qū)制1的匯率升值狀態(tài)，其向低幅波動(dòng)的匯率貶值狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率非常小，并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

圖1給出了經(jīng)濟(jì)在區(qū)制1狀態(tài)和區(qū)制2狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的平滑概率圖。依據(jù)區(qū)制平滑概率圖，可以看出經(jīng)濟(jì)在不同區(qū)制狀態(tài)下的轉(zhuǎn)換情況，在樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)匯率變動(dòng)與價(jià)格水平變動(dòng)顯然大部分時(shí)期都處于“人民幣匯率持續(xù)升值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)溫和上漲”狀態(tài)，受金融危機(jī)和宏觀政策變動(dòng)影響，只在2007年四季度至2008年年中、2009年四季度至2010年一季度等幾個(gè)非常短暫時(shí)期出現(xiàn)過(guò)“人民幣匯率貶值、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲波動(dòng)較大”狀態(tài)。

圖1 區(qū)制平滑概率圖

2.2 基于不同區(qū)制的脈沖響應(yīng)分析

為了更進(jìn)一步考察匯率變動(dòng)對(duì)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)影響的動(dòng)態(tài)關(guān)系，接下來(lái)我們比較不同區(qū)制下的匯率增長(zhǎng)率變化對(duì)進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的沖擊差異，采用累積脈沖響應(yīng)分析模型中一個(gè)內(nèi)生變量受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，對(duì)系統(tǒng)中其他變量的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。圖2和圖3顯示，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)對(duì)匯率增長(zhǎng)率一個(gè)新息變動(dòng)的脈沖響應(yīng)在兩種區(qū)制下具有相似的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律和相近的持續(xù)期，但響應(yīng)強(qiáng)度卻不盡相同。圖4顯示，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率增長(zhǎng)率一個(gè)新息變動(dòng)的脈沖響應(yīng)在兩種區(qū)制下具有截然相反的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。

圖3 生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)波動(dòng)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)

（1）匯率沖擊對(duì)進(jìn)口價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響

圖4 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)

如圖2所示，給定匯率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在區(qū)制1狀態(tài)下，進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)的脈沖響應(yīng)先由正響應(yīng)，繼而轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)，并且響應(yīng)強(qiáng)度由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，再由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，累積響應(yīng)在第11個(gè)月附近達(dá)到最低值，然后緩慢回升，在第18個(gè)月后保持收斂狀態(tài)；在區(qū)制2狀態(tài)下，進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)的脈沖響應(yīng)為負(fù)響應(yīng)，響應(yīng)強(qiáng)度逐漸增大，累積響應(yīng)在第9個(gè)月附近達(dá)到最低值，然后響應(yīng)強(qiáng)度緩慢上升，在第17個(gè)月后保持收斂狀態(tài)。根據(jù)縱軸刻度差別可以看出，在區(qū)制2狀態(tài)下的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率沖擊的負(fù)向響應(yīng)強(qiáng)度大約是在區(qū)制1狀態(tài)下的負(fù)向響應(yīng)強(qiáng)度的2倍，表明進(jìn)口價(jià)格指數(shù)對(duì)人民幣匯率沖擊存在非對(duì)稱的脈沖響應(yīng)?？傮w來(lái)說(shuō)，匯率升值會(huì)在一個(gè)極短時(shí)間內(nèi)對(duì)進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊，但很快轉(zhuǎn)為反向拉動(dòng)作用，并且這種負(fù)向作用強(qiáng)度會(huì)持續(xù)增大，持續(xù)期大約為11個(gè)月，隨后逐漸減弱。匯率貶值對(duì)進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)的沖擊則是負(fù)向的，持續(xù)期大約為9個(gè)月，但匯率貶值對(duì)進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)的影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率升值時(shí)的影響程度。

（2）匯率沖擊對(duì)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

如圖3所示，給定匯率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)在不同區(qū)制狀態(tài)下的脈沖響應(yīng)變化規(guī)律和收斂速度基本一致，即匯率變動(dòng)的正沖擊逐漸帶來(lái)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的負(fù)響應(yīng)，并且響應(yīng)強(qiáng)度逐漸增大。具體來(lái)說(shuō)，就是生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)逐漸下降，累積響應(yīng)在第7個(gè)月附近達(dá)到最低值，隨后緩慢回升，在第13個(gè)月后逐漸趨于收斂。觀察縱軸刻度間的差別，兩種區(qū)制圖中的匯率沖擊對(duì)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)的影響強(qiáng)度存在較大差別，在區(qū)制2狀態(tài)下的生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度大約是在區(qū)制1狀態(tài)下的響應(yīng)強(qiáng)度的2.5倍，表明生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)對(duì)人民幣匯率沖擊的響應(yīng)具有非對(duì)稱性，匯率貶值的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率升值的沖擊。

（3）匯率沖擊對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響

如圖4所示，給定匯率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在不同區(qū)制下的響應(yīng)強(qiáng)度呈現(xiàn)出正負(fù)截然相反的動(dòng)態(tài)變化特征，但收斂速度基本一致。在區(qū)制1狀態(tài)下，人民幣匯率變動(dòng)的正沖擊立即帶來(lái)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的正響應(yīng)，即人民幣匯率升值將導(dǎo)致居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上升，脈沖響應(yīng)在第4個(gè)月達(dá)到最小值，隨后又逐漸增大，在第8個(gè)月附近達(dá)到局部最大值0.075后，逐漸趨于收斂。在區(qū)制2狀態(tài)下，人民幣匯率變動(dòng)的正沖擊立即帶來(lái)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的負(fù)響應(yīng)，即人民幣匯率貶值將導(dǎo)致居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上升，脈沖響應(yīng)在第5個(gè)月達(dá)到最小值，隨后又逐漸震蕩增大，在第7個(gè)月附近達(dá)到局部最大值后，又逐漸降低，在第11個(gè)月后逐漸趨于收斂。與區(qū)制1狀態(tài)相比，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在區(qū)制2狀態(tài)下的脈沖響應(yīng)變動(dòng)情況顯得更為劇烈，并且響應(yīng)強(qiáng)度變化方向不同，在區(qū)制1狀態(tài)下響應(yīng)強(qiáng)度逐漸變?nèi)?，而在區(qū)制2狀態(tài)下響應(yīng)強(qiáng)度逐漸增強(qiáng)。

3 結(jié)論與政策啟示

作為出口導(dǎo)向型國(guó)家，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)各方面的運(yùn)行具有不可估量的影響。自2005年匯率體制改革以來(lái)，人民幣的小幅漸進(jìn)升值已經(jīng)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易、貨幣政策等方面產(chǎn)生了深刻影響，本文通過(guò)建立MS-VAR模型，考察了人民幣名義有效匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格及國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的非對(duì)稱影響關(guān)系。文章主要得出以下結(jié)論及政策啟示：

第一，人民幣有效匯率是影響我國(guó)進(jìn)口價(jià)格、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的一項(xiàng)重要因素。其中，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)對(duì)人民幣匯率的沖擊是負(fù)響應(yīng)的，響應(yīng)持續(xù)期分別為17～18個(gè)月和13個(gè)月；而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)人民幣匯率沖擊的響應(yīng)具有明顯的非對(duì)稱性，響應(yīng)持續(xù)期較短為9～11個(gè)月，無(wú)論匯率升值還是貶值均無(wú)法改變居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上漲趨勢(shì)，但可以影響其上漲波動(dòng)幅度，相對(duì)而言匯率貶值會(huì)促進(jìn)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)過(guò)快增長(zhǎng)。

第二，人民幣有效匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)存在非對(duì)稱的不完全傳遞效應(yīng)，并且三指標(biāo)的響應(yīng)強(qiáng)度也不盡相同。整體來(lái)說(shuō)，匯率貶值的影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于匯率升值的影響程度，其中進(jìn)口價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度最大并且持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)具有時(shí)滯性并且響應(yīng)強(qiáng)度逐漸增強(qiáng)，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率沖擊的正向響應(yīng)敏感性不強(qiáng)并且持續(xù)時(shí)間最短。這表明人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)沿著價(jià)格鏈由外向內(nèi)是逐漸減弱的。

第三，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率變動(dòng)的傳遞效率較低表明，傳統(tǒng)的“支出轉(zhuǎn)換”分析框架在我國(guó)的實(shí)用性不是很強(qiáng)，通過(guò)人民幣升值來(lái)糾正外部失衡作用可能比較有限，特別是國(guó)內(nèi)物價(jià)水平對(duì)匯率變動(dòng)的傳遞速度較慢，因此通過(guò)這一手段來(lái)糾正外部失衡的經(jīng)濟(jì)成本可能會(huì)較高。我國(guó)貨幣決策者不必過(guò)分擔(dān)心匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生壓力，應(yīng)保持獨(dú)立的貨幣政策，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。

第四，在我國(guó)目前所面臨的人民幣升值預(yù)期情況下，政府應(yīng)實(shí)行更加富有彈性的匯率制度，適當(dāng)提高匯率的浮動(dòng)幅度，以緩解國(guó)際上巨大的升值壓力和倒逼國(guó)內(nèi)企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。盡快完善人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制和深化中國(guó)資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程，促使人民幣匯率最終由市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，使其成為名副其實(shí)的有管理浮動(dòng)匯率。

[1]Froot K,Klemperer P.Exchange Rate Pass-Through When Market Share Matters[J].American Economic Review,1989,79(4).

[2]Baldwin R E.Hysteresis in Import Prices:The Beachhead Effect[J].American Economic Review,1988,78(4).

[3]Mc-Carthy J.Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies[Z].Federal Reserve Bank of New York Working Papers,2000.

[4]Sutherland A.Incomplete Pass-Through and The Welfare Effects of Exchange Rate Variability[J].Journal of International Economics,2005,(65).

[5]畢玉江,朱鐘棣.人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)——基于協(xié)整與誤差修正模型的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2006,(7).

[6]陳六傅,劉厚俊.人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)[J].金融研究,2007,(4).

[7]杜運(yùn)蘇,趙勇.匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)——基于中國(guó)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2008,(5).