上市公司融資偏好微觀因素分析

摘 要：本文重點(diǎn)分析制造業(yè)上市公司融資偏好的微觀因素，并選取制造業(yè)代表門(mén)類，電器機(jī)械行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。首先通過(guò)定量分析結(jié)果表明該行業(yè)偏好債務(wù)融資，其次在進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)證明變量之間存在均衡穩(wěn)定關(guān)系基礎(chǔ)上，建立上市公司融資偏好與其資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、股東盈利能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力和公司規(guī)模這些因素之間的回歸方程，考察微觀因素對(duì)電器機(jī)械行業(yè)上市公司融資偏好的影響程度，最后提出建議：該行業(yè)應(yīng)努力提高資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、長(zhǎng)期償債能力和擴(kuò)大公司規(guī)模，以此獲得優(yōu)質(zhì)借款，發(fā)展生產(chǎn)和提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

關(guān)鍵詞： 融資偏好；上市公司；微觀因素；電器機(jī)械制造業(yè)

一、引言

制造業(yè)對(duì)推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，分析研究制造業(yè)上市公司的融資偏好，既有助于優(yōu)化制造業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效；也為推動(dòng)我國(guó)制造業(yè)改革升級(jí)的實(shí)踐提供理論支持。國(guó)外關(guān)于公司融資偏好的研究眾多。具有代表性的“MM定理”（Mdoigliani，Mllier，1958）、信息不對(duì)稱理論（Ross，1977）、優(yōu)序融資理論（Myers，1984），分別從公司成本與公司價(jià)值的關(guān)系；信息不對(duì)稱對(duì)公司融資行為的影響；公司融資順序偏好等多角度為后續(xù)研究提供理論依據(jù)。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究雖然起步較晚，但研究視角不斷開(kāi)闊。其中，李陽(yáng)、辛敏麗（2012），陳偉、吳燕華（2013）等基于公司內(nèi)部微觀因素影響角度，分析上市公司的融資偏好；李萬(wàn)福、葉阿忠（2007），蘇冬蔚、曾海艦（2011）則從宏觀影響因素的角度出發(fā)，研究公司的融資選擇。此外，屈耀輝， 傅元略（2007）驗(yàn)證分析優(yōu)序融資理論在中國(guó)的適用性，并在結(jié)論中指出中國(guó)上市公司的優(yōu)序融資理論以及股權(quán)融資偏好的說(shuō)法均得不到完全的支持。肖澤忠、鄒宏（2008）提供了檢驗(yàn)中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好說(shuō)的方法，為中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好說(shuō)提供理論支持。劉開(kāi)瑞、馬云雁（2011）考察了我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資行為現(xiàn)狀，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)上市公司具有股權(quán)融資偏好。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外的眾多研究為本文提供理論基礎(chǔ)和豐富的研究成果。但是專門(mén)分析制造業(yè)融資偏好影響因素的研究較少，而電器機(jī)械行業(yè)作為制造業(yè)的一個(gè)代表門(mén)類，近年來(lái)在國(guó)家政策的引導(dǎo)扶持下迅速發(fā)展、出口額上升，在國(guó)際上具有領(lǐng)先地位。因此，本文選取電器機(jī)械行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，分析制造業(yè)上市公司微觀因素對(duì)其融資偏好的影響作用，為上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效和總體價(jià)值提出建議。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)與變量選擇

本文考察期間為2011年第一季度到2013年年末，剔除了被ST、*ST和PT以及缺少考察時(shí)間數(shù)據(jù)的公司，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選取了25家在上海和深圳證券交易所上市的電器機(jī)械制造業(yè)的A股公司作為研究樣本，具體選擇的變量和定義如表1所示。

表1 公司融資偏好實(shí)證研究變量定義表

2.定量分析

國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司融資偏好的研究，大多基于上市公司具有股權(quán)融資偏好的假設(shè)下進(jìn)行的。本文分析影響公司融資偏好的因素之前，先對(duì)公司的融資選擇進(jìn)行分析。表2所示，2011年-2013年電器機(jī)械制造業(yè)上司公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值都穩(wěn)定在50%以上，樣本公司的負(fù)債額均值逐年增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率呈下降趨勢(shì)。說(shuō)明樣本公司發(fā)展依然偏好債務(wù)融資，但對(duì)于債務(wù)融資方式偏好程度有所減少。

表2 樣本公司債務(wù)融資度情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)整理所得

國(guó)內(nèi)許多研究表明，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，這與國(guó)外優(yōu)序融資理論相悖，并指出這是由于在我國(guó)實(shí)際環(huán)境中，股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，驅(qū)使了上市公司更多地偏好發(fā)行股票而不是借債來(lái)融資。本文的數(shù)據(jù)顯示電器機(jī)械制造業(yè)的上司公司偏好債務(wù)融資，與我國(guó)上市公司普遍偏好股權(quán)融資說(shuō)不一致，原因可能是國(guó)有性質(zhì)企業(yè)的股東在缺乏資金時(shí)不能進(jìn)行配股，但同時(shí)又擔(dān)心股權(quán)融資稀釋其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)（屈耀輝， 傅元略，2007）；也可能是制造業(yè)上市公司通過(guò)債務(wù)融資的效率更高，并且債務(wù)融資帶來(lái)的約束程度較低所致等。下文將進(jìn)行具體分析。

三、實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)

為了保證回歸模型的可靠性，本文進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)，以考察上市公司內(nèi)部微觀影響因素是否與其融資偏好存在虛假回歸關(guān)系。通過(guò)采用具有代表性的LLC檢驗(yàn)、IPS 檢驗(yàn)、Fisher-ADF 檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)四種方法，以保證檢驗(yàn)的穩(wěn)健性，結(jié)果列于表3。

表3 原序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：表內(nèi)數(shù)值為P值，P值<0.05，表示平穩(wěn)

表3所示，除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATR）時(shí)間序列水平值的檢驗(yàn)結(jié)果能顯著地拒絕單位根的原假設(shè)，其他變量對(duì)于不同的檢驗(yàn)方法顯示出不能完全拒絕單位根的假設(shè)。隨后進(jìn)行一階差分，六個(gè)變量通過(guò)單位根檢驗(yàn)的P值均為0.000，表明變量均能在顯著性水平下拒絕單位根的原假設(shè)，它們是一階單整序列，滿足I（1）。因此，從實(shí)際上來(lái)說(shuō)全部變量屬于不平穩(wěn)的時(shí)間序列，直接建立回歸模型可能導(dǎo)致偽回歸，要先對(duì)這些變量之間的回歸進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)構(gòu)建簡(jiǎn)單的OLS回歸模型得到殘差，對(duì)殘差采用LLC檢驗(yàn)、IPS 檢驗(yàn)、Fisher-ADF 檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)其平穩(wěn)性，以考察變量是否產(chǎn)生協(xié)整關(guān)系，變量間的回歸是否具有真實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表4的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，四種方法對(duì)殘差檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量均拒絕原假設(shè)，表明在5%的顯著水平下變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即六個(gè)變量之間存在均衡的穩(wěn)定關(guān)系，對(duì)它們進(jìn)行回歸分析不是虛假回歸。因此，研究影響電器機(jī)械制造業(yè)上市公司融資偏好的內(nèi)部微觀影響因素具有意義。

3.模型估計(jì)與分析（靜態(tài)面板）

（1）模型建立endprint

基于單位根與協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，表明變量存在著長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定的關(guān)系，因此建立回歸方程進(jìn)一步研究變量之間的關(guān)系。通過(guò)LR檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn)，決定本文面板數(shù)據(jù)的回歸方程應(yīng)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型（fe）?；貧w方程如下，具體回歸結(jié)果如表5和表6所示。

TDRit=αi+β1TATRit+β2ROEit+β3CRit+β4LDRit+β5SIZEit+μit

（i=1，2，…，25 t=1，2，…，12）

表5 個(gè)體固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和 1%水平下顯著。

表6 樣本上市公司截距項(xiàng)

實(shí)證結(jié)果表明：從整體情況看，R2=0.9622和調(diào)整后的R2=0.9626，說(shuō)明模型整體擬合效果較好，F(xiàn)的統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)概率p值=0<0.05，說(shuō)明解釋變量聯(lián)合顯著；rho的值為0.91251說(shuō)明模型個(gè)體效應(yīng)顯著；因此模型建立共同常數(shù)項(xiàng)_cons和25個(gè)不同公司截面的常數(shù)項(xiàng)，表示不同的個(gè)體具有不同截距，如表5所示。

共同常數(shù)項(xiàng)為-0.778，表示存在一些隨機(jī)的因素，如企業(yè)文化習(xí)慣等，會(huì)削弱電器機(jī)械制造業(yè)公司對(duì)于債務(wù)融資的偏好。在考察的25間公司中，如表5所示，不同的截距項(xiàng)說(shuō)明不同公司內(nèi)部存在隨機(jī)因素影響其融資偏好，截距項(xiàng)為正數(shù)則說(shuō)明對(duì)公司的債務(wù)融資偏好起推動(dòng)作用，負(fù)數(shù)則表示削弱作用。

解釋變量中除了凈資產(chǎn)收益率未通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，但通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)，其余的4個(gè)變量和共同常數(shù)項(xiàng)均通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)檢驗(yàn)。說(shuō)明我國(guó)電器機(jī)械制造業(yè)公司的債務(wù)融資度、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、股東營(yíng)利能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力、公司規(guī)模顯著相關(guān)。

（1）債務(wù)融資度（TDR）與公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力（TATR）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明在公司運(yùn)用資產(chǎn)發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得凈收入越高，考慮到債務(wù)稅盾的效應(yīng)，則越傾向于進(jìn)行債務(wù)融資。

（2）債務(wù)融資度（TDR）與股東盈利能力（ROE）表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與Fama、French（ 2002）研究得出的結(jié)果相同 ，即凈資產(chǎn)收益率越高，股東權(quán)益盈利能力越強(qiáng)，公司會(huì)使用較少負(fù)債。

（3）債務(wù)融資度（TDR）與短期償債能力（CR）為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司短期償債能力越強(qiáng)，公司資金流動(dòng)性越大，能有效保障日常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金需要，因而不愿意承擔(dān)過(guò)多的還本付息硬約束，傾向于減少債務(wù)融資。

（4）債務(wù)融資度（TDR）與長(zhǎng)期償債能力（LDR）存在正相關(guān)關(guān)系，表明長(zhǎng)期借款的手續(xù)費(fèi)低于證券發(fā)行費(fèi)，而且利息在稅前支付，使企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用減少，因此公司將表現(xiàn)出債務(wù)融資度越高。

（5）債務(wù)融資度（TDR）與公司的規(guī)模（SIZE）正相關(guān)。說(shuō)明規(guī)模大的公司，有足夠能力和較高的信用水平，由此容易獲得成本相對(duì)較低的銀行貸款進(jìn)行生產(chǎn)發(fā)展，債務(wù)融資度就較高。

四、總結(jié)與建議

債務(wù)融資與股權(quán)融資作為企業(yè)外源融資的兩種方式各有其特點(diǎn)，其中債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)是融資速度快、彈性大、成本低，具有稅盾作用和杠桿效應(yīng)。而優(yōu)序融資理論也提出企業(yè)的融資順序遵循先進(jìn)行內(nèi)源融資，再到外源融資的債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，電器機(jī)械制造業(yè)的融資選擇表現(xiàn)為偏好債務(wù)融資。近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)于電器機(jī)械，尤其是輸變電機(jī)械設(shè)備的研發(fā)和制造提出了更廣泛的需求，也提出了更高層次的要求，這也意味著，該行業(yè)需要大量的資金發(fā)展升級(jí)。根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，為實(shí)現(xiàn)上市公司獲得便捷優(yōu)質(zhì)的借款，發(fā)展生產(chǎn)并提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目標(biāo)，首先，上市公司需要努力提高資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力，擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍和提高業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，增加主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入；其次，不斷提高長(zhǎng)期償債能力，充分利用長(zhǎng)期借款低手續(xù)費(fèi)和債務(wù)利息的稅盾作用，降低企業(yè)融資成本；最后，應(yīng)積極努力發(fā)展生產(chǎn)，不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的份額，不斷擴(kuò)張公司規(guī)模，從而能以良好的信譽(yù)和綜合實(shí)力獲得優(yōu)質(zhì)貸款，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)與蓬勃發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：黎暢（1990- ）女，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谕顿Y與管理endprint

基于單位根與協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，表明變量存在著長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定的關(guān)系，因此建立回歸方程進(jìn)一步研究變量之間的關(guān)系。通過(guò)LR檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn)，決定本文面板數(shù)據(jù)的回歸方程應(yīng)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型（fe）。回歸方程如下，具體回歸結(jié)果如表5和表6所示。

TDRit=αi+β1TATRit+β2ROEit+β3CRit+β4LDRit+β5SIZEit+μit

（i=1，2，…，25 t=1，2，…，12）

表5 個(gè)體固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和 1%水平下顯著。

表6 樣本上市公司截距項(xiàng)

實(shí)證結(jié)果表明：從整體情況看，R2=0.9622和調(diào)整后的R2=0.9626，說(shuō)明模型整體擬合效果較好，F(xiàn)的統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)概率p值=0<0.05，說(shuō)明解釋變量聯(lián)合顯著；rho的值為0.91251說(shuō)明模型個(gè)體效應(yīng)顯著；因此模型建立共同常數(shù)項(xiàng)_cons和25個(gè)不同公司截面的常數(shù)項(xiàng)，表示不同的個(gè)體具有不同截距，如表5所示。

共同常數(shù)項(xiàng)為-0.778，表示存在一些隨機(jī)的因素，如企業(yè)文化習(xí)慣等，會(huì)削弱電器機(jī)械制造業(yè)公司對(duì)于債務(wù)融資的偏好。在考察的25間公司中，如表5所示，不同的截距項(xiàng)說(shuō)明不同公司內(nèi)部存在隨機(jī)因素影響其融資偏好，截距項(xiàng)為正數(shù)則說(shuō)明對(duì)公司的債務(wù)融資偏好起推動(dòng)作用，負(fù)數(shù)則表示削弱作用。

解釋變量中除了凈資產(chǎn)收益率未通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，但通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)，其余的4個(gè)變量和共同常數(shù)項(xiàng)均通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)檢驗(yàn)。說(shuō)明我國(guó)電器機(jī)械制造業(yè)公司的債務(wù)融資度、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、股東營(yíng)利能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力、公司規(guī)模顯著相關(guān)。

（1）債務(wù)融資度（TDR）與公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力（TATR）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明在公司運(yùn)用資產(chǎn)發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得凈收入越高，考慮到債務(wù)稅盾的效應(yīng)，則越傾向于進(jìn)行債務(wù)融資。

（2）債務(wù)融資度（TDR）與股東盈利能力（ROE）表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與Fama、French（ 2002）研究得出的結(jié)果相同 ，即凈資產(chǎn)收益率越高，股東權(quán)益盈利能力越強(qiáng)，公司會(huì)使用較少負(fù)債。

（3）債務(wù)融資度（TDR）與短期償債能力（CR）為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司短期償債能力越強(qiáng)，公司資金流動(dòng)性越大，能有效保障日常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金需要，因而不愿意承擔(dān)過(guò)多的還本付息硬約束，傾向于減少債務(wù)融資。

（4）債務(wù)融資度（TDR）與長(zhǎng)期償債能力（LDR）存在正相關(guān)關(guān)系，表明長(zhǎng)期借款的手續(xù)費(fèi)低于證券發(fā)行費(fèi)，而且利息在稅前支付，使企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用減少，因此公司將表現(xiàn)出債務(wù)融資度越高。

（5）債務(wù)融資度（TDR）與公司的規(guī)模（SIZE）正相關(guān)。說(shuō)明規(guī)模大的公司，有足夠能力和較高的信用水平，由此容易獲得成本相對(duì)較低的銀行貸款進(jìn)行生產(chǎn)發(fā)展，債務(wù)融資度就較高。

四、總結(jié)與建議

債務(wù)融資與股權(quán)融資作為企業(yè)外源融資的兩種方式各有其特點(diǎn)，其中債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)是融資速度快、彈性大、成本低，具有稅盾作用和杠桿效應(yīng)。而優(yōu)序融資理論也提出企業(yè)的融資順序遵循先進(jìn)行內(nèi)源融資，再到外源融資的債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，電器機(jī)械制造業(yè)的融資選擇表現(xiàn)為偏好債務(wù)融資。近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)于電器機(jī)械，尤其是輸變電機(jī)械設(shè)備的研發(fā)和制造提出了更廣泛的需求，也提出了更高層次的要求，這也意味著，該行業(yè)需要大量的資金發(fā)展升級(jí)。根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，為實(shí)現(xiàn)上市公司獲得便捷優(yōu)質(zhì)的借款，發(fā)展生產(chǎn)并提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目標(biāo)，首先，上市公司需要努力提高資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力，擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍和提高業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，增加主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入；其次，不斷提高長(zhǎng)期償債能力，充分利用長(zhǎng)期借款低手續(xù)費(fèi)和債務(wù)利息的稅盾作用，降低企業(yè)融資成本；最后，應(yīng)積極努力發(fā)展生產(chǎn)，不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的份額，不斷擴(kuò)張公司規(guī)模，從而能以良好的信譽(yù)和綜合實(shí)力獲得優(yōu)質(zhì)貸款，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)與蓬勃發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：黎暢（1990- ）女，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谕顿Y與管理endprint

基于單位根與協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，表明變量存在著長(zhǎng)期均衡穩(wěn)定的關(guān)系，因此建立回歸方程進(jìn)一步研究變量之間的關(guān)系。通過(guò)LR檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn)，決定本文面板數(shù)據(jù)的回歸方程應(yīng)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型（fe）。回歸方程如下，具體回歸結(jié)果如表5和表6所示。

TDRit=αi+β1TATRit+β2ROEit+β3CRit+β4LDRit+β5SIZEit+μit

（i=1，2，…，25 t=1，2，…，12）

表5 個(gè)體固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和 1%水平下顯著。

表6 樣本上市公司截距項(xiàng)

實(shí)證結(jié)果表明：從整體情況看，R2=0.9622和調(diào)整后的R2=0.9626，說(shuō)明模型整體擬合效果較好，F(xiàn)的統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)概率p值=0<0.05，說(shuō)明解釋變量聯(lián)合顯著；rho的值為0.91251說(shuō)明模型個(gè)體效應(yīng)顯著；因此模型建立共同常數(shù)項(xiàng)_cons和25個(gè)不同公司截面的常數(shù)項(xiàng)，表示不同的個(gè)體具有不同截距，如表5所示。

共同常數(shù)項(xiàng)為-0.778，表示存在一些隨機(jī)的因素，如企業(yè)文化習(xí)慣等，會(huì)削弱電器機(jī)械制造業(yè)公司對(duì)于債務(wù)融資的偏好。在考察的25間公司中，如表5所示，不同的截距項(xiàng)說(shuō)明不同公司內(nèi)部存在隨機(jī)因素影響其融資偏好，截距項(xiàng)為正數(shù)則說(shuō)明對(duì)公司的債務(wù)融資偏好起推動(dòng)作用，負(fù)數(shù)則表示削弱作用。

解釋變量中除了凈資產(chǎn)收益率未通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，但通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)，其余的4個(gè)變量和共同常數(shù)項(xiàng)均通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)檢驗(yàn)。說(shuō)明我國(guó)電器機(jī)械制造業(yè)公司的債務(wù)融資度、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、股東營(yíng)利能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力、公司規(guī)模顯著相關(guān)。

（1）債務(wù)融資度（TDR）與公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力（TATR）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明在公司運(yùn)用資產(chǎn)發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得凈收入越高，考慮到債務(wù)稅盾的效應(yīng)，則越傾向于進(jìn)行債務(wù)融資。

（2）債務(wù)融資度（TDR）與股東盈利能力（ROE）表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與Fama、French（ 2002）研究得出的結(jié)果相同 ，即凈資產(chǎn)收益率越高，股東權(quán)益盈利能力越強(qiáng)，公司會(huì)使用較少負(fù)債。

（3）債務(wù)融資度（TDR）與短期償債能力（CR）為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司短期償債能力越強(qiáng)，公司資金流動(dòng)性越大，能有效保障日常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金需要，因而不愿意承擔(dān)過(guò)多的還本付息硬約束，傾向于減少債務(wù)融資。

（4）債務(wù)融資度（TDR）與長(zhǎng)期償債能力（LDR）存在正相關(guān)關(guān)系，表明長(zhǎng)期借款的手續(xù)費(fèi)低于證券發(fā)行費(fèi)，而且利息在稅前支付，使企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用減少，因此公司將表現(xiàn)出債務(wù)融資度越高。

（5）債務(wù)融資度（TDR）與公司的規(guī)模（SIZE）正相關(guān)。說(shuō)明規(guī)模大的公司，有足夠能力和較高的信用水平，由此容易獲得成本相對(duì)較低的銀行貸款進(jìn)行生產(chǎn)發(fā)展，債務(wù)融資度就較高。

四、總結(jié)與建議

債務(wù)融資與股權(quán)融資作為企業(yè)外源融資的兩種方式各有其特點(diǎn)，其中債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)是融資速度快、彈性大、成本低，具有稅盾作用和杠桿效應(yīng)。而優(yōu)序融資理論也提出企業(yè)的融資順序遵循先進(jìn)行內(nèi)源融資，再到外源融資的債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，電器機(jī)械制造業(yè)的融資選擇表現(xiàn)為偏好債務(wù)融資。近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)于電器機(jī)械，尤其是輸變電機(jī)械設(shè)備的研發(fā)和制造提出了更廣泛的需求，也提出了更高層次的要求，這也意味著，該行業(yè)需要大量的資金發(fā)展升級(jí)。根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，為實(shí)現(xiàn)上市公司獲得便捷優(yōu)質(zhì)的借款，發(fā)展生產(chǎn)并提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目標(biāo)，首先，上市公司需要努力提高資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力，擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍和提高業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，增加主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入；其次，不斷提高長(zhǎng)期償債能力，充分利用長(zhǎng)期借款低手續(xù)費(fèi)和債務(wù)利息的稅盾作用，降低企業(yè)融資成本；最后，應(yīng)積極努力發(fā)展生產(chǎn)，不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)的份額，不斷擴(kuò)張公司規(guī)模，從而能以良好的信譽(yù)和綜合實(shí)力獲得優(yōu)質(zhì)貸款，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)與蓬勃發(fā)展。

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[5]蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)家信心與公司融資選擇[J].金融研究，2011，（4）：129-142.

[6]屈耀輝，傅元略.優(yōu)序融資理論的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證——兼對(duì)股權(quán)融資偏好再檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)研究，2007，（2）：108-118.

[7]肖澤忠，鄒宏.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（6）：119-144.

[8]劉開(kāi)瑞，馬云雁.我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資偏好影響因素的實(shí)證分析[J].生產(chǎn)力研究，2011，（1）：73-75.

[9]Fama E， French K. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt [J]. Review of Financial Studies，2002，（15）：1- 33.

作者簡(jiǎn)介：黎暢（1990- ）女，廣西大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谕顿Y與管理endprint