我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問題及對(duì)策

明儀皓　朱盈盈

[摘要]按照私募股權(quán)基金（PE）退出方式的主次，分別從首次公開募投（IPO）退出、并購(gòu)?fù)顺?、其他退出三個(gè)層面對(duì)我國(guó)PE退出現(xiàn)狀進(jìn)行了實(shí)證考察。分析結(jié)果顯示，IPO退出方式收益可觀，因而是PE的首選退出方式。近年來(lái)，IPO在政策影響下受阻，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來(lái)越大。在此形勢(shì)下，我國(guó)PE市場(chǎng)亟待開辟新的退出渠道。但是，我國(guó)PE市場(chǎng)的退出機(jī)制存在場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、中介服務(wù)體系不完善、PE二級(jí)市場(chǎng)功能缺位等主要問題。因此，本文從加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場(chǎng)；完善PE市場(chǎng)的中介服務(wù)體系；完善PE二級(jí)市場(chǎng)，這三個(gè)方面提出開辟新退出渠道的措施。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金；IPO；并購(gòu)；PE二級(jí)市場(chǎng)

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1006—5024（2014）04—0179—04

一、引言

私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱PE），是通過(guò)非公開的方式募集資金，由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，再以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出被投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要階段，其重點(diǎn)就是要把具有自主創(chuàng)新能力和擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)成我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。如何把社會(huì)資金引入到新興產(chǎn)業(yè)，已成為至關(guān)重要的問題。除了銀行信貸和首次公開募投（以下簡(jiǎn)稱IPO）以外，PE已經(jīng)成為我國(guó)第三大融資方式。區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行信貸，PE具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，擁有尋求高回報(bào)的驅(qū)動(dòng)力，為處于創(chuàng)業(yè)初期的新興產(chǎn)業(yè)提供了一個(gè)更合適的融資平臺(tái)，更有利于引導(dǎo)資金流入新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

要實(shí)現(xiàn)上述目的，促進(jìn)PE的發(fā)展壯大顯得尤為重要。PE的運(yùn)作過(guò)程包含集資、投資、退出三個(gè)過(guò)程。退出環(huán)節(jié)在保障PE的“投資一退出一再投資”循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的過(guò)程中更是舉足輕重。那么，我國(guó)PE退出的主要方式有哪些？退出地點(diǎn)集中在哪里？有哪些退出渠道，是否暢通？本文試圖通過(guò)對(duì)近年我國(guó)PE退出的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探尋退出機(jī)制存在的問題及原因，為深化多層次資本市場(chǎng)改革和推進(jìn)資本市場(chǎng)體制創(chuàng)新提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、我國(guó)PE退出現(xiàn)狀分析

（一）私募股權(quán)基金IPO退出概況

1.PE背景IPO退出總體情況

如圖l所示，正值金融危機(jī)的2008年，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額下滑至2006年以來(lái)的最低水平。2009年，有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額逐步恢復(fù)到危機(jī)前水平。經(jīng)歷過(guò)2008年的下滑和2009年的恢復(fù)過(guò)后，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額在2010年出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2011年和2012年，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的狀況下，資本市場(chǎng)也保持下滑態(tài)勢(shì)，PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額又接連下降。2012年的IPO數(shù)量和融資金額同比分別下降41%和55%，融資金額創(chuàng)下近4年來(lái)的新低。

2.PE背景IPO退出地點(diǎn)以國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板為主

如圖2所示，2012年，我國(guó)共有86家PE背景企業(yè)登錄A股市場(chǎng)，在IPO總數(shù)中占比達(dá)88.7%，融資金額合計(jì)為565.2億元，占比達(dá)70.6%；這些在A股上市的企業(yè)中，有48家企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，占比達(dá)55.8%。由此可見，創(chuàng)業(yè)板儼然成為PE機(jī)構(gòu)在A股退出的第一選擇。

PE機(jī)構(gòu)以境外IPO方式退出僅占很小一部分，主要有以下兩方面的原因：一方面，根據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以境外IPO方式退出，獲得的平均賬面回報(bào)率為1.98倍，而以境內(nèi)IPO方式退出，平均賬面回報(bào)率高達(dá)4.57倍，如此懸殊的回報(bào)差異，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)更愿意以境內(nèi)IPO方式退出；另一方面，國(guó)內(nèi)熟悉境外資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)比較少，由此造成國(guó)內(nèi)企業(yè)和境外資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，因而境外IPO方式退出非常困難。

3.PE機(jī)構(gòu)IPO退出回報(bào)情況

如圖3所示，2006年和2007年的IPO退出賬面回報(bào)為近幾年最高峰，由于次貸危機(jī)的影響，2008年的退出賬面回報(bào)為近年來(lái)的最低，僅4.1l倍；從2008年到2012年呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“V”型走勢(shì)，退出平均賬面回報(bào)率在2009年達(dá)到11.4倍的峰值后，出現(xiàn)連年下滑的走勢(shì)。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，共有149家PE機(jī)構(gòu)通過(guò)97家企業(yè)IPO實(shí)現(xiàn)235筆退出，退出回報(bào)金額和賬面回報(bào)率都是僅次于2008年的最低，平均4.38倍的賬面回報(bào)率同比上年看下降39.3%，相比2009年的頂峰狀況，更是大幅下滑了61.6%。

（二）并購(gòu)?fù)顺龇治?/p>

根據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，我國(guó)PE機(jī)構(gòu)并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)率為1.1倍，近幾年的最高回報(bào)率僅為4.5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO退出方式的回報(bào)水平。從回報(bào)率角度看，并購(gòu)?fù)顺龇绞绞荘E機(jī)構(gòu)在IPO退出受阻情況下的次優(yōu)選擇。

隨著我國(guó)PE市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，創(chuàng)投市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，大量投資資本等待退出。在A股市場(chǎng)，巨大的IPO“堰塞湖”壓力給PE機(jī)構(gòu)的退出造成很大困難。在此背景下，并購(gòu)?fù)顺龇绞皆絹?lái)越多地被PE機(jī)構(gòu)采用。參考國(guó)外成熟市場(chǎng)，從退出規(guī)模來(lái)看，并購(gòu)將成為創(chuàng)投市場(chǎng)最主流的退出方式。以美國(guó)為例，近年來(lái)，PE投資項(xiàng)目中大多數(shù)是通過(guò)并購(gòu)方式退出，見圖4。

近年來(lái)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)獲得穩(wěn)步發(fā)展，并購(gòu)市場(chǎng)處于起步階段，管理層大力支持多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，這為PE機(jī)構(gòu)選擇并購(gòu)?fù)顺鎏峁┝肆己玫耐獠凯h(huán)境。CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，從2007至2012年期間，我國(guó)PE市場(chǎng)并購(gòu)?fù)顺鲈诳偼顺鲋械恼急瘸噬仙厔?shì)，2012的退出數(shù)量和退出規(guī)模占比分別為39.7%和32.8%，達(dá)到了近6年來(lái)的最高水平。

（三）其他退出方式

1.同業(yè)轉(zhuǎn)售。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國(guó)同業(yè)轉(zhuǎn)售退出案例不足20起，該方式尚未成為我國(guó)PE機(jī)構(gòu)的常規(guī)退出渠道。按照目前的投資退出現(xiàn)狀，眾多PE機(jī)構(gòu)都存在退出壓力，加上我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)正在起步，這一退出方式仍然有較大發(fā)展空間。

2.PE二級(jí)市場(chǎng)初步建立。鑒于有限的PE退出渠道，通過(guò)轉(zhuǎn)讓PE基金份額也可以實(shí)現(xiàn)退出，在此形勢(shì)下，我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)加速發(fā)展。2012年6月28日，北京金融資產(chǎn)交易所與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設(shè)立了“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”。近年來(lái)，A股IPO退出回報(bào)下降，海外上市難度日漸增大，PE必然需要其他多元化退出渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)賬面盈利，一個(gè)統(tǒng)一、規(guī)范的PE二級(jí)交易市場(chǎng)恰逢其時(shí)，聯(lián)盟的成立為推動(dòng)我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。聯(lián)盟成立4個(gè)月后，北京金融資產(chǎn)交易所完成了我國(guó)首個(gè)PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易。

三、我國(guó)PE退出機(jī)制存在的問題

從退出回報(bào)上看，雖然PE以IPO方式退出的回報(bào)從2009年11.23倍的歷史高點(diǎn)逐年下滑，但相比較其他退出方式來(lái)看，其收益仍然可觀，IPO依舊是PE市場(chǎng)的首選退出方式。由于境內(nèi)IPO在政策影響下受阻，等待上市的積壓項(xiàng)目還需要較長(zhǎng)時(shí)間釋放，從而導(dǎo)致選擇該退出渠道的投資機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來(lái)越大；同時(shí)，中資概念股在境外繼續(xù)遭受打壓，受到機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)較大，赴美IPO窗口重啟艱難。在此形勢(shì)下，我國(guó)PE市場(chǎng)亟待開辟新的退出渠道?；谇笆鰧?duì)我國(guó)PE市場(chǎng)退出現(xiàn)狀的分析，退出機(jī)制主要存在以下問題：

（一）場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)尚未形成多層次資本市場(chǎng)，目前主要集中在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場(chǎng)外市場(chǎng)比較落后?？v觀全球資本市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是構(gòu)成多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)不僅可以滿足掛牌企業(yè)的融資需求，也是主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的蓄水池。在多層次資本市場(chǎng)成熟的地區(qū)，場(chǎng)外市場(chǎng)交易的股票數(shù)量占比在30%-40%左右。以美國(guó)為例，場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板、主板是公司質(zhì)量遞增、數(shù)目遞減的三角形結(jié)構(gòu)，下一層是上一層的基礎(chǔ)。而我國(guó)恰好相反，是一個(gè)“頭重腳輕”的倒三角結(jié)構(gòu)，新三板市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)創(chuàng)新的重要組成部分，股票數(shù)量少、規(guī)模小。然而，新三板市場(chǎng)卻不能有效發(fā)揮融資功能和退出功能，究其原因，主要有：（1）市場(chǎng)范圍小。截至2012年9月底，全國(guó)只有上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海和北京中關(guān)村四家園區(qū)擁有新三板的通行證。（2）做市商制度缺位。新三板市場(chǎng)允許協(xié)議交易和競(jìng)價(jià)交易，但卻沒有引入可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性的做市商制度。（3）轉(zhuǎn)板制度缺位。以美國(guó)為例，在多層次資本市場(chǎng)之間建立了綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制，OTCBB場(chǎng)外市場(chǎng)的公司只要滿足納斯達(dá)克的上市條件即可自由轉(zhuǎn)板。但我國(guó)沒有轉(zhuǎn)板制度，新三板市場(chǎng)上掛牌企業(yè)和普通企業(yè)都需要通過(guò)IPO程序才能登陸A股市場(chǎng)。

（二）中介服務(wù)體系不完善

我國(guó)PE市場(chǎng)的中介服務(wù)業(yè)伴隨該市場(chǎng)的發(fā)展也得到了迅速的發(fā)展，但與國(guó)際行業(yè)相比，仍存在較大的差距：第一，中介機(jī)構(gòu)體系不完善，我國(guó)還沒有全國(guó)性的私募股權(quán)基金代理顧問機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，也沒有全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)。第二，缺乏管理私募股權(quán)基金的人才，中介機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢。退出是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要具備多學(xué)科背景的復(fù)合型人才。我國(guó)現(xiàn)有教育制度和人才流動(dòng)機(jī)制難以培養(yǎng)復(fù)合型人才。近年來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)基金中介機(jī)構(gòu)雖然有了一定發(fā)展，但大多結(jié)構(gòu)不健全、功能單一、提供的信息服務(wù)不及時(shí)或缺乏準(zhǔn)確性、專業(yè)性。第三，信用評(píng)價(jià)體系不健全，目前我國(guó)還沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和私募股權(quán)基金形成一套科學(xué)的信用評(píng)估辦法，所以無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值，也無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)私募股權(quán)基金的能力，這些都會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的退出造成影響。

（三）PE二級(jí)市場(chǎng)功能缺位

在PE市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟的國(guó)家，在整個(gè)私募股權(quán)體系發(fā)展壯大到一定階段時(shí)，PE資產(chǎn)流動(dòng)性差的制度缺陷就會(huì)催生出私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)及交易規(guī)則體系的建立，對(duì)市場(chǎng)的積極作用表現(xiàn)在：一是提高流動(dòng)性，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)，投資者可以轉(zhuǎn)讓其持有PE的份額，以增加資產(chǎn)流動(dòng)性；二是實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，根據(jù)交易平臺(tái)的交易規(guī)則，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)多個(gè)出讓方或者多個(gè)受讓方時(shí)，市場(chǎng)組織交易者競(jìng)價(jià)交易，這促進(jìn)了交易平臺(tái)的公開化，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)以市場(chǎng)價(jià)值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而使交易價(jià)格更加透明；三是可以對(duì)投資組合調(diào)整、優(yōu)化，投資者可以通過(guò)PE份額的交易，實(shí)現(xiàn)減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、平衡自身資產(chǎn)組合的資產(chǎn)管理目的。

美國(guó)等金融發(fā)達(dá)國(guó)家PE基金通過(guò)IPO退出比例在10%-15%，其他80%以上退出是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。而我國(guó)目前PE二級(jí)市場(chǎng)缺位，PE投資的退出形式以IPO為主，降低了PE市場(chǎng)的流動(dòng)性，PE投資者的變現(xiàn)能力較差，既不能緩解PE投資人資金來(lái)源短期化和PE投資長(zhǎng)期性的矛盾，也不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，這將不利于PE投資人對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整、優(yōu)化。

四、對(duì)策建議

根據(jù)我國(guó)PE退出的現(xiàn)狀，深入分析了我國(guó)PE退出機(jī)制存在的問題，針對(duì)上述三個(gè)方面的問題，本文給出如下建議，以試圖完善我國(guó)私募股權(quán)基金的退出機(jī)制。

（一）加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場(chǎng)

新三板作為我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)，加快其發(fā)展對(duì)于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的完善具有重大意義和影響。新三板作為交易平臺(tái)，在給中小企業(yè)實(shí)施定向增發(fā)、引入新投資者、進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供機(jī)會(huì)的同時(shí)，也為PE帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)和一個(gè)新的退出渠道。

縮短新三板擴(kuò)容進(jìn)程，拓寬投資和退出渠道。相比目前我國(guó)有105家國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（截至2012年11月底），擁有新三板通行證的僅有4家高新區(qū)，這個(gè)占比很低。在新三板擴(kuò)容問題上，管理層是持支持態(tài)度的，但是速度可以更快一些。爭(zhēng)取盡早把全國(guó)絕大多數(shù)的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)納入到新三板市場(chǎng)的范圍來(lái)，為PE機(jī)構(gòu)拓寬投資和退出渠道。

改變交易規(guī)則，提高新三板流動(dòng)性。新三板的交易活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其他板塊，缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，將失去融資吸引力，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。要想提高新三板交易的活躍程度，就必須要改變交易規(guī)則。目前，新三板的基本交易單位是3萬(wàn)股，大大高于其他市場(chǎng)100股的交易單位，另外，參與交易的自然人資產(chǎn)須達(dá)到300萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)投資者注冊(cè)資本須達(dá)到500萬(wàn)元，這些要求都限制了新三板交易的活躍度。同時(shí)，要引入做市商制度，且要求至少3家以上公司來(lái)充當(dāng)做市商，形成博弈機(jī)制，避免價(jià)格操縱。

建立轉(zhuǎn)板制度。允許達(dá)到創(chuàng)業(yè)板或是主板要求的新三板企業(yè)可以通過(guò)綠色通道，方便快捷地轉(zhuǎn)到交易所市場(chǎng)，讓新三板發(fā)揮交易所市場(chǎng)蓄水池的功能。

（二）完善PE市場(chǎng)的中介體系

建立完善中介服務(wù)體系，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：首先，建立全國(guó)性的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)，為私募股權(quán)基金提供人員培訓(xùn)服務(wù)，并且加強(qiáng)私募股權(quán)基金的行業(yè)自律；其次，建立高新技術(shù)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的技術(shù)成果進(jìn)行鑒別，有利于私募股權(quán)基金在投資初期就能確定退出策略；再次，建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值機(jī)構(gòu)，為高新技術(shù)企業(yè)的專利技術(shù)和科技成果等提供估值服務(wù)，方便私募股權(quán)基金規(guī)劃投資該類企業(yè)的資金規(guī)模，同時(shí)也可以為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓提供價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，有利于私募股權(quán)基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資。

（三）完善PE二級(jí)市場(chǎng)

我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)雖已建立，但尚未發(fā)揮提高流動(dòng)性和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)的功能。需要從以下幾個(gè)方面人手，解決二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中遇到的困難：一是解決信息不對(duì)稱問題，給交易者提供對(duì)于項(xiàng)目估值的參考信息，幫助其積累PE二級(jí)市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)，提供信息儲(chǔ)備和查詢系統(tǒng)，讓其對(duì)市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格及PE基金管理團(tuán)隊(duì)可以深入了解。二是培養(yǎng)PE二級(jí)市場(chǎng)專業(yè)人才，PE市場(chǎng)需要大量精通私募股權(quán)一、二級(jí)市場(chǎng)資本運(yùn)作方式、擁有多元化專業(yè)背景、具備扎實(shí)的財(cái)務(wù)、法律等綜合知識(shí)、能夠設(shè)計(jì)并操作復(fù)雜交易模式的復(fù)合型人才。三是豐富可用投資工具，對(duì)于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，多樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以在最大程度上滿足交易雙方的需求。因此，要盡快明確在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中常用的優(yōu)先股等工具在我國(guó)的法律地位。

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[責(zé)任編輯：熊一堅(jiān)]