我國私募股權(quán)基金能否迎來“春天”？

張曉綱+馬丹妮

【摘要】本文首先分析我國私募股權(quán)的現(xiàn)狀，找出問題；其次就私募股權(quán)為什么能在我國得到大力的發(fā)展，給出經(jīng)濟(jì)、政策、文化，以及社會建設(shè)方面的理論依據(jù)。本文著重以一個旁觀者的身份分析私募股權(quán)基金發(fā)展的客觀條件以及私募股權(quán)基金“大眾化”時代到來的群眾基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金 “大眾化”時代 理性化 資源配置結(jié)構(gòu)

一、私募股權(quán)基金發(fā)展概況

我國現(xiàn)代的私募股權(quán)基金的運作方式是從西方發(fā)達(dá)國家相對成熟的私募基金市場引來的。相對而言，我國私募股權(quán)基金的發(fā)展程度與發(fā)達(dá)國家相比存在很大差距，如何將國外的經(jīng)驗和我國實際國情相結(jié)合，是我國私募股權(quán)基金亟需解決的問題。

（一）國外私募股權(quán)基金的發(fā)展和取得的成就

1.私募股權(quán)基金的發(fā)展歷程。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了最早的私募股權(quán)投資公司——KKR（以他們名字的首字母命名），開啟了私募股權(quán)基金快速發(fā)展的時代。80年代，私募股權(quán)基金成為一個成熟的產(chǎn)業(yè)，在西方各國（尤其是美國）得到充分的發(fā)展。90年代到本世紀(jì)初，私募股權(quán)基金進(jìn)入發(fā)展的高峰期，大量金融機構(gòu)的投資進(jìn)入高絕對收益率的私募股權(quán)基金領(lǐng)域。經(jīng)過近40年的發(fā)展，迄今為止，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，其中形成專業(yè)私募股權(quán)投資公司，如凱雷，華平等和綜合性金融投資機構(gòu)，如德州太平洋，雷曼兄弟（于2008年9月15日破產(chǎn)），美林（2008年底被美洲銀行收購），美國國際投資集團(tuán)。

2.國外私募股權(quán)基金的發(fā)展及取得的成就。私募股權(quán)基金在其近半個世紀(jì)的發(fā)展歷程中，由于它高度的市場化運作，成為了市場上配置資源最有效的手段之一。雖然1997年亞洲的金融危機以及2001阿根廷經(jīng)濟(jì)危機對世界范圍內(nèi)的私募股權(quán)基金都有較嚴(yán)重的沖擊，但是隨著2002以及之后幾年的經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，私募股權(quán)基金又得到了高速的發(fā)展。2002年到2006年，全球私募股權(quán)基金呈直線式增長，增長幅度達(dá)到100%，2006年全球由私募基金主導(dǎo)的并購額達(dá)到7374億美元，占所有并購額的18%，2007年全球僅私募股權(quán)基金籌集額就達(dá)到4600億美元，將近1991年整個行業(yè)籌資額的46倍。雖然歐美國家很難尋找到適合私募股權(quán)基金投資的項目和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但是國際大型的私募股權(quán)基金憑借其優(yōu)秀的運作方式以及雄厚的資金支持，已經(jīng)在世界廣大的發(fā)展中國家取得顯著的成績。以中國為例，2007年第一季度投資中國的亞洲私募股權(quán)基金募資75.64億美元，同比增長329.5%[1]，而到2012年3月，僅天津擁有注冊的股權(quán)基金和基金管理企業(yè)就達(dá)到1000家。

我們可以用兩張比較直觀的折線圖來顯示20世紀(jì)90年代美國大型基金發(fā)展規(guī)模來顯示其完成第一次資本積累的情況以及大型基金占全部基金比例變化情況：

從上面兩幅圖可以看出，總體的趨勢是不斷壯大，尤其是1996年之后更是直線式增長，雖然1997年亞洲金融危機也對大型的私募股權(quán)基金有一定的影響，但是在整個90年代，歐美的私募股權(quán)市場形成了一股投資熱潮，成了私募股權(quán)基金積累雄厚資金的一個儲蓄期，可以看到90年代西方發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)基金就完成了初步的資本積累，為后來在亞洲以及拉美市場的戰(zhàn)略擴張?zhí)峁┝吮匾馁Y本條件。經(jīng)過幾十年的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展歐美市場上的大多數(shù)企業(yè)也已經(jīng)走向成熟，比較缺乏創(chuàng)業(yè)型和市盈率很高的企業(yè)供私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，所以西方發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)基金逐漸把其商業(yè)版圖擴張到發(fā)展中國家，尤其近年來很多基金都活躍在我國的資本市場。摩根斯坦利，鼎輝，英聯(lián)，美國國際投資集團(tuán)等已經(jīng)將商業(yè)版圖劃到了我國金融市場。其中最成功的投資案例當(dāng)屬摩根斯坦利，鼎輝，英聯(lián)三家境外機構(gòu)投資蒙牛。私募股權(quán)基金無論在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，為市場的完全化和最有效化配置資源做出了杰出的貢獻(xiàn)。

二、我國私募股權(quán)基金遭遇的問題以及發(fā)展的前景分析

作為一種重要的金融工具，私募股權(quán)基金逐漸的被越來越多的人接受，我國政府也為此提供了越來越多的政策傾斜，無論從哪一方面看，私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展都擁有前所未有的環(huán)境和良機。我國為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序的發(fā)展，在著重發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)的同時，也加大了對于虛擬經(jīng)濟(jì)和國外投資的扶持力度，合理的資源配置不僅可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更快的增長，也利于我國金融體系結(jié)構(gòu)的完善。

（一）我國私募股權(quán)基金存在的問題

1.雖然進(jìn)入我國的私募股權(quán)基金現(xiàn)在已經(jīng)逾千家，但是可供私募股權(quán)基金投資的優(yōu)良項目卻不足。由于我國長期地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，資源分配自然也沒有達(dá)到最合理，缺乏項目的私募企業(yè)離開本地尋找項目又要承擔(dān)巨大的管理和成本費用，限制了私募股權(quán)基金的進(jìn)一步擴張；

2.產(chǎn)融結(jié)合的緊密程度不夠，也就是說，實體產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營管理以及資源配置并不能像私募基金配置的那么有效，導(dǎo)致被并購的企業(yè)很難被再度整合，而且對于管理層收購?fù)鶗艿礁鞣N力量的抵制，先前許多并購失敗的例子讓很多私募股權(quán)基金都蒙受了嚴(yán)重的損失，雖然我國金融市場不斷完善，大量的減少了因道德和財務(wù)問題造成的并購失敗問題，但是在我國這樣一個還沒有完全市場化的市場里，失敗的先例還是讓私募股權(quán)基金心有余悸；

3.我國優(yōu)秀的基金管理人才極度缺乏，中國的私募基金發(fā)展歷史短，缺少與國際接軌的規(guī)范和理念，缺乏國際化人才。大力推廣基金管理人執(zhí)照考試制度，引進(jìn)人才培養(yǎng)人才。過多的依賴外國優(yōu)秀的基金管理人，外國優(yōu)秀的基金管理人不一定能夠真正融入中國的社會現(xiàn)狀，也不能很全面的了解中國的地域文化和中國投資者的心理需求，很難真正融入中國資本市場。缺乏優(yōu)秀的本地管理人才去管理大量的基金，會損害投資者的利益，增加了經(jīng)營風(fēng)險；

4.機構(gòu)監(jiān)督寬松化，缺乏相應(yīng)的法律約束，為私募基金的內(nèi)幕交易以及其他違法活動埋下了隱患。我國的現(xiàn)狀很難做到合理的監(jiān)督，所以我們目前還不能算得上金融大國。由于私募的性質(zhì)決定了政府很難直接干預(yù)私募所從事的領(lǐng)域和投資的項目，我國不像歐美的私募產(chǎn)業(yè)，歐美擁有完善而且龐大的法律體系，而我國私募股權(quán)基金發(fā)展較晚，約束私募股權(quán)基金的法律體系還沒有完全建立起來，這也是一直以來私募股安全基金被當(dāng)作“灰色經(jīng)濟(jì)”對待的原因之一，缺乏法律的約束很容易造成違法違規(guī)的行為，損害基金的聲譽和投資者的利益。

（二）私募股權(quán)發(fā)展的前景

1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。中國金融業(yè)的發(fā)展大體可以分為兩個階段：2005年股權(quán)分置改革之前和股權(quán)分置改革之后金融體系創(chuàng)新階段。在股權(quán)分置改革后的第一年，也就是“十一五”的開局之年，東部，中部，西部和東北地區(qū)分別實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值12.75萬億元，4.3萬億元，3.93萬億元和1.97萬億元，同比分別增長了17%，15.97%，17.8%和15.14%，刷新了各地區(qū)的增長紀(jì)錄。地區(qū)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，快速發(fā)展的企業(yè)不斷涌現(xiàn)為私募股權(quán)基金提供了目標(biāo)和空間。從2006年開始，由于國家對私募股權(quán)基金的大力扶持，京津冀地區(qū)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)最活躍，經(jīng)濟(jì)增長最快的地區(qū)之一。2011年上半年，天津市依靠濱海新區(qū)私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用，以16.6%的實際生產(chǎn)總值增長率位居全國第一。[5]國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，一方面受到私募股權(quán)基金的巨大推動，另一方面也為私募股權(quán)基金的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

2.政治政策環(huán)境。自2004年中國私募股權(quán)基金重新進(jìn)入快速發(fā)展的軌道，國家就不斷關(guān)注私募股權(quán)基金的發(fā)展環(huán)境和運作機制。2008年5月，國家發(fā)布《關(guān)于天津濱海新區(qū)先行先試股權(quán)投資基金有關(guān)改革問題的復(fù)函》以來，國家不斷推出有利于私募股權(quán)基金發(fā)展的相關(guān)政策，為私募股權(quán)基金提供了一個穩(wěn)定的政治環(huán)境。

2006年8月27日修訂通過，2007年6月1日開始實行《合伙企業(yè)法》為私募股權(quán)基金以有限合伙的組織方式提供了法律依據(jù)。[6]新修訂的《合伙企業(yè)法》實行以來，我國私募股權(quán)基金主要以有限合伙的方式進(jìn)行組織，這種組織方法不僅更加靈活便于調(diào)節(jié)，而且大大降低了有限合伙人的投資風(fēng)險和投資成本，為擴大私募股權(quán)基金規(guī)模奠定了法律基礎(chǔ)。

在國家出臺新的鼓勵政策之后，為了響應(yīng)國家重點建設(shè)私募股權(quán)基金的號召，全國各省市均出臺了相關(guān)的發(fā)展政策來迎接新一輪的私募股權(quán)基金的跨越發(fā)展。2010年1月1日，北京市頒布了《在京設(shè)立外商投資股權(quán)基金管理公司的暫行辦法》將中關(guān)村國家重點創(chuàng)新示范區(qū)作為先行試點，進(jìn)一步放寬了對外資投資中國私募股權(quán)基金市場的要求，允許外資同中國企業(yè)，經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行合資組建股權(quán)投資管理公司，也可在一定條件下由外資獨自組建股權(quán)投資管理公司。自國家著力建設(shè)天津的私募股權(quán)基金以來，天津加大了對私募股權(quán)基金的政策扶持，2009年，由天津市發(fā)展改革委擬定并實行了《天津市促進(jìn)股權(quán)基金業(yè)發(fā)展辦法》，制定了自2006年1月1日到2012年12月31日在天津注冊并且備案的基金管理公司享受構(gòu)建新的自用辦公房產(chǎn)免征契稅，并免征房產(chǎn)稅三年和減免部分企業(yè)所得稅的優(yōu)惠待遇等優(yōu)惠政策。

三、文化以及大眾的客觀需求

我國私募股權(quán)基金在過去的十幾年來沒有長足的發(fā)展，很大程度上受到我國的固有文化積淀和大眾的投資觀念的影響，但是隨著改革開放的深入，我國居民也逐漸將投資偏好轉(zhuǎn)向了更有潛力的私募投資上，當(dāng)然，隨著投資者的投資理念越加純熟，私募市場競爭必然會有愈加激烈，能夠迎合大眾心理，滿足大眾需求的私募股權(quán)基金公司才能取得更大的成功。

（一）文化導(dǎo)向帶來的投資契機

實證研究表明：外資進(jìn)入對居民收入具有顯著的正向效應(yīng)，在控制了性別、年齡、政治面貌、受教育程度和工作經(jīng)驗等基本的收入決定因素下，逐步引入產(chǎn)業(yè)，技術(shù)，省份和職業(yè)等單一效應(yīng)后，等到的結(jié)果依然能夠得到實證支持[7]。所以隨著我國政府的支持力度和私募股權(quán)的宣傳力度的加大，我國的大眾消費者會逐步認(rèn)識到投資私募股權(quán)基金給他們帶來的可能的正收益。另一方面，私募股權(quán)基金在起到正效應(yīng)的同時還能通過重新整合企業(yè)資源來增加就業(yè)，一定程度上還避免了外國直接投資拉大居民間的收入差距。

另外，根據(jù)行為金融理論和心理學(xué)的研究，投資者普遍存在從眾的心理。在希勒教授的《非理性繁榮》[8]一書中指出：嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男睦韺W(xué)研究，的確存在一些心理定位模式，也就是說在股市中的投資者并不是完全利用理性的投資方法來權(quán)衡投資。心理學(xué)家也已經(jīng)得出相關(guān)的結(jié)論，他們指出：人們在模棱兩可拿不定主意的情況下做出的決定往往會受到周圍人的影響[8]。每個人都認(rèn)為別人和自己同樣做了正確的事情，由于自己缺乏相關(guān)的內(nèi)幕消息，跟風(fēng)與從眾被認(rèn)為是不錯的選擇。

私募股權(quán)基金逐漸向“平民化，大眾化”的方向發(fā)展。除了主流文化的影響，也與投資者自身的客觀需求有關(guān)。股市持續(xù)的低迷，優(yōu)秀的證券公司管理人也紛紛轉(zhuǎn)向基金市場，而投資者急需一種可以代替股票的良好投資品。作為公開市場上優(yōu)秀的“場外”代替品的私募股權(quán)基金自然順勢而上，成為投資者投資的首選。雖然私募股權(quán)基金也會受到股市低迷，眾多企業(yè)紛紛退市的影響，但是企業(yè)的并購重組恰恰給了私募股權(quán)基金良好時機，投資者客觀上需要一種可以分散風(fēng)險，優(yōu)化投資組合的投資品，在股市熊牛不明顯的情況下，選擇投資私募股權(quán)基金無疑是明智的選擇。投資者的客觀需求，也為更多的人接受和投資私募股權(quán)基金的資本運作奠定了群眾良好的基礎(chǔ)。

（二）從投資、儲蓄兩方面分析“大眾化”給私募股權(quán)基金帶來的機遇

從1978年改革開放之后到進(jìn)入20世紀(jì)末我國儲蓄缺口不斷加大（如圖3-1），這也造成了過多的資金浪費。

上圖只反映了1979年到2000年以來我國儲蓄缺口的情況，可以看到我國儲蓄缺口隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸加大，進(jìn)入二十一世紀(jì)頭十年，由于我國進(jìn)一步放開了交易市場，我國居民的儲蓄逐漸增多，而居民投資上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于儲蓄率的增長，據(jù)統(tǒng)計，2010年我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄余額達(dá)到了303302億元，2011年住戶余額更是達(dá)到了351957億元，這是一筆龐大的數(shù)字，這也是私募股權(quán)基金廣闊市場的現(xiàn)實依據(jù)。能不能進(jìn)一步打開投資者市場，不僅要依靠私募股權(quán)基金的市場運作，更需要讓投資者深刻理解投資、儲蓄、消費三者的權(quán)衡利害關(guān)系。如今，中國居民逐漸富起來了，政府也鼓勵更多的居民參與投資，讓儲蓄更快更好地轉(zhuǎn)化為投資，增加消費，為經(jīng)濟(jì)的提供新的增長點，隨著我國的金融體制和市場秩序會更加完善，這樣就會營造一種良好的投資氛圍，基于這樣的現(xiàn)實依據(jù)，投資私募股權(quán)的“大眾化”時代很快就會到來，在國際經(jīng)濟(jì)前景不明朗的背景下，這樣的投資熱潮會再一次帶動世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

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