基金經(jīng)理投資行為研究影響因素及績效

龔　紅

中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A

內(nèi)容摘要:本文從基金經(jīng)理投資行為的影響因素—基金經(jīng)理激勵機制(顯性激勵和隱性激勵)、基金特征(原始特征和衍生特征)入手,分析了這些因素對基金經(jīng)理投資行為及基金績效產(chǎn)生的影響,在此基礎(chǔ)上進一步分析基金經(jīng)理投資行為與基金績效之間的關(guān)系。本文的研究將為進一步針對我國基金業(yè)進行的深入研究指明方向。

關(guān)鍵詞:基金經(jīng)理 基金特征 激勵機制 投資行為 績效

作為資本市場上最具活力和創(chuàng)新能力的金融工具之一,證券投資基金從其誕生至今已有百余年的歷史。尤其是近二十年來,其發(fā)展迅速,對世界金融體系乃至整個人類經(jīng)濟正產(chǎn)生著日益深遠的影響。在我國,證券投資基金從其產(chǎn)生至今盡管只經(jīng)歷了八年的時間,但無論是從資產(chǎn)規(guī)模和基金管理公司的數(shù)量上都呈現(xiàn)出超常規(guī)發(fā)展的態(tài)勢。

而就目前來看,大部分基金公司實行投資決策委員會領(lǐng)導下的基金經(jīng)理負責制,基金經(jīng)理作為基金運作的核心人物,在很大程度上決定著基金業(yè)績。此外,我國基金經(jīng)理的更換頻率遠遠超過國外成熟市場(平均任期只有18個月)。尤其是在當前我國股權(quán)分置改革的背景下,基金經(jīng)理對資產(chǎn)的配置方式和投資策略會對上市公司乃至整個資本市場產(chǎn)生直接影響,并吸引了投資者的密切關(guān)注。由此產(chǎn)生的問題是:哪些因素會影響基金經(jīng)理投資行為,如何影響?基金經(jīng)理投資行為是如何影響基金績效的?如何規(guī)范基金經(jīng)理投資行為?我國資本市場的特殊性、基金行業(yè)在我國的新興發(fā)展和基金經(jīng)理職業(yè)特性的共同作用,導致了研究、評價、規(guī)范基金經(jīng)理投資行為和提高基金績效成為當前國內(nèi)基金領(lǐng)域關(guān)注的理論前沿和重點。

對基金經(jīng)理投資行為影響因素的研究

(一)激勵因素對基金經(jīng)理投資行為的影響

1.顯性激勵因素—基金管理費。Ouyang- hui(2003)認為就投資基金制度而言,顯性激勵包括代理合約中明確的對代理人的報酬,即基金管理費和業(yè)績補償費;而隱性激勵產(chǎn)生于市場合約,由當事人自己做出理性選擇和控制,從而產(chǎn)生有效的激勵。

一部分學者認為基金績效與管理費正相關(guān):Cohen和Starks(1988)的模型研究發(fā)現(xiàn),按照基金凈資產(chǎn)的一定比例提取再加業(yè)績報酬的基金管理費激勵方式會使基金經(jīng)理付出比投資者所期望的更大的努力水平,但他們會選擇一個比投資者所期望的更大的風險水平。Golec(1996)采用三階段最小二乘法對樣本基金在1988~1990年月收益數(shù)據(jù)的回歸分析發(fā)現(xiàn),收取高額管理費的基金經(jīng)理有更高超的投資技巧,在一定程度上補償了高額管理費,會給投資者帶來更高的收益。Coval和Moskowitz(2001)發(fā)現(xiàn)基金管理費中的業(yè)績報酬與經(jīng)風險調(diào)整后的收益正相關(guān),與投資組合的非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險也呈正相關(guān)關(guān)系。Elton、Gruber和Blake(2003)分析了業(yè)績報酬對基金經(jīng)理投資組合選擇的影響,他們發(fā)現(xiàn)有業(yè)績報酬的基金的經(jīng)理表現(xiàn)出更出色的擇股能力。

也有學者認為管理費與績效負相關(guān)。比如,Prather,Bertin和Henker(2004)在研究中發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理們沒有把收取的管理費全部用在對基金的管理上,忽視了對市場的研究。因此,他們認為投資者支付了“過多”的管理費。

王明好、陳忠、蔡曉鈺(2004)指出,在我國,隨著基金管理費率不對稱程度的增加,基金經(jīng)理所選擇的投資組合偏離基準組合的程度將增加。特別地,當因基金的收益小于市場組合的收益而對基金經(jīng)理的處罰為零時(基金管理費率不對稱程度最大),基金組合將完全偏離市場組合。曾德明、劉穎、龔紅(2005)對封閉式基金的研究發(fā)現(xiàn),基金管理費與投資組合的收益不相關(guān),而與投資組合的系統(tǒng)風險及總風險正相關(guān)。

2.隱性激勵因素—職業(yè)聲譽。較早從理論上研究經(jīng)理人的職業(yè)聲譽或職業(yè)前途影響其行為方式的文獻是Fama(1980),Lazear和Rosen(1981),他們主要關(guān)注經(jīng)理人的職業(yè)競爭如何解決代理問題。Holmstrom和Milgrom(1991)的研究認為,盡管競爭性的勞動力市場不能直接觀察到經(jīng)理人的努力程度,市場中也存在不能反映經(jīng)理人能力的噪音,但是經(jīng)理人市場仍然會逐漸了解經(jīng)理人的能力,所以經(jīng)理人對職業(yè)前途的考慮可部分克服代理問題。但還是存在很多扭曲行為,例如經(jīng)理人在年輕的時候付出過多的努力,而到年老的時候又顯得過度懈怠。肖條軍、盛昭瀚(2003)研究發(fā)現(xiàn),當進行多階段博弈時,聲譽起很大作用,上一階段的聲譽往往影響下一階段及以后階段的效用,現(xiàn)階段良好聲譽往往意味著未來階段有較高的效用。

Scharfstein和Stein(1990)指出,基金經(jīng)理對職業(yè)前途的憂慮導致了基金經(jīng)理的“羊群行為”。Chevalier和Ellison(1999)利用晨星公司(Morningstar lncorporate)的數(shù)據(jù)庫分析了美國453位成長型基金或成長—收入型基金的經(jīng)理職業(yè)更迭規(guī)律。他們將基金經(jīng)理的職業(yè)前途分為兩類:一類續(xù)任原職或升職,一類是降職或者離職。Chevalier和Ellison著重考察了基金經(jīng)理的離職行為,發(fā)現(xiàn)與年長的基金經(jīng)理相比,年輕的基金經(jīng)理的離職與基金業(yè)績的關(guān)系更加密切,使得年輕的基金經(jīng)理更加有動力去降低非系統(tǒng)風險,而且更加可能產(chǎn)生“羊群行為”。李建國(2003)認為,基金經(jīng)理為了獲得長期利益,將會注重并追求聲譽等隱性激勵因素,為了塑造良好的職業(yè)聲譽而努力工作。羅真和張宗成(2004)的研究發(fā)現(xiàn),基金經(jīng)理面臨消極職業(yè)結(jié)果(降職或離職)的可能性與基金當期業(yè)績呈顯著的負相關(guān)關(guān)系;當業(yè)績較差時,基金經(jīng)理有消極職業(yè)結(jié)果的可能性在大規(guī)?；鹬懈?而在大基金家族中更大;年輕的基金經(jīng)理采用非常規(guī)的投資策略失敗后將受到更嚴厲的懲罰,因此他們在投資組合行業(yè)選擇上更容易產(chǎn)生“羊群效應”。

(二)基金特征、基金經(jīng)理特征對基金經(jīng)理投資行為的影響

對于基金特征(包括原始特征和衍生特征)是否會對經(jīng)理投資行為產(chǎn)生影響,國內(nèi)外學者通過各種方法進行實證分析并沒有形成一致的結(jié)論。Carhart認為基金投資組合的總風險、資產(chǎn)市值、年凈收益以及基金的投資風格對基金經(jīng)理的投資策略沒有影響,但是會影響基金短期績效。但是絕大多數(shù)學者在他們的研究中都發(fā)現(xiàn)基金特征中的某個或某些變量會影響基金經(jīng)理投資行為。

比如,Chevalier和Ellison(1997)抽取了1988 年到1994年期間美國492個基金經(jīng)理(限成長和收入型基金)的樣本數(shù)據(jù),實證分析表明:擁有MBA 學位或者學生期間SAT(Scholastic Assessment Test)成績優(yōu)秀的基金經(jīng)理,傾向于采取積極的投資策略,其管理的基金業(yè)績顯著優(yōu)于沒有MBA學位和SAT成績平常的基金經(jīng)理管理的基金業(yè)績。隨后,Zheng(1997)將基金按照收益排名,分為“贏家”基金和“輸家”基金,并且發(fā)現(xiàn)投資者對“贏家”基金的投資期(2~4年)一般長于基金經(jīng)理慣性策略的持續(xù)期(1年)。因此,這些“贏家”基金會一直有好的績效表現(xiàn)。然而,持續(xù)的現(xiàn)金流入可能會給“贏家”基金的凈收益帶來負面影響。因為過多的現(xiàn)金流入會使“贏家”經(jīng)理有更多的選擇余地,從而有可能放棄那些績效一直有良好慣性表現(xiàn)的股票。

就基金經(jīng)理風險偏好程度而言,風險規(guī)避型的基金經(jīng)理更加傾向于采取反轉(zhuǎn)策略。施東暉(2001)研究發(fā)現(xiàn),股票市場的高換手率和頻繁的波動導致了基金經(jīng)理短期投資理念?；鸬睦硇酝顿Y理念遭到“適者生存”法則的嚴重挑戰(zhàn),越來越多的基金經(jīng)理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念。

綜上所述,已有的文獻只是從某個或某些角度對基金特征與基金經(jīng)理投資行為的關(guān)系進行闡述,而對基金衍生特征的關(guān)注不夠;此外,國內(nèi)學者對于基金經(jīng)理的研究仍然停留在“羊群行為”這一表面行為特征的分析上,忽略了對其投資策略選擇深層原因的探討。

基金經(jīng)理投資行為與基金績效的關(guān)系

Sirri和Tufano(1998)的研究發(fā)現(xiàn),基金中的贏家大都采取慣性策略。贏家將很大一部分(總資產(chǎn)的20%~30%)資金用于對已持有股票進行增倉。而輸家因為不愿意拋售手中低收益股票也表現(xiàn)出慣性投資行為。對此,Sirri和Tufano認為基金中的“輸家”采取慣性策略是錯誤的,這樣只會讓輸家繼續(xù)成為輸家。Grinblatt和Han(2002)的研究也認為基金的慣性策略與他們不愿意拋售低收益股票有關(guān),并且基金經(jīng)理在這里起到了決定作用。Wermers(2001)的研究表明基金中的“贏家”在增倉時表現(xiàn)出明顯的慣性行為,但在減倉時就沒有明顯的慣性行為。而且,Wermers還發(fā)現(xiàn)所有的基金(包括贏家和輸家)在選擇新股票時都采用慣性策略。

國內(nèi)的相關(guān)研究大多集中于對股市慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的研究:王永宏、趙學軍(2001)對1993年以前上市的A股進行慣性和反轉(zhuǎn)策略研究,他們發(fā)現(xiàn)在中國股市存在過度反應現(xiàn)象,而不存在反應不足的現(xiàn)象。劉俊(2002)認為優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應具有良好的信息收集與分析處理能力,還應當了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響,并采取相應的投資策略。

例如,市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩,在利好消息造成某種證券價格上漲后,這種上漲的趨勢就有可能持續(xù)一定的時間。買入價格開始上漲的證券和賣出價格開始下跌的證券的慣性策略就成為投資基金可以選擇的投資策略。吳世農(nóng)和吳育輝(2003)以基金重倉股的累積超額收益構(gòu)造贏家組合和輸家組合,發(fā)現(xiàn)贏家組合發(fā)生了收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,而輸家組合發(fā)生了收益慣性現(xiàn)象。并且,他們認為導致未來12個月“贏家變輸”和“輸家更輸”的原因是由于基金的“短期套利行為”和“止損行為”。李豫湘、程劍、彭聰(2006)通過對我國開放式基金的研究發(fā)現(xiàn),我國基金業(yè)還處于發(fā)展初期,不成熟,基金經(jīng)理個人特性中的某些因素對基金業(yè)績有重要影響。

結(jié)論

本文從基金經(jīng)理投資行為的影響因素—基金經(jīng)理激勵機制(顯性激勵和隱性激勵)、基金特征(原始特征和衍生特征)入手,分析了這些因素對基金經(jīng)理投資行為及基金績效產(chǎn)生的影響,在此基礎(chǔ)上進一步分析基金經(jīng)理投資行為與基金績效之間的關(guān)系。研究表明,國外關(guān)于基金經(jīng)理投資行為及其與績效關(guān)系的研究已經(jīng)在成熟理論基礎(chǔ)上進行了相應的實證檢驗;國內(nèi)學者大多集中于對基金經(jīng)理激勵問題和基金績效評價方法進行研究,而對基金經(jīng)理投資行為的探討則著重于其結(jié)果—股票市場的“慣性行為”和“反轉(zhuǎn)行為”,忽視其本質(zhì)—到底采取了什么投資策略以及原因分析。在考慮到國外研究理論基礎(chǔ)與我國具體實際的差異后,需要借助若干影響因素研究基金經(jīng)理投資行為及其與績效的關(guān)系,并深入探討目前基金經(jīng)理策略選擇的深層原因。

參考文獻:

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