金融強(qiáng)監(jiān)管能夠提升企業(yè)創(chuàng)新投入嗎？

摘 要：創(chuàng)新對(duì)建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)變革以及推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展起著舉足輕重的作用。本文以2012—2023年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，深入分析資管新規(guī)這一金融強(qiáng)監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響效應(yīng)以及內(nèi)在邏輯。研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)的實(shí)施顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入，這種影響效應(yīng)主要通過(guò)抑制企業(yè)金融化以及緩解金融錯(cuò)配來(lái)實(shí)現(xiàn)，并且在企業(yè)所處法治環(huán)境較好、位于東部地區(qū)以及為逐利而配置金融資產(chǎn)的企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)有利于提升企業(yè)創(chuàng)新綜合效率，具有創(chuàng)新增值效應(yīng)。研究從微觀主體創(chuàng)新行為視角揭示了金融強(qiáng)監(jiān)管政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的賦能機(jī)制，為完善金融治理框架、優(yōu)化創(chuàng)新要素配置提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策啟示。

關(guān)鍵詞：金融強(qiáng)監(jiān)管；資管新規(guī)；企業(yè)創(chuàng)新投入；金融化；金融錯(cuò)配

中圖分類號(hào)：F273；F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1672-626X（2025）02-0027-12

一、引言

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，企業(yè)創(chuàng)新已成為推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展與核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。然而，中國(guó)金融體系長(zhǎng)期存在的監(jiān)管套利、影子銀行擴(kuò)張[1]及企業(yè)過(guò)度金融化[2]等問(wèn)題，導(dǎo)致大量資金脫離實(shí)體領(lǐng)域，擠占了企業(yè)創(chuàng)新投入的資源。為切實(shí)防控金融風(fēng)險(xiǎn)以及引導(dǎo)社會(huì)資金精準(zhǔn)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）（簡(jiǎn)稱資管新規(guī)）出臺(tái)，這標(biāo)志著中國(guó)資管行業(yè)步入全面和嚴(yán)格的監(jiān)管時(shí)代。資管新規(guī)通過(guò)打破剛性兌付、限制期限錯(cuò)配等措施壓縮監(jiān)管套利空間，其產(chǎn)生的金融資源配置重構(gòu)效應(yīng)，對(duì)依賴影子銀行融資渠道的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生深刻影響。在此背景下，探究資管新規(guī)如何重塑企業(yè)創(chuàng)新投入決策，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)聚焦于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整具有深遠(yuǎn)影響。

從已有研究看，資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響并未形成統(tǒng)一結(jié)論。有研究認(rèn)為，資管新規(guī)促進(jìn)了高度金融化企業(yè)的實(shí)體投資，優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源的再配置[3]，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為[4]，釋放被擠占的創(chuàng)新資源。而且資管新規(guī)實(shí)施后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力顯著增強(qiáng)，有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新意愿的提升[5]。也有研究表明，資管新規(guī)的實(shí)施壓縮影子銀行融資規(guī)模，反而導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的融資成本以及更為嚴(yán)格的融資約束[6-7]，抑制企業(yè)投資行為[8]，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資決策帶來(lái)負(fù)面沖擊。

基于已有理論觀點(diǎn)的不一致性，本文探討了金融領(lǐng)域強(qiáng)監(jiān)管政策——資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入行為的影響效應(yīng)及內(nèi)在邏輯。本文預(yù)期在以下方面有所貢獻(xiàn)：一是明晰資管新規(guī)這一強(qiáng)監(jiān)管政策如何作用于企業(yè)創(chuàng)新投入?；谫Y管新規(guī)落地施行這一現(xiàn)實(shí)背景，本文解析金融強(qiáng)監(jiān)管政策給企業(yè)創(chuàng)新投入帶來(lái)的直接作用，以加深對(duì)金融強(qiáng)監(jiān)管背景下企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展方向的認(rèn)識(shí)，為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略與金融監(jiān)管的協(xié)同推進(jìn)提供新的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。二是拓展資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響路徑的研究。本文從抑制企業(yè)金融化和緩解金融錯(cuò)配角度探討資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的內(nèi)在機(jī)理，為深入理解金融與實(shí)體的良性互動(dòng)提供借鑒思路。

二、研究假設(shè)

資管新規(guī)作為中國(guó)資管行業(yè)首個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管政策，旨在規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。憑借打破剛兌、實(shí)施凈值化管理等一系列措施，資管新規(guī)直接對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，企業(yè)創(chuàng)新投入亦涵蓋其中。從資源有限的理論角度來(lái)看，企業(yè)若大量持有金融資產(chǎn)，會(huì)擠占企業(yè)創(chuàng)新所需資源。資管新規(guī)的出臺(tái)有效抑制了企業(yè)金融化行為[9]，使企業(yè)擁有更多閑置資源，有利于提升創(chuàng)新投入。此外，隨著資管新規(guī)落地實(shí)施，企業(yè)金融投資收益減少，為維持利潤(rùn)來(lái)源和增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)會(huì)加大創(chuàng)新投入。當(dāng)前，我國(guó)金融資源配置存在不均衡的狀況，由此導(dǎo)致金融錯(cuò)配問(wèn)題突出。企業(yè)普遍面臨融資難、融資成本高昂等困境，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)創(chuàng)新的步伐。而資管新規(guī)通過(guò)消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)等措施，降低了企業(yè)融資的復(fù)雜度與融資成本[10]，提升了金融資源配置效率，有力緩解金融錯(cuò)配現(xiàn)象，進(jìn)而引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)新投入提供穩(wěn)定且持續(xù)的資金支持。因此，資管新規(guī)可能通過(guò)抑制企業(yè)金融化和緩解金融錯(cuò)配，來(lái)提升企業(yè)創(chuàng)新投入。

一方面，資管新規(guī)通過(guò)抑制企業(yè)金融化提升企業(yè)創(chuàng)新投入。具體而言，資管新規(guī)通過(guò)限制金融投資渠道、加劇金融投資風(fēng)險(xiǎn)，有效遏制企業(yè)過(guò)度金融化的趨勢(shì)。首先，資管新規(guī)限制金融投資的多種渠道，通過(guò)消除多層嵌套與通道業(yè)務(wù)，實(shí)施穿透式監(jiān)管，并對(duì)多層嵌套的資管產(chǎn)品進(jìn)行自上而下的識(shí)別，約束了企業(yè)涉足影子銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的途徑。此外，新規(guī)還對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格限制，規(guī)范金融投資渠道，壓縮金融套利空間。其次，資管新規(guī)加劇金融投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)終結(jié)剛性兌付，推行凈值化管理，促使企業(yè)重新承擔(dān)起風(fēng)險(xiǎn)管理的責(zé)任[11]。這一變革使企業(yè)在評(píng)估金融投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益時(shí)更為謹(jǐn)慎，有效遏制了企業(yè)將大量資金盲目投入金融領(lǐng)域進(jìn)行投機(jī)的沖動(dòng)。資管新規(guī)抑制了企業(yè)金融化，進(jìn)而使企業(yè)有更多的閑置資源進(jìn)行創(chuàng)新投入，尋求其他利潤(rùn)來(lái)源。為了追求利潤(rùn)最大化，企業(yè)會(huì)將資源集中于主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展并提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)展現(xiàn)出更強(qiáng)的創(chuàng)新意愿，進(jìn)一步加大企業(yè)創(chuàng)新投入。

另一方面，資管新規(guī)通過(guò)緩解金融錯(cuò)配提升企業(yè)創(chuàng)新投入。穩(wěn)定且高效的金融支持是企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展的重要基石。然而，由于我國(guó)金融資源在不同行業(yè)及企業(yè)之間的配置長(zhǎng)期存在不均衡現(xiàn)象，不僅抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入，還導(dǎo)致影子銀行業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，加劇了金融錯(cuò)配[12]，進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束、增加融資成本，并形成套利空間，抑制企業(yè)創(chuàng)新[13]。資管新規(guī)的出臺(tái)有利于緩解金融錯(cuò)配，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投入的提升。首先，資管新規(guī)提升金融資源的配置效率。通過(guò)消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，抑制影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，減少資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)和套利行為，引導(dǎo)更多資金直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而減少了金融錯(cuò)配。其次，資管新規(guī)平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。新規(guī)實(shí)行凈值化管理，終結(jié)剛性兌付，使資管產(chǎn)品收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，促使金融機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎投資，將資金投向更具潛力和效率的企業(yè)及項(xiàng)目，讓資金得到更合理的配置。再次，資管新規(guī)抑制期限錯(cuò)配。資金池業(yè)務(wù)被資管新規(guī)所禁止，同時(shí)對(duì)期限不匹配的情況嚴(yán)格管控，減少因期限錯(cuò)配導(dǎo)致的資金挪用和短期行為，讓金融機(jī)構(gòu)能為企業(yè)創(chuàng)新投入提供更穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金支持。最后，資管新規(guī)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理和信息披露。新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和信息披露，使投資者和金融機(jī)構(gòu)能更精確地評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值，從而引導(dǎo)資金向創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膬?yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)提高管理能力和創(chuàng)新水平，減少因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的金融錯(cuò)配?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：資管新規(guī)的實(shí)施有利于提升企業(yè)創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，參考李青原等（2022）的做法[4]，構(gòu)建如下廣義DID模型：

[RDi，t=α+βPost*Treat+γXi，t+λi+δt+εi，t] （1）

其中，[i]代表企業(yè)，[t]代表年份。[RD]為企業(yè)創(chuàng)新投入水平，[Xi，t]為一系列控制變量。為了控制不可觀測(cè)因素對(duì)結(jié)果的影響，在回歸中加入企業(yè)固定效應(yīng)[λi]、年份固定效應(yīng)[δt]，[εi，t]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?；貧w系數(shù)[β]反映資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，當(dāng)[β]顯著為正時(shí)，表明資管新規(guī)有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投入；相反，當(dāng)[β]顯著為負(fù)時(shí)，意味著資管新規(guī)可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負(fù)面影響。

（二）變量選取

被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新投入（[RD]），參考余靜文和陳海健（2024）的做法[14]，采用研發(fā)投入金額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

解釋變量。交乘項(xiàng)（[Post*Treat]），參考李青原等（2022）的做法[4]，[Treat]為資管新規(guī)實(shí)施前3期末企業(yè)平均金融化程度的代理變量。企業(yè)當(dāng)期的金融化程度，則通過(guò)期末金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例進(jìn)行衡量。具體而言，企業(yè)的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)等項(xiàng)目。[Post]為時(shí)間維度啞變量，資管新規(guī)提供了一個(gè)檢驗(yàn)金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境，鑒于資管新規(guī)于2018年實(shí)施，當(dāng)企業(yè)所在年份為2018年及以后時(shí)，[Post]取值為1，否則為0。

控制變量。參考已有研究文獻(xiàn)，引入以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（[Size]）、資產(chǎn)負(fù)債率（[Lev]）、資產(chǎn)收益率（[Roa]）、管理費(fèi)用率（[Mfee]）、上市年限（[Lage]）、獨(dú)立董事占比（[Indep]）、董事會(huì)規(guī)模（[Board]）、前十大股東持股比例（[Top10]）、現(xiàn)金流水平（[Cashflow]）、兩職合一（[Dual]）、管理層持股（[Mshare]）。具體變量定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2023年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，對(duì)原始數(shù)據(jù)集進(jìn)行了精心篩選，具體操作包括：（1）排除了金融及地產(chǎn)領(lǐng)域的上市公司；（2）剔除了處于ST狀態(tài)的樣本；（3）移除了關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如總資產(chǎn)、總負(fù)債等不完整的樣本；（4）對(duì)計(jì)算過(guò)程中產(chǎn)生的數(shù)據(jù)缺失進(jìn)行了剔除。經(jīng)過(guò)一系列嚴(yán)格篩選，最終確定23642個(gè)有效樣本。針對(duì)數(shù)據(jù)中的極端數(shù)值，對(duì)全部連續(xù)型變量實(shí)施了1%的上下限截尾操作。同時(shí)，為了消除企業(yè)個(gè)體差異和時(shí)間效應(yīng)的干擾，在構(gòu)建模型時(shí)引入多維度固定效應(yīng)回歸方法。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

根據(jù)公式（1）對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，表3為資管新規(guī)是否影響企業(yè)創(chuàng)新投入的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，第（1）列顯示在未控制其他變量的情況下，資管新規(guī)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，揭示了資管新規(guī)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈現(xiàn)明顯的正向聯(lián)系；第（2）列為納入控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示資管新規(guī)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分法分析資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的前提是樣本數(shù)據(jù)是否通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。選取政策執(zhí)行前的一年（即2017年）作為基準(zhǔn)期，對(duì)模型（1）里的時(shí)間虛擬變量予以拆分處理。若觀測(cè)期處在政策實(shí)施前6期至前1期這個(gè)時(shí)間段，對(duì)應(yīng)變量（[Pre_6]至[Pre_1]）依次賦值為1，不在該時(shí)段則賦值為0；當(dāng)觀測(cè)期處于政策實(shí)施后的第1期至第5期，對(duì)應(yīng)變量（[Post_1]至[Post_5]）分別賦值為1，其他情況賦值為0。接著，將上述變量與[Treat]進(jìn)行交乘，隨后把交乘項(xiàng)代入模型（1）再次展開(kāi)回歸分析。具體結(jié)果呈現(xiàn)于圖2，在95%置信區(qū)間下，資管新規(guī)政策實(shí)施之前，置信區(qū)間均涵蓋0值，這表明在政策時(shí)點(diǎn)之前，兩組之間無(wú)顯著差異，從而驗(yàn)證了平行趨勢(shì)假設(shè)的有效性。

2. 安慰劑檢驗(yàn)

參考La Ferrara等（2012）、Liu和Lu（2015）的做法[16-17]，將資管新規(guī)的實(shí)施時(shí)間[Post]隨機(jī)化，利用電腦隨機(jī)生成，然后重復(fù)這個(gè)隨機(jī)步驟1000遍。在圖3展示的1000次隨機(jī)過(guò)程中，系數(shù)估計(jì)值普遍聚集在0值附近，而且p值大部分不顯著，原回歸結(jié)果與抽樣生成的結(jié)果差距足夠大，安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)。

3. 替換解釋變量

為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，參考已有文獻(xiàn)的處理方式，對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行重新定義與交乘項(xiàng)構(gòu)建。第一，參考洪金明和袁一辰（2024）的做法[18]，考慮政策可能存在滯后性，重新定義時(shí)間虛擬變量（[Post]1），當(dāng)時(shí)間處于2019年及以后，時(shí)間虛擬變量（[Post]1）取1，否則取0。之后將[Post]1與[Treat]交乘。第二，參考湯晟等（2024）的做法[3]，將變量[Treat]1重新界定為資管新規(guī)實(shí)施前6期末企業(yè)平均金融化程度的代理變量，然后將[Treat]1與[Post]進(jìn)行交乘處理。第三，參考李青原等（2022）的做法[4]，將變量[Treat]2重新定義為資管新規(guī)實(shí)施前1期末（也就是2017年年末）企業(yè)金融化程度的代理變量，隨后將[Post]與[Treat]2進(jìn)行交乘。將上述構(gòu)建好的交乘項(xiàng)替代模型（1）中的[Post*Treat]展開(kāi)回歸分析，具體結(jié)果呈現(xiàn)在表4第（1）至（3）列，顯示依然穩(wěn)健。

4. 調(diào)整樣本區(qū)間

陳運(yùn)森等（2020）研究發(fā)現(xiàn)[19]，法律法規(guī)修訂的市場(chǎng)反應(yīng)更多體現(xiàn)在法律法規(guī)的發(fā)布日。為避免政策發(fā)布當(dāng)年樣本可能存在噪音的影響，參考李青原等（2022）的做法[4]，剔除政策處理當(dāng)期（2018年）樣本。從表4第（4）列的研究結(jié)果可知，交乘項(xiàng)系數(shù)為4.569，在1%的顯著水平下呈正向顯著。這一結(jié)果有力地表明，資管新規(guī)實(shí)施后，企業(yè)創(chuàng)新投入得到了顯著提升，再次驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

5. 加入因變量的滯后項(xiàng)

參考李青原等（2022）的做法[4]，加入被解釋變量的滯后項(xiàng)第t-1期企業(yè)創(chuàng)新投入（[L.RD]）。表4第（5）列的研究結(jié)果顯示，[L.RD]的系數(shù)為0.601，在1%的顯著水平下呈正向顯著，[Post*Treat]的系數(shù)為1.373，在10%的水平上顯著為正，表明資管新規(guī)的實(shí)施顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新投入，結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

王紅建等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到抑制作用[20]。Cheng等（2024）研究發(fā)現(xiàn)，緩解金融錯(cuò)配能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[21]。通過(guò)前文的分析可知，資管新規(guī)可能通過(guò)抑制企業(yè)金融化和緩解金融錯(cuò)配，進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新投入。為檢驗(yàn)資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響路徑，參考李青原等（2022）的做法[4]，構(gòu)建如下模型：

[FinAssetsi，t=α1+β1Post*Treat+γ1Xi，t+λi +δt +εi，t] （2）

[FMi，t=α2+β2Post*Treat+γ2Xi，t+λi +δt +εi，t] （3）

其中，[FinAssets]為企業(yè)持有的金融資產(chǎn)的代理變量；[FM]為金融錯(cuò)配的代理變量，參考邵挺（2010）的做法[22]，采用資金使用成本/行業(yè)平均成本-1來(lái)衡量；其他變量同模型（1）。從表5第（1）列的研究結(jié)果可知，交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.200，在1%的顯著水平下呈負(fù)向顯著。結(jié)果表明資管新規(guī)對(duì)企業(yè)的金融化活動(dòng)產(chǎn)生了明顯的遏制效果，促使企業(yè)將資源重心更多地轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資領(lǐng)域，顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新投入。從表5第（2）列的研究結(jié)果可知，交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.746，在1%的顯著水平下呈負(fù)向顯著。這表明緩解金融錯(cuò)配是資管新規(guī)促進(jìn)企業(yè)提升創(chuàng)新投入的一個(gè)重要作用機(jī)制。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 法治環(huán)境異質(zhì)性

資管新規(guī)作為國(guó)家出臺(tái)的行政法規(guī)，必然會(huì)受到公司所處法治環(huán)境的影響。首先，當(dāng)企業(yè)處于法治環(huán)境良好的狀況下，企業(yè)對(duì)法律法規(guī)的接受程度會(huì)更高，資管新規(guī)能更有效地得到貫徹執(zhí)行。企業(yè)為適應(yīng)資管新規(guī)，會(huì)相應(yīng)地調(diào)整公司決策，比如壓縮金融投資，將更多資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新投入。其次，在法治環(huán)境優(yōu)越的條件下，企業(yè)所面臨的監(jiān)管更為嚴(yán)苛，而且監(jiān)管體系更為完備，這能夠促使公司治理水平的提高，為企業(yè)的創(chuàng)新投資決策營(yíng)造有利條件。最后，法治環(huán)境優(yōu)良的地區(qū)通常對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度更大，這激勵(lì)企業(yè)積極投入創(chuàng)新活動(dòng)，無(wú)需擔(dān)憂創(chuàng)新成果被輕易復(fù)制或盜用，進(jìn)而增強(qiáng)了企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。因此，當(dāng)企業(yè)所處的法治環(huán)境較好時(shí)，資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用可能更為突出。參考王雪（2024）的做法[23]，依據(jù)市場(chǎng)化總指數(shù)下的市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法治環(huán)境方面指數(shù)，對(duì)各地法治化狀況進(jìn)行衡量；同時(shí)，根據(jù)行業(yè)和年份的平均值，將樣本數(shù)據(jù)劃分為法治化水平較高和較低兩類，實(shí)施分組回歸分析。分析結(jié)果見(jiàn)表6第（1）列和第（2）列，在企業(yè)所處法治化水平較高的情況下，交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)達(dá)到了4.726，并在1%的置信水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)所處法治環(huán)境較差時(shí)，交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)不顯著。研究結(jié)果表明，相較于所處法治環(huán)境較差的企業(yè)，當(dāng)企業(yè)所處法治環(huán)境較好時(shí)，資管新規(guī)的政策效應(yīng)更為顯著。

2. 區(qū)域異質(zhì)性

首先，中國(guó)區(qū)域發(fā)展呈現(xiàn)不均衡態(tài)勢(shì)，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，金融服務(wù)行業(yè)規(guī)模龐大，企業(yè)金融化程度較高；相比之下，中西部地區(qū)雖有國(guó)家政策支持，但受限于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，在金融服務(wù)行業(yè)等方面與東部相比仍有顯著差距[24]，企業(yè)金融化程度較低。資管新規(guī)顯著降低了非金融企業(yè)金融化程度，東部地區(qū)企業(yè)金融化行為受抑制更為顯著。其次，東部地區(qū)高校和科研機(jī)構(gòu)數(shù)量可能多于中西部，人才聚集效應(yīng)突出，為創(chuàng)新提供了持續(xù)的智力支持。東部地區(qū)的企業(yè)創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)烈，研發(fā)投入較高，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)。因此，當(dāng)企業(yè)位于東部地區(qū)時(shí)，資管新規(guī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用可能更為顯著。根據(jù)企業(yè)所在省域，按照東部、中西部將樣本進(jìn)行分組回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（3）列和第（4）列所示，在東部地區(qū)，交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為4.305，在1%的水平上顯著為正；在中西部地區(qū)，交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)不顯著。研究結(jié)果表明，相較于中西部地區(qū)的企業(yè)，東部地區(qū)的企業(yè)在資管新規(guī)的政策效應(yīng)下，其創(chuàng)新投入表現(xiàn)更為顯著。

3. 配置金融資產(chǎn)動(dòng)機(jī)異質(zhì)性

企業(yè)金融資產(chǎn)持有動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出多樣性。部分企業(yè)配置金融資產(chǎn)旨在支撐核心業(yè)務(wù)運(yùn)作，降低對(duì)外部資金的依存度，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，也有部分企業(yè)將短期套利作為配置金融資產(chǎn)的主要?jiǎng)訖C(jī)，從而忽視了企業(yè)創(chuàng)新與主業(yè)的發(fā)展[25]。資管新規(guī)通過(guò)限制金融投資渠道、提高金融投資風(fēng)險(xiǎn)等措施，對(duì)出于不同動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)的企業(yè)可能存在不同的影響。資管新規(guī)采取終止剛性兌付等舉措，有效約束了企業(yè)在金融投資時(shí)的盲目之舉。對(duì)于逐利型企業(yè)來(lái)說(shuō)，新規(guī)可能會(huì)降低其對(duì)短期金融資產(chǎn)的熱情和對(duì)金融投資高回報(bào)的追求，從而重新聚焦于核心業(yè)務(wù)的拓展和企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。而資金充裕的儲(chǔ)蓄型企業(yè)通常會(huì)將一部分資金投入金融市場(chǎng)作為儲(chǔ)備，資管新規(guī)對(duì)這些企業(yè)的沖擊或許比較有限。參考陳明生和王乾坤（2024）的做法[26]，根據(jù)公司金融資產(chǎn)配置的意圖不同，將研究對(duì)象劃分為兩類。一類是偏好配置短期金融資產(chǎn)以追求利潤(rùn)最大化的逐利型企業(yè)，另一類是偏好配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)以進(jìn)行資金儲(chǔ)備的儲(chǔ)蓄型企業(yè)。針對(duì)以上兩類企業(yè)，分別進(jìn)行回歸分析。其中，短期金融資產(chǎn)采用企業(yè)所持有的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)來(lái)衡量，而長(zhǎng)期金

融資產(chǎn)采用企業(yè)持有的金融衍生品、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資以及投資性房地產(chǎn)等來(lái)衡量。并參考李青原等（2022）的做法[4]，若在資管新規(guī)實(shí)施前三期企業(yè)平均持有的短期金融資產(chǎn)數(shù)額高于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，就將其認(rèn)定為逐利型企業(yè)；若長(zhǎng)期金融資產(chǎn)高于短期金融資產(chǎn)，便認(rèn)定其為儲(chǔ)蓄型企業(yè)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（5）列和第（6）列所示，當(dāng)企業(yè)配置金融資產(chǎn)動(dòng)機(jī)為逐利型時(shí)，交乘項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為5.751，在10%的水平上顯著為正；當(dāng)企業(yè)配置金融資產(chǎn)動(dòng)機(jī)為儲(chǔ)蓄型時(shí)，交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)不顯著。研究結(jié)果表明，逐利型企業(yè)對(duì)資管新規(guī)的政策效應(yīng)更為敏感。

（三）拓展性分析

基于前文可知，資管新規(guī)可以通過(guò)抑制企業(yè)金融化以及緩解金融錯(cuò)配顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入。那么，資管新規(guī)是否會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出？構(gòu)建如下模型作進(jìn)一步檢驗(yàn)：

[Patenti，t/InnoEffi，t=α+βPost*Treat+γXi，t+λi+δt+εi，t] （4）

其中，采用[Ln]（發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利總申請(qǐng)量+1）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量（[Patent_num]）的指標(biāo)；以[Ln]（發(fā)明專利申請(qǐng)量+1）來(lái)評(píng)估創(chuàng)新質(zhì)量（[Patent_qual]）；并通過(guò)（發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利總申請(qǐng)量加1后的自然對(duì)數(shù)，其中3種專利按3：2：1的權(quán)重分配）與[Ln]（研發(fā)支出+1）的比值來(lái)量化創(chuàng)新效率（[InnoEff]）。表7第（1）列和第（2）列顯示，[Post*Treat]的估計(jì)系數(shù)分別為0.040、0.087，雖然不顯著，但對(duì)其影響是正向的；第（3）列顯示，[Post*Treat]的估計(jì)系數(shù)為0.041，在10%的顯著水平下呈正向顯著。這一結(jié)果充分說(shuō)明，資管新規(guī)的施行有利于企業(yè)創(chuàng)新綜合效率的提升，具有創(chuàng)新增值效應(yīng)。

六、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

創(chuàng)新不僅是推動(dòng)發(fā)展的第—?jiǎng)恿?，也是?gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略支柱。本文以2012—2023年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，對(duì)資管新規(guī)這一金融強(qiáng)監(jiān)管政策與企業(yè)創(chuàng)新投入的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)的實(shí)施顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入。通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)通過(guò)抑制企業(yè)金融化和緩解金融錯(cuò)配來(lái)提升企業(yè)的創(chuàng)新投入；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)所處法治環(huán)境較好、位于東部地區(qū)以及為逐利而配置金融資產(chǎn)時(shí)，資管新規(guī)的實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)在提升企業(yè)創(chuàng)新綜合效率方面發(fā)揮了積極作用，具有創(chuàng)新增值效應(yīng)。本文從微觀主體創(chuàng)新行為視角揭示了金融強(qiáng)監(jiān)管政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的賦能機(jī)制，為完善金融治理框架、優(yōu)化創(chuàng)新要素配置提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策啟示。

（二）政策建議

第一，深化金融監(jiān)管體制改革，構(gòu)建創(chuàng)新導(dǎo)向的資源配置機(jī)制。政府應(yīng)持續(xù)完善資管新規(guī)的實(shí)施細(xì)則，確保政策的連貫性和有效性，進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，防止資金“脫實(shí)向虛”。確保金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格遵守規(guī)定，減少影子銀行活動(dòng)，防止資金過(guò)度流向金融領(lǐng)域，鼓勵(lì)其將更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新活動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)資管新規(guī)要求，優(yōu)化金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少通道業(yè)務(wù)，增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的直接融資支持。準(zhǔn)確識(shí)別和評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，合理配置金融資源。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)加強(qiáng)與政府部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)等主體的合作，搭建信息共享平臺(tái)，打破信息壁壘，解決金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，讓金融資源能夠有的放矢地精準(zhǔn)流入創(chuàng)新型企業(yè)，推動(dòng)創(chuàng)新項(xiàng)目的順利開(kāi)展。

第二，強(qiáng)化監(jiān)管需因地制宜。在推行金融監(jiān)管政策時(shí)，應(yīng)充分考慮企業(yè)所處的區(qū)域差異和法治環(huán)境狀況。對(duì)于中西部等經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后的地區(qū)，要制定具有針對(duì)性的差異化區(qū)域金融與產(chǎn)業(yè)政策。通過(guò)加大政策扶持力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理調(diào)配資源，降低當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資成本，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效能，進(jìn)而激發(fā)中西部地區(qū)企業(yè)的創(chuàng)新活力。鼓勵(lì)東部地區(qū)與中西部地區(qū)開(kāi)展廣泛的產(chǎn)業(yè)對(duì)接、技術(shù)轉(zhuǎn)移和人才交流活動(dòng)，充分發(fā)揮東部地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、科技創(chuàng)新等方面的示范引領(lǐng)作用，逐步縮小區(qū)域之間的創(chuàng)新差距，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。法治建設(shè)是金融監(jiān)管和企業(yè)創(chuàng)新的重要保障，尤其是法治環(huán)境欠佳的地區(qū)，更要加快法治建設(shè)步伐，提高執(zhí)法效率與公正性。讓更多企業(yè)能在良好的法治環(huán)境下受益于政策對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。針對(duì)不同類型的企業(yè)，監(jiān)管政策也應(yīng)有所側(cè)重。對(duì)于逐利型企業(yè)，要加強(qiáng)引導(dǎo)和約束，防止其過(guò)度涉足金融投資而忽視主業(yè)發(fā)展；對(duì)于儲(chǔ)蓄型企業(yè)，則應(yīng)積極鼓勵(lì)其加大研發(fā)投入，提升創(chuàng)新能力，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，企業(yè)應(yīng)立足主業(yè)，進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，培育創(chuàng)新內(nèi)生動(dòng)力。企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，應(yīng)當(dāng)牢固樹(shù)立立足主業(yè)的發(fā)展理念，積極謀劃戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，培育強(qiáng)大的創(chuàng)新內(nèi)生動(dòng)力。企業(yè)要確立正確的發(fā)展戰(zhàn)略，克服盲目配置金融資產(chǎn)的沖動(dòng)，將主要精力和資源聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)新上，持續(xù)加大創(chuàng)新投入，提升產(chǎn)品和服務(wù)的科技含量與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。建立健全風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制是企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)要對(duì)金融資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面、合理的評(píng)估，避免因過(guò)度金融化而削弱企業(yè)的創(chuàng)新投入能力，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在企業(yè)內(nèi)部，需積極構(gòu)建富有活力的創(chuàng)新環(huán)境，通過(guò)提升創(chuàng)新資金的投入力度，吸納及培育一系列高水平的創(chuàng)新人才。進(jìn)一步地，打造健全的激勵(lì)創(chuàng)新體系，有效激發(fā)全體職員參與創(chuàng)新的熱忱與自發(fā)行為，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展注入不竭的動(dòng)力源泉。另外，企業(yè)需加強(qiáng)與政府部門(mén)及金融機(jī)構(gòu)的交流與合作，及時(shí)了解并爭(zhēng)取更多的政策支持和金融資源，利用外部資源推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的增值，確保在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。

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［20］ 王紅建，曹瑜強(qiáng)，楊慶，等.實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2017（1）：155-166.

［21］ FU CHENG，YUYANG KANG，JIAYUN HUANG. Registration System Reform and Enterprise Innovation：Evidence from a Quasi-Natural Experiment of the Registration-Based IPO System Reform Pilot in China［J］. Sustainability，2024，16（17）：7761-7761.

［22］ 邵挺.金融錯(cuò)配、所有制結(jié)構(gòu)與資本回報(bào)率：來(lái)自1999～2007年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的研究［J］.金融研究，2010（9）：51-68.

［23］ 王雪.新《證券法》實(shí)施與公司避稅［J］.財(cái)會(huì)月刊，2024（7）：51-57.

［24］ 杜金岷，韋施威，劉立夫.金融科技促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展嗎？［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2021（11）：80-89.

［25］ 杜勇，張歡，陳建英.金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：113-131.

［26］ 陳明生，王乾坤.金融強(qiáng)監(jiān)管與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型——來(lái)自“資管新規(guī)”的證據(jù)［J］.南昌大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2024（3）：46-61.