境外機構(gòu)投資者(QFII)對公司績效的影響研究

劉燁 馬彤彤 宮靖雯

摘 要： ??論文選取2010—2019年有境外機構(gòu)投資者持股記錄的上市公司作為研究樣本，以上市公司績效的衡量指標托賓Q為被解釋變量、QFII持股比例為解釋變量、高管薪酬為中介變量建立多元回歸模型，實證檢驗QFII持股比例對企業(yè)績效的影響以及高管薪酬在其中是否起到中介效應(yīng)。此外，論文還探究了在不同所有權(quán)性質(zhì)下，QFII持股比例對企業(yè)績效的影響程度如何。論文得出如下結(jié)論：（1） QFII持股比例與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)；（2） 與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)QFII持股比例與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系更加顯著；（3） 高管薪酬在其中起到部分中介作用。

關(guān)鍵詞： ?境外機構(gòu)投資者；高管薪酬；中介效應(yīng)；所有權(quán)性質(zhì)；企業(yè)績效

中圖分類號： ?C 939

文獻標志碼： ??A

Research on the Influence of Foreign Institutional Investors （QFII） onCorporate Performance： Evidence from 1078 A-ShareListed Companies in Shanghai and Shenzhen

LIU Ye MA Tongtong GONG Jingwen

（School of Business Administration， Northeastern University， Shenyang 110169， China）

Abstract： ?This article selects listed companies with foreign institutional investor holding records from 2010 to 2019 as the research sample， using Tobin Q， a measure of listed company performance， as the explained variable， QFII shareholding ratio as the explanatory variable， and executive compensation as the intermediary The variables establish a multiple regression model to empirically test the impact of QFII shareholding ratio on corporate performance and whether executive compensation plays a mediating effect in it. In addition， this article also explores how the QFII shareholding ratio affects corporate performance under different ownership properties. This paper draws the following conclusions： （1） QFII shareholding ratio is positively correlated with corporate performance; （2） compared with state-owned enterprises， non-state-owned enterprises QFII shareholding ratio has a more significant positive correlation with corporate performance; （3） executive compensation plays a part of the intermediary effect.

Key words： ?foreign institutional investors; executive compensation; intermediary effect; nature of ownership; corporate performance

合格境外機構(gòu)投資者（ QFII） 一般為高質(zhì)量的投資者，能夠積極參與企業(yè)的監(jiān)管與治理，能夠通過高管薪酬激勵來緩解信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險與逆向選擇問題，進而降低企業(yè)代理成本、提升企業(yè)價值，已成為中國資本市場的重要元素。

為了解QFII與企業(yè)績效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界做了相關(guān)研究。在整理前人研究成果后發(fā)現(xiàn)，對于機構(gòu)投資者與企業(yè)績效的關(guān)系存在著三種假說，即有效監(jiān)督假說、負面監(jiān)督假說以及無效監(jiān)督假說，學(xué)者們尚未對此統(tǒng)一結(jié)論。而對于 QFII 持股與上市公司績效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界也爭議不休。所以，判斷QFII持股比例是否對企業(yè)績效有影響以及造成何種影響，是否能通過對高管的監(jiān)督管理來影響企業(yè)績效成為一個有意義的研究問題。本文的研究能夠在一定程度上豐富境外機構(gòu)投資者與公司治理關(guān)系的相關(guān)研究。其次，本文對政府和上市公司來說，有一定的現(xiàn)實意義。政府可以結(jié)合政策規(guī)定、法律法規(guī)以及境外投資相關(guān)管理措施，積極引導(dǎo)制度演進，更好地監(jiān)管QFII在中國證券市場的活動，從而使QFII制度有助于改善我國資本市場環(huán)境，提高上市公司的企業(yè)績效。從上市公司的角度來看，QFII作為境外機構(gòu)投資者，研究其持股比例對上市公司企業(yè)績效的影響，有助于提高公司價值，提高公司的發(fā)展和盈利能力，使更多的境外機構(gòu)投資者持有我國企業(yè)股份。總的來說，研究境外機構(gòu)投資者持股與企業(yè)績效的關(guān)系不論是對提高上市公司盈利能力，還是對國家經(jīng)濟發(fā)展，都具有重要的現(xiàn)實意義。

本文進一步研究了QFII持股對企業(yè)績效的間接影響，探究高管薪酬是否在其中起到中介作用。企業(yè)績效的提升是因為境外機構(gòu)投資者持股促進，還是因為其本身就有公司治理效應(yīng)，能夠通過某些中介效應(yīng)對企業(yè)績效產(chǎn)生影響？現(xiàn)有研究尚未對此進行分析，尚未認識到QFII持股對企業(yè)績效影響的作用機制。因此，本文的理論貢獻之一就在于從理論分析入手，了解和實證分析了境外機構(gòu)投資者是否通過監(jiān)督高管來影響企業(yè)績效，即高管薪酬是否會在QFII與企業(yè)績效之間起到中介作用。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 QFII持股比例對企業(yè)績效的影響

有部分學(xué)者認為機構(gòu)投資者持股上市公司更多屬于短期的投資行為（Graves，1988），其影響公司治理及企業(yè)績效的可能性較小（Webb等，2003）。還有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，境外機構(gòu)投資者更多時候扮演的是價值發(fā)現(xiàn)者的角色，基本不會參與公司治理，對企業(yè)績效的影響微乎其微（唐躍軍等，2010） 。李蕾等（2014）、吳先聰 （2011）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者基金持股比例與公司績效之間存在顯著正向關(guān)系，表明投資者基金持股有助于提高公司績效。彭?。?011）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)，證實了機構(gòu)投資者對上市公司績效確實具有提升作用。

以“foreign institutional investors”作為關(guān)鍵檢索詞，在中國知網(wǎng)進行檢索，2002年至2020年，相關(guān)搜索共有2130條結(jié)果。其中：學(xué)術(shù)期刊類1501篇，占比70.47%；學(xué)位論文93篇，占比4.37%；學(xué)術(shù)會議類90篇，占比4.26%。各年份發(fā)文量如圖1所示，可以看到它的發(fā)文數(shù)量并不多且趨勢并不穩(wěn)定，說明學(xué)者對境外機構(gòu)投資者的關(guān)注還比較少，現(xiàn)有文獻還存在一些空缺，有進一步探究的必要。

相比于境內(nèi)機構(gòu)投資者和個人投資者，境外機構(gòu)投資者具備規(guī)模大、資金足、經(jīng)驗多等優(yōu)勢，所以在參與公司經(jīng)營管理和戰(zhàn)略制定上會起到一定的積極作用。從利益協(xié)同效應(yīng)的角度來看，QFII持股比例越高，越有動力投入到監(jiān)督經(jīng)理層中，這一舉動會降低委托代理的成本，從而提升企業(yè)績效。此外，境外機構(gòu)投資者所獲得的投資收益也與其持股比例密切相關(guān)，其持股越多，則越有可能和有動力積極參與公司治理，從而提升自身投資收益。王昶和焦妮娟（2009）、Aggarwal等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，境外機構(gòu)投資者在公司治理中充當著價值創(chuàng)造者的角色，其通常會積極參與公司治理并且提升企業(yè)績效。Hartzell和Starks（2003）以及李爭光等（2014）的研究結(jié)論支持有效監(jiān)督假說，認為境外機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)績效越好。

結(jié)合以上學(xué)者研究成果，本文的觀點是，隨著QFII持股比例的提高，QFII更傾向于進行長期投資。首先，境外機構(gòu)投資者所獲得的投資收益也與其持股比例密切相關(guān)，其持股越多，則越有可能和有動力積極參與公司治理，從而提升企業(yè)績效。其次，QFII擁有豐富的管理經(jīng)驗和前沿的技術(shù)信息，其持股比例越大，則越有意愿將這些可復(fù)制的有效的成功經(jīng)驗帶給上市公司，這些無形資產(chǎn)也會給企業(yè)帶來一定積極影響和有效幫助。最后，QFII持股比例越高，對大股東的股權(quán)制衡度就越大，使得QFII在參與公司治理過程中的話語權(quán)也就越大，可以在一定程度上抑制“內(nèi)部人控制”和“一股獨大”等情況，從而提高企業(yè)績效?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1： ?QFII 持股比例與上市公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

1.2 所有權(quán)性質(zhì)對QFII持股比例與企業(yè)績效關(guān)系的影響

目前學(xué)者在研究QFII持股比例和企業(yè)績效間關(guān)系時，通常將其看作一個整體去研究，很少有文獻將上市公司分成不同控股股東性質(zhì)進行進一步的研究。不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其公司治理的結(jié)構(gòu)與方式會存在一定差異，導(dǎo)致QFII參與公司治理的難度和情況也有差異，所以從理論上來說，QFII持股比例對企業(yè)績效的影響程度也會有所差異。我國機構(gòu)投資者參與公司治理的方式是通過三會，即董事會、監(jiān)事會以及股東大會，QFII作為機構(gòu)投資者的一種，其參與公司治理的方式也是通過“三會”。所以，QFII如何來提升上市公司績效，除了與自身的動機和能力有關(guān)，企業(yè)性質(zhì)的不同導(dǎo)致的內(nèi)部治理機制也不同，比如參與公司治理的方式、督促管理層工作等。國有上市公司相比于非國有上市公司無論是在公司治理結(jié)構(gòu)還是在內(nèi)部管理機制上都存在顯著差異，國有公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)往往更加完善，令QFII能更方便和顯著地幫助國有上市公司提升績效。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2： ?與非國有公司相比，國有上市公司績效與QFII持股比例正相關(guān)關(guān)系更顯著。

1.3 高管薪酬在QFII持股比例與企業(yè)績效關(guān)系中的中介作用

為了解決兩權(quán)分離所導(dǎo)致的委托代理問題，薪酬契約制度得到廣泛應(yīng)用，這一制度的目的是將高管薪酬與企業(yè)績效緊密聯(lián)系起來，將管理者實現(xiàn)個人薪酬最大化和企業(yè)受益最大化的目標統(tǒng)一。現(xiàn)實中由于信息不對稱和外部條件的限制，薪酬契約制度并不完善。伊志宏等（2010）認為機構(gòu)投資者持股與高管薪酬顯著正相關(guān)。高管薪酬制度是最有可能對公司治理產(chǎn)生影響的方式之一，機構(gòu)投資者通過提高薪酬激勵來參與公司治理，并且隨著持股比例的增大，機構(gòu)投資者參與公司治理和在制定高管薪酬制度中的話語權(quán)就會增大。吳先聰（2015）認為獨立機構(gòu)投資者不僅能加強薪酬—業(yè)績敏感性，而且可以大大降低高管的貨幣型和非貨幣型私有收益。Clay（2000）以1991—1997年美國上市公司為樣本進行實證分析，結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者持股比例對高管薪酬存在正向影響。他認為機構(gòu)投資者持股越多，對高管起到的監(jiān)督作用就越大，也就意味著高管所面臨的風(fēng)險越大，為了彌補其所承受的風(fēng)險，會提高高管的薪酬。Guy（2000）的研究表明股東收益與高管薪酬之間顯著正相關(guān)。Canarella和Gasparyan（2008）也得出了相同的結(jié)論。在薪酬制度中，高管的薪酬通常與企業(yè)的盈利收益緊密相關(guān)，管理者要想得到更高的薪酬，就必須使公司效益最大化，這在一定程度上可以有效緩解高管在工作中的道德風(fēng)險問題，降低委托代理成本。

本文認為，QFII持股會正向影響高管薪酬，而高管薪酬又會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。一方面，境外機構(gòu)投資者對高管的監(jiān)督會提高高管工作的風(fēng)險性，高管們必須更加努力去提升企業(yè)利益，高管薪酬的增加是對他們風(fēng)險增加的補償和提高企業(yè)績效的獎勵。另一方面，兩權(quán)分離會導(dǎo)致一定的委托代理問題，高管作為代理人接受股東的委托負責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營，但企業(yè)的所有權(quán)終究歸股東所有，二者的不同角色很可能會導(dǎo)致他們產(chǎn)生不同的目標，從而產(chǎn)生一系列的問題或矛盾。為了解決委托代理相關(guān)問題，股東們可以制定高管薪酬制度使其目標統(tǒng)一，將高管實現(xiàn)個人利益最大化與公司實現(xiàn)利益最大化的原則統(tǒng)一，調(diào)動高管的積極性。同時，QFII持股比例越大，QFII在上市公司中地位越高，就會在制定高管薪酬制度時有更大的話語權(quán)及決策權(quán)，并且會積極參與高管薪酬制度的制定，幫助企業(yè)將高管薪酬制度合理化、結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。其次，QFII能夠通過給管理層施壓來減少資本消費，從而降低管理層從企業(yè)中提取不當收入的可能性。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H3： ?高管薪酬在QFII持股與企業(yè)績效之間起到中介作用。

2 樣本選取與模型構(gòu)建

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年在Wind數(shù)據(jù)庫中有QFII持股記錄的上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行進一步篩選、剔除等處理，最終得到1078家企業(yè)數(shù)據(jù)，共形成2266個觀測值，之后對QFII持股比例與企業(yè)績效以及高管薪酬之間的關(guān)系進行了實證研究。樣本選取從2010年開始是考慮到2008年股權(quán)分置改革之前， 股權(quán)分置問題普遍存在于我國上市企業(yè)中，同時由于部分數(shù)據(jù)在數(shù)據(jù)庫中記錄情況不同，2010年之后的數(shù)據(jù)相對比較完整。其次，還要剔除以下企業(yè)：第一，剔除ST及S公司樣本。ST代表該上市公司即將面臨退市可能，由于其連年經(jīng)營虧損，導(dǎo)致其各種財務(wù)數(shù)據(jù)值存在較大幅度的波動，這可能會使得研究出現(xiàn)不可預(yù)計的偏差，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性受損。第二，剔除金融證券類等主要以資本運營為主的公司，以避免其特殊的行業(yè)性質(zhì)對研究帶來影響。第三，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)嚴重缺失，且以各種方式和途徑均無法查閱和修正的企業(yè)。綜上所述，本文將以有QFII持股并且2010—2019年數(shù)據(jù)相對完整的A股上市企業(yè)作為研究對象，所有數(shù)據(jù)均來自Wind和國泰安數(shù)據(jù)庫以及作者計算整理得到，各變量定義如表1所示。

2.2 變量的選擇與測量

2.2.1 被解釋變量

本文選取托賓Q來衡量企業(yè)績效這一被解釋變量。托賓Q是企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，托賓Q在衡量企業(yè)績效上會更加客觀。受公司會計政策影響，公司的賬面價值在用于體現(xiàn)企業(yè)價值時會有一定的局限性，而托賓Q可以突破這個局限，使不同企業(yè)的價值之間可以進行對比，打破了傳統(tǒng)會計統(tǒng)計的壁壘，其在國際學(xué)術(shù)研究和交易投資中被廣泛應(yīng)用，既可以用來度量企業(yè)成長性，同時也可以用來衡量公司績效。其計算方法如下：

TobinQ= 年末股票收盤價×股份總數(shù)+總負債 總資產(chǎn)

2.2.2 解釋變量

本文選取QFII持股比例作為解釋變量。一般來說，境外機構(gòu)投資者所獲得的投資收益也與其持股比例密切相關(guān)，其持股越多，則越有可能和有動力積極參與公司治理，從而提升企業(yè)績效。境外機構(gòu)投資者持股比例越大，在股價出現(xiàn)大幅下跌時，其退出所需要的成本也就越大，為保證自身投資收益，QFII會積極參與公司治理。因此，本文認為QFII持股比例影響著其參與公司治理的主動性。

2.2.3 中介變量

通過對現(xiàn)有文獻的閱讀及對相關(guān)理論的查詢，本文選取高管薪酬作為QFII持股比例對企業(yè)績效影響間的中介變量，用高管薪酬前三名之和的自然對數(shù)來進行測度。相關(guān)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得，并進行統(tǒng)計及計算最終得出。

2.2.4 控制變量

除上述所說的變量之外，仍然有一些變量會對績效產(chǎn)生重要的影響，本文將這些變量作為控制變量。這些變量包括：

（1）企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)績效的重要因素之一，企業(yè)在進行經(jīng)營決策時通常都要考慮企業(yè)規(guī)模這一因素。企業(yè)規(guī)模是企業(yè)獲取規(guī)模經(jīng)濟的保障，是企業(yè)提高市場競爭力的重要條件。然而，公司規(guī)模越大，可能產(chǎn)生的委托代理問題就會越多，這也會對企業(yè)績效產(chǎn)生一定的負面影響。基于以上，本文將公司規(guī)模納入控制變量。

（2）企業(yè)年齡：企業(yè)上市年限的不同能夠在一定程度上反映企業(yè)的發(fā)展情況以及融資能力，大量研究表明，企業(yè)年齡會對企業(yè)價值產(chǎn)生一定影響。

（3）資產(chǎn)負債率：資產(chǎn)負債率是反映公司長期償債能力和經(jīng)營能力的綜合性指標，等于上市公司總負債與總資產(chǎn)的比值。相關(guān)研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效存在負面影響，因而被納入本文的控制變量。

（4）股權(quán)集中度：已有研究表明，股權(quán)過度集中或是過度分散都會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響，一股獨大的大股東會利用控制權(quán)剝奪小股東利益和話語權(quán)，但股權(quán)過度分散又難以發(fā)揮股權(quán)作用，無法對高管實行有效監(jiān)督，繼而出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的問題。所以，股權(quán)集中度對企業(yè)績效會產(chǎn)生一定的影響，因此被本文選作控制變量。

（5）所有權(quán)性質(zhì)：企業(yè)終極控制人性質(zhì)不同，其治理結(jié)構(gòu)也會有所不同。南開大學(xué)公司治理研究組認為，國有控股公司的治理水平相比于非國有控股公司來說會相對高一些，所有權(quán)性質(zhì)會影響公司治理績效?；诖?，本文將所有權(quán)性質(zhì)設(shè)置為控制變量，按照已有相關(guān)文獻將控股股東為國有控股公司時賦值為1，為非國有公司時賦值則為0。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)各變量的相關(guān)關(guān)系，建立以下線性模型：

模型1——QFII持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系：

TobinQit=β0+β1shrit+β2ecit+β3sizeit+β4ageit+β5levit+β6groit+β7ownit+λt+λi+εa （1）

模型2——QFII持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系（滯后一期）：

TobinQi（t+1）=β0+β1shrit+β2ecit+β3sizeit+β4ageit+β5levit+β6groit+β7ownit+λt+λi+ε （2）

模型3——加入高管薪酬作為中介變量后，QFII持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系：

TobinQit=β0+β1shrit+β2sizeit+β3ageit+β4levit+β5groit+β6ownit+λt+λi+εa （3）

ecit=β0+β1shrit+β2sizeit+β3ageit+β4levit+β5groit+β6ownit+λt+λi+εa ?（4）

TobinQit=β0+β1shrit+β2ecit+β3sizeit+β4ageit+β5levit+β6groit+β7ownit+λt+λi+ε （5）

其中：TobinQit表示公司i在第t年的績效；shrit表示公司i在第t年的境外機構(gòu)投資者持股比例；ecit表示公司i在第t年的高管薪酬；sizeit表示公司i在第t年的公司規(guī)模；ageit表示公司i在第t年的企業(yè)年齡；levit表示公司i在第t年的資產(chǎn)負債率；groit表示公司i在第t年的股權(quán)集中度；ownit表示公司i在第t年的所有權(quán)性質(zhì)，國企為1，非國企為0；εa為殘差項；λi為個體固定效應(yīng)；λt為時間固定效應(yīng)。

3 實證研究與分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表2為全樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，QFII持股比例最大值為34.1%，最小值為0.01%，標準差為2.59，可見QFII持股比例差異較大。TobinQ的最大值為43.94，最小值為0.71，標準差為2.5，表明各企業(yè)間績效有很大差異。高管薪酬的標準差為0.831，表明高管薪酬的差距不大。公司規(guī)模的標準差為1.7，表明QFII持股上市公司的規(guī)模差異性較大；控股股東類型的均值為0.49，且標準差為0.5，表明境外機構(gòu)投資者選擇非國有上市公司投資的比較多；股權(quán)集中度的平均值高達39%，高于30%，表明QFII持股上市公司股權(quán)比較集中，第一大股東掌握對公司的控制權(quán)。

3.2 相關(guān)性分析

由于研究中涉及的變量較多，各變量之間可能會存在一定的相關(guān)性，因此在運用統(tǒng)計軟件進行實證檢驗之前，需要先對各變量進行相關(guān)性分析，判斷各變量之間是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系，從而對本文提出的研究假設(shè)進行初步驗證。根據(jù)后續(xù)實證研究需要，本節(jié)主要分析自變量、因變量、中介變量與控制變量之間的相關(guān)關(guān)系。由于上述各變量均為連續(xù)型變量，因此采用OLS進行相關(guān)性分析。

由表3可知，QFII持股（shr）與托賓Q相關(guān)系數(shù)不顯著，初步支持了本文的假設(shè)，企業(yè)規(guī)模（size）與高管薪酬（ec）顯著相關(guān)，資產(chǎn)負債率（lev）與企業(yè)規(guī)模（size）顯著相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)均大于0.5，意味著模型可能存在多重共線性問題，需要用膨脹因子法（VIF）予以確認，而其他變量間相關(guān)系數(shù)不高于0.5，適合做多元回歸分析。

3.3 變量與數(shù)據(jù)檢驗

3.3.1 多重共線性檢驗

為了驗證前文提出的假設(shè)，本文將以托賓Q作為被解釋變量，以QFII持股比例作為解釋變量，同時加入控制變量，進行相應(yīng)的檢驗分析。首先運用Stata對變量進行多重共線性檢驗，VIF值均小于5，不存在多重共線性問題，接下來將對數(shù)據(jù)進行檢驗分析。

3.3.2 F檢驗和Hausman檢驗

本文選擇同時在時間和截面上取得的二維數(shù)據(jù)，也就是面板數(shù)據(jù)。面板數(shù)據(jù)模型主要分為混合面板數(shù)據(jù)模型、固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型和隨機效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型。三種模型的主要區(qū)分在于截距項的變動，混合模型的截距項不變，固定效應(yīng)模型的截距項隨個體變化且與解釋變量有關(guān)，隨機效應(yīng)模型中截距項為隨機變量，與解釋變量無關(guān)。為確定本文使用的模型，使用Stata對數(shù)據(jù)樣本進行了Hausman檢驗，P值均拒絕原假設(shè)（hausman_p=0.0000<0.05），結(jié)果顯示本文應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進行回歸分析。

此外，本文采用F檢驗來檢驗?zāi)Ｐ陀行?，F(xiàn)_p=0.0000，結(jié)果顯示本文所用模型是有效的。

3.4 QFII持股比例和企業(yè)績效的回歸分析

本文采用模型一和模型二來驗證主效應(yīng)回歸模型——境外機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果如表5所示。由列（1）可知，在加入控制變量和個體固定效應(yīng)以后，境外機構(gòu)投資者持股比例與托賓Q的相關(guān)系數(shù)為0.086，且在0.05的水平上顯著，說明境外機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，這與本文假設(shè)1一致，即境外機構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)綜合經(jīng)營績效越好。這說明QFII持股比例越高，作為公司的利益相關(guān)者，其參與公司治理的動力和監(jiān)督作用就越強，越有利于提高企業(yè)績效。

為消除內(nèi)生性影響，使用滯后一期模型二對假設(shè)一進一步檢驗，檢驗結(jié)果如表5列（4）所示，境外機構(gòu)投資者持股比例與TobinQ仍然存在正相關(guān)關(guān)系，在0.1的水平上顯著，原因在于QFII進入我國資本市場帶來的不僅是大量的資金，還有先進的投資理念，這些不僅能影響企業(yè)績效，還會影響企業(yè)以后的發(fā)展。

3.5 QFII與企業(yè)績效的分組回歸

為了驗證假設(shè)2，將QFII持股樣本記錄按照控股股東性質(zhì)分為國有公司組和非國有公司組，按照模型一分組進行多元回歸，相關(guān)結(jié)果如表5所示。將表5的國有企業(yè)與非國有企業(yè)列進行對比，我們可以看出，無論是在國有公司組還是在非國有公司組，QFII持股比例與TobinQ間均存在正相關(guān)關(guān)系。當使用滯后一期的QFII持股比例進行回歸時，這樣的正相關(guān)關(guān)系依舊存在，只不過顯著性水平有所不同。在非國有公司組中，無論考慮滯后效應(yīng)與否，QFII持股比例與TobinQ的正相關(guān)關(guān)系均在0.01的水平上顯著。但是，在國有公司組中，國有公司組的當期回歸在0.05的水平上顯著。當使用滯后一期模型進行回歸時，國有公司組的QFII持股比例和企業(yè)績效在0.1的水平上顯著。進一步探究發(fā)現(xiàn)，無論是否考慮滯后效應(yīng)，非國有組的回歸系數(shù)均大于對應(yīng)的國有公司組的回歸系數(shù)，這與假設(shè)2相反，說明QFII持股比例對非國有企業(yè)績效的影響更加明顯。

從結(jié)果上看，境外機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)經(jīng)營績效的影響在國企和非國企之間是存在顯著差異的。在QFII持股比例的增加顯著提升了企業(yè)經(jīng)營績效的基礎(chǔ)上，非國企的績效提升水平顯著高于國有企業(yè)。這與本文假設(shè)2相反。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能如下：首先國有企業(yè)的股權(quán)集中度相比非國有企業(yè)要更加高，而境外機構(gòu)投資者持股比例相比非國有企業(yè)卻更低，導(dǎo)致境外機構(gòu)投資者在國有企業(yè)公司治理中的話語權(quán)小，參與公司治理的范圍和可能性遠不如非國有企業(yè)；其次非國有企業(yè)展現(xiàn)出了較為強勁的發(fā)展能力，在面對境外機構(gòu)投資者持股比例變化的時候能更好地利用外資進入帶來的技術(shù)和資本，更好地實現(xiàn)自身的發(fā)展。

3.6 高管薪酬中介作用的回歸分析

模型3構(gòu)建了以高管薪酬作為中介變量的中介作用效應(yīng)模型，將QFII持股比例、高管薪酬和企業(yè)績效納入一個統(tǒng)一的分析框架，分析了高管薪酬在QFII持股與企業(yè)績效之間所起的中介作用，用以揭示境外機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)績效影響的作用路徑，結(jié)果見表6。

表6中列（1）為QFII持股對企業(yè)績效的回歸結(jié)果，結(jié)果表明QFII持股比例對企業(yè)績效存在正向影響，并在0.01的水平上顯著；列（2）為QFII持股對高管薪酬的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示QFII持股比例對高管薪酬存在正向影響，并在0.01的水平上顯著。出現(xiàn)這一現(xiàn)象說明境外機構(gòu)投資者和經(jīng)營者之間存在著委托代理關(guān)系，境外機構(gòu)投資者為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險問題，使薪酬契約成為減輕代理問題的一種手段，高管薪酬被設(shè)計成與業(yè)績掛鉤的契約，境外機構(gòu)投資者通過薪酬激勵來解決委托代理問題。表6中列（3）為加入中介變量高管薪酬后，QFII持股比例對企業(yè)績效的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示QFII持股比例對企業(yè)績效存在正向影響，并在0.05的水平上顯著，即高管薪酬在QFII持股比例和企業(yè)績效的關(guān)系中起到中介作用，且為部分中介效應(yīng)，說明QFII持股不僅能直接影響企業(yè)的績效，還能間接通過高管薪酬激勵來促使高管提升企業(yè)績效。列（4）結(jié)果為Sobel檢驗，Z值為2.445，p值小于0.1，通過了中介效應(yīng)的檢驗。本文假設(shè)3成立。

3.7 穩(wěn)健性檢驗

3.7.1 變量替換

本文選用ROA和EPS來替換之前的企業(yè)績效托賓Q，再次對假設(shè)模型進行實證檢驗，回歸結(jié)果如表7第（1）、（2）列所示，境外機構(gòu)投資者持股比例對ROA和EPS的回歸系數(shù)分別是0.162和0.227，且二者都在0.01的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。對比之前的回歸結(jié)果，進一步證明了本文實證分析結(jié)果的有效性和穩(wěn)定性。

3.7.2 有限回歸檢驗

這部分中，本文選取企業(yè)規(guī)模大于23、高管薪酬在16以上的樣本進行有限回歸，用以分析大規(guī)模和高薪企業(yè)是否會改變文章結(jié)論。結(jié)果如表8第（3）（4）列所示，本文結(jié)論對規(guī)模大、高管薪酬高的企業(yè)仍然有較好的適用性。

4 結(jié)論

本文選擇2010—2019年存在QFII持股記錄的上市公司為研究樣本，探究QFII持股比例與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以及探究高管薪酬在QFII持股比例與企業(yè)績效間的中介作用，此外還驗證了此種影響的強度是否因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在明顯差異，最終得出了以下結(jié)論：

（1）QFII持股比例與上市公司績效間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。為了避免內(nèi)生性問題，對數(shù)據(jù)進行了滯后一期的處理，檢驗結(jié)果同樣支持QFII持股比例對企業(yè)績效有正向影響的結(jié)論。

（2）在非國有企業(yè)中，QFII持股比例與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在QFII持股比例對企業(yè)績效的影響程度上有所差異，QFII對非國有公司績效的影響更為顯著。

（3） 高管薪酬在QFII持股比例與企業(yè)績效之間起到部分中介作用，也就是說，QFII持股比例通過影響高管薪酬可以間接影響企業(yè)績效。

5 下一步研究方向

本論文以高管薪酬為中介變量，深入解析境外機構(gòu)投資者持股比例影響企業(yè)績效的內(nèi)在機理，在收集滬市、深市A股主板上市公司公開數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，驗證了二者的直接關(guān)系和間接關(guān)系。但是，由于主觀和客觀方面研究條件的限制，本文僅是一個探索性研究。

本文基于委托代理理論為基礎(chǔ)以QFII持股比例對績效的影響作為研究主題，同時驗證高管薪酬是否起到中介作用，但是企業(yè)績效往往受到多種因素影響，僅僅研究幾個指標對企業(yè)績效的影響還遠遠不夠。在以后的研究中還需要加入更多的影響因素來研究治理結(jié)構(gòu)對績效的影響，使研究結(jié)果更加準確，為跨國企業(yè)發(fā)展提供更多可行性建議，幫助其提高企業(yè)績效。另外，本文并沒有對合格境外機構(gòu)投資者的類型進行細分，在未來的研究中還可以研究不同類型QFII與上市公司績效的關(guān)系。未來可以將境外機構(gòu)投資者按照來源國或者投資風(fēng)格等指標進行更進一步的細化，研究不同類型 QFII 對企業(yè)績效的影響。

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