上市公司股權(quán)激勵有效性的影響因素研究

閆菲

摘? ?要：股權(quán)激勵是我國上市公司為長期激勵員工推出的一種機(jī)制，已經(jīng)被廣大上市公司所采納，但每家公司實施該機(jī)制后效果大不相同。為增強(qiáng)股權(quán)激勵的有效性，從宏觀層面，圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)、市場有效性、制度和法律環(huán)境及行業(yè)因素，從微觀層面，圍繞股權(quán)集中度、公司特征、激勵模式、激勵強(qiáng)度、激勵對象和激勵期限等，分別探討股權(quán)激勵有效性的影響因素。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵；有效性；影響因素

中圖分類號：F272.92? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）03-0116-03

一、研究背景

2005年12月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，從此我國上市公司的股權(quán)激勵機(jī)制在政策層面上得到規(guī)范，從而有效促進(jìn)了股權(quán)激勵機(jī)制的平穩(wěn)發(fā)展。但實踐中的股權(quán)激勵發(fā)展并非預(yù)期中一帆風(fēng)順，失敗案例比比皆是。這主要是因為在實際市場中，影響股權(quán)激勵有效性的因素錯綜復(fù)雜，因此對影響股權(quán)激勵有效性影響因素進(jìn)行梳理和分析顯得異常迫切和重要。

兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)制度的一個標(biāo)志性特征，即企業(yè)所有者所有權(quán)和經(jīng)營者的控制權(quán)是分離的。兩權(quán)分離有助于企業(yè)專業(yè)化管理，但也存在一定弊端，企業(yè)所有者與經(jīng)營者在追求各自利益最大化的同時可能會發(fā)生利益沖突，而股權(quán)激勵機(jī)制可以緩解雙方利益沖突。股權(quán)激勵是指企業(yè)所有者通過分配一定股權(quán)給經(jīng)營者使得雙方長期利益趨于一致，從而促使企業(yè)經(jīng)營者減少短期自利的行為，而更加重視企業(yè)長期發(fā)展。目前，股權(quán)激勵方式呈現(xiàn)多樣化特點，主要有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、虛擬股票、延期支付和經(jīng)營者持股等。

二、影響股權(quán)激勵有效性的因素

（一）宏觀層面

1.宏觀經(jīng)濟(jì)。作為市場經(jīng)濟(jì)的主體——企業(yè)，必然要面對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，并承擔(dān)對應(yīng)的風(fēng)險。杜嘯添[1]分析了宏觀經(jīng)濟(jì)波動對企業(yè)績效的影響：宏觀經(jīng)濟(jì)波動正向推動企業(yè)績效增長，并且更容易影響非國有企業(yè)績效，而企業(yè)家信心在宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響企業(yè)績效過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，通過增強(qiáng)企業(yè)家信心從而提高企業(yè)績效，反之，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮時，通過減弱企業(yè)家信心則可以降低企業(yè)績效。彭馨樂[2]認(rèn)為，不確定性的宏觀經(jīng)濟(jì)會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生不同程度的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的良好走勢時，企業(yè)管理層股票期權(quán)價值上升。為獲得股票期權(quán)，管理層力求提升企業(yè)業(yè)績，降低資金成本。當(dāng)管理層對企業(yè)的發(fā)展充滿信心時，也會更多引進(jìn)短期債務(wù)融資。反之，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退狀態(tài)時，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險會增加。為了確保股票價值，企業(yè)管理層會盡量采用降低財務(wù)風(fēng)險的融資方式，從而保護(hù)已實現(xiàn)的股權(quán)價值。因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好時，股權(quán)激勵誘發(fā)激進(jìn)型融資策略的作用增強(qiáng)。

2.市場有效性。研究分析表明，股權(quán)激勵政策的實施效果可以通過資本市場來檢驗[3]。但由于我國資本市場起步較晚，市場監(jiān)管制度還不夠完善，使其成為阻礙股權(quán)激勵制度發(fā)展的重要原因之一。孫棟棟認(rèn)為[4]，通過非市場選擇比如行政任命方式來選擇經(jīng)理人，是很難保證經(jīng)理人與企業(yè)所有者有一致的長期利益目標(biāo)，因此對這類經(jīng)理人提供股權(quán)激勵通常是無效的。企業(yè)要提高股權(quán)激勵的有效性，必須要通過市場化競爭方式來選擇經(jīng)理人。經(jīng)理人的自身價值是由市場決定的，所以經(jīng)理人在做出決策時會考慮自身的聲譽(yù)來謹(jǐn)慎決策，從而避免做出投機(jī)等短視行為，這樣才能提高股權(quán)激勵實施的有效性。

3.制度和法律環(huán)境。股權(quán)分置改革可以將非流通股轉(zhuǎn)變成流通股，從而減少管理層的自利行為，提高股權(quán)激勵的有效性[5]。在我國現(xiàn)有制度和法律環(huán)境下，完善的制度和法律環(huán)境會對股權(quán)激勵效果產(chǎn)生積極影響。李菁[6]認(rèn)為，在確定合理高效的股權(quán)激勵制度時，應(yīng)在滿足法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身行業(yè)特征和發(fā)展特點科學(xué)全面地選擇激勵對象，選擇或者組合多元化的激勵模式，同時增加對償債能力指標(biāo)和營運能力指標(biāo)的考核，并進(jìn)行長期激勵才能利于企業(yè)發(fā)展。湯萱等研究發(fā)現(xiàn)[7]，相比非國有企業(yè)，在實施股權(quán)激勵后，國有企業(yè)的業(yè)績提升會更明顯。

4.行業(yè)因素。研究表明[8，9]，不同行業(yè)之間的股權(quán)激勵機(jī)制存在明顯差異。比如，實行股權(quán)機(jī)制計劃的國有控股上市公司數(shù)量明顯低于其他非國有上市公司，股票期權(quán)的激勵模式比較受周期性強(qiáng)的行業(yè)歡迎，而限制性股票的模式更受逆周期行業(yè)的青睞。知識密集型行業(yè)由于對人才的依賴性比資本密集型行業(yè)大，所以知識密集型行業(yè)實行股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量比資本密集型行業(yè)更多。此外，行業(yè)競爭性也會影響上市公司股權(quán)激勵有效性[10]。競爭激烈的行業(yè)不利于留住人才，長期會導(dǎo)致實行股權(quán)激勵的效果不盡如人意，所以高競爭的行業(yè)會抑制股權(quán)激勵效果。

（二）微觀層面

1.公司的股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是衡量一個企業(yè)股權(quán)分布特征的重要指標(biāo)，股權(quán)集中的優(yōu)點是管理層做決策時效率較高，但缺點是可能由于權(quán)力集中而導(dǎo)致誤判，引起決策失誤。股權(quán)分散的優(yōu)點是企業(yè)的決策行為更加民主和謹(jǐn)慎，但缺點是效率低下。針對股權(quán)集中度對上市公司股權(quán)激勵效果的影響，現(xiàn)有研究大致有兩類觀點[11，12]：一類認(rèn)為股權(quán)集中度的加強(qiáng)有助于提高企業(yè)的股權(quán)激勵效果；另一類認(rèn)為股權(quán)集中度過高會降低上市公司股權(quán)激勵的正向效應(yīng)，因為被股權(quán)激勵制度激勵的經(jīng)營者往往不包含在前五大持股股東中，所以當(dāng)前五大持股股東的股權(quán)比例增大時，會顯著降低經(jīng)營者的權(quán)力，從而導(dǎo)致上市公司股權(quán)激勵有效性下降。

2.公司特征。公司的特征包括公司規(guī)模、財務(wù)狀況和成長性等等[13]，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司規(guī)模較大時，經(jīng)營者做決策時往往比較保守，會更多地考慮企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，因而會傾向于選擇風(fēng)險較小的限制性股票激勵模式；反之，對于規(guī)模較小的上市公司，企業(yè)經(jīng)營者對風(fēng)險的態(tài)度較為積極，更傾向于選擇較為激進(jìn)的股票期權(quán)激勵方式。此外，企業(yè)財務(wù)狀況較好和成長性較好時，上市公司采納股權(quán)激勵模式的積極性更高。

3.激勵模式。在實踐中，股權(quán)激勵模式多種多樣，不同模式會產(chǎn)生不同的激勵效果，因此上市公司在采納股權(quán)激勵機(jī)制后，首先需要考慮采取哪種激勵模式。歐麗慧等[14]以A股市場上采納了股權(quán)激勵機(jī)制的上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證分析，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，相比限制性股票激勵模式，股票期權(quán)模式因被激勵對象能獲得的潛在收益更高，因而激勵效果更佳。謝嗣勝等[15]為分析福利型和激勵型股權(quán)激勵對創(chuàng)新績效的影響，以2011—2016年我國滬深A(yù)股高新技術(shù)上市公司為研究對象進(jìn)行了數(shù)值比對。結(jié)果表明，高新技術(shù)企業(yè)更適合采用福利型科技人才股權(quán)激勵模式，若采用限制性福利型股權(quán)激勵則對提升創(chuàng)新績效有顯著優(yōu)勢。除此之外，不同類型的企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特點來選取合適的激勵模式[16]。民營企業(yè)由于自身特點和外部環(huán)境問題，股票期權(quán)模式長期對民營企業(yè)的激勵有效性反而產(chǎn)生負(fù)面影響，對國有企業(yè)的激勵有效性也不顯著。

4.激勵強(qiáng)度。激勵強(qiáng)度反映的是企業(yè)所有者對經(jīng)營者承諾的獎勵程度，是影響股權(quán)激勵有效性的核心要素之一。絕大多數(shù)研究者認(rèn)為激勵強(qiáng)度越大，對企業(yè)經(jīng)營者的吸引力越大，因此激勵效果越好[17]。另外，也有學(xué)者針對不同股權(quán)激勵模式研究了激勵強(qiáng)度對激勵效果的影響差別[18]。研究表明，對于采用股票期權(quán)激勵模式的企業(yè)來說，激勵強(qiáng)度越大效果越好，但是對于采用限制性股票激勵模式的企業(yè)來說，激勵強(qiáng)度對激勵效果的影響并不十分顯著。此外，上市時間越長，股權(quán)激勵強(qiáng)度越大所帶來的正向激勵效果越明顯，國有企業(yè)的股權(quán)激勵效果受到激勵強(qiáng)度的影響也比非國有企業(yè)來得更為敏感。

5.激勵對象。激勵對象的范圍會影響股權(quán)激勵的有效性，激勵對象一般是企業(yè)里的高級管理人員和核心技術(shù)骨干，如果盲目擴(kuò)大激勵對象的范圍反而不利于提高股權(quán)激勵的有效性。周建波等[19]研究了如果將董事、監(jiān)事和高級管理人員都納為激勵對象， 股權(quán)激勵的效果將會明顯下降。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是董事本就主導(dǎo)上市公司的管理，一旦納入激勵對象可能會產(chǎn)生自利行為而做出不利于公司長期發(fā)展的決策，且激勵對象的擴(kuò)大會導(dǎo)致分到個人的獎勵下降，因此擴(kuò)大激勵對象范圍并不能提高股權(quán)激勵的有效性。吳佳樂[20]以家電行業(yè)的明星企業(yè)——美的集團(tuán)的股權(quán)激勵制度作為研究對象，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股權(quán)激勵后，公司績效雖然有所起伏，但總體呈穩(wěn)定上升的趨勢，其中對科研人員的股權(quán)激勵人數(shù)明顯增加，研發(fā)人員的占比加大，其專利數(shù)量始終在家電行業(yè)中排第一，使得美的集團(tuán)創(chuàng)新能力得到較大提高，進(jìn)而提升了公司績效。姜曉珊[21]則認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新與核心技術(shù)骨干的股權(quán)激勵間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，對核心技術(shù)骨干的股權(quán)激勵有效期越長、企業(yè)的研發(fā)效率越高，則技術(shù)創(chuàng)新的激勵效應(yīng)越顯著，對于不同的企業(yè)，核心技術(shù)骨干股權(quán)激勵主要影響國有企業(yè)的直接創(chuàng)新產(chǎn)出，而影響非國有企業(yè)的間接創(chuàng)新產(chǎn)出；對于不同時期的企業(yè)，核心技術(shù)骨干股權(quán)激勵正向激勵成長期企業(yè)的直接創(chuàng)新產(chǎn)出和成熟期企業(yè)的間接創(chuàng)新，而對衰退期的企業(yè)影響不大。上市公司在決定激勵對象時，應(yīng)提前調(diào)研并選取出合適的激勵對象，充分發(fā)揮股權(quán)激勵機(jī)制的優(yōu)勢。

6.激勵期限、行權(quán)條件、行權(quán)價格。股權(quán)激勵條款中一般會提前約定好股權(quán)激勵的時間期限、激勵對象的行權(quán)條件和行權(quán)時的價格，這些要素都會影響股權(quán)激勵效果。從期權(quán)的價值分析角度來說，激勵期限越長、行權(quán)條件越苛刻、行權(quán)價格越低都會使得期權(quán)的內(nèi)在價值增加，即激勵對象能夠獲得的收益就越高，股權(quán)激勵的效果就會越好。理論分析的結(jié)果與盧馨等人[22]的實證結(jié)果保持一致，而孫慧倩等[23]則指出，在進(jìn)行股權(quán)激勵中會有部分人員在激勵計劃實施后通過派發(fā)現(xiàn)金利和資本公積轉(zhuǎn)增股本方案，以調(diào)低行權(quán)價格，使得被激勵對象的最低收益被鎖定，這種機(jī)會注意行為降低了股權(quán)激勵效果。因此，上市公司在制定股權(quán)激勵計劃時應(yīng)充分考慮激勵期限、行權(quán)條件、行權(quán)價格等條款的設(shè)置是否合理，同時還應(yīng)增強(qiáng)董事會的獨立性和監(jiān)事會等在股票期權(quán)激勵契約制定和實施中的監(jiān)督作用。

三、結(jié)語

通過對已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和分析，可以發(fā)現(xiàn)影響上市公司股權(quán)激勵有效性的因素眾多，大致可以分為宏觀因素和微觀因素兩大類，每一類又可細(xì)分成多種因素。厘清這些影響因素可以幫助上市公司從自身特點，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境合理選取股權(quán)激勵的模式，再從微觀角度合理決定激勵對象、激勵強(qiáng)度、激勵期限等?？傊?，上市公司需要立足于宏觀和微觀兩個層面來分析上市公司股權(quán)激勵的實施效果，最大化發(fā)揮出股權(quán)激勵的效果，從而推動上市公司健康發(fā)展。

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