地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的影響研究
——市場(chǎng)恐慌和短期資本流動(dòng)的視角

劉 強(qiáng)，陶士貴

(1.江蘇海洋大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 連云港 222005；2.南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、引 言

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國(guó)際環(huán)境不穩(wěn)定性不確定性顯著增加。近年來(lái)，大國(guó)之間地緣政治博弈突出，美國(guó)已將中國(guó)視為最主要的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，美俄圍繞烏克蘭沖突加劇，地區(qū)沖突硝煙不斷，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一[1]，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)被視為當(dāng)今宏觀經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要原因[2]。2022年2月28日受俄烏沖突擴(kuò)大到全面戰(zhàn)爭(zhēng)級(jí)別的影響，盧布對(duì)美元匯率當(dāng)日暴跌近30%。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率穩(wěn)定的影響引起了廣泛的關(guān)注。

保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定是央行貨幣政策的重要目標(biāo)，穩(wěn)定的人民幣匯率有助于更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)外“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局。“8·11匯改”①后，人民幣匯率市場(chǎng)化程度顯著提升，雙向波動(dòng)趨勢(shì)愈發(fā)明顯，但劇烈的匯率波動(dòng)則可能沖擊人民幣匯率穩(wěn)定。在地緣政治沖突加劇的背景下，評(píng)估外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的影響特征，分析其傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于更好地防范外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)國(guó)家的金融安全與穩(wěn)定和實(shí)現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

(一)文獻(xiàn)綜述

匯率作為兩種貨幣之間的兌換比率，是平衡一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外均衡的重要橋梁和紐帶。穩(wěn)定的人民幣匯率能夠更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)內(nèi)外“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局。近年來(lái)，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性顯著增加，有效識(shí)別外部沖擊對(duì)人民幣匯率的影響是亟需解決的問(wèn)題。本文將從地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率直接影響和間接影響兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)展開(kāi)梳理。

1.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率直接影響的文獻(xiàn)綜述

政局穩(wěn)定對(duì)本國(guó)貨幣影響顯著，作為一種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不可避免地會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生沖擊[3]。BALCILAR等(2017)運(yùn)用非參數(shù)分位數(shù)因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，恐怖襲擊對(duì)美元兌英鎊匯率收益率的影響主要體現(xiàn)在低分位數(shù)和高分位數(shù)，而對(duì)美元兌英鎊波動(dòng)率的影響幾乎涵蓋所有分位數(shù)[4]。隨著全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)已成為影響全球外匯市場(chǎng)波動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。CHEN和CHIU(2018)基于新興市場(chǎng)樣本研究發(fā)現(xiàn)，給地緣政治風(fēng)險(xiǎn)施加一標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊，新興市場(chǎng)國(guó)家匯率的貶值超過(guò)2%[5]。HUI(2020)研究發(fā)現(xiàn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著影響印尼盾對(duì)美元匯率，是其短期和長(zhǎng)期變化的重要驅(qū)動(dòng)[6]。卜林等(2021)基于多因子GARCH-MIDAS模型研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)匯率水平對(duì)本國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊的響應(yīng)方向和程度存在較大差異[2]。關(guān)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率影響的研究，KISSWANI等(2021)基于NARDL模型研究發(fā)現(xiàn)，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)加拿大元、日元、人民幣、韓元和英鎊具有長(zhǎng)期對(duì)稱(chēng)的影響[7]。SALISU等(2022)研究發(fā)現(xiàn)，金磚國(guó)家的匯率更容易受到近期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金磚國(guó)家匯率的影響顯著大于本國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響[8]。劉浩杰和林楠(2021)研究發(fā)現(xiàn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)加劇人民幣外匯市場(chǎng)的貶值壓力[9]。

2.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率間接影響的文獻(xiàn)綜述

一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)影響國(guó)際資本流動(dòng)這一重要渠道對(duì)匯率產(chǎn)生間接影響。當(dāng)一國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者會(huì)將資本轉(zhuǎn)移至政局更趨穩(wěn)定的國(guó)家或地區(qū)，極端的地緣政治事件甚至?xí)l(fā)本國(guó)資本外逃。GOLDBERG和KROGSTRUP(2018)研究發(fā)現(xiàn)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致短期資本流出[10]。CALDARA 和IACOVIELLO(2022)研究發(fā)現(xiàn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致資本從新興市場(chǎng)國(guó)家流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體[11]。李青召和方毅(2019)指出地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)增加投資者恐慌，進(jìn)而導(dǎo)致資本流入中斷，資本流出增加[12]。短期資本流出將會(huì)導(dǎo)致本幣供給增加，匯率貶值壓力上升。劉浩杰和林楠(2021)的研究也表明全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致我國(guó)短期資本流出增加，進(jìn)而加劇了人民幣外匯市場(chǎng)壓力[9]。

另一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)影響投資者預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而加劇了匯率波動(dòng)。當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)、恐怖襲擊等極端地緣政治事件爆發(fā)時(shí)，面對(duì)市場(chǎng)的極端變化，市場(chǎng)參與者由于信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)未來(lái)前景預(yù)期悲觀，恐慌情緒上升，基于從眾心理的跟風(fēng)操作有可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)羊群效應(yīng)。CHEN 和SIEMS(2004)研究發(fā)現(xiàn)，在恐怖襲擊事件的沖擊下，投資者恐慌性?huà)伿坌袨閷?dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)。市場(chǎng)恐慌也有可能引發(fā)投資者預(yù)期分化，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)波動(dòng)[13]。FILIPPOU等(2018)研究發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)加劇外匯市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率預(yù)期出現(xiàn)異化，進(jìn)而加劇了匯率預(yù)期波動(dòng)[14]。TIWARI等(2021)認(rèn)為當(dāng)極端地緣政治事件發(fā)生時(shí)，投資者的恐慌情緒上升，會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)[15]。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：學(xué)者們對(duì)有關(guān)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率的影響這一問(wèn)題進(jìn)行了一定的分析和思考，但大都側(cè)重于直接影響，鮮有學(xué)者深入分析其中的影響機(jī)理。研究方法上大都采用不變參數(shù)模型，忽略了經(jīng)濟(jì)變量結(jié)構(gòu)性突變特征?！?·11匯改”后人民幣匯率雙向波動(dòng)趨勢(shì)顯著，市場(chǎng)化程度不斷深化，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？具體影響機(jī)制又是什么？本文將采用時(shí)變參數(shù)模型，從時(shí)變脈沖響應(yīng)和定向時(shí)變波動(dòng)溢出兩個(gè)方面分析地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的影響特征和傳導(dǎo)機(jī)制，以期為央行更好地應(yīng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊、維持人民幣匯率穩(wěn)定提供決策依據(jù)。

(二)理論機(jī)制

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是由于國(guó)家(地區(qū))之間地緣政治緊張引致的一種系統(tǒng)性、跨區(qū)域的全球性風(fēng)險(xiǎn)，包括國(guó)家間的暴力沖突、國(guó)家內(nèi)亂、恐怖襲擊和國(guó)家治理失敗等。達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇《2021全球風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》認(rèn)為地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將是未來(lái)10年全球面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升還會(huì)進(jìn)一步加劇金融市場(chǎng)的不確定性，已成為外匯市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的重要影響因素。從影響機(jī)制看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)既可以直接沖擊人民幣匯率穩(wěn)定，還可以通過(guò)其他渠道產(chǎn)生間接影響。

首先，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)傳染直接影響人民幣匯率穩(wěn)定。當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，推升了投資者避險(xiǎn)需求，當(dāng)人民幣處在升值通道時(shí)，避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性會(huì)助力人民幣升值，反之則會(huì)加劇人民幣貶值。投資者對(duì)人民幣的市場(chǎng)操作對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定產(chǎn)生直接沖擊。

其次，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)加劇市場(chǎng)恐慌，引發(fā)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)人民幣匯率預(yù)期的分化，大規(guī)模的拋售或增持行為加大了匯率波動(dòng)。頻繁或極端的匯率波動(dòng)則會(huì)進(jìn)一步加劇外匯市場(chǎng)恐慌，從眾的跟風(fēng)行為甚至?xí)?dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”[16]，進(jìn)而影響人民幣匯率穩(wěn)定。

最后，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)影響短期資本流動(dòng)進(jìn)而沖擊人民幣匯率穩(wěn)定。對(duì)于跨國(guó)投資者而言，目標(biāo)國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升意味著投資損失的概率增加，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需要，投資者會(huì)將資本轉(zhuǎn)移至更安全的國(guó)家，導(dǎo)致短期資本流入減少，資本流出上升，引發(fā)外匯市場(chǎng)供求失衡，匯率穩(wěn)定性下降。

綜上所述，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不僅直接沖擊人民幣匯率穩(wěn)定，還通過(guò)市場(chǎng)恐慌和短期資本流動(dòng)等渠道間接影響人民幣匯率穩(wěn)定。具體影響機(jī)制如圖1所示。

圖1 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的影響機(jī)制

三、模型設(shè)定與變量說(shuō)明

(一)模型設(shè)定

基于前文分析，本文將地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、短期資本流動(dòng)、市場(chǎng)恐慌和人民幣匯率穩(wěn)定納入統(tǒng)一的分析框架，考慮相關(guān)變量在樣本期內(nèi)結(jié)構(gòu)性突變的特征，采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-SV-VAR)與時(shí)變波動(dòng)溢出指數(shù)方法，研究地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的時(shí)變影響，量化地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的信息溢出。

1.TVP-SV-VAR模型

PRIMICERI(2005)將傳統(tǒng)VAR模型擴(kuò)展為系數(shù)、方差都隨時(shí)間變動(dòng)的帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)自回歸模型(TVP-SV-VAR)[17]，該模型系數(shù)可以很好地捕捉模型滯后結(jié)構(gòu)時(shí)變性和非線(xiàn)性特征，能夠有效地刻畫(huà)變量之間的動(dòng)態(tài)作用關(guān)系，從而使得實(shí)證結(jié)果具有更好的說(shuō)服力。

基本的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型具體形式為：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt，t=s+1,…，n

(1)

其中，yt是k×1維列向量，A、F1···、Ft都是k×k維的系數(shù)矩陣，μt為k×1維不可觀察的結(jié)構(gòu)沖擊項(xiàng)。

假定A為下三角矩陣，μt～N(0,∑∑)，則式(1)就屬于遞歸的SVAR模型，并且可以改寫(xiě)成：

yt=B1yt-1+···+Bsyt-s+A-1∑εt，εt～N(0,Ik)

(2)

其中，Bi=A-1Fi，i=1, …，s。通過(guò)將Bi中的元素進(jìn)行堆疊形成k2s×1維的列向量β，且:

式(2)可進(jìn)一步表示為：

yt=Xtβ+A-1∑εt

(3)

βt+1=βt+μβt，αt+1=αt+μαt，ht+1=ht+μht，且：

(4)

其中，βt+1～N(uβ0,∑β0)，αt+1～N(uα0,∑α0)，ht+1～N(uh0,∑h0)，并且∑β0、∑α0、∑h0是正定矩陣，假定時(shí)變參數(shù)的沖擊互不相關(guān)。

式(4)的參數(shù)隨機(jī)游走過(guò)程的假定可以刻畫(huà)參數(shù)的暫時(shí)性或永久性變動(dòng)，從而捕捉經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的漸進(jìn)或突變特征，隨機(jī)游走的假設(shè)導(dǎo)致極大似然估計(jì)過(guò)程困難問(wèn)題，為此借鑒NAKAJIMA(2011)[18]的方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。

2.波動(dòng)溢出指數(shù)方法

借鑒ANTONAKAKIS等(2020)[19]的處理思路，將TVP-VAR模型與DIEBOLD和YILMAZ(2012，2014)[20-21]提出的波動(dòng)溢出指數(shù)方法相結(jié)合，構(gòu)造時(shí)變波動(dòng)溢出指數(shù)。利用變量之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，可以系統(tǒng)地分析地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)影響。

對(duì)TVP-VAR模型進(jìn)行廣義誤差方差分解，度量TVP-VAR系統(tǒng)中每個(gè)變量受到其他變量或自身沖擊的影響程度。變量i向前H期的廣義預(yù)測(cè)誤差方差中由變量j引起的比例為θij(H)，定義如下：

(5)

(6)

最后，基于廣義方差分解結(jié)果計(jì)算波動(dòng)溢出指數(shù)。由變量j到變量i兩兩交互的溢出效應(yīng)可以表示為：

(7)

波動(dòng)溢出指數(shù)越大，表示各變量間的波動(dòng)溢出效應(yīng)或關(guān)聯(lián)性越高。

(二)變量說(shuō)明

1.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)

選取CALDARA和LACOVIELLO(2022)[11]構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為衡量地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)，以GPR表示。該指標(biāo)從地緣政治威脅、緊張局勢(shì)、地緣政治突發(fā)事件以及地緣政治行為的角度界定關(guān)鍵詞，運(yùn)用文本挖掘技術(shù)，從權(quán)威報(bào)刊中搜索相關(guān)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)報(bào)道，對(duì)關(guān)鍵詞進(jìn)行整理、加總構(gòu)建而成。

2.人民幣匯率穩(wěn)定

借鑒AIZENMEN等(2013)[22]的研究思路，以直接標(biāo)價(jià)法下在岸市場(chǎng)人民幣兌美元匯率為基礎(chǔ)構(gòu)建人民幣匯率穩(wěn)定指數(shù)(ES)。構(gòu)建模型為：

(8)

其中，exc_rate為每日人民幣兌美元匯率，Δlog(exc_rate)為人民幣匯率的對(duì)數(shù)變化率，std(·)為根據(jù)人民幣匯率對(duì)數(shù)變化率計(jì)算的月標(biāo)準(zhǔn)差。ES取值范圍在0至1之間，取值越接近1表明人民幣匯率越穩(wěn)定。

3.市場(chǎng)恐慌

選取芝加哥期權(quán)交易所恐慌指數(shù)作為市場(chǎng)恐慌的代理變量，用VIX表示。VIX是反映全球市場(chǎng)恐慌情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要指標(biāo)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，恐慌指數(shù)能夠較好地反映市場(chǎng)的恐慌情緒。

4.短期資本流動(dòng)

參考張明(2011)[23]的研究構(gòu)建衡量短期資本流動(dòng)的指標(biāo)：短期資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增加額-進(jìn)出口增加額-凈FDI流入，并將計(jì)算結(jié)果除以M2以消除貨幣流通量的影響，用SC表示。SC>0表示短期資本流入，SC<0表示短期資本流出，SC絕對(duì)值越大表明流入(流出)的規(guī)模越大。

上述變量的樣本區(qū)間為2005年7月至2021年10月。其中GPR指數(shù)來(lái)源于相關(guān)網(wǎng)站https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm，其它相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

各變量的基本統(tǒng)計(jì)特征(見(jiàn)表1)顯示，在樣本期內(nèi)，ES均值為0.881，距離1較為接近，但最大值與最小值差距較大，表明雖然人民幣匯率在樣本期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，但存在較大波動(dòng)，偏度小于0，重尾在左側(cè)，呈左偏分布。GPR和VIX標(biāo)準(zhǔn)差較大，偏度顯著大于0，峰度大于3，呈顯著的“尖峰厚尾”特征。ADF檢驗(yàn)表明，在1%顯著性水平各變量為平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行后續(xù)建模分析。

表1 變量的基本統(tǒng)計(jì)特征

四、實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

(一)TVP-SV-VAR模型結(jié)果分析

1.模型參數(shù)檢驗(yàn)

根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ信息準(zhǔn)則，確定TVP-SV-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。表2給出模型部分參數(shù)的估計(jì)結(jié)果，參數(shù)的Geweke診斷值低于1.96的臨界值，表明在5%顯著性水平下，沒(méi)有拒絕參數(shù)收斂到后驗(yàn)分布的原假設(shè)，非有效因子值較低，表明對(duì)參數(shù)和狀態(tài)變量進(jìn)行了有效采樣，非有效因子最大值為94.60，意味著即使是無(wú)效因子最大值的參數(shù)亦能抽取10 000/94.60≈105個(gè)有效值，足以進(jìn)行后驗(yàn)推斷，說(shuō)明模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果較為穩(wěn)健。

表2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

(1)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的直接影響。圖2描述了不同時(shí)點(diǎn)、不同滯后期下地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的時(shí)變影響。在不同時(shí)點(diǎn)上給GPR施加一單位的正向沖擊，人民幣匯率穩(wěn)定的脈沖響應(yīng)具有典型的時(shí)變特征，且響應(yīng)程度也有所不同。從不同響應(yīng)維度看，在初始狀態(tài)，人民幣匯率穩(wěn)定的平均響應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)向，于滯后1期達(dá)到負(fù)向最大值，之后脈沖響應(yīng)開(kāi)始回升，在滯后3期達(dá)到正的最大值，之后開(kāi)始緩慢下降，中長(zhǎng)期趨于收斂。表明當(dāng)?shù)鼐壵物L(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，人民幣匯率穩(wěn)定短期呈下降狀態(tài)，之后隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響減弱，人民幣匯率穩(wěn)定趨于上升。從時(shí)間維度看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊在不同時(shí)點(diǎn)存在較大差異。2008年金融危機(jī)期間，由于危機(jī)期間采取了人民幣重新盯住美元的匯率制度，加之金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的沖擊相對(duì)較小，人民幣成為相對(duì)安全的“避風(fēng)港”，期間地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的初始沖擊為正。之后隨著重啟有管理的浮動(dòng)匯率制度，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的初始沖擊為負(fù)值，特別在2018年中美貿(mào)易摩擦期間和2020年新冠疫情全球暴發(fā)初期，GPR對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的初始負(fù)向沖擊較為顯著。究其原因在于期間隨著中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升，減弱了投資者對(duì)人民幣的信心，人民幣貶值導(dǎo)致投資者更傾向配置外幣資產(chǎn)，外匯市場(chǎng)波動(dòng)幅度和頻率的增加導(dǎo)致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。

圖2 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的時(shí)變沖擊

(2)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)→市場(chǎng)恐慌→人民幣匯率穩(wěn)定。圖3左圖描述了不同時(shí)點(diǎn)、不同滯后期下地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)市場(chǎng)恐慌的時(shí)變影響。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)恐慌的沖擊具有顯著的時(shí)變特征，在2010年9月至2011年8月、2018年11月至2021年10月，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)恐慌的初始沖擊為正值，之后影響開(kāi)始下降，體現(xiàn)了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升在當(dāng)期會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌指數(shù)的上升。而在2011年9月至2014年4月、2015年6月至2016年1月地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)恐慌的沖擊在滯后2期達(dá)到正的最大值，表明期間地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)恐慌的沖擊具有一定的時(shí)滯性。圖3右圖描述了不同時(shí)點(diǎn)、不同滯后期下市場(chǎng)恐慌沖擊對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的時(shí)變影響。在滯后3期，市場(chǎng)恐慌對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊達(dá)到負(fù)向最大值，之后開(kāi)始回升并趨于穩(wěn)定。表明市場(chǎng)恐慌對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊具有時(shí)滯性。從不同時(shí)點(diǎn)看，在人民幣升貶值的不同階段，市場(chǎng)恐慌對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊具有顯著差異。在2011年10月至2012年7月、2015年6月至11月、2018年12月至2019年1月等人民幣貶值階段，市場(chǎng)恐慌在初始狀態(tài)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的負(fù)向沖擊最大。而在人民幣升值階段，市場(chǎng)恐慌在初始狀態(tài)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的正向沖擊最大。表明，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，市場(chǎng)恐慌的上升在當(dāng)期會(huì)加劇人民幣貶值，導(dǎo)致匯率穩(wěn)定性下降。而人民幣升值階段，市場(chǎng)恐慌的負(fù)向沖擊則具有顯著的時(shí)滯性。

圖3 GPR對(duì)VIX、VIX對(duì)ES的時(shí)變沖擊

(3)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)→短期資本流動(dòng)→人民幣匯率穩(wěn)定。圖4左圖描述了不同時(shí)點(diǎn)、不同滯后期下地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)短期資本流動(dòng)的時(shí)變影響。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期資本流動(dòng)的平均沖擊在滯后1期達(dá)到負(fù)的極值，滯后2期達(dá)到正的最大值，之后趨于收斂。而在初始狀態(tài)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期資本流動(dòng)的沖擊則具有顯著的差異。在2007年12月至2009年2月，受金融危機(jī)的影響，GPR對(duì)短期資本流動(dòng)的負(fù)向沖擊較為顯著。在2010年7月至10月、2011年1月至6月、2014年8月至11月、2015年8月至11月、2016年4月至5月、2017年2月至8月、2018年5月、2020年2月至4月等人民幣貶值階段，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期資本流動(dòng)的初始負(fù)向沖擊較為顯著。而在其他人民幣升值階段，GPR對(duì)短期資本流動(dòng)的初始沖擊為正。圖4右圖描述了不同時(shí)點(diǎn)、不同滯后期下短期資本流動(dòng)沖擊對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的時(shí)變影響。給短期資本流動(dòng)施加1單位的正向沖擊，在初始狀態(tài)，短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的平均沖擊為正。僅在短期資本流動(dòng)波動(dòng)較為顯著的2008年11月至2009年7月、2013年9月至2014年3月、2017年10月至2018年2月、2020年2月至8月等時(shí)點(diǎn)短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的沖擊為負(fù)，在其他時(shí)點(diǎn)，短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的初始影響為正。短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的平均沖擊在滯后1期達(dá)到負(fù)的極值，在滯后2期達(dá)到正的極值，之后趨于收斂。短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的影響主要在短期。表明短期資本流入的上升會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率穩(wěn)定呈先下降后上升繼而趨于穩(wěn)定的變化特征。

圖4 GPR對(duì)SC、SC對(duì)ES的時(shí)變沖擊

綜上所述，從直接影響看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的負(fù)向沖擊主要體現(xiàn)在短期，且這種負(fù)向沖擊具有顯著的時(shí)變特征，在人民幣貶值期間，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。從間接影響看，一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)影響投資者對(duì)市場(chǎng)前景預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，市場(chǎng)恐慌的加劇會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率穩(wěn)定性下降；另一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)傳染，引發(fā)投資者對(duì)貶值貨幣的拋售行為，導(dǎo)致短期資本流出增加，進(jìn)而降低了人民幣匯率穩(wěn)定性，特別在人民幣貶值期間，市場(chǎng)恐慌和短期資本流動(dòng)的沖擊對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的負(fù)向沖擊格外顯著。

(二)時(shí)變波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

在國(guó)際環(huán)境不確定性顯著上升的背景下，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的溢出方向和強(qiáng)度可能存在時(shí)變特征，評(píng)估地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)恐慌和短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的溢出強(qiáng)度有助于央行更有針對(duì)性地采取措施應(yīng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外匯市場(chǎng)的沖擊。基于此，本文進(jìn)一步根據(jù)TVP-VAR模型的方程分解結(jié)果，構(gòu)建變量之間的定向波動(dòng)溢出指數(shù)，以考察地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與人民幣匯率穩(wěn)定之間的時(shí)變波動(dòng)的溢出效應(yīng)。

1.直接影響：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向溢出效應(yīng)分析

圖5展示了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向波動(dòng)溢出效應(yīng)，在樣本期內(nèi)，GPR對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出顯著大于人民幣匯率穩(wěn)定對(duì)GPR的波動(dòng)溢出，表明人民幣匯率穩(wěn)定是GPR波動(dòng)溢出效應(yīng)的凈接收方。特別在2009年4月之前，受金融危機(jī)的影響，GPR對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的溢出在高位波動(dòng)，其中在2006年1月波動(dòng)溢出達(dá)到最大值54.28%。之后在相對(duì)低位波動(dòng)，期間受中日釣魚(yú)島事件和英國(guó)脫歐事件的影響，GPR對(duì)ES的波動(dòng)溢出在2013年12月和2015年12月出現(xiàn)短暫上升，分別達(dá)到了2.58%和3.31%。2017年9月之后，隨著全球地緣政治動(dòng)蕩，GPR對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的溢出開(kāi)始上升，特別是中美貿(mào)易摩擦期間的2018年8月，GPR對(duì)ES的波動(dòng)溢出達(dá)到了第二高點(diǎn)6.56%。新冠疫情全球暴發(fā)初期，GPR對(duì)ES的溢出效應(yīng)也在4.5%左右波動(dòng)，之后隨著中國(guó)全面控制住疫情，并迅速地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，GPR對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的波動(dòng)溢出迅速下降并趨于穩(wěn)定。

圖5 GPR與ES之間的定向溢出效應(yīng)

2.間接影響：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)→市場(chǎng)恐慌→人民幣匯率穩(wěn)定之間定向溢出效應(yīng)分析

圖6左圖展示了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)恐慌之間的定向溢出效應(yīng)，在樣本期內(nèi)，在2008年9月之前，GPR對(duì)VIX的波動(dòng)溢出顯著大于VIX對(duì)GPR的波動(dòng)溢出，之后，受金融危機(jī)的影響，GPR與VIX之間的定向溢出較為接近，并在高位徘徊，具有顯著的共振效應(yīng)。2011年11月之后，二者之間的定向溢出開(kāi)始下降，其中VIX對(duì)GPR的定向溢出占據(jù)上風(fēng)。2016年2月開(kāi)始，受?chē)?guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上行的影響，GPR對(duì)VIX的波動(dòng)溢出開(kāi)始上升，并在2018年10月至2019年12月期間超過(guò)VIX對(duì)GPR的波動(dòng)溢出。圖6右圖展示了市場(chǎng)恐慌與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向溢出效應(yīng)，在樣本期內(nèi)，VIX對(duì)ES的波動(dòng)溢出顯著大于ES對(duì)VIX的波動(dòng)溢出，人民幣匯率穩(wěn)定是市場(chǎng)恐慌波動(dòng)溢出效應(yīng)的凈接收方。特別在2006年2月至2008年12月，VIX對(duì)ES的定向溢出在30%至80%之間波動(dòng)，之后在相對(duì)低位波動(dòng)，受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情沖擊的影響，市場(chǎng)恐慌對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出上升，特別在2020年3月VIX對(duì)ES的定向溢出達(dá)到了17.07%。上述分析表明，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升，加劇了市場(chǎng)恐慌，二者的共振作用強(qiáng)化了對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出。

圖6 GPR與VIX、VIX與ES之間的定向溢出效應(yīng)

3.間接影響：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)→短期資本流動(dòng)→人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向溢出效應(yīng)分析

圖7左圖展示了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與短期資本流動(dòng)之間的定向波動(dòng)溢出效應(yīng)，在樣本期內(nèi)，GPR對(duì)SC的波動(dòng)溢出顯著大于SC對(duì)GPR的波動(dòng)溢出，短期資本流動(dòng)是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)溢出效應(yīng)的凈接收方。GPR對(duì)SC定向溢出的幾個(gè)峰值點(diǎn)分別出現(xiàn)在2005年12月、2016年1月和2020年3月。2014年9月之后，受人民幣貶值影響，疊加“8·11匯改”沖擊，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期資本流動(dòng)的沖擊出現(xiàn)了波段性上升，并維持在相對(duì)高位運(yùn)行，及至2020年6月，中國(guó)及時(shí)控制住疫情，復(fù)工復(fù)產(chǎn)良好，GPR對(duì)SC的影響開(kāi)始下降。圖7右圖展示了短期資本流動(dòng)與人民幣匯率穩(wěn)定之間的定向波動(dòng)溢出效應(yīng)，在“8·11匯改”之前的樣本期內(nèi)，ES對(duì)SC的定向溢出顯著大于SC對(duì)ES的溢出，人民幣匯率穩(wěn)定是短期資本流動(dòng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的凈輸出方。隨著匯率市場(chǎng)化改革的不斷深化，SC對(duì)ES的溢出效應(yīng)開(kāi)始上升，在2016年2月至2019年6月以及新冠疫情全球暴發(fā)引發(fā)資本外流的2020年3月，SC對(duì)ES的溢出效應(yīng)超過(guò)了ES對(duì)SC的溢出。隨著中國(guó)迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，人民幣升值引起短期資本流入增加，ES對(duì)SC的溢出又重新占據(jù)上風(fēng)。上述分析表明，雖然人民幣匯率穩(wěn)定對(duì)短期資本流動(dòng)的定向溢出更為顯著，但隨著人民幣匯率市場(chǎng)化改革的不斷深化，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期資本流動(dòng)的定向溢出顯著增強(qiáng)，進(jìn)而提升了短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出效應(yīng)。

圖7 GPR與SC、SC與ES之間的定向溢出效應(yīng)

綜上所述，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出具有顯著的時(shí)變特征，在金融危機(jī)期間以及地緣政治事件爆發(fā)期間，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出顯著上升。從影響機(jī)制看，一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，二者共振作用加劇了市場(chǎng)恐慌對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的溢出；另一方面，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化程度的加深，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)短期資本流動(dòng)的定向溢出上升，進(jìn)而提升了短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出。因此，保持人民幣在合理均衡水平基本穩(wěn)定，應(yīng)該關(guān)注外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)沖擊，防止地緣政治事件引致的市場(chǎng)恐慌與短期資本流動(dòng)“共振效應(yīng)”的沖擊。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文選取2005年7月至2021年10月的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建TVP-VAR模型，通過(guò)時(shí)變脈沖響應(yīng)和定向波動(dòng)溢出指數(shù)，從市場(chǎng)恐慌和短期資本流動(dòng)的視角分析了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的時(shí)變影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示：①地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的負(fù)向沖擊主要體現(xiàn)在短期，且這種負(fù)向沖擊具有顯著的時(shí)變特征，在人民幣貶值期間，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。②地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)影響投資者對(duì)市場(chǎng)前景預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，市場(chǎng)恐慌的加劇會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率穩(wěn)定性下降。③地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的上升引發(fā)投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，加大對(duì)貶值貨幣的拋售行為，導(dǎo)致短期資本流出增加，進(jìn)而降低了人民幣匯率穩(wěn)定性。定向時(shí)變波動(dòng)溢出結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是人民幣匯率穩(wěn)定溢出效應(yīng)的凈輸出方，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出具有顯著的時(shí)變特征。②地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)恐慌溢出效應(yīng)的凈輸出方，地緣政治事件引致的市場(chǎng)恐慌是人民幣匯率穩(wěn)定溢出效應(yīng)的凈輸出方。③地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是短期資本流動(dòng)溢出效應(yīng)的凈輸出方，隨著匯率市場(chǎng)化改革的深化，短期資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的定向溢出開(kāi)始顯現(xiàn)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，加強(qiáng)對(duì)全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，明晰其對(duì)人民幣匯率的沖擊特征和傳導(dǎo)路徑，強(qiáng)化對(duì)日常地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警，不斷豐富政策工具箱，當(dāng)?shù)鼐壵问录_擊來(lái)臨時(shí)，及時(shí)采取合適的宏觀政策加以調(diào)控。第二，不斷提高政策的透明度，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，通過(guò)預(yù)調(diào)微調(diào)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低市場(chǎng)恐慌對(duì)投資者預(yù)期的影響。第三，穩(wěn)慎推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，防范短期資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)對(duì)外匯市場(chǎng)的沖擊，特別在人民幣貶值階段，應(yīng)通過(guò)政策調(diào)整、預(yù)期引導(dǎo)等方式加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的管理，不排除極端狀態(tài)下加大資本賬戶(hù)管制這一政策工具以捍衛(wèi)金融穩(wěn)定。第四，繼續(xù)深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，讓更趨市場(chǎng)化的浮動(dòng)匯率對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，同時(shí)不排除當(dāng)極端風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊時(shí)，重啟逆周期調(diào)節(jié)因子的對(duì)沖方式。

[注 釋]

① 2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，即做市商參考上一交易日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，向外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。簡(jiǎn)稱(chēng)“8·11匯改”。