LPG貿(mào)易企業(yè)下游產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)與管理研究

王幪達(dá)

(中海油能源發(fā)展股份有限公司銷售服務(wù)分公司，天津 300452)

1 主要產(chǎn)業(yè)投資類型

1.1 LPG一級庫

LPG一級庫一般指直接用大型LPG冷凍船從國外進(jìn)貨后，可以用船運(yùn)或陸運(yùn)直接出貨的大型LPG冷凍庫、地下庫、壓力庫。目前，一級庫建設(shè)多數(shù)配套燃?xì)馍罴庸ろ?xiàng)目，同時(shí)部分兼顧民用氣市場，可用以期貨庫容出租。但整體的規(guī)劃和投資方面，一級庫的審批流程較為復(fù)雜，投資規(guī)模較大，投資周期較長。

1.2 LPG二級庫

LPG二級庫為擁有LPG資源，可供LPG槽車、火車槽車、小型LPG壓力船接貨的中型壓力庫，主要為燃料用市場配套，用以輻射周邊區(qū)域消費(fèi)市場。

1.3 LPG三級站

LPG三級站為僅通過LPG鋼瓶或直接用管線供用戶使用的小型LPG儲庫。面向終端零售市場的利潤較高，但與之相對，存量市場的競爭也較為激烈。同時(shí)，三級站區(qū)域市場的盈利情況是有差別，北京、上海受制于當(dāng)?shù)氐陌踩哂绊?，三級站?shù)量較少，單站銷量較大。除去這兩個地區(qū)，華南、華東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)三級站單站銷量靠前，人均液化氣消費(fèi)量高，燃燒用氣需求量大，而華北地區(qū)由于天然氣管網(wǎng)普及，LPG人均用氣量相對較少。

1.4 LPG深加工產(chǎn)業(yè)

近年來，隨著化工加工技術(shù)的成熟及市場需求的發(fā)展，LPG下游化工用途的價(jià)值正在體現(xiàn)。2019年深加工領(lǐng)域消費(fèi)約占液化氣總消費(fèi)量45%?！笆奈濉逼陂g，LPG深加工消費(fèi)仍將快速增長，預(yù)計(jì)年均增速超過9%，到2025年占比將達(dá)到55%。

LPG深加工主要分為烷烴和烯烴深加工路線，且逐漸從烯烴利用過渡到了烷烴利用。芳構(gòu)化、異構(gòu)化及烷基化、MTBE等裝置都是利用液化氣的烯烴組分生產(chǎn)汽油組分，終端用于汽油市場，而后涌現(xiàn)出的混合烷烴脫氫及丙烷脫氫(PDH)、丙烷裂解生產(chǎn)丙烯及乙烯等，主要利用烷烴組分走化工及精細(xì)化工路線。

2019年在LPG深加工領(lǐng)域，烷基化裝置的年產(chǎn)能約為2300多萬噸，其次為MTBE裝置產(chǎn)能約為1930萬噸，此外就是PDH裝置。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年12月，我國現(xiàn)存PDH裝置17套，合計(jì)產(chǎn)能671萬噸，已有統(tǒng)計(jì)新建及規(guī)劃的項(xiàng)目總產(chǎn)能已接近3000萬噸。預(yù)計(jì)至2023年底，中國PDH產(chǎn)能保守預(yù)估將達(dá)到2000萬噸/年以上。

與之相對，LPG作為化工原料的需求日益擴(kuò)大。使用煉廠飽和LPG替代石腦油裂解制乙烯以及PDH技術(shù)導(dǎo)致的丙烯進(jìn)口量缺口刺激了LPG的需求熱潮。2019年，中國LPG供應(yīng)總量4848萬噸，2020年受到疫情影響，供應(yīng)總量下降至4487萬噸。未來隨著LPG深加工需求的不斷增長，供應(yīng)量將呈現(xiàn)上升趨勢，預(yù)計(jì)到2025年，供應(yīng)總量將達(dá)到6880萬噸。

2 產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)辨識

2.1 LPG產(chǎn)業(yè)投資政策風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)合發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)石化產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展的指導(dǎo)意見》《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案(修訂版)》、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄等文件，未來石油化工行業(yè)發(fā)展體現(xiàn)在兩個方面：一是消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)品向下游高附加值延伸，高性能的化工新材料需求和供應(yīng)增長迅速；二是國家放開行業(yè)管制，民營煉化中烯烴、芳烴等大宗化學(xué)品增速將會加快，逐步替代進(jìn)口。石油化工行業(yè)產(chǎn)能將持續(xù)增長，生產(chǎn)基地大型化、一體化、產(chǎn)品多元化、業(yè)務(wù)復(fù)雜化、全球化將是未來發(fā)展的趨勢。

國家產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)石油化工產(chǎn)業(yè)向生產(chǎn)高附加值、高性能產(chǎn)品的方向發(fā)展，重點(diǎn)鼓勵LPG深加工項(xiàng)目投產(chǎn)。民用燃燒領(lǐng)域由于許多平原地區(qū)的天然氣管網(wǎng)基本普及，居民液化氣用氣量呈現(xiàn)遞減的趨勢，且在全國各區(qū)域，民營液化氣公司進(jìn)入零售行業(yè)的時(shí)間較早，已經(jīng)形成了一定規(guī)模和市場格局，零售市場領(lǐng)域競爭激烈。另外，LPG微管網(wǎng)供應(yīng)模式改變原有瓶裝液化氣分散供應(yīng)的模式，集中管輸使得燃?xì)夤?yīng)效率更高，且能夠通過物聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字化技術(shù)進(jìn)一步提高資源調(diào)配能力，加之整體造價(jià)低廉，燃?xì)馀渌唾M(fèi)用低。這些優(yōu)點(diǎn)將進(jìn)一步對瓶裝液化氣形成競爭優(yōu)勢，促使液化氣零售市場消費(fèi)模式發(fā)生變化。因此，在民用零售市場，獨(dú)立投資較多資源，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，需要做好市場消費(fèi)量預(yù)測、市場競爭性分析、投資收益評估等方面的科學(xué)論證。而在深加工領(lǐng)域，由于眾多企業(yè)的涌入，PDH等技術(shù)路線的競爭將更加激烈。

2.2 LPG三級站并購高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

并購溢價(jià)指企業(yè)在并購時(shí)付出高于被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格差額部分。如果對目標(biāo)企業(yè)的估值過高，則容易導(dǎo)致付出過高的資金成本，價(jià)格過低則無法實(shí)現(xiàn)并購的戰(zhàn)略目的。并購溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)通常是由于交易雙方的信息不對稱，在并購過程中對標(biāo)的LPG三級站的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況、管理狀況不清晰容易導(dǎo)致認(rèn)知偏差。而目標(biāo)企業(yè)為抬高自身價(jià)值，通常利用自身所掌握的信息優(yōu)勢掩蓋對自己估值不利的因素。另外，在并購過程中，如存在競爭對手對標(biāo)的資產(chǎn)開展報(bào)價(jià)收購，則將使并購方承擔(dān)競價(jià)壓力。

LPG三級站多為非上市民營企業(yè)，財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營信息難以通過公開渠道進(jìn)行搜集，僅依靠被并購方提供的經(jīng)營信息難以對資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行合理估計(jì)。在實(shí)際資產(chǎn)并購活動開展之前，一般由專業(yè)第三方對被并購企業(yè)開展盡職調(diào)查和投資可行性分析。

在LPG三級站并購價(jià)格方面，不同地區(qū)并購一家三級站的價(jià)格差異較大，由于每天平均銷售量不同、銷售成本不同，三級站估值差異顯著，規(guī)模較大的三級站有出價(jià)上億元者。

投資新建三級站的周期幾乎在12個月以上。其中不包括新建三級站各項(xiàng)合規(guī)手續(xù)的審批時(shí)間，另外，受國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向影響，部分地區(qū)不再獲準(zhǔn)批復(fù)新建液化氣三級站的申請。某些三級站所有者以建設(shè)資質(zhì)難以獲批為籌碼與買家進(jìn)行談判，也可能導(dǎo)致并購過程中產(chǎn)生較高的溢價(jià)。相對應(yīng)的，高溢價(jià)并購伴隨著融資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可通過發(fā)行股票、債權(quán)、借貸、抵押等方式融資，然而如果融資和支付方案不合理將使企業(yè)面臨較大的現(xiàn)金流壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，目前LPG投資并購項(xiàng)目多采用收益法進(jìn)行企業(yè)估值。收益法以目標(biāo)公司未來經(jīng)營的年度現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)后計(jì)算，收益法的使用前提是企業(yè)收益能一直保持穩(wěn)定的水平，達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營效益。液化氣零售終端市場競爭激烈并且液化氣民用燃燒領(lǐng)域受到天然氣等替代品的擠壓，市場份額呈現(xiàn)下降趨勢，LPG銷售價(jià)格容易受區(qū)域市場供需變化、需求結(jié)構(gòu)變化等因素影響，如果投資回收的周期較長，則三級站能否每年保持穩(wěn)定的收益率，存在不確定性。因此，僅使用收益法進(jìn)行并購估值決策，也存在一定的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 投后經(jīng)濟(jì)效益難以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)

無論是投資LPG一級庫、二級庫還是深加工裝置，對于實(shí)施投資策略的企業(yè)來說最大的風(fēng)險(xiǎn)在于投資并購?fù)瓿珊箢A(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益不能實(shí)現(xiàn)。對區(qū)域市場的LPG需求量、LPG區(qū)域市場價(jià)格、LPG采購渠道和成本、競爭對手、地方政府對LPG產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向等信息了解的不充分，對未來市場預(yù)期份額的估計(jì)偏差過大，投資并購項(xiàng)目方案設(shè)計(jì)不合理，融資和支付方式不當(dāng)，投資回報(bào)分析不準(zhǔn)確等原因均可能造成預(yù)期經(jīng)營效益無法實(shí)現(xiàn)。在投資并購?fù)瓿珊?，企業(yè)運(yùn)營管理權(quán)限不明、經(jīng)營不善、企業(yè)制度文化未能被接受也將影響后期資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)。

另外，并購方為保障自身利益，判斷被并購企業(yè)的盈利能力，一般都會要求被并購方對經(jīng)營業(yè)績做出對賭承諾，即為附條件的并購，若未完成約定的業(yè)績，則由承諾方履行補(bǔ)償義務(wù)。然而，在實(shí)際經(jīng)營過程中，可能出現(xiàn)被并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績難以實(shí)現(xiàn)，且拒不執(zhí)行協(xié)議條款甚至更改對賭協(xié)議條款的情況，若補(bǔ)償義務(wù)人沒有履約能力，則即使有協(xié)議約定但債權(quán)人仍然得不到補(bǔ)償，從而造成并購企業(yè)在投資并購過程中的資金損失和沉沒成本。因此，在必要的情況下，可要求承諾方提供相應(yīng)可靠的擔(dān)保，證明其有履行補(bǔ)償義務(wù)的能力，同時(shí)，明確投后退出機(jī)制。

2.4 法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)

在LPG下游業(yè)務(wù)投資并購過程中，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，對投資并購企業(yè)來說主要表現(xiàn)是被并購資產(chǎn)或股權(quán)的合法性和排他性存在著不確定性。常見的風(fēng)險(xiǎn)有受讓未實(shí)繳的股權(quán)承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓無效的風(fēng)險(xiǎn)、受讓標(biāo)的資產(chǎn)或股權(quán)存在代持的風(fēng)險(xiǎn)、擬收購的資產(chǎn)存在產(chǎn)權(quán)糾紛和權(quán)利瑕疵、擬收購資產(chǎn)或股份的目標(biāo)公司存在未結(jié)清的債務(wù)，涉及未完結(jié)的訴訟和仲裁、非貨幣財(cái)產(chǎn)資產(chǎn)評估、股權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)過度分離、并購協(xié)議約定不明等風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)并購的實(shí)施的全過程如未滿足《公司法》等法律法規(guī)的要求，則并購資產(chǎn)的過程也可能出現(xiàn)不合規(guī)的現(xiàn)象。

3 風(fēng)險(xiǎn)管理策略與建議

3.1 加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策與趨勢研究

LPG貿(mào)易企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)符合國家石化和化學(xué)工業(yè)發(fā)展規(guī)劃，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策與趨勢研究，對其中的投資機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。尤其是深入挖掘LPG作為深加工原料路線的獨(dú)特優(yōu)勢，充分研究LPG下游深加工路線和LPG深加工產(chǎn)品種類，調(diào)研下游客戶對LPG及其深加工產(chǎn)品的需求，分析市場供應(yīng)能力，布局LPG產(chǎn)業(yè)下游市場。研究通過原料供應(yīng)，股權(quán)收購等方式加強(qiáng)與下游深加工企業(yè)的合作與綁定，打通其上下游原材料和產(chǎn)品的供應(yīng)及銷售渠道，形成長期合作機(jī)制，從而提高LPG貿(mào)易市場占有率。

同時(shí)，應(yīng)關(guān)注深加工裝置數(shù)量和深加工配套服務(wù)的需求變化，緊盯燃?xì)馍罴庸?yīng)稅化工品的種類和稅率新政，明確國家政策導(dǎo)向，以尋求最優(yōu)LPG銷售策略和預(yù)期效益的最大化。

3.2 做好投資收益可行性研究

針對LPG下游產(chǎn)業(yè)投資并購溢價(jià)和預(yù)期經(jīng)營效益不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，做好前期市場信息搜集工作和投資可行性研究分析，對區(qū)域市場的潛力進(jìn)行評估、對LPG市場需求飽和程度進(jìn)行測量、使用零售飽和指數(shù)等可測量的指標(biāo)對市場競爭情況進(jìn)行預(yù)判。

采用成本法、收益法、市場法等多種估值方法對資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，設(shè)計(jì)合理的對賭協(xié)議保障并購資產(chǎn)的盈利性，如有必要可由義務(wù)人提供擔(dān)保，確保經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)的履約執(zhí)行情況符合協(xié)議規(guī)定。此外，還應(yīng)結(jié)合投資情景分析制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，當(dāng)預(yù)期收益未達(dá)到預(yù)期時(shí)，按照設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)控制程序采取應(yīng)對措施。

選擇專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)對擬并購資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查和資產(chǎn)評估，同時(shí)，培養(yǎng)鍛煉企業(yè)內(nèi)部人員使其逐步具備相應(yīng)的資產(chǎn)評估分析能力，將外部的并購風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)為內(nèi)部控制過程，降低并購活動的整體風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 加強(qiáng)并購法律合規(guī)性分析和審查

針對法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)依據(jù)《公司法》等法律文件加強(qiáng)法律合規(guī)性審查，在實(shí)施LPG下游設(shè)備設(shè)施資產(chǎn)并購前，編制詳細(xì)的法律盡職調(diào)查程序，明確調(diào)查的范圍、內(nèi)容事項(xiàng)、專家組成團(tuán)隊(duì)、分工計(jì)劃、調(diào)查方式方法、整體流程等因素。重點(diǎn)對資產(chǎn)或股權(quán)的合法性和排他性開展審查，主要包括以下幾方面。

(1)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的主體資格情況，如企業(yè)設(shè)立方式、經(jīng)營資質(zhì)和范圍是否匹配、注冊資本是否履行驗(yàn)資程序、是否依法登記取得營業(yè)執(zhí)照、是否符合安全環(huán)保法律法規(guī)要求、是否依法納稅等。

(2)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)是否存在法律權(quán)利瑕疵。如評估以知識產(chǎn)權(quán)作為資產(chǎn)的是否涉及侵權(quán)和職務(wù)發(fā)明糾紛、資產(chǎn)是否存在設(shè)置抵押和其他財(cái)產(chǎn)擔(dān)保情況、是否存在被司法凍結(jié)的資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債是否結(jié)清、是否存在個人資產(chǎn)與公司資產(chǎn)混同、是否存在重大訴訟或仲裁責(zé)任未履行情況、重大交易合同執(zhí)行情況等。

(3)關(guān)注并購法律合同的制定和履行，審查是否存在防御性并購條款、合同內(nèi)容是否存在約定不明、對賭條款是否合理、對違約情況是否設(shè)置了充分的保障性條款和明確的退出機(jī)制、對影響資產(chǎn)估值的法律糾紛是否明確了保證清單和擔(dān)保性措施、司法救濟(jì)程序是否明確等。