董事高管責(zé)任保險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？
——基于信貸尋租與融資約束的視角

趙國宇, 梁慧萍

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

一、引 言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。然而，由于創(chuàng)新固有的風(fēng)險(xiǎn)高、信息不對(duì)稱程度高以及投資周期長(zhǎng)等原因，創(chuàng)新活動(dòng)的開展一直受到外部融資的約束（張璇等，2017；甄麗明和羅黨論，2019）。同時(shí)，由于資金的相對(duì)稀缺性和融資渠道的單一性，導(dǎo)致銀行擁有較大的權(quán)力，企業(yè)信貸尋租的現(xiàn)象非常普遍（謝平和陸磊，2003）。企業(yè)源源不斷地通過尋租行為向外部“資本輸血”，一方面，不但加劇企業(yè)經(jīng)營成本，另一方面，提高管理層占用投資者資金的動(dòng)機(jī)，擠出創(chuàng)新資金，攫取私人利益，使創(chuàng)新活動(dòng)無法獲得充足的資金支持。因此，企業(yè)創(chuàng)新會(huì)陷入融資約束與信貸尋租的雙重困境，使得創(chuàng)新效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離最優(yōu)值。

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）作為一種新興的外部治理機(jī)制，其目的是在股東或其他利益相關(guān)者（如債權(quán)人）指控管理層在履行職責(zé)時(shí)存在不當(dāng)行為而提起訴訟時(shí)，保護(hù)其免受個(gè)人責(zé)任的影響?，F(xiàn)有關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的研究主要基于管理者層面的收益激勵(lì)（李從剛和許榮，2019；凌士顯和劉澳，2020）和對(duì)創(chuàng)新失敗容忍（方軍雄和秦璇，2018；胡國柳等，2019）的視角展開探討，較少學(xué)者從外部投資者的角度關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)的購入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資金引入的影響。而經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯彭斯的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的條件下，企業(yè)要想在資本市場(chǎng)中獲得更多的資金支持，就必須向市場(chǎng)傳遞真實(shí)而有利的信號(hào)（如更多的信息披露、較少的財(cái)務(wù)重述、分析師的關(guān)注等），將自身與其他企業(yè)分開。所以，本文嘗試運(yùn)用信號(hào)傳遞理論來討論董責(zé)險(xiǎn)的引入是否能夠幫助企業(yè)解決創(chuàng)新資金的雙重難題進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于信號(hào)傳遞理論，董責(zé)險(xiǎn)能夠向外部投資者傳遞出企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和公司治理狀況的信息，但對(duì)于投資者來說，傳遞給投資者積極的信號(hào)還是消極的信號(hào)？提高還是降低投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的投資信心？基于現(xiàn)有研究的回顧，上述問題未得到明確的解決。所以，本文以現(xiàn)有的文獻(xiàn)和經(jīng)典理論為基礎(chǔ)，探究投資者識(shí)別了企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)的信號(hào)后上市公司在創(chuàng)新活動(dòng)中的投資表現(xiàn)。具體的信號(hào)識(shí)別策略可能有：一方面，董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購引入了外部的保險(xiǎn)公司，為減少自身的賠償和補(bǔ)償金額，保險(xiǎn)公司會(huì)通過內(nèi)部機(jī)制和外部渠道對(duì)投保人（企業(yè)）和被保險(xiǎn)人（董事、高管）的行為，進(jìn)行事前盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、事中持續(xù)監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)控制以及事后的損失控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，有效監(jiān)督和制約管理層，這有助于緩解投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，減弱投資者與公司的信息不對(duì)稱程度，從而增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的投資信心。另一方面，投資者認(rèn)為認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)會(huì)給管理層起到“兜底作用”，降低管理層從公司轉(zhuǎn)移資源和為了私利從事其尋租行為的邊際成本，增加債權(quán)人收回本息的難度，進(jìn)而更加謹(jǐn)慎投資上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)。那么，投資者會(huì)采用哪種信號(hào)識(shí)別策略呢？對(duì)于這一問題，目前鮮有學(xué)者提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

本文以2009—2019年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過實(shí)證研究檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)信貸尋租、融資約束和企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，且這種促進(jìn)作用是以通過降低信貸尋租行為和緩解融資約束來實(shí)現(xiàn)的。此外，研究還發(fā)現(xiàn)購買董責(zé)險(xiǎn)公司長(zhǎng)期貸款更多，民營企業(yè)的信貸資源獲取更多且信貸尋租行為減少得更加明顯；購買董責(zé)險(xiǎn)公司的信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。與以往研究相比，本文的貢獻(xiàn)有主要如下幾點(diǎn)：第一，彌補(bǔ)了從外部投資者視角探究董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新投資的不足?，F(xiàn)有研究主要基于管理者層面的創(chuàng)新激勵(lì)和對(duì)創(chuàng)新失敗容忍度的視角探究董責(zé)險(xiǎn)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系（方軍雄和秦璇，2018；胡國柳等，2019；李從剛和許榮，2019；凌士顯和劉澳，2020），而本文基于外部投資者的視角，考察了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并提供直接證據(jù)證實(shí)了董責(zé)險(xiǎn)在我國資本市場(chǎng)發(fā)揮積極的外部治理效應(yīng)，豐富了董責(zé)險(xiǎn)的研究?jī)?nèi)容和理論體系。第二，運(yùn)用信號(hào)傳遞理論解釋董責(zé)險(xiǎn)的影響機(jī)制。已有文獻(xiàn)在解釋董責(zé)險(xiǎn)的影響機(jī)制過程中，主要運(yùn)用委托代理理論來分析董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的治理效應(yīng)。本文通過關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)的信號(hào)傳遞功能如何作用于影響企業(yè)創(chuàng)新的融資約束和信貸尋租，為董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究提供新的理論視角。第三，通過融資約束和信貸尋租這兩條路徑，深入分析了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，這豐富了融資約束和信貸尋租領(lǐng)域的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新

董責(zé)險(xiǎn)在歐美國家已是一種成熟的保險(xiǎn)產(chǎn)品，且廣泛應(yīng)用于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)（Zou等，2008）。2002年以后，國內(nèi)企業(yè)也逐漸開始購買董責(zé)險(xiǎn)。目前，關(guān)于董責(zé)險(xiǎn)的公司治理效應(yīng)存在“治理有用觀”和“治理無用觀”兩種相互對(duì)立的觀點(diǎn)?！爸卫碛杏糜^”認(rèn)為，一方面，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)可以為管理層的行為提供保護(hù)，有助于激勵(lì)管理層積極進(jìn)取，緩解他們的履職風(fēng)險(xiǎn)（Core，1997；胡國柳和胡珺，2017；胡國柳等，2019）。另一方面，相當(dāng)于為企業(yè)引入一個(gè)專業(yè)、獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理層，有效降低公司的代理成本和減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)其他投資者的利益（Core，2000；Boyer和Stern，2014；于亞潔，2021）。“治理無用觀”認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購能夠?yàn)楣芾韺悠鸬斤L(fēng)險(xiǎn)“兜底”作用，這會(huì)降低他們自利行為的成本，從而引發(fā)更多的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)問題（Lin等，2011，2013）。同時(shí)，此險(xiǎn)種可能會(huì)弱化法律訴訟對(duì)管理層的威懾作用，從而加劇投資方與企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度（Chen等，2016；馮來強(qiáng)等，2017）。

已有研究雖未對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的公司治理效應(yīng)得出一致結(jié)論，但本文認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購引入了保險(xiǎn)公司的舉措對(duì)投資者而言是一種積極的信號(hào)，保險(xiǎn)公司對(duì)投保公司的外部監(jiān)督效應(yīng)能夠作為有效的信息揭示機(jī)制緩解創(chuàng)新活動(dòng)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。原因在于：其一，保險(xiǎn)公司具有監(jiān)督企業(yè)決策者行為的動(dòng)機(jī)和能力。為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司作為獨(dú)立的第三方會(huì)強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱。其二，保險(xiǎn)條款的設(shè)置會(huì)對(duì)上市公司的董事和管理人員進(jìn)行約束，抑制其風(fēng)險(xiǎn)行為，降低代理成本。其三，董責(zé)險(xiǎn)作為一種全新的險(xiǎn)種，再加上我國法制環(huán)境的不健全，個(gè)體的違法成本較低，保險(xiǎn)公司會(huì)主動(dòng)加大對(duì)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)監(jiān)控程度（李翠芝，2020）。所以，董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)能有效減少代理問題和信息不對(duì)稱問題，從而改善公司治理狀況，向市場(chǎng)釋放企業(yè)決策者有效經(jīng)營的信號(hào)。

根據(jù)Schumpeter（1912）的創(chuàng)新理論，創(chuàng)新資金的籌措階段和分配階段陷入困境都會(huì)使得創(chuàng)新投入不足。William和Mary（2000）提出，公司治理應(yīng)當(dāng)為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造條件，通過源源不斷地注入資源，為創(chuàng)新活動(dòng)提供資金保障，最終為利益的投資方創(chuàng)造出更多的價(jià)值?！按砝碚摗焙汀靶畔⒉粚?duì)稱”是抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的兩大核心要素。購買董責(zé)險(xiǎn)可以從兩方面改善創(chuàng)新投入問題：一方面，董責(zé)險(xiǎn)可充當(dāng)“外部監(jiān)督”機(jī)制，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)后，引入第三方機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)公司發(fā)揮的監(jiān)督職能與股權(quán)屬性和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股東治理存在替代監(jiān)督效應(yīng)（李從剛和許榮，2020），有效約束管理者的委托代理問題，減少代理成本。另一方面，購買董責(zé)險(xiǎn)起到“信號(hào)傳遞”作用，具體而言，購買董責(zé)險(xiǎn)的決策能夠傳遞管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等內(nèi)部信息（Gupta和Prakash，2012），保單呈現(xiàn)的承保范圍和費(fèi)用也能在一定程度上反映公司的經(jīng)營和治理風(fēng)險(xiǎn)程度（Boyer，2012），有助于資本市場(chǎng)各參與方獲取更多公司信息。所以，董責(zé)險(xiǎn)從“外部監(jiān)督”和“信號(hào)傳遞”兩方面，對(duì)公司治理中的“委托代理”和“信息不對(duì)稱”問題起到一定的緩解作用，有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。換言之，在良好的公司治理環(huán)境下，當(dāng)外部投資者識(shí)別接收了董責(zé)險(xiǎn)的積極治理信號(hào)后，有利于提高對(duì)企業(yè)的投資信心、增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的信任，進(jìn)而影響企業(yè)的資源獲取?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）董責(zé)險(xiǎn)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

資金籌措階段的障礙表現(xiàn)為融資約束問題，會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)客觀上得不到充足的資金（Hottenrott和Peters，2012；馬光榮等，2014；謝家智等，2014），從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。信息不對(duì)稱是企業(yè)獲得所需資金支持的重要影響因素（Hall和Lerner，2010），投資者與公司之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者很難判斷研發(fā)項(xiàng)目未來的收益情況，也很難對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行后續(xù)監(jiān)督，使得投資者面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資行為更加謹(jǐn)慎，因此使得企業(yè)投資無法達(dá)到最優(yōu)水平的情況。并且Hall（1992）進(jìn)一步指出，相較于一般投資而言，由于信息不對(duì)稱和抵押品缺乏，企業(yè)創(chuàng)新投入可能面臨更為嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而使得企業(yè)創(chuàng)新受到融資約束的影響更大。所以，緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束的根本辦法是減少因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

董責(zé)險(xiǎn)通過引入保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)督職能來約束管理層的行為，改善公司治理水平，從而降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)并推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投入（Core，2000；Yuan等，2016；凌士顯和白銳鋒，2017）。具體的影響機(jī)制是：首先，由于公司購買了董責(zé)險(xiǎn)，投資者利益發(fā)生侵害后的理賠行為會(huì)牽扯到保險(xiǎn)公司的利益，而保險(xiǎn)理賠的概率與投保公司的公司治理和所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)緊密相連，通過保險(xiǎn)合同金額的變化產(chǎn)生信息外溢效應(yīng)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理水平較低的情況制訂更為嚴(yán)苛的保險(xiǎn)條款，迫使管理層改善公司治理狀況（李翠芝，2020）。其次，為了降低自身損失，保險(xiǎn)人作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，承保前會(huì)對(duì)董事高管逐一進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這一過程能對(duì)可能存在的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行事前預(yù)警（胡國柳和胡珺，2014）；承保后，又會(huì)對(duì)投保公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、公司治理等狀況進(jìn)行持續(xù)的勘察?？梢钥闯觯?zé)險(xiǎn)的購買使公司的行為和信息在一定程度上暴露于保險(xiǎn)公司的監(jiān)督，這種監(jiān)督效應(yīng)可以向外界傳遞出有效治理的積極信號(hào)，有利于減少外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱和投資顧慮，從而有利于提高外源融資的可得性和緩解融資約束。所以，董責(zé)險(xiǎn)幫助企業(yè)緩解融資約束后，獲得了更多的資金來支持企業(yè)創(chuàng)新。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，董責(zé)險(xiǎn)可以通過緩解融資約束來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）董責(zé)險(xiǎn)、信貸尋租與企業(yè)創(chuàng)新

資金分配階段的障礙主要表現(xiàn)為信貸尋租問題，體現(xiàn)為代理人主觀上存在不將資金配置到創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。信貸尋租是我國當(dāng)前金融市場(chǎng)一種非正式機(jī)制，也是企業(yè)內(nèi)部的一種代理問題。在正式機(jī)制尚未健全的國家，市場(chǎng)化監(jiān)督和約束機(jī)制不夠完善，銀行會(huì)將企業(yè)對(duì)其支付的“租金”作為是否授信和借貸的重要識(shí)別工具（Fungá?ová等，2015）。比如，在部分內(nèi)部現(xiàn)金流壓力大且急需資金改善當(dāng)前經(jīng)營困境的企業(yè)，代理人會(huì)主動(dòng)選擇對(duì)外支付租金來提高融資的便利性；在權(quán)力的壓制下，決策者為方便以后獲得更多的貸款不得不通過尋租方式與銀行維持關(guān)系。此時(shí)，企業(yè)為信貸尋租所支付的額外費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的融資成本和運(yùn)營成本，擠出企業(yè)配置于創(chuàng)新的資本（張璇等，2017）；甚者，管理層為追求更大的短期利益，通過“尋租戰(zhàn)略”獲取金融資源并將其配置于短平快項(xiàng)目而忽略創(chuàng)新項(xiàng)目，導(dǎo)致金融資源的錯(cuò)配，減少企業(yè)創(chuàng)新的投入（甄麗明和羅黨論，2019）。這種信貸尋租行為明顯增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，也違背了股東財(cái)富最大化的目標(biāo)和損害了外部投資者的利益。

董責(zé)險(xiǎn)可以抑制決策者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，緩解代理沖突（張十根和王信平，2021）。具體而言，首先，保險(xiǎn)公司的事前預(yù)警、事中和事后持續(xù)監(jiān)督的管理機(jī)制可以約束管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，減少?zèng)Q策者的信貸尋租。李從剛和許榮（2020）研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)能夠有效增加管理層違規(guī)成本，顯著降低公司違規(guī)概率，這表明了董責(zé)險(xiǎn)會(huì)提高管理層從公司轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略資源和為了私利從事其尋租行為的邊際成本。其次，信貸尋租行為雖然短期內(nèi)緩解融資約束，但長(zhǎng)期來看，會(huì)擠出創(chuàng)新資金，抑制企業(yè)發(fā)展，使企業(yè)陷入經(jīng)營困境（甄麗明和羅黨論，2019）。從保險(xiǎn)公司來看，信貸尋租是一種高風(fēng)險(xiǎn)行為，保險(xiǎn)公司為了避免日后因管理者個(gè)人責(zé)任導(dǎo)致其高額賠償?shù)那闆r發(fā)生，會(huì)嚴(yán)格監(jiān)督管理者的決策行為。所以，董責(zé)險(xiǎn)一定程度上可以降低信貸尋租發(fā)生的可能性，進(jìn)而提升資金有效利用率，化解企業(yè)金融資源錯(cuò)配問題和代理問題，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)（研究框架見圖1）：

圖 1 研究結(jié)構(gòu)框架

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，董責(zé)險(xiǎn)可以通過減少信貸尋租來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，研究涉及的董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來自于CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在全樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)；（2）剔除ST、*ST類公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司；（4）為消除異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize處理。最終獲得了15 258個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量定義與研究模型

1.變量定義

被解釋變量Innovation?，F(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的衡量角度主要為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，鑒于本文主要探究創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求，本文采用創(chuàng)新投入角度衡量企業(yè)創(chuàng)新。因此，本文借鑒已有文獻(xiàn)的方法（王玉澤等，2019），采用研發(fā)支出的金額作為創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)。穩(wěn)健性部分，參考邢斐和周泰云（2020）的做法，采用無形資產(chǎn)凈額代替研發(fā)投入進(jìn)行替代性檢驗(yàn)。

解釋變量Insdum。參考Yuan等（2016）和胡國柳等（2019）的研究，Insdum表示企業(yè)是否購買董責(zé)險(xiǎn)，若購買則為1，否則為0。

中介變量SA：由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期性特征，而SA指數(shù)側(cè)重從企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營特征衡量融資約束。為更加有效地檢驗(yàn)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，本文參考吳秋生和黃賢環(huán)（2017）的做法，采用SA指數(shù)的絕對(duì)值度量企業(yè)的融資約束，SA指數(shù)計(jì)算公式為：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，SA指數(shù)的絕對(duì)值越大，說明企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重。

中介變量Rent。借鑒Cai等（2011）、黃玖立和李坤望（2013）的研究，本文采用管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比（Rent）作為信貸尋租的代理變量。具體地，信貸尋租是企業(yè)為與銀行建立良好關(guān)系采用財(cái)物或其他形式向銀行內(nèi)部人員提供除了正常的貸款手續(xù)費(fèi)以外的金錢回扣、昂貴禮品等，其行為的隱蔽性難以準(zhǔn)確測(cè)度。因此，本文采用屬于管理層當(dāng)年管理費(fèi)用的業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)、交際應(yīng)酬費(fèi)之和與主營業(yè)務(wù)收入之比來表示信貸尋租。

控制變量Controls。借鑒已有文獻(xiàn)（賴?yán)璧龋?019；李從剛和許榮，2019），本文選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、盈利能力（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、市場(chǎng)勢(shì)力（Markup）、成長(zhǎng)能力（Tobinq）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）、債務(wù)融資成本（CB）、固定資產(chǎn)占比（Tang）、兩職合一（Dual）作為控制變量；同時(shí)，還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。各變量的具體定義見表1。

表 1 研究變量定義

2.研究模型

為了檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接影響，參考胡國柳等（2019）的研究，本文設(shè)計(jì)如下模型：

為了檢驗(yàn)融資約束在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用，借鑒溫忠麟等（2004）的做法，本文設(shè)計(jì)如下模型：

為了檢驗(yàn)信貸尋租在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用，借鑒溫忠麟等（2004）的做法，本文設(shè)計(jì)如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及單變量分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Innovation的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.623和3.182，說明企業(yè)之間的創(chuàng)新投入存在較大差異。Rent的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差為0.004和0.005。SA的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差為3.809和0.243。Insdum的平均值為0.058，表明研究樣本中僅有5.8%的上市公司購買了董責(zé)險(xiǎn)，與胡國柳等（2019）、邢斐和周泰云（2020）的研究結(jié)果基本一致，體現(xiàn)了這一險(xiǎn)種還未引起我國上市公司的普遍重視。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在正常范圍之內(nèi)。從單變量分析結(jié)果可以看出，與未購買董責(zé)險(xiǎn)的樣本組相比，在購買董責(zé)險(xiǎn)的樣本組中，企業(yè)創(chuàng)新的均值更高，且均值差異在1%的水平上顯著。這初步表明，董責(zé)險(xiǎn)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，支持了前文的假設(shè)1。此外，本文還利用方差膨脹因子（VIF）進(jìn)行了多重共線性的診斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有變量的VIF值最大為1.99，遠(yuǎn)低于5，說明回歸模型中的各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表 2 全樣本的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析（n=15 258）

（二）董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

表3考察了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。由第（1）列可以看出，在不加入控制變量的情況下，Insdum的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；由第（2）列可以看出，在未控制行業(yè)和年份效應(yīng)的情況下，Insdum的回歸系數(shù)為正且在5%的水平上顯著。由第（3）列可以看出，在控制了行業(yè)和年份及其他變量的情況下，Insdum的回歸系數(shù)仍為正且在1%的水平上顯著。以上結(jié)果均可表明，董責(zé)險(xiǎn)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

表 3 董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

（三）融資約束、信貸尋租在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用

表4報(bào)告了融資約束、信貸尋租在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用的回歸結(jié)果。第（1）列的Insdum對(duì)SA的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，這意味著董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購可以幫助企業(yè)緩解融資約束壓力。從第（2）列可以看出，SA對(duì)Innovation的系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新。從第（3）列中可以看出，把Insdum和SA同時(shí)放入模型中，Insdum對(duì)Innovation的系數(shù)仍顯著為正，說明董責(zé)險(xiǎn)可以通過緩解融資約束來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了假設(shè)2。同理，第（4）列的Insdum對(duì)Rent的系數(shù)估計(jì)值在1%水平上顯著為負(fù)，這意味著董責(zé)險(xiǎn)的認(rèn)購可以減少管理層信貸尋租行為。從第（5）列可以看出，Rent對(duì)Innovation的系數(shù)顯著為負(fù)，說明信貸尋租會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。從第（6）列中可以看出，把Insdum和Rent同時(shí)放入模型中，Insdum對(duì)Innovation的系數(shù)仍顯著為正，說明董責(zé)險(xiǎn)可以通過減少信貸尋租來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了假設(shè)3。以上結(jié)果表明，董責(zé)險(xiǎn)可以通過緩解融資約束與減少企業(yè)信貸尋租行為來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

表 4 融資約束、信貸尋租在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）Heckman兩階段法

企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)可能存在自選擇偏誤的內(nèi)生性問題，即購買董責(zé)險(xiǎn)的公司本身創(chuàng)新投入較高，這可能導(dǎo)致前文估計(jì)結(jié)論有偏。鑒于此，本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒袁蓉麗等（2018）、李從剛和許榮（2019）的研究，本文將同行業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司比例（IV）作為影響董責(zé)險(xiǎn)的外生變量。具體步驟為：在第一階段，使用Probit模型估計(jì)上市公司選擇購買董責(zé)險(xiǎn)的IMR（逆米爾斯比率），回歸結(jié)果見表5。在第二階段，將第一階段估算出來的IMR加入模型中重新回歸，回歸結(jié)果見表6。由表5可以看出，工具變量IV在1%的水平上顯著為正，表明同行業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)的上市公司比例越高，購買董責(zé)險(xiǎn)的概率就越大，說明工具變量的選取是合理的。由表6可以看出，檢驗(yàn)結(jié)果依然支持前文的研究結(jié)論。

表 5 Heckman第一階段回歸結(jié)果

表 6 Heckman第二階段回歸結(jié)果

（二）替換解釋變量

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)董責(zé)險(xiǎn)的指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析。參考凌士顯和白銳鋒（2017）、胡國柳和胡珺（2017）等文獻(xiàn)的做法，以董責(zé)險(xiǎn)引入時(shí)間長(zhǎng)度（Time，引入年數(shù)+1取自然對(duì)數(shù)）作為替代指標(biāo)重新對(duì)基本模型進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果同樣驗(yàn)證了上文的結(jié)論（限于篇幅，這部分結(jié)果沒有報(bào)告）。

（三）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

另外，考慮到個(gè)體微觀層面的一些因素可能影響企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)的決策，也有可能同時(shí)影響企業(yè)創(chuàng)新，從而影響本文結(jié)論的穩(wěn)健性。基于此，本文新增一些可能遺漏的個(gè)人特征變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，包括男性高管的占比（Gender）、是否具有海歸背景（Overseas）、是否具有金融背景（Financial）、是否具有學(xué)術(shù)背景（Academic），回歸結(jié)果并未改變本文的結(jié)論。其次，本文以無形資產(chǎn)凈額衡量企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，研究結(jié)論不變（限于篇幅，這部分結(jié)果沒有報(bào)告）。

六、進(jìn)一步研究

（一）董責(zé)險(xiǎn)與信貸資源獲取

根據(jù)前文的回歸結(jié)果，董責(zé)險(xiǎn)能夠緩解企業(yè)的融資約束，但是否是銀行增加了對(duì)企業(yè)的信貸資源，這一邏輯尚未得到驗(yàn)證。因此，依據(jù)前文的理論推演，本文繼續(xù)討論董責(zé)險(xiǎn)與銀行信貸資源獲取的關(guān)系以及企業(yè)獲得銀行的主動(dòng)貸款后，是否減少對(duì)外尋租行為。在外源融資中，信貸資源的穩(wěn)定供給是影響企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)鍵外部因素。其一，銀行自身的金融系統(tǒng)是一個(gè)有效的信息揭示機(jī)制，可以自動(dòng)檢測(cè)出企業(yè)的有效信息和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，自動(dòng)識(shí)別研發(fā)項(xiàng)目由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，利于降低投融資雙方的信息不對(duì)稱和企業(yè)的融資成本。其二，相較于股權(quán)融資，企業(yè)更傾向于銀行信貸融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資更有利于保護(hù)企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，避免企業(yè)自身的創(chuàng)新型想法或特有的專利技術(shù)因股權(quán)的強(qiáng)制性信息披露要求而外泄，以防止?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者或現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿（Benfratello等，2008）。因此，銀行金融體系在企業(yè)融資過程中分配稀缺資源、評(píng)估創(chuàng)新項(xiàng)目和降低融資成本等方面起到至關(guān)重要的作用。然而，目前的中國金融體系中，國有大型銀行仍是信貸資源配置的關(guān)鍵，以大型銀行為主的高度集中度的金融體系是企業(yè)融資難的一個(gè)重要原因，國有銀行的壟斷導(dǎo)致信貸資源更偏向于國有企業(yè)和大型民營企業(yè)，以至于中小型民營企業(yè)很難獲得銀行貸款的支持（林毅夫和李永軍，2001）。再加上缺乏有效的金融監(jiān)管，導(dǎo)致了市場(chǎng)上信貸尋租的現(xiàn)象非常普遍。

創(chuàng)新活動(dòng)不同于傳統(tǒng)的投資活動(dòng)，創(chuàng)新投資的一個(gè)重要特征是長(zhǎng)期性，創(chuàng)新項(xiàng)目從概念到商業(yè)化通常需要較大的預(yù)先努力、啟動(dòng)成本和期間一筆大額的人力資本，因此企業(yè)更希望從銀行手中借到長(zhǎng)期貸款來滿足項(xiàng)目的運(yùn)營。同時(shí)，由于短期貸款的期限短，企業(yè)需要頻繁向銀行申請(qǐng)貸款和承擔(dān)較大的還本付息的壓力，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流狀況更差，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)后，第三方機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)公司會(huì)對(duì)企業(yè)的決策行為進(jìn)行事前事中事后監(jiān)控，一定程度上約束管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和改善公司治理，從而減少利益相關(guān)者與企業(yè)內(nèi)部管理人員的信息不對(duì)稱，提高外部投資者的投資信心。

所以，本文考察董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)短期貸款和長(zhǎng)期貸款影響。借鑒賴?yán)璧龋?019）和胡國柳等（2019）的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上將原先的被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）替換為銀行借款（Loan）、短期借款（Shortloan）和長(zhǎng)期借款（Longloan）并將原先部分控制變量盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)能力（Tobinq）、債務(wù)融資成本（CB）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）、市場(chǎng)勢(shì)力（Markup）替換為自由現(xiàn)金流量（Fcf，當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)）、現(xiàn)金持有水平（Cash，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)）、管理層持股比例（Mansharerate）、董事會(huì)規(guī)模（Birsize）。如果董責(zé)險(xiǎn)減少了企業(yè)的短期貸款和增加了企業(yè)的長(zhǎng)期貸款，說明銀行認(rèn)可企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，還債能力有所提高，從而主動(dòng)加大信貸投放力度，支持企業(yè)的創(chuàng)新投入。從表7的第（2）至（3）列可看出，短期貸款的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，長(zhǎng)期貸款的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。從而證明企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)的行為傳遞出公司治理得到改善的信號(hào)，銀行主動(dòng)向企業(yè)供給長(zhǎng)期信貸資源，同時(shí)減少短期貸款有利于降低企業(yè)的還本付息的融資壓力，雙面為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持。另一方面，由第（4）和（6）列可以看出，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的信貸資源獲取存在差異。第（4）列的Insdum的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而第（6）列的Insdum的系數(shù)為正但不顯著，說明相對(duì)于國有企業(yè)，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)對(duì)民營企業(yè)的信貸資源獲取能力改善更顯著。由第（5）和（7）列可以看出，Insdum的系數(shù)均為負(fù)且分別在1%和5%水平上顯著，同樣說明相對(duì)于國有企業(yè)，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)減少民營企業(yè)的對(duì)外信貸尋租行為更顯著。因此，表7的回歸結(jié)果進(jìn)一步對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3的研究補(bǔ)充說明，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)有利于減輕企業(yè)的融資壓力。

表 7 董責(zé)險(xiǎn)與信貸資源獲取的回歸結(jié)果

（二）機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文的理論邏輯，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用得益于董責(zé)險(xiǎn)的信號(hào)傳遞功能。作為信息劣勢(shì)的投資方，外部投資者了解上市公司內(nèi)部信息的途徑有限，更多通過關(guān)注上市公司的信息披露內(nèi)容來評(píng)估企業(yè)價(jià)值。信息披露作為公司戰(zhàn)略的重要組成部分，能夠向投資者傳遞出企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營實(shí)力和未來的發(fā)展?jié)摿π畔?，提高公司透明度（汪煒和袁東任，2014）。雷新途和溫卿云（2021）發(fā)現(xiàn)，信息透明度的提高能夠明顯刺激管理者的研發(fā)投資。并且，高質(zhì)量的信息披露還可通過降低融資約束和代理成本來促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，反映了信息披露的融資作用和監(jiān)管作用（袁東任和汪煒，2015）。所以，較高的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響。另外，袁蓉麗等（2018）、凌士顯（2020）發(fā)現(xiàn)，認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)有助于推動(dòng)企業(yè)改善內(nèi)部控制質(zhì)量、降低財(cái)務(wù)重述的概率及提高會(huì)計(jì)信息透明度。因此，本文進(jìn)一步推論：董責(zé)險(xiǎn)可以通過披露高質(zhì)量的信息來影響外部投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資行為。具體的影響機(jī)制可能是，首先，董責(zé)險(xiǎn)的改善治理效果會(huì)體現(xiàn)在信息披露質(zhì)量上，治理環(huán)境較好的公司愿意向外界披露更多的高質(zhì)量信息（伊志宏等，2010；張子文和李竹梅，2017），向外界傳遞著積極的信號(hào)，這有助于增強(qiáng)企業(yè)的信貸資源獲取能力（李志軍和王善平，2011），從而為創(chuàng)新活動(dòng)融入更多資金。其次，高質(zhì)量的信息披露有助于增強(qiáng)投資者對(duì)管理者的監(jiān)控（Balakrishnan等，2014），降低管理者信貸尋租行為發(fā)生的概率，提高管理者將資金配置給項(xiàng)目的有效性，從而提高對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的資金分配。總體來說，董責(zé)險(xiǎn)會(huì)促使投資者依據(jù)信息披露質(zhì)量的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)，加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入。對(duì)此，本文基于前文的結(jié)論，繼續(xù)探究董責(zé)險(xiǎn)、信息披露與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系以及在不同的信息披露質(zhì)量水平下董責(zé)險(xiǎn)如何影響企業(yè)創(chuàng)新。

本文通過模型（8）至模型（10）考察董責(zé)險(xiǎn)、信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，模型設(shè)定如下：

其中，Disi，t表示企業(yè)信息披露質(zhì)量。本文采用Kim和Verrecchia（2001）的方法計(jì)算交易量對(duì)收益率的影響系數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量。具體地，KV度量法模型如下：

其中，Pt是第t日的收盤價(jià)，Volt是第t日的交易股數(shù)，Volo是年度平均日交易量。β由最小二乘法的回歸得到（不考慮β為負(fù)的情況，若當(dāng)年交易日少于100天，則不估計(jì)該公司當(dāng)年的β）。β值越小，KV值越小，公司的信息披露越充分，即KV值與信息披露質(zhì)量成反比。

表8的回歸結(jié)果表明了董責(zé)險(xiǎn)、信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。由第（1）列可以看出，Insdum的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險(xiǎn)后，信息披露質(zhì)量更高。第（2）列的信息披露質(zhì)量（Dis）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明信息披露質(zhì)量有助于企業(yè)創(chuàng)新。第（3）列Dis和Insdum對(duì)Innovation的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，結(jié)合第（1）和（2）列的回歸結(jié)果，總體說明董責(zé)險(xiǎn)可以通過提高信息披露質(zhì)量從而更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。這一定程度上驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督作用有助于提高信息披露質(zhì)量，使得信息披露的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)得以有效發(fā)揮。

表 8 董責(zé)險(xiǎn)、信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

本文利用模型（1）至模型（7）對(duì)不同信息披露質(zhì)量水平下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響進(jìn)行了重新回歸，結(jié)果見表9所示，這可以進(jìn)一步補(bǔ)充前文的研究結(jié)論。本文將信息披露質(zhì)量按照中位數(shù)分為高質(zhì)量信息披露組和低質(zhì)量信息披露組，高于中位數(shù)的信息披露質(zhì)量組取值為1，否則取值為0。由第（1）列至第（6）列的回歸結(jié)果看出，高質(zhì)量信息披露組的董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響弱于低質(zhì)量信息披露組的董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。具體的原因可能是：一方面，擁有董責(zé)險(xiǎn)的公司本身主動(dòng)向外部披露高質(zhì)量的信息披露，傳遞更多的與企業(yè)價(jià)值有關(guān)的利好信息，此時(shí)外部投資者通過關(guān)注信息披露的內(nèi)容即可判斷企業(yè)的實(shí)力。那么，董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮的邊際治理效應(yīng)將有所減弱。另一方面，本身信息披露質(zhì)量水平低的上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)后，由于引入了保險(xiǎn)公司的監(jiān)督約束職能，有效改善了公司治理狀況，而信息披露作為公司戰(zhàn)略的一部分，其披露質(zhì)量水平得以提高，這有助于緩解該類上市公司的信息不對(duì)稱和代理問題，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。此時(shí)，董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮的邊際治理效應(yīng)更加明顯。綜上所述，董責(zé)險(xiǎn)可以通過提高信息披露質(zhì)量來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。由于篇幅限制，表9僅列示了模型（1）、模型（4）和模型（7）的重新回歸結(jié)果，部分未報(bào)告的回歸結(jié)果也不會(huì)影響研究結(jié)論。

表 9 董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響：信息披露質(zhì)量的分組檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論與討論

本文基于2009—2019年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了董責(zé)險(xiǎn)通過信貸尋租和融資約束的路徑影響了企業(yè)創(chuàng)新，彌補(bǔ)了從外部投資者視角探究董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新投資的不足。與以往研究相比，本文運(yùn)用信號(hào)傳遞理論解釋董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明：董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督作用能夠改善公司治理狀況，向外部傳遞積極信號(hào)，吸引了投資者的資本投入，這為我國上市公司為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新而購買董責(zé)險(xiǎn)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。進(jìn)一步地，本文還考察了董責(zé)險(xiǎn)與信貸資源獲取的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，銀行認(rèn)可上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的決策行為，主動(dòng)加大長(zhǎng)期貸款投放力度以支持企業(yè)創(chuàng)新，特別是在民營企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)對(duì)信貸資源獲取的正向影響更加明顯。此外，本文還深入考察了董責(zé)險(xiǎn)、信息披露與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。研究結(jié)果表明：董責(zé)險(xiǎn)可以通過提高信息披露質(zhì)量從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)一步補(bǔ)充了信息披露的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)的證據(jù)。這表明，董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新這一過程中外部監(jiān)督作用和信號(hào)傳遞作用占主導(dǎo)。

近年來我國投資者保護(hù)意識(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)，董事、高管面臨和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，董責(zé)險(xiǎn)在上市公司中的需求量也會(huì)大幅增長(zhǎng)，與此同時(shí)社會(huì)各界對(duì)其治理作用的關(guān)注也不斷增強(qiáng)。本文建議：第一，對(duì)于處于新興加轉(zhuǎn)軌這一特殊時(shí)期的我國資本市場(chǎng)而言，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司根據(jù)自身公司治理水平、風(fēng)險(xiǎn)情況等因素適時(shí)引入董責(zé)險(xiǎn)治理機(jī)制。第二，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)致力于構(gòu)建良好的責(zé)任保險(xiǎn)立法、司法、執(zhí)法以及監(jiān)管機(jī)制，營造責(zé)任險(xiǎn)在企業(yè)中應(yīng)用的有利環(huán)境，幫助企業(yè)更好地發(fā)揮其創(chuàng)新活力，從而對(duì)我國創(chuàng)新升級(jí)產(chǎn)生積極的影響。

囿于資料可利用性與研究水平，本文的研究也存在一定的局限。當(dāng)前上市公司披露董責(zé)險(xiǎn)的購買信息屬于自愿性信息披露，僅能獲取上市公司是否購買責(zé)任險(xiǎn)的基本信息而難以獲取董責(zé)險(xiǎn)的保費(fèi)、保額等詳細(xì)信息，因此本文只能選取虛擬變量的形式考察董責(zé)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)影響，而并未研究保費(fèi)、保額的差異對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響。隨著企業(yè)信息披露更加透明具體，這一問題可在后續(xù)研究得以改善。