并購(gòu)雙方CEO的老鄉(xiāng)關(guān)系與并購(gòu)行為

晏國(guó)菀, 羅貝貝, 陳帥弟, 謝翊璇

（1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030；2.浙江大學(xué) 管理學(xué)院，浙江 杭州 310058；3.中石化廣州工程有限公司 財(cái)務(wù)部，廣東 廣州 510630）

一、引 言

習(xí)近平總書(shū)記指出：“從當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)。”隨著改革的逐步深入，新舊產(chǎn)能更替、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐也在不斷加快。并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張的一種重要形式，可以促進(jìn)資源的優(yōu)化配置、改善公司治理、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（方軍雄，2008；魏江等，2013），這也符合我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的實(shí)際國(guó)情和高質(zhì)量發(fā)展的要求。證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在第二十五屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上表示，2020年上市公司并購(gòu)重組規(guī)模已達(dá)到1.66萬(wàn)億，僅次于美國(guó)和英國(guó)排在全球第三位。并購(gòu)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要微觀手段，但企業(yè)并購(gòu)屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的投資活動(dòng)，決策失誤不僅不能為主并方帶來(lái)效益回報(bào)，還可能導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)流失，甚至危害國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)安全。因此，企業(yè)并購(gòu)的影響因素及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，長(zhǎng)期以來(lái)都是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的主題。

并購(gòu)決策及其實(shí)施過(guò)程十分繁復(fù)，Brouthers等（1998）認(rèn)為，實(shí)際的企業(yè)收購(gòu)過(guò)程是一個(gè)在多方面影響下的企業(yè)之間的互動(dòng)過(guò)程，已有文獻(xiàn)大多從制度因素（方軍雄，2008）、并購(gòu)能力（Field和Mkrtchyan，2017）、并購(gòu)交易的特征（Skaife和Wangerin，2013）、公司治理結(jié)構(gòu)（Benson等，2015）、企業(yè)文化（王艷和闞鑠，2014）等方面對(duì)并購(gòu)交易的影響因素進(jìn)行討論。CEO作為企業(yè)的決策者，其在并購(gòu)交易中的作用也得到了學(xué)者的廣泛關(guān)注，近年來(lái)有很多文獻(xiàn)研究了CEO的自身特性與企業(yè)并購(gòu)行為的關(guān)系，如CEO個(gè)人經(jīng)歷（賴?yán)璧龋?017；曾春影等，2019）、CEO任職情況（陳仕華等，2015）、CEO權(quán)力（逯東等，2019）等。雖然企業(yè)高管對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響獲得了較多關(guān)注，但主要熱點(diǎn)仍在CEO個(gè)人特征層面。相形之下，CEO社會(huì)關(guān)系這一隱性因素受到的重視還不夠。并購(gòu)交易過(guò)程中存在極大的信息不對(duì)稱，社會(huì)關(guān)系可以降低收集信息的成本，提供一種有效的信息交換渠道。例如，Cohen（2008）發(fā)現(xiàn)，信息通過(guò)共同基金經(jīng)理和公司董事會(huì)之間的教育網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳播。中國(guó)社會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)都強(qiáng)調(diào)人際關(guān)系是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)組織的指導(dǎo)原則（Bian，1997），尤其我國(guó)正處于重大經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，伴隨著更高的市場(chǎng)交易成本，市場(chǎng)參與者往往更傾向于依賴社會(huì)關(guān)系等非正式制度。

CEO擁有豐富復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，包括校友關(guān)系（Lerner和Malmendier，2013）、商業(yè)關(guān)系（Burkart等，2003）、同事關(guān)系（Rousseau和Stroup，2015）或者共同參與一些社團(tuán)而形成的聯(lián)系（Satyanath等，2017），這些關(guān)系可以在各種環(huán)境中對(duì)企業(yè)決策過(guò)程或經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生重要影響。并購(gòu)交易是商業(yè)活動(dòng)中的重大事件，需要董事會(huì)和管理層做出復(fù)雜的決策，并購(gòu)雙方的社會(huì)關(guān)系可能促進(jìn)信息的交流，做出更好的決策。以往的研究已經(jīng)識(shí)別出高管的政治關(guān)聯(lián)（肖土盛等，2018）、董事聯(lián)結(jié)（Cai和Sevilir，2012；晏國(guó)菀和謝光華，2017）、CEO網(wǎng)絡(luò)（Ishii和Xuan，2014；El-Khatib等，2015）等對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。然而，中國(guó)特有的老鄉(xiāng)關(guān)系在理論界尚未得到足夠關(guān)注。老鄉(xiāng)關(guān)系作為地緣關(guān)系的一種延伸，對(duì)老鄉(xiāng)身份的認(rèn)同會(huì)隨著個(gè)人的成長(zhǎng)和閱歷的豐富而與日俱增（姜永志等，2012）。同時(shí)，儒家思想和祖先崇拜在中國(guó)有著千年傳承，人們普遍重視集體主義和宗族觀念，強(qiáng)調(diào)人際關(guān)系和氏族關(guān)系，相較于短暫的同事關(guān)系、政治關(guān)系，基于地域或血緣氏族建立起來(lái)的老鄉(xiāng)關(guān)系更加穩(wěn)定和可靠。老鄉(xiāng)關(guān)系作為重要而獨(dú)特的企業(yè)社會(huì)資本，有可能為公司提供最為寶貴的信息交流渠道，目前只有少量文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部高管之間的“同鄉(xiāng)抱團(tuán)”現(xiàn)象出發(fā)，研究了企業(yè)的內(nèi)部控制（張十根，2019）、代理問(wèn)題（戴亦一等，2016）、投資問(wèn)題（杜興強(qiáng)和熊浩，2017）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平（陸瑤和胡江燕，2014）、違規(guī)行為（陸瑤和胡江燕，2016）等。也有個(gè)別研究討論了公司高管與外部關(guān)系人的老鄉(xiāng)情結(jié)對(duì)公司的影響，如袁德利等（2018）發(fā)現(xiàn)簽字會(huì)計(jì)師與企業(yè)高管的老鄉(xiāng)關(guān)系有損審計(jì)質(zhì)量，但現(xiàn)有研究對(duì)不同主體之間老鄉(xiāng)關(guān)系在企業(yè)決策方面的作用還知之甚少。

社會(huì)資本理論認(rèn)為，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)本質(zhì)是各種通道的聯(lián)結(jié)，里邊流動(dòng)（交易）的是資源和信息。企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜且耗時(shí)的過(guò)程，并購(gòu)雙方在交易過(guò)程中存在較大的信息不對(duì)稱。2019年10月24日，常德人在深圳同鄉(xiāng)會(huì)出席中國(guó)（蛇口）太子灣產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇，明確表示參會(huì)目的是為會(huì)員找項(xiàng)目、找投資、找合作。商業(yè)活動(dòng)中企業(yè)往往從這些私人關(guān)系框定的范圍內(nèi)尋找交易和合作對(duì)象（陳艷瑩和原毅軍，2006），社會(huì)關(guān)系成為企業(yè)間內(nèi)部信息傳遞的社交網(wǎng)絡(luò)通道（陳運(yùn)森和謝德仁，2011）。并購(gòu)雙方在談判和決策過(guò)程中頻繁互動(dòng)，老鄉(xiāng)之間信息的有效傳遞可以降低雙方的信息不對(duì)稱，基于感情的信任又可以避免道德風(fēng)險(xiǎn)，使主并方CEO在并購(gòu)活動(dòng)中可能傾向于收購(gòu)老鄉(xiāng)所在的企業(yè)。個(gè)體所“嵌套”的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將影響其行為決策（Granovetter，1985），但這些關(guān)系可能為企業(yè)帶來(lái)收益也可能帶來(lái)額外成本（Schmidt和Breno，2015）。一方面，老鄉(xiāng)的社交網(wǎng)絡(luò)能夠幫助主并方獲得更真實(shí)、更豐富的目標(biāo)企業(yè)信息，形成信息獲取的比較優(yōu)勢(shì)（Pool等，2012），老鄉(xiāng)信息的傳遞效應(yīng)伴隨著并購(gòu)交易過(guò)程，并通過(guò)提升并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效來(lái)達(dá)成利益相關(guān)者的預(yù)期收益。另一方面，CEO老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向也可能是出于對(duì)老鄉(xiāng)的一種“偏袒”，更多以回饋鄉(xiāng)親、獲取個(gè)人私利等形式完成，從而形成企業(yè)并購(gòu)交易的代理問(wèn)題。因此，本文以2009—2018年我國(guó)滬深 A 股上市公司的并購(gòu)事件為研究樣本，試圖回答主并方是否會(huì)傾向于并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)企業(yè)?老鄉(xiāng)并購(gòu)是源于信息優(yōu)勢(shì)還是代理問(wèn)題?以此在企業(yè)并購(gòu)層面拓展社會(huì)關(guān)系對(duì)企業(yè)行為影響及其經(jīng)濟(jì)后果的研究。

相較于以往文獻(xiàn)，本文可能存在以下幾點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)：其一，突破了以往并購(gòu)行為研究中的高管社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)框架，將企業(yè)并購(gòu)的影響因素拓展至并購(gòu)雙方CEO的老鄉(xiāng)關(guān)系。已有文獻(xiàn)大多關(guān)注并購(gòu)能力、制度環(huán)境或CEO個(gè)人特征等因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，也有部分文獻(xiàn)基于個(gè)體社會(huì)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的信息資源，研究了高管社會(huì)關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)之間的關(guān)系，在政治關(guān)聯(lián)、董事聯(lián)結(jié)、CEO網(wǎng)絡(luò)等方面取得了成果。但老鄉(xiāng)作為中國(guó)情境下具有多重社會(huì)價(jià)值的地緣關(guān)系，其對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響卻鮮有涉足。因此，本文考察了并購(gòu)雙方CEO的老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，為理解并購(gòu)交易中的社會(huì)關(guān)系提供了新思路，也豐富了企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)。其二，深化了對(duì)中國(guó)老鄉(xiāng)關(guān)系經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)知，揭示了并購(gòu)雙方CEO老鄉(xiāng)關(guān)系作用于企業(yè)并購(gòu)行為的內(nèi)在機(jī)理。中國(guó)特有的老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響是廣泛而深遠(yuǎn)的，關(guān)于個(gè)體老鄉(xiāng)關(guān)系與企業(yè)行為的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)內(nèi)部高管之間的“同鄉(xiāng)抱團(tuán)”現(xiàn)象出發(fā)，而對(duì)不同主體之間老鄉(xiāng)關(guān)系在企業(yè)決策方面的作用還知之甚少。因此，本文拓展和豐富了高管老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)企業(yè)行為的研究，從老鄉(xiāng)并購(gòu)視角揭示了CEO個(gè)體偏好所引發(fā)的代理問(wèn)題，為老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)企業(yè)行為的影響提供了新證據(jù)。其三，完善了身份認(rèn)同在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用的文獻(xiàn)脈絡(luò)。關(guān)于身份認(rèn)同的文獻(xiàn)始于西方，更多地偏向于個(gè)人主義，強(qiáng)調(diào)對(duì)地理位置的依戀，與周圍鄰里關(guān)系的互動(dòng)，相關(guān)文獻(xiàn)主要關(guān)注不同層級(jí)或不同類型投資者的地點(diǎn)依戀和地緣情結(jié)（Grinblatt和Keloharju，2001；Jiang等，2019），以及地緣情結(jié)產(chǎn)生的原因（Seasholes和Zhu，2010）。相比之下，東方文化受到儒家思想和祖先崇拜的影響，更重視集體主義和宗族觀念，強(qiáng)調(diào)人際關(guān)系和氏族關(guān)系。中西方的文化差異不可避免地成為了研究中需要考慮的因素，本文基于中國(guó)情景從人與人之間社會(huì)關(guān)系的角度出發(fā)，圍繞地緣共識(shí)產(chǎn)生的老鄉(xiāng)認(rèn)同，提出了新的研究視角，為身份認(rèn)同在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究貢獻(xiàn)了中國(guó)情景的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）老鄉(xiāng)關(guān)系與企業(yè)并購(gòu)

中國(guó)社會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)都強(qiáng)調(diào)人際關(guān)系是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)組織的指導(dǎo)原則（Bian，1997），中國(guó)具有獨(dú)特的社交網(wǎng)絡(luò)文化。中國(guó)人從古至今都有很濃厚的地緣情結(jié)，故土在人們心中被認(rèn)為是生命的根源。共同的地域背景和文化風(fēng)俗促進(jìn)老鄉(xiāng)之間的聯(lián)系，讓他們建立起緊密的社交網(wǎng)絡(luò)。俗話說(shuō)“金鄉(xiāng)鄰，銀親眷”（楊國(guó)樞，2004），老鄉(xiāng)以地域共識(shí)為條件產(chǎn)生人與人之間的身份認(rèn)同，鄉(xiāng)音鄉(xiāng)情作為老鄉(xiāng)之間的特殊紐帶，使彼此之間的心理距離更近，進(jìn)而形成信任感和親切感，產(chǎn)生“老鄉(xiāng)圈子”文化。老鄉(xiāng)關(guān)系作為一種特殊形式的具有多重社會(huì)價(jià)值的社交網(wǎng)絡(luò)，不僅僅只意味著情感紐帶，更是社會(huì)互動(dòng)的寶貴來(lái)源。個(gè)人的行為受到圈子文化的束縛和其他老鄉(xiāng)行為方式的影響，一旦個(gè)人與圈子內(nèi)大多數(shù)人的行為不一致，那么就可能被老鄉(xiāng)圈子邊緣化。事實(shí)上在商業(yè)社會(huì)中，全國(guó)各地區(qū)也存在以地域?yàn)榧~帶的“同鄉(xiāng)商會(huì)”，譬如深圳潮汕商會(huì)、浙商總會(huì)等。這些同鄉(xiāng)會(huì)的內(nèi)部人員相互抱團(tuán)，形成內(nèi)部的物質(zhì)資源、人才資源和金融資源的交換市場(chǎng)，將基于紐帶的互動(dòng)和基于價(jià)值的互動(dòng)結(jié)合在一起（Massa和Simonov，2011）。

企業(yè)并購(gòu)的前期準(zhǔn)備、交易過(guò)程及后期整合等各個(gè)階段均存在較大的不確定性與未知性，交易雙方之間的信息不對(duì)稱是阻礙并購(gòu)交易進(jìn)行和影響并購(gòu)績(jī)效的主要因素（Faccio和Masulis，2005）。而CEO老鄉(xiāng)圈子基于地域紐帶和價(jià)值的互動(dòng)結(jié)合，可以緩解信息不對(duì)稱，增強(qiáng)彼此信任，取得并購(gòu)的“商機(jī)”（Coval和Moskowitz，1999）。社會(huì)認(rèn)同理論認(rèn)為，文化、價(jià)值觀念和處事方式等的相似性可以建立和維持個(gè)體間的社會(huì)認(rèn)同，形成“內(nèi)群體偏好”（戴亦一等，2016）。張燕（2014）通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究也發(fā)現(xiàn)，相比于不是老鄉(xiāng)的投資對(duì)象，對(duì)老鄉(xiāng)的投資信任水平顯著更高。此外，Bereskin等（2018）認(rèn)為文化相似性對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策與并購(gòu)績(jī)效有正向影響。當(dāng)主并方CEO與目標(biāo)公司CEO互為老鄉(xiāng)時(shí)，老鄉(xiāng)之間的地緣共識(shí)作為自我意識(shí)的一個(gè)方面，共同的地方文化背景和生活風(fēng)俗使并購(gòu)雙方易于溝通和協(xié)調(diào)，從而有利于并購(gòu)交易的完成。綜上，不論是因老鄉(xiāng)之間的信任和信息優(yōu)勢(shì)，還是因文化相似性利于溝通，都有助于降低并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱，從而使主并方更傾向于并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)企業(yè)。

另一方面，出于對(duì)老鄉(xiāng)的身份認(rèn)同和同情心理，主并方CEO也可能做出基于個(gè)人感情或者個(gè)人私利層面的并購(gòu)決策，這可以被視為背離股東價(jià)值目標(biāo)的代理行為。首先，基于老鄉(xiāng)之間存在的老鄉(xiāng)心理效應(yīng)（姜永志等，2012），個(gè)人對(duì)老鄉(xiāng)身份的認(rèn)同會(huì)使其對(duì)老鄉(xiāng)形成一種“偏袒”。在商業(yè)活動(dòng)中，主并方CEO可能通過(guò)并購(gòu)老鄉(xiāng)所在的企業(yè)，在老鄉(xiāng)困難之際伸出援手試圖“救助”老鄉(xiāng)，該行為也可被稱為老鄉(xiāng)之間的“慈善行為”（Masulis和Reza，2015）。反之，主并方CEO不“幫助”老鄉(xiāng)則可能會(huì)被認(rèn)為是“不近人情”，被老鄉(xiāng)圈子排擠。此外，Jensen（1986）認(rèn)為經(jīng)理往往會(huì)將企業(yè)自由現(xiàn)金流用于構(gòu)筑個(gè)人帝國(guó)大廈，并購(gòu)交易作為上市公司資源配置的重要途徑，也很可能成為公司大股東或管理層攫取私利的手段之一（蔣弘和劉星，2012）。當(dāng)并購(gòu)雙方CEO存在老鄉(xiāng)關(guān)系時(shí)，他們可以便捷地借助老鄉(xiāng)“內(nèi)群體”，通過(guò)老鄉(xiāng)并購(gòu)謀求私利，而非股東價(jià)值最大化。綜上，主并方CEO不論是出于鄉(xiāng)情“救助”老鄉(xiāng)，或是為了獲取個(gè)人私利，都會(huì)傾向于并購(gòu)老鄉(xiāng)任CEO的企業(yè)，從而形成企業(yè)并購(gòu)交易的代理問(wèn)題。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：并購(gòu)活動(dòng)中，主并方傾向于并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)企業(yè)。

（二）CEO家鄉(xiāng)親密度對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的調(diào)節(jié)效應(yīng)

老鄉(xiāng)的身份認(rèn)同起源于對(duì)家鄉(xiāng)的地點(diǎn)認(rèn)同，而對(duì)家鄉(xiāng)的地點(diǎn)認(rèn)同起源于對(duì)家鄉(xiāng)的地點(diǎn)依戀，地方依戀感由淺入深依次為熟悉感、歸屬感、認(rèn)同感、依賴感、根深蒂固感，這種依戀感隨著對(duì)地方了解程度的加深而加深。部分學(xué)者基于個(gè)體居住地證明了本土信息優(yōu)勢(shì)（Coval和Moskowitz，1999；Pool等，2012；Jiang等，2019），在同一地點(diǎn)成長(zhǎng)、生活的時(shí)間越長(zhǎng)，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)越發(fā)達(dá)，對(duì)地點(diǎn)產(chǎn)生的依賴感越強(qiáng)，越認(rèn)同當(dāng)?shù)氐奈幕?xí)俗，關(guān)系也越親密，對(duì)身份的認(rèn)同度也就越高。換言之，每個(gè)人都出生和成長(zhǎng)在一定的地理背景下，同一地點(diǎn)的人在耳濡目染中吸收了相類似的思想觀念、價(jià)值觀念、思維方式等文化心理特征，也正是這些文化心理特征導(dǎo)致了對(duì)老鄉(xiāng)的身份認(rèn)同。從社會(huì)學(xué)和心理學(xué)的角度出發(fā)，人類之間交往越頻繁、關(guān)系越密切，越容易形成較強(qiáng)的信任（黃福廣和賈西猛，2018）。如果主并方CEO長(zhǎng)期在家鄉(xiāng)生活和工作，與家鄉(xiāng)的關(guān)系就越親密，會(huì)形成強(qiáng)烈的老鄉(xiāng)身份認(rèn)同感，在老鄉(xiāng)群體中擁有廣闊的社交圈和社會(huì)關(guān)系，這種“老鄉(xiāng)圈子”可以為同鄉(xiāng)人之間密切的人際交往與信息交流提供適宜的平臺(tái)?；趯?duì)圈子內(nèi)部人的信任和交流，老鄉(xiāng)之間的身份認(rèn)同感也會(huì)更強(qiáng)，與老鄉(xiāng)的關(guān)系也會(huì)更加親密。主并方CEO則可能通過(guò)密切的老鄉(xiāng)圈子為商業(yè)活動(dòng)獲取信息，在并購(gòu)活動(dòng)中表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)傾向。由此提出本文的假設(shè)2：

H2：并購(gòu)活動(dòng)中，主并方CEO與家鄉(xiāng)的關(guān)系越親密，越傾向于并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)企業(yè)。

（三）主并方特征對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)與政府的聯(lián)系更為緊密，兩者有不同的職能和資源獲取能力。國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)很多時(shí)候是由政府推動(dòng)，更多是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的目標(biāo)（唐建新和陳冬，2010），而非國(guó)有企業(yè)行為則表現(xiàn)出更為明顯的市場(chǎng)化導(dǎo)向。此外，由于當(dāng)前大多數(shù)國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)著彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈、宏觀調(diào)控、緩解政策性負(fù)擔(dān)等社會(huì)職能，政府在資源分配或政策支持上也通常存在傾斜（傅頎等，2014）。因此，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)管理層將面臨更加激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力，其并購(gòu)活動(dòng)更需要從市場(chǎng)獲取資源，CEO老鄉(xiāng)渠道成為一種重要的選擇。同時(shí)，相較于設(shè)置了較多監(jiān)督機(jī)構(gòu)與內(nèi)部控制程序的國(guó)有企業(yè)（李壽喜，2007），非國(guó)有企業(yè)的CEO老鄉(xiāng)關(guān)系能更隱蔽地為其機(jī)會(huì)主義行為提供保護(hù)屏障。綜上，當(dāng)主并方為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，可能表現(xiàn)出更顯著的老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向。由此提出本文的假設(shè)3：

H3：相對(duì)于國(guó)有性質(zhì)的主并方，非國(guó)有主并方表現(xiàn)出更強(qiáng)的CEO老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向。

2.企業(yè)市值的差異

市值反映了企業(yè)實(shí)力和規(guī)模，實(shí)力雄厚的企業(yè)往往占據(jù)更強(qiáng)的市場(chǎng)地位和優(yōu)勢(shì)，相對(duì)而言，實(shí)力較弱的企業(yè)在談判、對(duì)外融資及投資等方面處于不利地位。蔣冠宏（2021）的研究表明，并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)資源在企業(yè)之間的重新配置，不僅系統(tǒng)性地提升了主并方的市場(chǎng)實(shí)力，還提高了企業(yè)生產(chǎn)效率。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，相對(duì)于資金雄厚、資源豐富、經(jīng)營(yíng)實(shí)力更強(qiáng)的企業(yè)，實(shí)力較弱的企業(yè)更有借助并購(gòu)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需求，基于老鄉(xiāng)關(guān)系建立起來(lái)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為這類企業(yè)提供了信息交流平臺(tái)。有研究發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)信息披露通常更為完善和規(guī)范、更易受到資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者和分析師的關(guān)注（萬(wàn)良勇等，2015），大股東的監(jiān)管效應(yīng)也更強(qiáng)（萬(wàn)叢穎和郭進(jìn)，2009），代理問(wèn)題在市值較低的小規(guī)模企業(yè)中可能更顯著，管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)，“老鄉(xiāng)圈子”很可能成為企業(yè)間進(jìn)行利益輸送的“狼圈”。綜上，市值較低企業(yè)的CEO不論是為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，或是機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，都更傾向于收購(gòu)老鄉(xiāng)擔(dān)任CEO的目標(biāo)企業(yè)。由此提出本文的假設(shè)4：

H4：相對(duì)于市值較高的主并方，市值較低的主并方表現(xiàn)出更強(qiáng)的CEO老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向。

（四）目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的調(diào)節(jié)效應(yīng)

國(guó)務(wù)院在《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020）》和《“十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新規(guī)劃》中均明確鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”與其他組織合作，實(shí)現(xiàn)打造高端產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)結(jié)果，按并購(gòu)案例數(shù)來(lái)看，2018年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的并購(gòu)占市場(chǎng)并購(gòu)總數(shù)的44%。由此可見(jiàn)，并購(gòu)作為企業(yè)外部擴(kuò)張的途徑，也逐漸成為企業(yè)獲取技術(shù)資源的重要手段，有政策支持、快速審核通道的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)成為熱門并購(gòu)目標(biāo)。但戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的自主創(chuàng)新周期長(zhǎng)，信息透明度較低，風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)主并方CEO與并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)CEO存在老鄉(xiāng)關(guān)系時(shí)，較易通過(guò)老鄉(xiāng)渠道獲得私人信息，判斷目標(biāo)公司的創(chuàng)新能力、科技水平、運(yùn)營(yíng)前景，進(jìn)而能夠收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，促使主并方迅速獲得技術(shù)延伸，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張。但由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，即使目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)較高或經(jīng)營(yíng)狀況、技術(shù)實(shí)力前景不佳，主并方CEO仍可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，借助國(guó)家對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的鼓勵(lì)政策和快速審核通道，通過(guò)并購(gòu)老鄉(xiāng)擔(dān)任CEO的“新興產(chǎn)業(yè)概念”公司提高個(gè)人優(yōu)勢(shì)地位，或在老鄉(xiāng)圈內(nèi)進(jìn)行利益輸送。綜上，主并方CEO或者源于信息優(yōu)勢(shì)或者源于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，在對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，老鄉(xiāng)傾向會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。由此提出本文的假設(shè)5：

H5：相對(duì)于非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)企業(yè)，主并方對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向。

三、模型與數(shù)據(jù)

（一）模型構(gòu)建

參考Pool等（2012）、曹春方等（2018）、Jiang等（2019），構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)并購(gòu)雙方CEO老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策的影響。本文使用“公司（i）—籍貫（s）—年（t）”的配對(duì)（pair）樣本來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)中老鄉(xiāng)傾向的觀測(cè)（即公司—年與各省級(jí)行政區(qū)匹配）。

其中，因變量Yi,s,t反映t年主并方i對(duì)被并方CEO籍貫為s省的目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)活動(dòng)，使用并購(gòu)事件（AcquireDummy）和并購(gòu)金額（AcquireVal）這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。并購(gòu)事件（AcquireDummy）是一個(gè)虛擬變量，如果t年主并方i至少收購(gòu)了一家CEO籍貫為s省的公司，則取值為1，否則為0；并購(gòu)金額（AcquireVal）是主并方i在t年的收購(gòu)中，支付給CEO籍貫在s省的目標(biāo)公司總金額的常用對(duì)數(shù)。解釋變量用CEO家鄉(xiāng)（TownsmanRel）衡量，這是一個(gè)指示變量，如果t年主并方i的CEO籍貫為s省時(shí)取值為1，否則為0。如果主并方傾向于并購(gòu)CEO老鄉(xiāng)擔(dān)任管理者的目標(biāo)企業(yè)，那么本文預(yù)期β的估計(jì)值顯著為正。Controlsi,s,t代表控制變量，Industry和Year分別表示行業(yè)和年份固定效應(yīng)，εi,s,t為回歸模型殘差項(xiàng)。模型在公司層面聚類（cluster），因此在所有回歸中，t統(tǒng)計(jì)量都是基于該聚集調(diào)整得到的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤差來(lái)計(jì)算。

為了考察CEO家鄉(xiāng)親密度、主并方特征和目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文通過(guò)引入交叉項(xiàng)TownsmanReli,s,t×Groupingi,s,t構(gòu)建模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Groupingi,s,t表示各調(diào)節(jié)變量，如果γ系數(shù)顯著，表明調(diào)節(jié)變量對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向存在影響。檢驗(yàn)假設(shè)H2時(shí)，Groupingi,s,t代表主并方CEO與其家鄉(xiāng)關(guān)系的親密度，分別為CEO出生地（CEObirthplace）、CEO大學(xué)（CEOcollage）和CEO任職地（CEOworkplace），檢驗(yàn)假設(shè)H3、H4及H5時(shí)，Groupingi,s,t分別代表主并方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、主并方市值（Tmv）、目標(biāo)企業(yè)行業(yè)特征（Newtech）。

（二）變量定義

1.因變量

本文從并購(gòu)事件（AcquireDummy）和并購(gòu)金額（AcquireVal）兩個(gè)維度來(lái)定義因變量。并購(gòu)事件（AcquireDummy）是一個(gè)虛擬變量，給定一個(gè)s省，如果t年主并方i至少收購(gòu)了一家CEO籍貫為s省的公司，則取值為1；如果t年主并方i收購(gòu)的所有被并方的全部CEO中，沒(méi)有任何人的籍貫在s省，則取值為0。并購(gòu)金額（AcquireVal）是主并方在t年的收購(gòu)中，支付給所有被并方CEO籍貫在s省的目標(biāo)公司總金額的常用對(duì)數(shù)。

2.解釋變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于企業(yè)決策人的界定還沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)家、高層管理團(tuán)隊(duì)、總經(jīng)理等等都被不同學(xué)者作為能夠影響企業(yè)決策的人或團(tuán)隊(duì)。在我國(guó)的企業(yè)治理機(jī)制下，除總經(jīng)理外，董事長(zhǎng)也是事實(shí)上的經(jīng)營(yíng)決策者，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理共同構(gòu)成了最基本和最顯著的高階梯隊(duì)。姜付秀等（2009）認(rèn)為中國(guó)上市公司董事長(zhǎng)的職能與發(fā)達(dá)國(guó)家的CEO類似，在企業(yè)中擁有較大的決策權(quán)。根據(jù)我國(guó)企業(yè)崗位作用的實(shí)際，本文將上市公司的“總裁”“總經(jīng)理”“董事長(zhǎng)”均定義為CEO。

根據(jù)《辭?！分械亩x，“老鄉(xiāng)”即為同一籍貫的人。本文采用省際層面的老鄉(xiāng)概念，當(dāng)主并方CEO的籍貫所在省和被并方CEO的籍貫所在省相同時(shí)，則兩者為老鄉(xiāng)。本文定義解釋變量CEO家鄉(xiāng)（TownsmanRel）為虛擬變量，給定一個(gè)s省，如果t年i公司進(jìn)行收購(gòu)的CEO的籍貫為s省，則取值為1，否則取值為0。

3.調(diào)節(jié)變量

本文預(yù)測(cè)主并方CEO與家鄉(xiāng)的關(guān)系越親密，可能越傾向于收購(gòu)老鄉(xiāng)擔(dān)任CEO的目標(biāo)企業(yè)。童年是個(gè)人思維能力、文化觀念形成和塑造的黃金時(shí)期，而大學(xué)時(shí)光是逐步趨向成熟的時(shí)期，任職地點(diǎn)又決定了他成年后在當(dāng)?shù)氐纳缃环秶臀幕h(huán)境，如果在家鄉(xiāng)長(zhǎng)期地生活和工作就會(huì)形成強(qiáng)烈的老鄉(xiāng)身份認(rèn)同感。因此，本文分別以主并方CEO是否在家鄉(xiāng)出生（CEObirthplace）、是否在家鄉(xiāng)接受大學(xué)教育（CEOcollage）、是否曾經(jīng)在家鄉(xiāng)工作（CEOworkplace）三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映CEO在童年、青年、成年三個(gè)人生重要階段與家鄉(xiāng)的聯(lián)系，作為衡量主并方CEO與家鄉(xiāng)親密度的指標(biāo)。如果CEO在籍貫所在地出生，則CEObirthplace取值為1，否則為0；如果CEO在籍貫地接受大學(xué)教育，則CEOcollage取值為1，否則為0；如果CEO曾經(jīng)在家鄉(xiāng)工作，則CEOworkplace取值為1，否則為0。

本文分別從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）和企業(yè)市值（Tmv）兩個(gè)方面來(lái)考察主并方特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如果主并方為國(guó)有企業(yè)，State取值為1，否取值為0；如果主并方市值高于樣本中位數(shù)時(shí)取值為1，否則為0。對(duì)于并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以Newtech度量被并方是否屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，本文根據(jù)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》在被并方樣本中手工篩選戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，如果主并方t年的收購(gòu)中至少有一家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，那么該變量取值為1，如果主并方t年并購(gòu)的企業(yè)都不屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)范疇，則取值為0。

4.控制變量

借鑒陳仕華等（2015）、賴?yán)璧龋?017），本文從主并方公司層面和CEO個(gè)人特征兩個(gè)方面，控制了資產(chǎn)規(guī)模（PLCsize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)存續(xù)時(shí)間（Establish）、CEO年齡（CEOage）、CEO性別（CEOsex）。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以私募通（PEDATA）數(shù)據(jù)庫(kù)①私募通是清科研究中心旗下一款股權(quán)投資領(lǐng)域的專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，由于中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的標(biāo)的企業(yè)大多為非上市公司，相較其他數(shù)據(jù)庫(kù)，就本文研究所需的非上市被并方信息缺失值相對(duì)較少。2009年1月1日至2018年12月31日的并購(gòu)事件為初始樣本，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選與處理：剔除研究期間數(shù)據(jù)缺失、異常的企業(yè)；剔除ST、*ST的公司；剔除金融、保險(xiǎn)類公司；剔除主并方CEO或目標(biāo)公司CEO籍貫為中國(guó)香港、中國(guó)澳門、中國(guó)臺(tái)灣及境外的樣本，最終獲得516個(gè)并購(gòu)事件。由于樣本中無(wú)籍貫為青海省的CEO，按公司—年與30個(gè)省級(jí)行政區(qū)匹配后，獲得11 820個(gè)公司—籍貫—年觀測(cè)值。

并購(gòu)交易的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，如并購(gòu)雙方、并購(gòu)金額、公告時(shí)間、交易期間以及收購(gòu)股權(quán)比例等信息來(lái)源于私募通（PEDATA）數(shù)據(jù)庫(kù)；主并方CEO姓名、籍貫、年齡、學(xué)校、任職時(shí)間、任職經(jīng)歷信息來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），缺失的信息通過(guò)手工查找上市公司官網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、百度百科、網(wǎng)頁(yè)搜索上市公司高管訪談?dòng)涗?、新浪?cái)經(jīng)人物公司高管介紹等方式獲取。非上市的被并方CEO的個(gè)人信息，通過(guò)手工查找巨潮網(wǎng)和上海證券交易所相關(guān)并購(gòu)公告中披露的個(gè)人身份證前六位搜集相關(guān)的地址信息，缺失部分通過(guò)手工查找被并方官網(wǎng)個(gè)人簡(jiǎn)介、IT桔子、企查查、百度百科、公司高管訪談?dòng)涗?，高管所在學(xué)校的杰出校友網(wǎng)頁(yè)介紹等多種方式獲取。為控制異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表1的Panel A以每一個(gè)并購(gòu)事件作為一個(gè)觀測(cè)值，報(bào)告了交易特征和并購(gòu)雙方的特征。樣本中共有516個(gè)并購(gòu)事件，交易總價(jià)值為8 581萬(wàn)億元，最高為500億元，最低為11.3萬(wàn)元。在這些交易中，39.1%的主并方CEO和被并方CEO存在老鄉(xiāng)關(guān)系，表明老鄉(xiāng)CEO之間的并購(gòu)交易較為頻繁。Panel B報(bào)告了11 820個(gè)公司—籍貫—年觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，CEO家鄉(xiāng)虛擬變量的均值是3.5%，主并方CEO的平均年齡在49.487歲，年齡最小的24歲，最大的73歲。93.9%的上市公司CEO為男性，且有51.3%的CEO選擇在家鄉(xiāng)讀書(shū)，有91.1%的CEO在家鄉(xiāng)出生，54.7%的CEO有在家鄉(xiāng)工作的經(jīng)歷。

表 1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）CEO家鄉(xiāng)與并購(gòu)交易

本文首先基于模型（1），采用公司（i）—籍貫（s）—年（t）樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果如表2。第（1）（2）列的因變量為并購(gòu)事件（AcquireDummy）。第（1）列檢驗(yàn)了在不控制其他變量的情況下，CEO家鄉(xiāng)（TownsmanRel）對(duì)企業(yè)并購(gòu)（AcquireDummy）的影響，其回歸系數(shù)為正，且在1%的水平顯著；第（2）列加入控制變量后，回歸系數(shù)仍在1%的水平顯著為正，當(dāng)主并方CEO和目標(biāo)企業(yè)CEO存在老鄉(xiāng)關(guān)系時(shí)，主并方收購(gòu)CEO老鄉(xiāng)所在企業(yè)的增量效應(yīng)為45.6%，表明主并方傾向于收購(gòu)CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)公司。第（3）（4）列的因變量為并購(gòu)金額（AcquireVal）。第（3）列考察了不控制其他變量時(shí)CEO家鄉(xiāng)（TownsmanRel）對(duì)并購(gòu)金額（AcquireVal）的影響，其回歸系數(shù)為正，且在1%的水平顯著；第（4）列加入控制變量后，回歸系數(shù)仍然在1%的水平顯著為正。總體上來(lái)看，并購(gòu)雙方CEO是老鄉(xiāng)時(shí)，或者源于老鄉(xiāng)關(guān)系降低了并購(gòu)交易中的信息不對(duì)稱，或者源于主并方CEO的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，并購(gòu)事件和并購(gòu)金額都顯著增加，主并方對(duì)并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)企業(yè)表現(xiàn)出顯著的偏好，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表 2 CEO家鄉(xiāng)與并購(gòu)交易

（二）CEO家鄉(xiāng)親密度的調(diào)節(jié)作用

為了進(jìn)一步識(shí)別主并方CEO家鄉(xiāng)親密度對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的影響，基于模型（2）的回歸結(jié)果如表3。第（1）至（3）列因變量為并購(gòu)事件（AcquireDummy），第（4）至（6）列因變量為并購(gòu)金額（AcquireVal）。根據(jù)回歸結(jié)果，不論是并購(gòu)事件還是并購(gòu)金額，CEO出生地（CEObirthplace）、CEO大學(xué)（CEOcollage）和CEO任職地（CEOworkplace）分別與CEO家鄉(xiāng)（TownsmanRel）的三個(gè)交叉項(xiàng)系數(shù)均為正，且在1%水平顯著。由并購(gòu)事件和并購(gòu)金額兩個(gè)維度的交互效應(yīng)圖（如圖1）也可以發(fā)現(xiàn)，相較于CEO家鄉(xiāng)親密度取值為0的曲線，家鄉(xiāng)親密度取值為1的曲線斜率均明顯更大。表明主并方CEO在籍貫地出生、接受大學(xué)教育，或者曾經(jīng)在籍貫地工作，即長(zhǎng)時(shí)間的生活、工作強(qiáng)化了文化心理特征，主并方在并購(gòu)活動(dòng)中的CEO老鄉(xiāng)偏好更強(qiáng)，本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。

圖 1 CEO家鄉(xiāng)親密度對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的調(diào)節(jié)作用

表 3 CEO家鄉(xiāng)親密度的影響

（三）主并方特征的調(diào)節(jié)作用

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

基于模型（2）通過(guò)交叉項(xiàng)TownsmanRel×State來(lái)識(shí)別老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向是否因主并方產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所差異，回歸結(jié)果如表4的第（1）（4）列。不論因變量是并購(gòu)事件（AcquireDummy）還是并購(gòu)金額（AcquireVal），交叉項(xiàng)TownsmanRel×State的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，這表明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有性質(zhì)的主并方可能更多地從老鄉(xiāng)渠道獲取資源，并購(gòu)交易中表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)偏好，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

2.企業(yè)市值的差異

基于模型（2）通過(guò)交叉項(xiàng)TownsmanRel×Tmv來(lái)識(shí)別老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向是否因主并方市值不同而有所差異，回歸結(jié)果如表4的第（2）（5）列。不論因變量是并購(gòu)事件（AcquireDummy）還是并購(gòu)金額（AcquireVal），交叉項(xiàng)TownsmanRel×Tmv的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著。這表明與高市值企業(yè)相比，主并方市值較低時(shí)并購(gòu)活動(dòng)中表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)偏好，這可能是因?yàn)閷?shí)力較弱的企業(yè)受到的關(guān)注和監(jiān)督相對(duì)較少（萬(wàn)叢穎和郭進(jìn)，2009；萬(wàn)良勇等，2015），更易實(shí)現(xiàn)老鄉(xiāng)并購(gòu)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)4。

（四）目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征的調(diào)節(jié)作用

本文基于模型（2）通過(guò)交叉項(xiàng)TownsmanRel×Newtech檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果如表4的第（3）（6）列，不論因變量是并購(gòu)事件（AcquireDummy）還是并購(gòu)金額（AcquireVal），交叉項(xiàng)TownsmanRel×Newtech的系數(shù)均為正，且在1%的水平顯著，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能夠“刺激”主并方CEO的老鄉(xiāng)偏好，具體而言，與非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)公司相比，主并方CEO或者源于信息優(yōu)勢(shì)或者源于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，在對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中，老鄉(xiāng)傾向更強(qiáng)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)5。

表 4 主并方特征和目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征的異質(zhì)性影響

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

企業(yè)并購(gòu)雙方CEO的老鄉(xiāng)關(guān)系與并購(gòu)行為在統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系可能存在遺漏變量、互為因果，以及樣本選擇等問(wèn)題。本文以下將利用多種方法驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

1.控制遺漏變量的影響

根據(jù)潘愛(ài)玲等（2018）、萬(wàn)良勇等（2016）、Malmendier和Tate（2008），本文進(jìn)一步考慮公司治理、企業(yè)價(jià)值和成長(zhǎng)性三個(gè)方面的遺漏變量對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易的可能影響，其中公司治理采用獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)規(guī)模（Board，董事會(huì)人數(shù)加1取對(duì)數(shù)）、股權(quán)集中度（Shrcr，前五大股東持股比例）進(jìn)行衡量，企業(yè)價(jià)值和成長(zhǎng)性分別采用賬面市值比（Mb）和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（Growth）來(lái)進(jìn)行衡量。回歸結(jié)果如表5，Panel A以AcquireDummy為因變量，Panel B以AcquireVal為因變量，第（1）列是引入公司治理變量的結(jié)果，第（2）列是引入企業(yè)價(jià)值的結(jié)果，第（3）列是引入公司成長(zhǎng)性的結(jié)果。此外，還控制了行業(yè)隨時(shí)間的變化，即控制不同行業(yè)在時(shí)序上的差異對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響，結(jié)果見(jiàn)第（5）列。表5的結(jié)果顯示，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

表 5 控制遺漏變量的檢驗(yàn)結(jié)果

2.樣本選擇問(wèn)題

對(duì)于可能的樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配（PSM）進(jìn)行處理。具體過(guò)程如下：以TownsmanRel為因變量，模型（1）的控制變量為協(xié)變量；利用Logit模型計(jì)算傾向得分；在給定卡尺0.05的范圍內(nèi)進(jìn)行1:5的最鄰近匹配；采用CommonSupport假定檢驗(yàn)匹配樣本的平衡性，刪除不滿足共同支撐的觀測(cè)值；最后基于模型（1）按匹配后的樣本進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中是否存在CEO的老鄉(xiāng)偏好。

匹配后的估計(jì)結(jié)果如表6，第（1）（2）列為最鄰近匹配的回歸結(jié)果，本文還分別使用半徑匹配、核匹配和馬氏距離匹配的方法重新進(jìn)行樣本匹配，回歸結(jié)果如表6的第（3）至（8）列。對(duì)于兩個(gè)因變量AcquireDummy和AcquireVal，TownsmanRel的系數(shù)均為正，且在1%水平顯著，說(shuō)明主并方更有可能收購(gòu)CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)公司，與前文結(jié)論保持一致。

表 6 樣本匹配后的檢驗(yàn)結(jié)果

3.反向因果的影響

當(dāng)主并方計(jì)劃收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)CEO的家鄉(xiāng)為s省時(shí)，可能特意聘請(qǐng)家鄉(xiāng)同樣為s省的CEO來(lái)執(zhí)行收購(gòu)活動(dòng)，基于身份認(rèn)同和對(duì)老鄉(xiāng)的信任，并購(gòu)雙方CEO能夠進(jìn)行有效溝通，減少溝通成本，進(jìn)而促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行。因此，并購(gòu)交易中的老鄉(xiāng)傾向可能受到反向因果關(guān)系的影響。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，本文剔除主并方CEO任期少于三年的觀測(cè)值，再次基于模型（1）進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如表7的第（1）（2）列，不論是并購(gòu)事件（AcquireDummy）還是并購(gòu)金額（AcquireVal）對(duì)CEO家鄉(xiāng)（TownsmanRel）的回歸結(jié)果均在1%的水平顯著為正，表明剔除主并方CEO任期少于三年的觀測(cè)值后，并購(gòu)活動(dòng)中依然存在老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向，本文的研究結(jié)論保持不變。

表 7 剔除樣本和改變模型的檢驗(yàn)結(jié)果

4.改變回歸模型

本文的因變量包括了并購(gòu)事件（AcquireDummy）和并購(gòu)金額（AcquireVal），再次對(duì)并購(gòu)事件采用Logistic模型進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表7的第（3）列，CEO家鄉(xiāng)（TownsmanRel）的系數(shù)仍然在1%的水平顯著為正，回歸結(jié)果與前文保持一致，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

前文發(fā)現(xiàn)，主并方傾向于并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)企業(yè)。這可能是因?yàn)椋阂环矫妫p方CEO老鄉(xiāng)關(guān)系帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)降低了并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱，將表現(xiàn)為并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效提升，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化目標(biāo)。另一方面，CEO老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向也可能是出于對(duì)老鄉(xiāng)的一種“偏袒”或CEO為謀取個(gè)人私利而采取的行動(dòng)，從而形成企業(yè)并購(gòu)交易的代理問(wèn)題。老鄉(xiāng)并購(gòu)的這兩種動(dòng)因并不相互排斥，是老鄉(xiāng)信息優(yōu)勢(shì)還是代理問(wèn)題發(fā)揮主導(dǎo)作用可能取決于交易中的潛在成本和激勵(lì)。為此，本文進(jìn)一步通過(guò)檢驗(yàn)公司治理對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)的影響，以及老鄉(xiāng)并購(gòu)的績(jī)效來(lái)識(shí)別老鄉(xiāng)并購(gòu)的主導(dǎo)因素。

（一）公司治理對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向的影響

主并方CEO不論是出于鄉(xiāng)情“救助”老鄉(xiāng)，或是為了獲取個(gè)人私利，都會(huì)傾向于并購(gòu)老鄉(xiāng)所在的企業(yè)，形成企業(yè)并購(gòu)交易的代理問(wèn)題。公司的代理問(wèn)題越嚴(yán)重，并購(gòu)活動(dòng)中的這種老鄉(xiāng)偏好可能越強(qiáng)，為公司帶來(lái)的損失可能也越大。公司治理致力于使管理層目標(biāo)與股東利益趨同，解決企業(yè)的代理問(wèn)題。良好的公司治理通過(guò)制度安排，合理配置所有者和管理層之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，保證股東利益最大化，防止管理層對(duì)所有者利益的背離。如果老鄉(xiāng)并購(gòu)源于代理問(wèn)題，主并方CEO出于個(gè)人私利的老鄉(xiāng)并購(gòu)可能給公司帶來(lái)?yè)p失，那么較高的公司治理水平可以制約CEO的機(jī)會(huì)主義行為，治理水平較低的主并方應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向。

為了考察代理問(wèn)題是否主導(dǎo)了并購(gòu)活動(dòng)中的老鄉(xiāng)傾向，本文以高級(jí)管理人員持股比例（Managementshare）、董事會(huì)持股比例（BODshare）和監(jiān)事會(huì)持股比例（BOSshare）作為衡量主并方公司治理水平的指標(biāo)，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入交叉項(xiàng)TownsmanRel×CorporateGovernance檢驗(yàn)代理問(wèn)題在老鄉(xiāng)并購(gòu)中的作用，其中CorporateGovernance表示主并方的公司治理水平，回歸結(jié)果如表8。不論是并購(gòu)事件還是并購(gòu)金額，交叉項(xiàng)TownsmanRel×CorporateGovernance的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明較高的公司治理水平抑制了老鄉(xiāng)并購(gòu)，制約了可能的CEO機(jī)會(huì)主義行為，在治理水平較低的主并方表現(xiàn)出更強(qiáng)的CEO老鄉(xiāng)傾向，代理問(wèn)題是老鄉(xiāng)并購(gòu)的主導(dǎo)因素。

表 8 代理問(wèn)題對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)的影響

（二）老鄉(xiāng)并購(gòu)的績(jī)效

前文發(fā)現(xiàn)治理水平較低的主并方表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向，代理問(wèn)題可能在老鄉(xiāng)并購(gòu)中起到主導(dǎo)作用。El-Khatib等（2015）的研究也表明，CEO會(huì)利用其擁有的權(quán)力或地位進(jìn)行多次并購(gòu)以謀求私利，這些并購(gòu)損毀了企業(yè)價(jià)值。因此，主并方CEO出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的老鄉(xiāng)并購(gòu)會(huì)形成代理問(wèn)題，不能創(chuàng)造股東整體價(jià)值。而信息優(yōu)勢(shì)可降低并購(gòu)過(guò)程中的不確定性，對(duì)并購(gòu)發(fā)起行為及并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)正面影響（李善民等，2015）。如果老鄉(xiāng)并購(gòu)是源于信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)導(dǎo)致更好的并購(gòu)決策，通過(guò)提升并購(gòu)后的企業(yè)績(jī)效來(lái)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化目標(biāo)（曹春方，2018）。

1.短期市場(chǎng)反應(yīng)

為了檢驗(yàn)老鄉(xiāng)并購(gòu)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果，本文首先構(gòu)建模型（3）來(lái)觀察老鄉(xiāng)并購(gòu)活動(dòng)的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

模型（3）中，CARi表示累計(jì)超額收益率。本文以主并方并購(gòu)公告日為事件日，（-104，-4）作為估計(jì)窗口，（-3，+3）作為事件窗口計(jì)算在事件日前后3天共7天的累計(jì)超額收益率考察主并方的市場(chǎng)反應(yīng)，若并購(gòu)交易首次公告日處于停牌期，則以停牌后首個(gè)交易日作為事件日。TownamanAcqi,t表示老鄉(xiāng)并購(gòu)，對(duì)于單個(gè)并購(gòu)事件，如果主并方與被并方的CEO是老鄉(xiāng)，那么該變量取值為1，否則取值為0。Controlsi,t是一系列控制變量，包括主并方規(guī)模（PLCsize）、主并方CEO性別（CEOsex）、主并方CEO年齡（CEOage）、被并方規(guī)模（Sub_Size）、被并方負(fù)債率（Sub_Lev）、被并方總資產(chǎn)收益率（Sub_Roa）、被并方賬面市值比（Sub_Btm）。

表9的第（1）列報(bào)告了模型（3）的回歸結(jié)果，老鄉(xiāng)并購(gòu)（TownsmanAcq）的回歸系數(shù)為0.063，且在1%的水平顯著，當(dāng)主并方和目標(biāo)企業(yè)CEO存在老鄉(xiāng)關(guān)系時(shí)，老鄉(xiāng)并購(gòu)帶來(lái)的超額收益增加6.3%，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)的結(jié)果普遍看好，老鄉(xiāng)并購(gòu)能在短期為股東帶來(lái)收益。但我國(guó)證券市場(chǎng)通常被認(rèn)為仍然處于弱有效市場(chǎng)與半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)之間，市場(chǎng)中仍然存在內(nèi)幕消息和內(nèi)部操縱現(xiàn)象，股票價(jià)格不能完全反映企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)公告常常成為利好消息的代名詞，引起股票價(jià)格的短期驟升。因此，雖然市場(chǎng)在短期對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)普遍看好，但老鄉(xiāng)并購(gòu)能否為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期績(jī)效還需進(jìn)一步考察老鄉(xiāng)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

表 9 老鄉(xiāng)并購(gòu)的績(jī)效

2.長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)

并購(gòu)作為存量資源配置、優(yōu)化的一種重要方式，通過(guò)追求財(cái)務(wù)協(xié)同、市場(chǎng)協(xié)同、采購(gòu)協(xié)同和技術(shù)協(xié)同，提高企業(yè)整體價(jià)值才是最終目標(biāo)。效率理論認(rèn)為，協(xié)同效應(yīng)來(lái)源于并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間存在的經(jīng)營(yíng)差別，當(dāng)兩個(gè)企業(yè)合并成為一個(gè)組織時(shí)，可以在技術(shù)、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)上實(shí)現(xiàn)協(xié)同。因此，本文進(jìn)一步構(gòu)建模型（4）通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化來(lái)考察老鄉(xiāng)并購(gòu)能否為主并方帶來(lái)長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證老鄉(xiāng)并購(gòu)的動(dòng)因究竟是代理問(wèn)題還是信息優(yōu)勢(shì)。

模型（4）中，ΔROAi,t表示主并方并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。本文首先計(jì)算主并方并購(gòu)公告前一個(gè)財(cái)年的總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）；然后計(jì)算并購(gòu)?fù)瓿珊笙乱回?cái)年的ROA；在此基礎(chǔ)上計(jì)算得到并購(gòu)前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化ΔROAi,t。TownsmanAcqi,t表示的老鄉(xiāng)并購(gòu)，Controlsi,t表示的控制變量定義同模型（3）。

模型（4）的回歸結(jié)果如表9的第（2）列，老鄉(xiāng)并購(gòu)（TownsmanAcq）的系數(shù)為-0.036，且在1%的水平顯著。表明當(dāng)主并方CEO和目標(biāo)企業(yè)CEO存在老鄉(xiāng)關(guān)系時(shí)，主并方收購(gòu)老鄉(xiāng)所在企業(yè)帶來(lái)的總資產(chǎn)收益率減少3.56%，不能使并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)協(xié)同、帶來(lái)長(zhǎng)期效益，主導(dǎo)主并方傾向于并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的目標(biāo)企業(yè)的因素不是信息優(yōu)勢(shì)。這也與以往文獻(xiàn)認(rèn)為高管在并購(gòu)活動(dòng)中會(huì)利用其擁有的權(quán)力或地位不利于合成價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)論一致（El-Khatib等，2015；趙息和張西栓，2016）。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

為了考察并購(gòu)雙方CEO老鄉(xiāng)關(guān)系在并購(gòu)活動(dòng)中的內(nèi)在影響機(jī)理和潛在效應(yīng)，本文以我國(guó)2009—2018年的上市公司并購(gòu)事件為初始樣本，構(gòu)建并購(gòu)交易模型檢驗(yàn)了并購(gòu)活動(dòng)中的老鄉(xiāng)傾向及其影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，并購(gòu)雙方CEO存在老鄉(xiāng)關(guān)系時(shí)，并購(gòu)事件和并購(gòu)金額顯著增加，主并方表現(xiàn)出老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向。從主并方CEO的家鄉(xiāng)親密度來(lái)看，CEO人生關(guān)鍵階段在家鄉(xiāng)生活、工作，強(qiáng)化了文化心理特征，形成了更強(qiáng)的老鄉(xiāng)身份認(rèn)同，此時(shí)主并方CEO在并購(gòu)交易中表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)傾向。從主并方異質(zhì)性來(lái)看，老鄉(xiāng)并購(gòu)存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市值上的差異，具體而言，主并方為非國(guó)有企業(yè)、市值較低時(shí)表現(xiàn)出更強(qiáng)的老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向。從目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征來(lái)看，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，相對(duì)于非戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，主并方對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)并購(gòu)的老鄉(xiāng)傾向更強(qiáng)。進(jìn)一步對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司治理水平較低時(shí)，主并方表現(xiàn)出更強(qiáng)的CEO老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向，代理問(wèn)題在老鄉(xiāng)并購(gòu)中起著主導(dǎo)作用；通過(guò)對(duì)老鄉(xiāng)并購(gòu)績(jī)效的考察發(fā)現(xiàn)，老鄉(xiāng)并購(gòu)雖然能使主并方股東獲得短期超額收益，但從長(zhǎng)期看，基于CEO個(gè)人關(guān)系的老鄉(xiāng)并購(gòu)不能為主并方帶來(lái)績(jī)效回報(bào)，不能實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化目標(biāo)，老鄉(xiāng)并購(gòu)不是源于信息優(yōu)勢(shì)。

（二）理論啟示與政策建議

地域認(rèn)同在世界范圍內(nèi)廣泛存在，但對(duì)其研究主要圍繞地點(diǎn)依戀和地緣情結(jié)，強(qiáng)調(diào)對(duì)地理位置的依戀、與周圍鄰里關(guān)系的互動(dòng)，也有文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部高管之間的“同鄉(xiāng)抱團(tuán)”現(xiàn)象出發(fā)討論了老鄉(xiāng)關(guān)系對(duì)企業(yè)的影響，而本文則從外部關(guān)系人的角度，證實(shí)并購(gòu)雙方CEO個(gè)體的地域共識(shí)會(huì)影響并購(gòu)企業(yè)之間的交易行為，深化了對(duì)并購(gòu)交易中高管社會(huì)關(guān)系及其影響的理解。同時(shí)，本文通過(guò)老鄉(xiāng)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究，探討了代理問(wèn)題在CEO個(gè)體偏好視角下的全新表現(xiàn)，為管理層代理問(wèn)題研究提供了新的證據(jù)，為監(jiān)管部門和投資人更好地理解和監(jiān)督管理層代理問(wèn)題提供參考。為此，本文提出如下政策建議：第一，全面發(fā)揮監(jiān)管部門、投資者、媒體的作用，對(duì)老鄉(xiāng)等公司管理層的社會(huì)關(guān)系保持足夠警惕，從制度設(shè)計(jì)上提高高管個(gè)人信息披露透明度，以使高管社會(huì)關(guān)系受到來(lái)自企業(yè)外部各利益相關(guān)者的更廣泛監(jiān)督。第二，充分發(fā)揮公司治理的監(jiān)督作用，完善公司重要決策的治理機(jī)制與管控體系，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略決策中的代理問(wèn)題，尤其是對(duì)非國(guó)有企業(yè)和中小型企業(yè)，以及涉及熱門行業(yè)的決策，制約管理層的機(jī)會(huì)主義行為，以達(dá)成股東利益最大化目標(biāo)。第三，在保障治理機(jī)制有效運(yùn)行的情形下，對(duì)于資源約束較大的非國(guó)有企業(yè)和中小型企業(yè)，可適當(dāng)考慮利用關(guān)鍵管理人員的社會(huì)關(guān)系渠道，尤其通過(guò)老鄉(xiāng)等社會(huì)關(guān)系尋找發(fā)展機(jī)會(huì)、降低信息不對(duì)稱、優(yōu)化資源配置，激發(fā)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力。

（三）研究局限與未來(lái)展望

CEO社會(huì)關(guān)系對(duì)企業(yè)決策過(guò)程或經(jīng)濟(jì)后果有著重要的影響，本文研究了并購(gòu)活動(dòng)中的老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向，并提供了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。未來(lái)的研究可在以下方面繼續(xù)開(kāi)展：首先，本文研究的主并方僅限于滬深A(yù)股上市公司，未來(lái)如何采用更多的公司—個(gè)人層面的聯(lián)結(jié)數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，值得進(jìn)一步探究。其次，本文發(fā)現(xiàn)主并方傾向于并購(gòu)雙方CEO為老鄉(xiāng)的企業(yè)，并不是源于老鄉(xiāng)信息優(yōu)勢(shì)，起主導(dǎo)作用的是代理問(wèn)題，這對(duì)企業(yè)投資決策研究具有重要意義，未來(lái)還可以就CEO老鄉(xiāng)關(guān)系是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資水平降低或投資效率低下進(jìn)行考察。此外，本文發(fā)現(xiàn)治理水平較低的主并方會(huì)不顧對(duì)股東的潛在負(fù)面影響而表現(xiàn)出更顯著的老鄉(xiāng)并購(gòu)傾向，未來(lái)的研究可以討論社會(huì)壓力、行為改變或新的治理設(shè)計(jì)，通過(guò)這些設(shè)計(jì)能夠以適當(dāng)?shù)募?lì)或其他方式限制CEO的機(jī)會(huì)主義行為。