盈余管理、股東積極行為與權(quán)益資金成本

馬北玲 謝潔麗 游輝城

【關(guān)鍵詞】 盈余管理; 股東積極行為; 權(quán)益資金成本

【中圖分類號】 F276.6? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）03-0049-06

一、引言

隨著市場經(jīng)濟體制的實行，我國的資本市場開始形成，經(jīng)過三十多年的發(fā)展已漸趨成熟。在這期間，為促進資本市場的健康發(fā)展，政府及監(jiān)管部門出臺很多相關(guān)政策。2005年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，為投資者帶來一個股份全流通的市場，極大地緩解了資本供求矛盾。2014年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，為構(gòu)建多層次資本市場體系提出了方向。2016年7月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，以保護投資者合法權(quán)益。另外，企業(yè)的公司治理也成為另一種保護投資者的機制。

公司想要在競爭激烈和微利年代獲得廉價的權(quán)益資金成本變得越來越艱難。具體說，公司價值的增加需要獲取廉價的權(quán)益資金成本[ 1 ]，所以股市成為公司獲取廉價資金重要的資本市場之一。因此，就財務(wù)管理學的觀點來看，資本市場可以被看成是資本所有參與主體之間所有交易契約的集合，所有參與者理應(yīng)具有契約精神。但由于我國資本市場發(fā)展比較晚，多層次的資本市場體系不太完善，有效的市場化資源配置方式還未完全形成，確立現(xiàn)代企業(yè)制度并具備完全契約精神仍是企業(yè)面臨的兩大難題。公司制兩權(quán)分離出現(xiàn)的代理問題再加上利益相關(guān)者眾多，各種利益交織變得尤為復(fù)雜。當前我國資本市場上市公司盈余管理行為尤為普遍，導致投資者之間信息不對稱，資本市場股票流動速度變緩，市場交易成本和代理成本隨之上升，從而使公司的權(quán)益資金成本提高，不利于健康有效的資本市場形成。

有研究指出公司治理機制如股東積極行為能有效抑制盈余管理，紓解健康有效的資本市場形成的不利因素。然而，這些研究大多針對盈余管理與權(quán)益資金成本、盈余管理與公司治理機制（如獨董比例、董事會人數(shù)和審計委員會等）去探討它們之間的關(guān)系或影響，較少探討盈余管理、股東積極行為和權(quán)益資金成本之間的問題。這三者之間的議題是健康有效的資本市場的重要問題之一，也是本研究欲探討的問題。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）盈余管理與權(quán)益資金成本

基于信息傳遞理論，盈余管理可以向會計信息使用者傳遞用于判斷和決策的信號。管理者可以通過選擇不同的會計政策，在滿足經(jīng)營者利益的同時為企業(yè)創(chuàng)造價值。盈余質(zhì)量具有一定的定價功能，資本市場能在一定程度上對上市公司盈余管理行為做出反應(yīng)，提高上市公司盈余質(zhì)量，引導資本市場資源優(yōu)化配置，形成有效的市場化資源配置方式。投資者通過財務(wù)信息判斷上市公司盈余水平，從而對上市公司的實際經(jīng)營狀況做出重新判斷。較高的盈余會增加經(jīng)理人和投資者之間的信息不對稱程度，增加代理成本，從而增加投資者所需的回報率，企業(yè)權(quán)益資金成本隨之增加?？刹倏v性應(yīng)計利潤下的盈余管理通過應(yīng)計項目對盈余進行操控，較易被投資者察覺，市場會較快做出反應(yīng)。Kiswanto and Fitriani[ 1 ]的研究指出盈余管理會影響權(quán)益資金成本，這說明會計盈余具有價值傳遞功能，上市公司通過不同的盈余管理方式能夠修飾其財務(wù)信息，影響其他會計信息使用者對其評價及投資行為，所以盈余管理成為公司治理的重點監(jiān)控對象。

過去的研究，如Kim et al.[ 2 ]發(fā)現(xiàn)盈余管理與權(quán)益資金成本之間存在正向關(guān)系。從盈余質(zhì)量的角度，Eliwa et

al.[ 3 ]，Persakis and Iatridis[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益資金成本與盈余質(zhì)量之間存在顯著的負相關(guān)，王兵[ 5 ]基于中國證券市場也有相似發(fā)現(xiàn)。綜合以上相關(guān)研究，投資者會尋求經(jīng)營成果良好的企業(yè)進行投資，而企業(yè)將在資本市場中獲取廉價的權(quán)益資金成本。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：上市公司盈余管理程度越大，權(quán)益資金成本越高。

（二）股東積極行為與權(quán)益資金成本

最初的股東積極主義來源于機構(gòu)投資者主導的證券市場。機構(gòu)投資者通過長期持股進而積極參加公司治理，防止和懲治管理者在經(jīng)營中損害股東權(quán)益的行為，積極參與公司治理，改進公司經(jīng)營狀況，提高股票的市場價值。學術(shù)界關(guān)于股東積極主義行為的定義：投資者對企業(yè)管理和運營結(jié)果不滿意時，通過積極參與和影響試圖改變企業(yè)現(xiàn)狀以滿足自己長遠收益，股東的這些行動能夠減小由于所有權(quán)和控制權(quán)分離帶來的代理成本。股東積極參與公司治理，能在一定程度發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。最近的研究，如Endri[ 6 ]提出股東應(yīng)積極參與公司活動，且好的公司治理機制能抑制盈余管理。

股東參與股東大會通過投票方式表達自己對公司經(jīng)營決策的想法，在某種程度上保證了股東大會的公平性。其他股東越來越重視并廣泛參與公司治理，股東參與程度可以體現(xiàn)監(jiān)督的強度。劉璐[ 7 ]以股東大會出席率，即出席股東所持股數(shù)占比作為指標衡量股東積極行為，可以更加直觀和完整地反映股東的積極行為。股東參與公司治理的行為能在一定程度上起到治理作用，降低權(quán)益資金成本。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：股東行為越積極，權(quán)益資金成本越低。

（三）盈余管理與權(quán)益資金成本：股東積極行為的調(diào)節(jié)作用

通過股東積極行為引發(fā)盈余管理對權(quán)益資金成本的影響，鑒于公司治理與盈余管理的密切關(guān)系，現(xiàn)有研究者對二者之間的聯(lián)系主要集中在機構(gòu)投資者、獨立董事、董事會構(gòu)成、激勵模式等[ 8-10 ]。但是股東決定著企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的方向，股東積極行為能對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展起到監(jiān)督和治理作用，能幫助企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績改善和長期發(fā)展。這一發(fā)現(xiàn)支持了政府發(fā)展機構(gòu)投資者，鼓勵他們積極參與公司治理所做出的努力。委托代理理論認為，股東和管理者所著眼的目標常常不一致，極易導致二者出現(xiàn)利益沖突甚至矛盾。股東積極行為影響著公司治理機制和經(jīng)營模式，所以股東積極行為能夠在一定程度上起到治理作用，幫助抑制盈余管理，降低公司權(quán)益資金成本。如張栓興等[ 11 ]也指出治理機制能有效地抑制盈余管理。隨著我國資本市場的發(fā)展，投資渠道和形式不斷豐富，參與公司治理的股東越來越多樣化，所以本文在引入股東積極行為時不再局限于機構(gòu)投資者，而是以股東大會出席率作為衡量股東積極行為的指標，希望可以更加全面地反映股東的積極行為。基于股東積極行為的抑制功能，本文提出假設(shè)3。

H3：股東行為將積極調(diào)節(jié)盈余管理與權(quán)益資金成本之間的關(guān)系。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除金融行業(yè)上市公司、剔除分析師預(yù)測的兩年后每股盈余小于一年后每股盈余的數(shù)據(jù)、剔除極端數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后剩下的就是本文所有的研究樣本。本文研究的數(shù)據(jù)均通過CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集，通過SPSS分析軟件運用回歸技術(shù)方法得出實證結(jié)果。

（二）變量定義

1.被解釋變量

權(quán)益資金成本是資本市場發(fā)展的特殊產(chǎn)物，也是資本市場對上市公司的重要評價標準，對資本市場流動性以及有效的市場化資源配置的形成具有促進作用。簡單來說，權(quán)益資金成本是普通股股東最低報酬率的要求，也是企業(yè)獲得股東資金所付出的代價。雖然權(quán)益資金成本客觀存在，但是仍無法直接觀測?，F(xiàn)今，學術(shù)界對權(quán)益資金成本的測量方法仍存在差異。

本文采用的Easton（PEG）模型是一種事前估計模型，能較全面地反映收益與風險之間的關(guān)系，同時考慮到PEG模型中體現(xiàn)分析師預(yù)測每股盈余和期末股價與資本市場的反應(yīng)更加貼近，所以借鑒PEG模型計算權(quán)益資金成本，具體公式如下：COC=■。其中：eps2為分析師預(yù)測的上市公司兩年后每股盈余;eps1為分析師預(yù)測的上市公司一年后每股盈余;P0為上市公司年末收盤價?？紤]到數(shù)據(jù)分析的時效性，為了能讓分析師預(yù)測數(shù)據(jù)更能反映公司實際情況，選取每年最接近年末的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)。

2.解釋變量

本文借鑒Dechow et al.（1995）修正后的Jones模型估計可操縱性應(yīng)計利潤衡量上市公司的盈余管理程度。具體步驟為：

其中：At為上市公司第t年的總資產(chǎn);At-1為上市公司第t-1年的總資產(chǎn);？駐REVt為上市公司第t年和第t-1年營業(yè)收入的差額;？駐RECt為上市公司第t年和第t-1年應(yīng)收賬款凈額的差;PPE為上市公司第t年的固定資產(chǎn)凈值;TAt為總應(yīng)計利潤;NDAt為不可操縱性應(yīng)計利潤;DAt為可操縱性應(yīng)計利潤。最后對可操縱性應(yīng)計利潤做絕對值處理。

3.調(diào)節(jié)變量

考慮到公司治理因素對盈余管理以及權(quán)益資金成本的重要影響，還選取了股東積極行為作為調(diào)節(jié)變量。以股東大會出席率，即出席股東所持股數(shù)占比作為指標衡量股東積極行為，可以更加直觀和完整地反映股東的積極行為。

4.控制變量

考慮到市場環(huán)境和公司特征對實證結(jié)果的影響，參考相關(guān)文獻，本文還選取了企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中度、獨立董事比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、賬面市值比、市場風險、年度作為控制變量，具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗盈余管理與權(quán)益資金成本之間的相關(guān)性，針對H1構(gòu)建模型（1）：

四、實證檢驗及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示各回歸模型中變量的最小值、最大值、平均值以及標準差。從表2可以看出，COC的最小值為0.014，最大值為0.732，標準差為0.053，說明上市公司權(quán)益資金成本有較大差別。EM的最小值為0.018，最大值為4.962，標準差為0.585，說明各上市公司的盈余管理水平參差不齊。SHA最小值為0.001，最大值為1，說明上市企業(yè)股東大會出席率相差較大。

（二）相關(guān)性分析

為了研究各變量之間是否存在相關(guān)性以及具體相關(guān)程度，本文對各變量進行了相關(guān)系數(shù)矩陣分析。從表3可以看出，其相關(guān)系數(shù)值在-0.087至0.343之間，同時以VIF檢驗多重共線性，其值都保持在1左右，說明相關(guān)變量之間不存在多重共線性問題。另外，EM、SHA與COC的相關(guān)系數(shù)分別為0.343、-0.011，且只有EM與COC的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著。其他相關(guān)具體數(shù)據(jù)如表3所示。

（三）多元回歸分析

為了考察盈余管理與權(quán)益資金成本之間的關(guān)系，本文根據(jù)模型（1）進行回歸，結(jié)果見表4列（1）。盈余管理（EM）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即公司盈余管理程度越大，權(quán)益資金成本越高，H1得到證明，說明公司取得權(quán)益資金成本的高低是反映中國資本市場對上市公司盈余行為認同與否的最佳反饋。

為了考察股東積極行為與權(quán)益資金成本之間的關(guān)系，本文根據(jù)模型（2）進行回歸，結(jié)果見表4列（2）。股東積極行為（SHA）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明股東行為越積極，權(quán)益資金成本越小，H2得到證明，結(jié)果也印證了公司治理機制能為企業(yè)帶來利益。

為了考察股東積極行為的調(diào)節(jié)作用，進一步研究股東積極行為與盈余管理的交乘項對權(quán)益資金成本的影響，本文根據(jù)模型（3）進行回歸，結(jié)果見表4列（3）。股東積極行為與盈余管理的交乘項和權(quán)益資金成本相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為負，即股東積極行為能調(diào)節(jié)盈余管理與權(quán)益資金成本，H3得到證明。這說明股東積極行為能抑制盈余管理，讓公司獲得更低的權(quán)益資金成本，結(jié)果也印證了公司治理機制能調(diào)節(jié)盈余管理為企業(yè)帶來廉價的權(quán)益資金成本。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證回歸結(jié)果的有效性，對實證研究結(jié)果需要進行穩(wěn)健性檢驗。為避免樣本量波動過大，本文采用林鐘高等[ 12 ]的方法，利用上市公司年度市盈率的倒數(shù)來重新估計權(quán)益資金成本，進一步將計算的權(quán)益資金成本替換代入相關(guān)模型進行回歸檢驗。回歸結(jié)果如表5所示，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果大體與前文一致，證明本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

通過探討盈余管理、股東積極行為與權(quán)益資金成本之間的相互關(guān)系，研究結(jié)果表明：樣本公司的盈余管理程度越大，權(quán)益資金成本越高。這表明我國資本市場在一定程度上能夠識別上市公司盈余管理方式，并會對其行為做出相應(yīng)“處罰”，發(fā)揮資本市場有效性。若樣本公司的股東其監(jiān)督行為越積極，權(quán)益資金成本越低。這表明股東積極行為能夠在一定程度上起到治理的作用，幫助抑制企業(yè)的盈余管理，進而降低權(quán)益資金成本并提高競爭優(yōu)勢。

本文的實證研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)進行盈余管理時，會影響投資者對其投資標的價值的評價，連帶影響企業(yè)獲取廉價的權(quán)益資金成本，進而可能影響到企業(yè)的競爭優(yōu)勢。因此，為了更好地保護投資者合法權(quán)益，構(gòu)建多層次資本市場體系。依據(jù)本文的實證研究結(jié)論提出以下相關(guān)建議：第一，政府監(jiān)管部門應(yīng)改進資本市場監(jiān)管的相關(guān)制度安排，從動機環(huán)節(jié)遏制盈余管理行為，縮小盈余管理空間。第二，上市公司在實施盈余管理時應(yīng)充分考慮潛在的經(jīng)濟后果以及市場反應(yīng)，而有效的公司治理模式能夠發(fā)揮治理效應(yīng)幫助上市公司提高盈余質(zhì)量。第三，投資者應(yīng)提高甄別會計信息的能力。提高對會計信息披露質(zhì)量的鑒別能力，不僅能提高投資者的投資效率，降低投資風險，而且能對企業(yè)會計信息披露起到監(jiān)督作用。第四，調(diào)動股東積極性，拓寬投資者治理和維權(quán)渠道，同時調(diào)動股東參與公司治理的積極性，發(fā)揮社會公眾媒體對上市公司的監(jiān)督作用。

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