我國原油期貨價格與股票價格指數(shù)的相關(guān)性分析

陳詩敏　郝玉柱

摘?要：本文選取2018年3月26日至2021年4月2日，共736個交易日的數(shù)據(jù)，利用VAR模型分析了我國原油期貨價格與股票價格指數(shù)的相關(guān)性。股票價格指數(shù)選取的是上證指數(shù)和證監(jiān)會一級行業(yè)指數(shù)中的農(nóng)林牧漁業(yè)指數(shù)、采礦業(yè)指數(shù)、制造業(yè)指數(shù)、水電煤氣業(yè)指數(shù)和交運倉儲業(yè)指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，上證綜指、采礦業(yè)、交運倉儲業(yè)股票價格指數(shù)對我國原油期貨價格均有單向引導(dǎo)作用。同時，我國原油期貨價格與其他行業(yè)股票價格指數(shù)之間均不存在因果關(guān)系。此外，我國原油期貨價格的沖擊對制造業(yè)造成的影響最大，上證指數(shù)的沖擊對我國原油期貨價格沖擊的影響最大。因此，本文提出兩點建議：①我國原油期貨需密切關(guān)注大盤走勢及采礦業(yè)、交運倉儲業(yè)發(fā)展;②制造類企業(yè)需密切關(guān)注我國原油期貨市場動向。

關(guān)鍵詞：我國原油期貨價格?股票價格指數(shù)?相關(guān)性?VAR模型

一、引言

原油作為重要的能源材料，對一國的經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要?！禕P世界能源統(tǒng)計年鑒2020》及中國海關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，我國原油消費量高、進口量大，我國原油進口量從2004年的1.23億噸上升至2019年的5.06億噸，但是總體而言探明儲量低。目前，我國已然是全球第一大原油進口國，還存在著供需不匹配的問題。原油價格的波動無疑會對我國的經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)今，越來越多的投資者涌現(xiàn)在原油期貨市場，導(dǎo)致原油的價格波動劇烈，原油也因此被賦予了獨特的金融屬性。

當(dāng)原油價格有所波動時，被視作實體經(jīng)濟“晴雨表”的股票市場也會作出相應(yīng)的反應(yīng)，因此，支撐我國重要經(jīng)濟發(fā)展的重原油必然與股票市場有著一定的聯(lián)系。例如，2020年3月，由于OPEC（石油輸出國組織）會議上關(guān)于石油減產(chǎn)意見未達成一致，同時，新冠肺炎疫情沖擊使得全球?qū)υ托枨罅看蠓档停蛢r格一度跌破20美元/桶。2020年4月21日，WTI?5月原油期貨合約暴跌至-37.63美元/桶，跌幅達305.9%，緊接著又在波動中上漲。原油價格的大幅波動也給實體經(jīng)濟發(fā)展帶來很多不確定性因素。從WTI跌至負油價當(dāng)日起，歐美股市接連下挫，A股市場也隨之下行，滬深兩市股票價格指數(shù)全線低開?？梢娫妥鳛楸姸喈a(chǎn)業(yè)鏈的最上端，其價格的變化會對整條產(chǎn)業(yè)鏈，乃至整個股票市場產(chǎn)生重大沖擊。

我國作為世界上最大的原油進口國，長期以來卻只能被動接受原油定價，甚至要承受一定的“溢價”，支付更高的成本。因此提高我國在原油定價方面的影響力，規(guī)避原油價格波動帶來風(fēng)險的意義重大。眾多期待下，我國原油期貨正式推出，目前已上市運行3年有余。

研究我國原油期貨與原油相關(guān)行業(yè)的關(guān)系，一方面，有助于理解我國原油期貨與金融市場的關(guān)系以及需要優(yōu)化之處，從而為政策制定者提供一定的參考和建議。另一方面，在進行股票投資時，投資者也可以根據(jù)本文結(jié)果，理解我國股票市場與我國原油期貨價格的變動關(guān)系，從而防范原油價格波動或是大盤震蕩帶來的沖擊。對原油相關(guān)公司的經(jīng)營與發(fā)展而言，本文的研究也大有裨益。

二、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1.原油期貨價格與股票價格間的傳導(dǎo)機制

從原油期貨價格對股票價格的傳導(dǎo)機制來看，金洪飛和金犖利用VAR和GARCH模型對中美兩國股票價格和國際石油價格的關(guān)系進行了系統(tǒng)性研究，分析了國際油價對股票市場的傳導(dǎo)機制，發(fā)現(xiàn)國際石油價格變化可以預(yù)測美國股市收益率，但是我國股票市場與國際原油市場之間不存在溢出關(guān)系。程安以價格傳導(dǎo)理論為切入點，發(fā)現(xiàn)油價對外國石油企業(yè)股票價格傳導(dǎo)，對中國石油企業(yè)股票價格不傳導(dǎo)，有效驗證了油價對中外石油企業(yè)股票價格傳導(dǎo)存在差異的觀點。

楊詩惠以我國為背景，在系統(tǒng)分析石油與金融市場相關(guān)要素價格傳導(dǎo)機理的基礎(chǔ)上構(gòu)建了原油價格與金融價格傳導(dǎo)指標體系，并通過向量自回歸模型從實證角度研究了原油價格與金融市場價格的傳導(dǎo)機制。實證分析表明股票價格受到原油價格的沖擊很大，但二者互不為格蘭杰原因。段吟穎、王會珍利用VAR-BEKK-GARCH模型，分析了國際原油價格與新興市場股票價格指數(shù)之間的相關(guān)性，研究表明國際原油價格對新興市場股票價格指數(shù)有著十分重要的引導(dǎo)效果。此外，劉振華分別從整體市場和行業(yè)板塊兩個維度出發(fā)，從行業(yè)差異來看，與油價沖擊和經(jīng)濟政策不確定性波動溢出關(guān)系較為緊密的是能源業(yè)、工業(yè)、公共事業(yè)和金融業(yè)股市。何文忠使用了DCC-GARCH模型發(fā)現(xiàn)在股市穩(wěn)定階段，原油價格對股票市場有顯著的負向沖擊，表明國際原油價格已經(jīng)成為影響我國股票市場變動的重要力量，同時也說明了股改后我國股票市場的有效性有了明顯的提升。

2.原油期貨價格與股票價格的關(guān)系

（1）原油期貨價格對股票價格的影響存在非對稱性。

有部分學(xué)者分析了國際原油價格在不同國家股票市場中的作用。酈博文、巴曙松和韋偉研究了布倫特原油價格對6個代表性的國家（或地區(qū)）的股票價格指數(shù)的影響，通過改進后的Copula模型能夠發(fā)現(xiàn)原油價格和股票價格指數(shù)收益率間的關(guān)系是非線性和非對稱的。朱小能和袁經(jīng)發(fā)通過移動平均法構(gòu)建了油價趨勢因子，并發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”沿線國家中，對產(chǎn)油國和非產(chǎn)油國股票市場而言，國際油價變化的影響存在著顯著的差異。余樂安等采用Vine-Copula-GARCH模型，分析了國際原油價格與中美兩國各10個行業(yè)股票價格指數(shù)的相關(guān)性，結(jié)果顯示，不同行業(yè)股票價格與國際油價間的關(guān)系顯著不同，美國的行業(yè)股票價格與油價之間的相關(guān)性強于中國。王鵬、蔣焰和吳金宴發(fā)現(xiàn)國際原油價格與發(fā)達國家或地區(qū)的股票市場及新興股票市場的收益率波動、偏度等都有顯著的關(guān)系，相較之下，新興股票市場所受的影響大于發(fā)達國家或地區(qū)。

還有部分學(xué)者分析了原油價格與各行業(yè)股票價格之間的關(guān)系。劉劍鋒、何文祥通過Copula模型對原油價格指數(shù)與中國11個行業(yè)指數(shù)之間的相關(guān)性進行了分析，實證結(jié)果表明原油市場與中國行業(yè)指數(shù)之間的靜態(tài)相關(guān)性很低，但在金融危機期間，能源板塊、材料板塊與原油指數(shù)的相關(guān)性會顯著上升。姜永宏、穆金旗和聶禾從行業(yè)視角出發(fā)，研究表明原油價格沖擊對農(nóng)林牧漁業(yè)和材料行業(yè)的溢出影響最顯著，而對金融地產(chǎn)行業(yè)的溢出影響最不顯著，對不同行業(yè)的影響程度存在差異。余慧利用了GARCH-Copula-CoVaR模型，發(fā)現(xiàn)對石油價格較為敏感的行業(yè)來說，市場更加注重于石油價格的預(yù)期變化，相較于我國原油期貨，WTI原油期貨對于這些行業(yè)股票價格指數(shù)風(fēng)險溢出強度更大。從風(fēng)險溢出強度上來看，我國原油期貨對石油開采、石油替代行業(yè)中的煤炭開采、燃氣這類生產(chǎn)性行業(yè)的風(fēng)險溢出效應(yīng)較大。

（2）原油期貨價格與股票價格存在正向關(guān)系。

陳曉春和黃媛發(fā)現(xiàn)原油市場與亞太股票市場的關(guān)系是正向的。極端行情下，原油市場與股票市場的聯(lián)動性關(guān)系更加明顯。李英良和劉鑫發(fā)現(xiàn)我國原油期貨市場與股票市場日收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，同時，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗、脈沖相應(yīng)分析與方差分解均指向相同結(jié)論：我國股票市場對原油期貨市場具有明顯的單向風(fēng)險溢出性。李竹蕓以萬得一級行業(yè)指數(shù)、上證指數(shù)、WTI原油作為研究對象，實證結(jié)果表明國際原油價格與我國能源行業(yè)、公共事業(yè)行業(yè)、電信服務(wù)行業(yè)的相關(guān)性為正且顯著。彭睿重點考察了來自不同國際油價沖擊對中國能源行業(yè)所造成的影響，研究發(fā)現(xiàn)對于來自石油供給沖擊以及全球總需求沖擊，能源行業(yè)呈正向反應(yīng)，對于需求沖擊，能源行業(yè)呈現(xiàn)負向反應(yīng)。

（3）原油期貨價格與股票價格存在負向關(guān)系。

司曉麗和楊愛軍以上海原油期貨和中證新能源指數(shù)作為研究對象，通過VAR模型的結(jié)果發(fā)現(xiàn)上海原油期貨價格的下跌會引起我國新能源行業(yè)股票價格的上漲，兩者表現(xiàn)出反向變動。同時，上海原油期貨價格對新能源行業(yè)股票價格的貢獻率在不斷提高，相互影響程度逐漸增強。楊威和邊俊仙主要從宏觀經(jīng)濟角度切入，分析了我國能源股票價格與原油價格之間的相關(guān)性。研究結(jié)果表明我國宏觀經(jīng)濟條件及原油持倉情況對我國能源類股票及國際原油價格的同步性會產(chǎn)生一定的負面作用，相較而言，原油持倉多空平衡的作用更為強烈。

（二）國外研究現(xiàn)狀

1.原油期貨價格對股票價格的影響存在非對稱性

部分學(xué)者從不同國家或地區(qū)的角度出發(fā)，分析了原油與股票市場之間的關(guān)系。N.Antonakakis和G.Filis從原油進口國和原油出口國的角度切入，考慮了原油進口國（美國、英國和德國）和原油出口經(jīng)濟體（加拿大和挪威）的5個股票市場指數(shù)。利用DCC-GARCH模型發(fā)現(xiàn)油價變動后，原油進口國和原油出口國的股市的變化趨勢是不對稱的，原油進口國的反應(yīng)是消極的，但對出口國的影響不大。Di?X.和Wang?J.研究了全球兩大原油收益率和8個具有代表性的股票收益率的因果關(guān)系和復(fù)雜性演化。他們應(yīng)用樣本熵來量化每個獨立市場的動態(tài)復(fù)雜性，研究發(fā)現(xiàn)原油市場和股票市場之間存在非線性雙向因果關(guān)系。此外，WTI和布倫特原油價格在它們與多個股票市場的靜態(tài)或動態(tài)關(guān)系中的作用并不相同。

部分學(xué)者從油價不同的影響程度和方向出發(fā)，分析了原油價格對股票市場的影響。Dutta?A.的研究結(jié)果顯示，清潔能源股票市場回報率對原油波動率指數(shù)沖擊高度敏感。此外，原油波動率指數(shù)的影響程度遠大于WTI原油現(xiàn)貨價格。Zhang?X.和Liu?L.在明確考慮原油市場金融化的基礎(chǔ)上，考察了國際油價沖擊對中國股市的影響。研究結(jié)果表明，熊市下油價沖擊對中國股市的影響要大于牛市時期，這種非線性對原油供應(yīng)沖擊和總需求沖擊更為明顯。在行業(yè)層面，油價沖擊的非線性效應(yīng)在能源、工業(yè)和非必需消費品部門尤為明顯。

2.原油期貨價格與股票價格存在正向關(guān)系

R.Nadal，A.Szklo和?A.F.P.Lucena用DCC-GARCH模型研究了美國股市、原油價格波動、需求沖擊之間的關(guān)系，研究表明來自需求方的沖擊引發(fā)的原油價格波動對金融市場巨變階段和復(fù)蘇階段的股市收益都有著正向的作用。B.Aziz和W.Hassan針對巴基斯坦、印度和中國這三個國家，研究了原油價格對其的影響。分析結(jié)果表明，原油價格與股票每股收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。因此可以認為市場油價上漲會增加股票收益率，而降低油價則會降低股票收益率。

3.原油期貨價格與股票價格存在負向關(guān)系

K.Mokni基于結(jié)構(gòu)VAR和時變參數(shù)回歸模型，采用兩階段方法研究了一組原油相關(guān)國家股票市場對油價沖擊的動態(tài)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)原油特定需求沖擊對原油出口股票收益率有正向影響，對原油進口國（中國市場除外）則為負面影響。A.K.Tiwari等人使用分位數(shù)相關(guān)性方法和非參數(shù)條件風(fēng)險價值格蘭杰檢驗，發(fā)現(xiàn)油價與巴西、印度和南非貨幣之間的長期動態(tài)呈顯著負相關(guān)，巴西匯率與原油價格之間存在著強烈的單向滯后依賴關(guān)系。Elena?Maria?Diai等考察7國集團經(jīng)濟體的油價波動與股票收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這7個國家的股票市場對原油價格波動有著負向的反應(yīng)。

4.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評

就原油與股市的相關(guān)性來看，最開始學(xué)者的關(guān)注點主要是在原油市場波動與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系。后來學(xué)者們開始研究原油市場與股票市場的相關(guān)性。因為對于探討宏觀經(jīng)濟與原油期貨價格之間的關(guān)系層面，各學(xué)者們已得到了比較成熟的結(jié)果。但是目前更多人則主要是從整體市場的角度來研究原油期貨價格波動對股市所產(chǎn)生的影響。同時，我們可以看到不同學(xué)者對國際油價與股票價格的相關(guān)性的研究有著不同的結(jié)論，這可能是由于他們采用的市場、選取的時間、納入的指標、使用的模型等不同而導(dǎo)致。無論是研究內(nèi)容上，還是基于行業(yè)分析的視角，在已有的文獻研究中以我國原油期貨與中國股市的相關(guān)性為主題的研究還有待完善與補充。因此，本文基于行業(yè)的視角，選取與工業(yè)行業(yè)相關(guān)的制造業(yè)和交運倉儲業(yè)、與能源行業(yè)相關(guān)的采礦業(yè)和水電煤氣業(yè)，同時還選取了包括農(nóng)林牧漁業(yè)和上證指數(shù)在內(nèi)共6種股票價格指數(shù)來分析它們與我國原油期貨價格的關(guān)系。

三、我國原油發(fā)展現(xiàn)狀

原油既具有商品屬性又具備金融屬性，這決定了原油市場與股票市場具有一定相關(guān)性。在經(jīng)濟體系中，商品不是獨立的單個物品，而是通過互相作用形成了網(wǎng)狀系統(tǒng)。在市場上，某一商品的價格變動，都很可能通過市場間的作用如供需關(guān)系導(dǎo)致影響溢出到其他市場，從而導(dǎo)致其他商品價格的變動。

（一）我國原油期貨簡介

石油行業(yè)作為一個具有壟斷性的行業(yè)，在近年來的改革中也逐步有效地走向市場化。從原油供需的角度看，現(xiàn)今國內(nèi)外原油市場供大于需，我國的原油進口量也處在高位。

2018年3月26日，我國上海INE原油期貨在上海國際能源交易中心正式上市交易，交易準則見表1。

如表1所示，我國原油期貨采用中質(zhì)含硫原油作為交易品種，主要原因是包括我國在內(nèi)的亞太地區(qū)國家的主要石油大部分是源自中東地區(qū)國家，而該地區(qū)原油主要為中質(zhì)含硫原油。采用中質(zhì)含硫原油可以更好地推動亞太地區(qū)投資者參與我國原油期貨交易。

此外，為避免出現(xiàn)極端行情，也可采用勝利原油進行實物交割。同時，我國原油期貨的計價單位為國際通用的“桶”，但是以人民幣而非美元為計價單位。一方面可以通過我國原油期貨助推人民幣國際化，另一方面可以有效打破美元壟斷現(xiàn)象，避免出現(xiàn)“石油美元”現(xiàn)象。

2020年，雖經(jīng)歷極端事件考驗，但我國上海原油期貨的運行情況較為平穩(wěn)，尤其是新冠肺炎疫情后期，呈現(xiàn)穩(wěn)中有進的向好態(tài)勢?？梢詮膱D1中看到，受新冠肺炎疫情蔓延、OPEC+談判失敗、沙特大幅增產(chǎn)的多重考驗，2020年伊始原油價格出現(xiàn)大幅度迅速下跌的情況。在4月21日WTI原油期貨甚至出現(xiàn)史上首次負油價行情，當(dāng)日觸發(fā)熔斷30余次。此后，國際石油形勢向好、新冠肺炎疫情得到有效控制的助推下，原油價格波動上行。

（二）國內(nèi)石油定價機制

不同于發(fā)達國家采用的市場定價法，我國成品油定價受到國家管控，主要采用成本加成法。我國國內(nèi)成品油價格主要由4部分組成：原料成本、煉化成本利潤、政府相關(guān)部門征收的稅費、貿(mào)易商及加油站的成本利潤等。

我國成品油定價采取10個工作日一調(diào)的方法，在設(shè)置上限為130美元、下限為40美元的條件下，參考國際石油價格的變動。具體地，當(dāng)國際石油價格的始末在10個工作日內(nèi)變動，我國成品油也將做出同向的變動。相比于國際石油，我國成品油變動的頻次和幅度更低。如表2所示，我國成品油價格參照國際原油價格，設(shè)置了上下限的同時，兼顧了汽柴油價格，保障了國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。同時，當(dāng)出現(xiàn)特殊情況，如黑天鵝事件，發(fā)改委可以經(jīng)國務(wù)院同意后申請小幅條件，再按照約定辦法執(zhí)行。

（三）原油價格與各行業(yè)經(jīng)濟的相關(guān)性

在市場間的價格傳導(dǎo)過程中包括了很多的影響因素和介質(zhì)，通過層層傳遞才能反映到另一個市場的價格變化上。石油作為極其重要的基本生產(chǎn)要素，對生產(chǎn)生活的各個領(lǐng)域都有著重要的影響。

原油期貨價格與其他商品期貨類似，對現(xiàn)貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，是重要的現(xiàn)貨油價的先導(dǎo)指標，可以敏銳捕捉到現(xiàn)貨油價未來的變動。而現(xiàn)貨油價的漲跌，則關(guān)系到實體經(jīng)濟的發(fā)展。實體經(jīng)濟是國家經(jīng)濟的重要基礎(chǔ)，是國家財富的重要來源，影響我國的整體經(jīng)濟，進而對我國股票市場產(chǎn)生影響。

對于企業(yè)而言，諸多企業(yè)與原油價格都環(huán)環(huán)相扣、緊密聯(lián)系，油價的變動對企業(yè)造成的影響日趨明顯。原油價格的變動影響著相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，但是對處于生產(chǎn)鏈上不同位置的企業(yè)而言，受原油價格變動的影響又不相同。具體地，可以將企業(yè)進行細分，對處于不同產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)而言，原油價格與股票價格的關(guān)系不一致。

（1）農(nóng)林牧漁業(yè)。此類行業(yè)的眾多生產(chǎn)設(shè)備都需要用到石油為燃料，其他能源產(chǎn)品的可替代程度不高。油價的提升可能導(dǎo)致農(nóng)林牧漁業(yè)的生產(chǎn)性降低，提高該行業(yè)的作業(yè)成本，拉低利潤，因此農(nóng)林牧漁業(yè)股票價格可能與油價存在反向變動關(guān)系。

（2）采礦業(yè)。采礦業(yè)是油價變動的直接利益相關(guān)者，該類企業(yè)會從油價的上升中得到利潤的提高。同時，采礦業(yè)還包含了一些原油的可替代品，如煤炭，但當(dāng)原油價格變高時，煤炭相關(guān)企業(yè)也能夠從替代效應(yīng)中得到利潤的提升。此外，采礦業(yè)作為原油產(chǎn)業(yè)鏈的上端，其生產(chǎn)情況可能對原油價格產(chǎn)生一定影響，經(jīng)濟情況好會使原油價格提高，反之亦然。因此，原油價格可能與采礦業(yè)股票市場存在正向關(guān)系。

（3）制造業(yè)。我國的制造類企業(yè)眾多，且較多企業(yè)是以原油作為生產(chǎn)性的材料。因此，當(dāng)原油價格有所提高時，可能會導(dǎo)致制造類企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，與此同時，這類成本多由企業(yè)自行消化，因此制造類企業(yè)的股票價格與原油的價格可能存在反向變動的關(guān)系。

（4）水電煤氣業(yè)。原油和水電煤氣業(yè)在一定程度上屬于替代關(guān)系，因而原油價格的提高可能會使其產(chǎn)生替代效應(yīng)，導(dǎo)致需求向相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)移，相關(guān)企業(yè)的利潤提高。對于水務(wù)相關(guān)企業(yè)而言，需要消耗大量能源;燃氣企業(yè)需要直接購買能源，原油價格上升對此類企業(yè)的利潤會產(chǎn)生不利影響。同時對于電力企業(yè)而言，我國的發(fā)電方式主要是火力發(fā)電，而火力發(fā)電又需要使用大量的能源，因此，原油價格上升對電力相關(guān)企業(yè)的影響也是不利的。綜上所述，我國原油價格與水電煤氣業(yè)股票價格可能呈反向關(guān)系。

（5）交運倉儲業(yè)。交運倉儲業(yè)包括海運、航運、公路及鐵路運輸，倉儲等。交運倉儲業(yè)需要用到的運輸工具十分依賴原油，其他產(chǎn)品的可替代性甚微，原油價格的提高會加大交通運輸成本，進而降低利潤。因此，原油價格的變化可能會與該行業(yè)股票價格呈反方向變動。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)說明和描述性分析

1.數(shù)據(jù)說明

我國原油期貨的上市時間為2018年3月26日，因此樣本數(shù)據(jù)時間跨度從2018年3月26日到2021年4月2日，共736個交易日，7個變量。上證指數(shù)反映了上海證券交易所大部分股票的價格變動，且上海證券交易所的市場價格和交易數(shù)量都在深圳交易所之上，因此本文選擇上證綜指作為衡量整體經(jīng)濟的基準。各行業(yè)指數(shù)采用的是證監(jiān)會一級行業(yè)指數(shù)，所有數(shù)據(jù)均采集于Wind終端。

2.描述性分析

本文對源數(shù)據(jù)進行了對數(shù)處理，其中需要分別計算出樣本區(qū)間內(nèi)我國原油期貨價格與相關(guān)行業(yè)股票價格指數(shù)的收益率，本文以原油期貨連續(xù)結(jié)算價和行業(yè)股票價格指數(shù)收盤價對數(shù)值的一階差分作為日度收益率：

Rt=ln?Pt-ln?Pt-1?（1）

其中，Rt代表收益率，Pt代表當(dāng)期收盤價，Pt-1代表上一期收盤價。

INE表示的是我國原油期貨，本文所使用到的變量如表3所示，從變量的描述性統(tǒng)計中可以看出，各個變量的標準差都小于1，說明經(jīng)對數(shù)收益率處理后變量內(nèi)部差異較小。從偏度和峰度看，各變量都有一定的左偏或右偏的分布態(tài)勢，除農(nóng)林牧漁業(yè)和制造業(yè)外，所有變量的峰度值都大于3，說明多數(shù)變量的分布較為陡峭，存在著一定的“尖峰厚尾”現(xiàn)象。

此外，為探究我國原油期貨與各行業(yè)股票價格指數(shù)之間的關(guān)系，本文先根據(jù)收集到的數(shù)據(jù)繪出兩市場價格的折線圖。圖2展示了我國原油期貨價格和各行業(yè)股票價格指數(shù)的走勢。

如圖2所示，我國原油期貨價格的整體態(tài)勢是向下波動的，尤其是2020年3月，出現(xiàn)了斷崖式下跌。除我國原油期貨價格和制造業(yè)股票價格指數(shù)外，其他股票價格指數(shù)的走勢較為接近，都出現(xiàn)了從2018年3月開始下行至2019年1月，后開始波動平穩(wěn)的態(tài)勢。制造業(yè)股票價格指數(shù)則出現(xiàn)了先下降、后上升的態(tài)勢。在后期，我國原油期貨價格與制造業(yè)股票價格指數(shù)都出現(xiàn)了較為明顯的上升態(tài)勢。

本文還利用了相關(guān)性分析，研究各變量之間統(tǒng)計意義上的相關(guān)性。如圖3所示，我國原油期貨價格與各個變量的相關(guān)系數(shù)較小，表明相關(guān)性不強。其中，我國原油期貨價格與采礦業(yè)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)最高，為0.26，經(jīng)檢驗，相關(guān)關(guān)系顯著。同時，我國原油期貨與各行業(yè)股票價格指數(shù)也是正相關(guān)的。

（二）均值溢出效應(yīng)研究

從上文可推斷出我國原油期貨價格與上證指數(shù)及各行業(yè)指數(shù)之間有一定相關(guān)性，但上文只是基于靜態(tài)時間序列的判斷。因此，本部分將通過具體實證模型判斷我國原油期貨價格與上證指數(shù)之間的關(guān)系。

向量自回歸模型（VAR）是一種非結(jié)構(gòu)化的模型，不依賴于變量之間特有的經(jīng)濟理論關(guān)系，VAR模型的變量之間只存在當(dāng)期與滯后期之間的關(guān)系，這樣就破除了變量之間具有經(jīng)濟理論關(guān)系的限制。

假設(shè)模型有k個變量，則VAR模型的形式為

y1ty2tykt=Φ1y1，t-1y2，t-1yk，t-1+…+Φpy1，t-py2，t-pyk，t-p+Hx1，tx2，txk，t+ε1，tε2，tεk，t（2）

用向量表示為

Yt=Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p+HXt+εt（t=1，2，…，T）（3）

上式即為含有k個時間序列變量的VAR（p）模型，其中Y為k×1維列向量，H和Φi（i=1，2，…，p）都為k×k系數(shù)矩陣，X表示趨勢項，為k×1維列向量，εt表示殘差。

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

在實證研究中，經(jīng)濟時間序列數(shù)據(jù)需要考慮平穩(wěn)性。如果數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，即存在單位根則會影響接下來的相關(guān)檢驗，出現(xiàn)偽回歸，不能進行有效預(yù)測，最終影響模型結(jié)果。運用可檢驗高階序列的ADF方法，表4顯示了各個變量在ADF方法下的單位根檢驗結(jié)果。

如表4所示，所有變量的ADF統(tǒng)計量值都小于1%、5%、10%顯著性水平下的臨界值，p值為0.000，通過了ADF檢驗，因此我國原油期貨價格和各行業(yè)股票價格指數(shù)都不存在單位根，是平穩(wěn)的，因此可以繼續(xù)進行接下來的分析。

2.模型滯后階數(shù)選擇

為了分析我國原油期貨和股票市場之間的相關(guān)性，本文建立我國原油期貨價格與各股票價格指數(shù)之間的收益率序列雙變量VAR模型：

y1ty2t=Φ1y1，t-1y2，t-1+…+Φpy1，t-py2，t-p+Hx1，tx2，t+ε1，tε2，t（4）

其中，yit（i=1，2）分別表示兩個市場的收益率序列。

選擇模型的滯后階數(shù)，表5中第一列為模型，變量之間用“.”分隔。例如“INE.上證”，表示我國原油期貨與上證綜指的VAR模型，下文同理。從表5的模型滯后階數(shù)估計結(jié)果中可以得到，對于所有模型而言，1階滯后期對應(yīng)的AIC、BIC和HQ最小，故對我國原油期貨價格與各行業(yè)股票價格指數(shù)的VAR模型中，本文選擇1階滯后期是合適的。

3.協(xié)整檢驗及模型估計

協(xié)整檢驗主要是為了分析在長期內(nèi)，我國原油期貨價格與股票價格指數(shù)之間的關(guān)系是否處于穩(wěn)定均衡狀態(tài)。如果通過協(xié)整檢驗，則代表兩變量間存在協(xié)整關(guān)系，存在價格傳導(dǎo)，存在長期均衡的關(guān)系。通過上一步驟的平穩(wěn)性分析，我們可以得出中國原油期貨和各行業(yè)收益率指數(shù)變量都是平穩(wěn)的，因此可以對其進行協(xié)整檢驗。

由上文中ADF檢驗結(jié)果可知，用我國原油期貨價格和各行業(yè)股票價格指數(shù)所構(gòu)建的VAR模型是穩(wěn)定的，因此能夠以該模型作為基礎(chǔ)進行協(xié)整檢驗。結(jié)果整理在表6中。由表6可知，無論是我國原油期貨價格還是各行業(yè)股票價格指數(shù)二者中任一方作為解釋變量，協(xié)整檢驗中構(gòu)建的協(xié)整方程的殘差序列是平穩(wěn)的。可以認為我國原油期貨價格與各行業(yè)股票價格指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系。

由上文的協(xié)整檢驗結(jié)果可知我國原油期貨價格收益率、各行業(yè)股票價格指數(shù)收益率之間存在協(xié)整關(guān)系。接下來對我國原油期貨價格與股票價格指數(shù)建立VAR模型，進而進行模型的估計，估計結(jié)果如表7所示。

4.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

格蘭杰因果關(guān)系檢驗可以用來推斷各變量之間具有的統(tǒng)計性意義上的因果關(guān)系。格蘭杰因果檢驗的主要原理是：為了考察兩個變量X與Y之間是否存在因果關(guān)系，首先估計當(dāng)前的X被其自身的滯后值解釋的程度，其次檢驗引入Y的滯后值后對X值的解釋程度，若是提高了解釋程度，說明Y是X的格蘭杰原因;同理，可以推斷X是否是Y的格蘭杰原因。數(shù)學(xué)表示如下。

Xt=α0+∑pi=1αiXt-i+∑qj=1βiYt-j;

Yt=λ0+∑pi=1λiYt-i+∑qj=1ηiXt-j（5）

其中p和q是滯后階數(shù)。檢驗原假設(shè)為

①?β1=β2=…=βq=0（6）

②?η1=η2=…=ηq=0（7）

若假設(shè)①成立，則Y不是X的格蘭杰原因，反之則是X的格蘭杰原因;若假設(shè)②成立，則X不是Y的格蘭杰原因，反之則是Y的格蘭杰原因。

根據(jù)上文所選擇的VAR模型最優(yōu)滯后期1，我國原油期貨與各行業(yè)股票價格指數(shù)之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表8所示。

由表8可知，在1%的顯著水平下，我國原油期貨價格與上證指數(shù)之間，只存在上證指數(shù)到我國原油期貨價格的短期單向引導(dǎo)關(guān)系。說明在短期內(nèi)，上證指數(shù)價格的變化對我國原油期貨價格具有預(yù)測作用，上證指數(shù)能夠引導(dǎo)我國原油期貨價格;而我國原油期貨價格變化對上證指數(shù)沒有預(yù)測作用，我國原油期貨價格變化不能引導(dǎo)上證指數(shù)變化。

同理，對各行業(yè)股票價格指數(shù)而言，采礦業(yè)和交運倉儲業(yè)都是我國原油期貨的格蘭杰原因，說明在統(tǒng)計意義上這兩個行業(yè)的股票價格變動能引起我國原油期貨價格的變動，具有單向傳導(dǎo)的關(guān)系。但反之，我國原油期貨價格的變動則對各個行業(yè)都沒有統(tǒng)計意義上的傳導(dǎo)關(guān)系。

需要注意的是，格蘭杰因果關(guān)系只是時間上的“先后”關(guān)系，關(guān)注的是各個變量之間統(tǒng)計意義上的顯著性，非經(jīng)濟意義上的顯著性。因此，本文需要通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來考察變量之間的相關(guān)關(guān)系，下文將用脈沖響應(yīng)和方差分解來分析我國原油期貨價格與股票價格指數(shù)之間的關(guān)系。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)通過分析當(dāng)誤差項發(fā)生變化，或模型受到某種沖擊時對變量的動態(tài)影響。本部分在VAR（1）模型的基礎(chǔ)上，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析我國原油期貨與各行業(yè)股票價格指數(shù)之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，從而得到脈沖響應(yīng)分析圖，如圖4至圖9所示。

圖4表示的是我國原油期貨和上證綜指之間的脈沖響應(yīng)。從圖4（a）中可以發(fā)現(xiàn)，在受到我國原油期貨一個標準差信息沖擊后，其本身為正響應(yīng)，響應(yīng)值突破0.02，之后迅速下降，到第4期接近于0，隨后收斂至0。說明我國原油期貨對自身的反應(yīng)很快，脈沖響應(yīng)持續(xù)周期為1～4期。而上證綜指收益率對我國原油期貨的沖擊為正響應(yīng)，響應(yīng)程度不足0.05，下降至第2期及以后接近于0。說明我國上證綜指對我國原油期貨沖擊的響應(yīng)程度不高。

如圖4（b）所示，在受到上證綜指的一個標準差沖擊后，我國原油期貨的響應(yīng)為正，緩慢上升到第1期即最高點0.002附近，后又下降至第3期，趨近于0。對上證綜指自身的脈沖響應(yīng)，其第1期為正值，突破0.012，而后降至最低點，在1期處出現(xiàn)負值，后趨近于0。說明這上證綜指和我國原油期貨對自身及對方的響應(yīng)方向及程度不一致，但最后都能將信息消化完畢。

如圖5所示，可知我國原油期貨與農(nóng)林牧漁業(yè)指數(shù)的關(guān)系。由圖5（a），在我國原油期貨的沖擊下，農(nóng)林牧漁業(yè)指數(shù)的響應(yīng)為正，且響應(yīng)值較小，不足0.005，在第2期后趨近于0。由圖5（b），在農(nóng)林牧漁業(yè)指數(shù)的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后在2期緩慢下降且趨近于0。在受到農(nóng)林牧漁業(yè)其自身一個標準差的沖擊之下，由0期驟降至1期，到3期趨近于0。

類似地，可得出我國原油期貨與采礦業(yè)指數(shù)的關(guān)系。如圖6（a）所示，在我國原油期貨的沖擊下，采礦業(yè)指數(shù)的響應(yīng)為正，且響應(yīng)值較小，但接近0.005。在第2期后趨近于0。在采礦業(yè)指數(shù)的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后緩慢下降至2期且后趨近于0。在受到其自身一個標準差的沖擊之下，采礦業(yè)指數(shù)的影響由0期驟降至1期，后至3期且趨近于0。

如圖7（a）所示，在我國原油期貨的沖擊下，制造業(yè)指數(shù)的響應(yīng)為正，且響應(yīng)值較小，小于采礦業(yè)指數(shù)。在第2期后趨近于0。如圖7（b），在制造業(yè)指數(shù)的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后緩慢下降至2期且后趨近于0。如圖7（b），在受到制造業(yè)指數(shù)其自身一個標準差的沖擊之下，制造業(yè)指數(shù)由0期降至1期，后至2期且趨近于0。

圖8表示的是我國原油期貨與水電煤氣業(yè)指數(shù)之間的關(guān)系。由圖8（a），在我國原油期貨的沖擊下，水電煤氣業(yè)指數(shù)的響應(yīng)為正，且響應(yīng)值十分小，小于其他各行業(yè)指數(shù)，在第2期后趨近于0。由圖8（b），在水電煤氣業(yè)指數(shù)的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，后緩慢下降至2期且后趨近于0。在受到水電煤氣業(yè)指數(shù)其自身一個標準差的沖擊之下，其在1期降至負值，后緩慢上升至2期且趨近于0。

圖9表示的是我國原油期貨與交運倉儲業(yè)指數(shù)之間的關(guān)系。由圖9（a），在我國原油期貨的沖擊下，交運倉儲業(yè)指數(shù)的響應(yīng)為正，且響應(yīng)值較小，不足0.005。在第2期后趨近于0。由圖9（b），在交運倉儲業(yè)指數(shù)的沖擊下，我國原油期貨從0升至1期的最高值，最高值介于0至0.005，后緩慢下降至2期且后趨近于0。在受到交運倉儲業(yè)指數(shù)其自身一個標準差的沖擊之下，其由0期下降至1期，后至2期且趨近于0。

（三）方差分解

方差分解是進一步就各內(nèi)生變量對預(yù)測方差的貢獻率進行評價，從而評價出不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要程度。下面使用方差分解法來展現(xiàn)VAR模型中變量對產(chǎn)生影響的每個隨機擾動的相對重要程度。

表9為我國原油期貨價格指數(shù)（INE）和股票價格指數(shù)的方差分解表。第一列表示滯后期，第二、第三列為我國原油期貨收益率的方差分解，表示各變量對我國原油期貨收益率方差的貢獻程度。第四、第五列為我國股票價格指數(shù)收益率的方差分解，表示各變量對股票價格指數(shù)收益率的方差貢獻程度，值越大表示貢獻程度越大。

從表9中可以看出，我國原油期貨在第一期全部的貢獻均由自身引起，從第二期開始各個股票價格指數(shù)收益率對其產(chǎn)生貢獻，其中能源指數(shù)收益率對我國原油期貨收益率的貢獻率最高，為1.1%，其他變量對我國原油期貨收益率的貢獻率較低。說明我國原油期貨收益率對各個股票價格指數(shù)收益率的反應(yīng)并不靈敏，與上文的研究結(jié)論相符。

此外，各個股票價格指數(shù)的方差分解中，我國原油期貨收益率的貢獻率占比尚可，在第一期就產(chǎn)生了影響，方差貢獻率都超過了1%，其中我國原油期貨收益率對采礦業(yè)行業(yè)指數(shù)的貢獻率最高，在滯后2期后穩(wěn)定于6.8%。方差分解的結(jié)果也呈現(xiàn)出與脈沖響應(yīng)類似的特征。對于來自我國原油期貨的沖擊，各行業(yè)股票價格指數(shù)對其的反應(yīng)較快，但是反應(yīng)程度不高;對于來自各行業(yè)股票價格指數(shù)的沖擊，我國原油期貨對其的反應(yīng)滯后，說明我國原油期貨與股票市場的相關(guān)性不夠密切，有待進一步改善。

五、結(jié)論及建議

從本文的分析中可以看出，從整體上，我國原油期貨上市以來對我國股市的影響較為有限，我國原油期貨仍處于不斷發(fā)展和完善的初級階段。具體地，本文對2018年3月26日至2021年4月2日的我國原油期貨價格與上證綜指、各行業(yè)股票價格指數(shù)的關(guān)系進行了分析，主要通過VAR模型探討了我國原油期貨價格與上證綜指、農(nóng)林牧漁業(yè)指數(shù)、采礦業(yè)指數(shù)、制造業(yè)指數(shù)、水電煤氣業(yè)指數(shù)和交運倉儲業(yè)指數(shù)之間的關(guān)系。首先，本文通過ADF平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)各變量都是平穩(wěn)的，通過協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)變量間具有長期協(xié)整關(guān)系。其次，本文進行了格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)我國原油期貨與部分行業(yè)指數(shù)存在因果關(guān)系。最后，通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，分析了我國原油期貨與各行業(yè)股票價格指數(shù)之間的影響大小。

（一）結(jié)論

1.上證綜指正向引導(dǎo)我國原油期貨價格變化

通過相關(guān)系數(shù)矩陣，可見我國原油期貨價格與上證綜指的相關(guān)系數(shù)為0.19，較為微弱。通過協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)，我國原油期貨與上證綜指具有長期均衡的關(guān)系。其中，上證綜指能夠單向引導(dǎo)我國原油期貨價格，而我國原油期貨不是上證綜指價格變動的原因。說明在統(tǒng)計上，上證綜指對我國原油期貨有引導(dǎo)作用，但我國原油期貨價格對上證綜指的影響較小。對于來自我國原油期貨的沖擊，上證綜指對其反應(yīng)較弱，但是對來自自身沖擊的反應(yīng)較強。對于來自上證綜指的沖擊，我國原油期貨的反應(yīng)滯后，同時反應(yīng)十分微弱。

2.我國原油期貨價格與其他行業(yè)股票價格指數(shù)為正向關(guān)系

（1）采礦業(yè)與交運倉儲業(yè)股票價格指數(shù)引導(dǎo)我國原油期貨價格。

就我國原油期貨與各行業(yè)股票價格指數(shù)的關(guān)系而言，其受到采礦業(yè)與交運倉儲業(yè)的影響，采礦業(yè)和交運倉儲業(yè)會正向引導(dǎo)我國原油期貨價格的變化，說明這兩個行業(yè)的變動早于我國原油期貨價格，但是影響程度較小。從現(xiàn)實角度看，采礦業(yè)位于原油產(chǎn)業(yè)鏈的上游，其發(fā)展情況直接決定了我國原油供給，導(dǎo)致供需關(guān)系的變化，進而對我國原油期貨價格產(chǎn)生影響。對于交運倉儲業(yè)而言，雖然一定程度上交運倉儲業(yè)依賴于原油的價格，原油是直接原材料，但是交運倉儲業(yè)的發(fā)展也會對原油期貨價格產(chǎn)生影響，關(guān)系到原油是否能夠被運輸、原油期貨是否能夠如期交割的問題。

（2）我國原油期貨價格與其他行業(yè)無引導(dǎo)關(guān)系。

我國原油期貨雖與農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、水電煤氣業(yè)均存在長期的均衡關(guān)系，但是經(jīng)格蘭杰因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)我國原油期貨與這些行業(yè)沒有統(tǒng)計意義上的引導(dǎo)作用，但出于實際情況的考慮，我國原油期貨對各行業(yè)的影響可能較為間接，而并非完全沒有作用。

（3）制造業(yè)指數(shù)對我國原油期貨價格變動的反應(yīng)最劇烈。

雖然經(jīng)過格蘭杰因果檢驗，我國原油期貨對各行業(yè)股票價格指數(shù)均沒有統(tǒng)計意義上的引導(dǎo)作用，但針對來自我國原油期貨價格的沖擊，制造業(yè)指數(shù)的反應(yīng)最劇烈。原因可能是制造業(yè)的直接原材料是來自原油，原油作為產(chǎn)業(yè)鏈上游，它的沖擊對位于產(chǎn)業(yè)鏈后方的制造業(yè)有著深刻的影響。

（二）建議

上述結(jié)論反映出我國原油期貨價格與我國股市存在的一定相關(guān)性，與預(yù)期一致，其中與采礦業(yè)、交運倉儲業(yè)的關(guān)系最密切。那么，針對以上情況本文提出下列建議，以期我國原油期貨市場發(fā)展得更完善、成熟。

1.我國原油期貨需密切關(guān)注大盤走勢及采礦業(yè)、交運倉儲業(yè)發(fā)展

我國原油期貨價格與各行業(yè)股票市場之間存在著較為復(fù)雜的關(guān)系，對于原油期貨市場，應(yīng)加強對股票市場的關(guān)注。要格外關(guān)注影響我國股市各因素的變化情況，尤其要關(guān)注采礦業(yè)和交運倉儲業(yè)的發(fā)展，以合理應(yīng)對來自股市的風(fēng)險。同時，我們也應(yīng)意識到我國原油期貨上市時間較短，對現(xiàn)有國內(nèi)股票市場的沖擊十分有限，且我國的原油進口量十分巨大，還存在著需要大量進口的情況。因此，在未來的發(fā)展中，我國原油期貨價格要充分發(fā)揮能動性作用，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。同時增強市場運行的穩(wěn)健性，鼓勵更多企業(yè)在我國原油期貨市場中進行套期保值，使原油期貨與實體經(jīng)濟有機結(jié)合，更好地引導(dǎo)社會資源合理分配。

2.制造類企業(yè)需密切關(guān)注我國原油期貨市場

當(dāng)前，中國原油市場價格機制的形成和發(fā)展主要以中國市場力量來推動，我國原油期貨目前受制于國際重要原油期貨價格的影響，如WTI、布倫特原油、阿曼原油等。同時我們也應(yīng)該看到從本文的分析中，也顯現(xiàn)出我國原油期貨對制造類企業(yè)的沖擊力度較大。因此，針對此情形，同時在綠色中國發(fā)展戰(zhàn)略的大背景下，制造類企業(yè)應(yīng)該主動關(guān)注我國原油期貨市場的動向，以更好地應(yīng)對來自我國原油期貨市場的沖擊，充分利用我國期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能。

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