美國(guó)期貨交易所與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和會(huì)員的溝通機(jī)制

熊瓊　付佳歆　趙韻清

摘?要：2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，原油需求遭到重創(chuàng)，美國(guó)WTI原油期貨于4月20日創(chuàng)下負(fù)油價(jià)的歷史紀(jì)錄。與此同時(shí)，芝加哥商業(yè)交易所（CME）與美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、清算會(huì)員之間的溝通情況也備受關(guān)注。CFTC與CME之間有日常溝通機(jī)制，包括日常數(shù)據(jù)報(bào)送、在市場(chǎng)監(jiān)控和案件調(diào)查過程中溝通協(xié)作、規(guī)則執(zhí)行審查等。CME也對(duì)會(huì)員進(jìn)行合規(guī)檢查、年度審計(jì)、評(píng)估和通知等。負(fù)油價(jià)發(fā)生前，CME就告知了CFTC和清算會(huì)員準(zhǔn)備支持負(fù)油價(jià)，并采取了相關(guān)措施。負(fù)油價(jià)的情況發(fā)生后，CFTC提示了下一次風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能;CME通知清算會(huì)員，調(diào)整原油期權(quán)的定價(jià)和估值模型。應(yīng)重視負(fù)價(jià)格的連鎖反應(yīng)，建議加強(qiáng)溝通與風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞：原油期貨?負(fù)價(jià)格?溝通機(jī)制

2020年11月底，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布了《關(guān)于2020年4月20日前后WTI原油期貨合約交易的報(bào)告》。該報(bào)告分析了美國(guó)WTI原油期貨負(fù)油價(jià)的原因、市場(chǎng)的基本面和交易活動(dòng)，以及CME與CFTC、清算會(huì)員的溝通情況。該報(bào)告發(fā)布后，引發(fā)監(jiān)管部門和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的關(guān)注和討論。為此，我們對(duì)美國(guó)期貨交易所與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和會(huì)員的溝通機(jī)制進(jìn)行了研究，并提出相關(guān)建議。

一、CFTC與CME的日常溝通

1.日常數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)制

CFTC是美國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管者，其監(jiān)管目標(biāo)是保證期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理作用的良好發(fā)揮，全面監(jiān)控市場(chǎng)交易行為是達(dá)到其監(jiān)管目標(biāo)的重要手段。因此CFTC每天收集期貨和期權(quán)等衍生品的相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源主要是期貨交易所。期貨交易所向CFTC報(bào)送的日常數(shù)據(jù)主要包括兩方面：一是市場(chǎng)數(shù)據(jù)。期貨交易所將所有的市場(chǎng)數(shù)據(jù)（包括公開喊價(jià)、電子盤、大宗交易等所有交易形式）向CFTC報(bào)送，頻率是每日。二是清算會(huì)員的數(shù)據(jù)。CFTC為了研究市場(chǎng)頭寸分布，規(guī)定期貨交易所必須向其提供每家清算會(huì)員的交易數(shù)據(jù)（包括持倉(cāng)數(shù)據(jù)）。

2.CME與CFTC在市場(chǎng)監(jiān)控和案件調(diào)查過程中溝通協(xié)作

CME與CFTC積極開展溝通協(xié)作，以抑制潛在的違法違規(guī)行為的發(fā)生。一是CME及時(shí)就日常監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)行為向CFTC監(jiān)察合規(guī)部門報(bào)告并與之溝通。二是CME與CFTC相互合作，分享監(jiān)控過程中發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)行為線索，以便采取正確的行動(dòng)，并相互配合對(duì)執(zhí)法案件進(jìn)行調(diào)查。

3.CFTC對(duì)期貨交易所進(jìn)行規(guī)則執(zhí)行檢查

CFTC對(duì)期貨交易所進(jìn)行規(guī)則執(zhí)行檢查，目的是保證期貨交易所能夠按照要求完成自律監(jiān)管。以CME為例，CFTC對(duì)期貨交易所的規(guī)則執(zhí)行檢查方式包括四個(gè)方面：一是現(xiàn)場(chǎng)檢查。CFTC現(xiàn)場(chǎng)查看CME的所有數(shù)據(jù)和相關(guān)信息。二是情景模擬。CFTC通過情景模擬的CME的監(jiān)察工作，發(fā)現(xiàn)其檢查漏洞與短板。三是公開方式。CFTC在其網(wǎng)站上公布關(guān)于CME監(jiān)察部門的運(yùn)行情況的報(bào)告，公眾可隨時(shí)查詢。四是CME的規(guī)則中并未明確要求在負(fù)油價(jià)或者其他情況下要向CFTC報(bào)備的要求。

4.CFTC對(duì)CME的報(bào)備要求

CFTC規(guī)則與CME規(guī)則中并無明確規(guī)定在突發(fā)事件（Triggering?Events）下具有報(bào)備要求和義務(wù)的條款。目前對(duì)清算會(huì)員明確的規(guī)定是，當(dāng)清算會(huì)員沒有滿足最低財(cái)務(wù)要求時(shí)，CME暫停其清算會(huì)員權(quán)力并告知CFTC。

中國(guó)證券期貨2021年6月

第2期美國(guó)期貨交易所與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和會(huì)員的溝通機(jī)制

二、CME與會(huì)員的日常溝通

CME與會(huì)員之間的溝通主要是合規(guī)檢查、對(duì)清算會(huì)員CME清算會(huì)員的類別分為CME清算會(huì)員和金融工具清算會(huì)員。CME清算會(huì)員可以清算CME的所有產(chǎn)品以及2007年7月12日后CBOT通道擴(kuò)大化的上市產(chǎn)品。金融工具清算會(huì)員是能清算、利用其自身賬戶交易某些CME和CBOT利率產(chǎn)品，這些利率產(chǎn)品的交易執(zhí)行需要與現(xiàn)貨—期貨交易策略相聯(lián)系，金融工具清算會(huì)員需要一家CME清算會(huì)員進(jìn)行擔(dān)保。的評(píng)估工作以及年度審計(jì)。

CME與其他自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行會(huì)員合規(guī)檢查。

（1）CME及其他自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展對(duì)期貨公司的合規(guī)檢查，旨在保護(hù)客戶資金和交易所財(cái)務(wù)安全。具體檢查目標(biāo)有以下幾方面：一是期貨公司財(cái)務(wù)、資金存管、抵押、交易記錄保管和報(bào)告要求的執(zhí)行情況。二是聯(lián)合審計(jì)。聯(lián)合審計(jì)成員包括美國(guó)全國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）、CME等期貨交易所。其中期貨交易所對(duì)清算會(huì)員進(jìn)行審計(jì)，對(duì)所有會(huì)員進(jìn)行監(jiān)管。

（2）CME對(duì)清算會(huì)員進(jìn)行評(píng)估。CME對(duì)清算會(huì)員評(píng)估工作由其審計(jì)部門承擔(dān)，評(píng)估的內(nèi)容包括：風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制、資本金、客戶資金獨(dú)立存管和后臺(tái)運(yùn)行等。評(píng)估方式：一是清算會(huì)員每天必須核查資金獨(dú)立存管情況，確保符合監(jiān)管要求。二是清算會(huì)員提交月度財(cái)務(wù)報(bào)表和年度財(cái)務(wù)報(bào)表，其中年度財(cái)務(wù)報(bào)表必須經(jīng)過有資質(zhì)的審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)證。三是清算會(huì)員須對(duì)任何未能達(dá)到資金獨(dú)立存管或最低資本金要求的情況進(jìn)行報(bào)告。四是清算會(huì)員必須及時(shí)通知CME審計(jì)部門自身的重大變化;并在CME提出相關(guān)要求時(shí)補(bǔ)充報(bào)告內(nèi)容。

（3）CME對(duì)清算會(huì)員進(jìn)行年度審計(jì)。CME審計(jì)部門的審計(jì)檢查頻率一般是9～15個(gè)月。一是審計(jì)會(huì)根據(jù)清算會(huì)員的特定風(fēng)險(xiǎn)量體裁衣，審計(jì)的內(nèi)容包括合規(guī)與財(cái)務(wù)，主要考察清算會(huì)員的制度和流程。二是審計(jì)的方式通常是突擊檢查。

（4）CME規(guī)則中明確對(duì)清算會(huì)員告知義務(wù)的內(nèi)容。CME規(guī)則中明確表述：一是會(huì)就期權(quán)行權(quán)配對(duì)對(duì)清算會(huì)員進(jìn)行通知，清算會(huì)員應(yīng)當(dāng)立即轉(zhuǎn)告相應(yīng)的期權(quán)持有者。二是當(dāng)清算會(huì)員破產(chǎn)時(shí)，CME會(huì)通知清算會(huì)員暫停其清算會(huì)員資格。三是當(dāng)清算會(huì)員的管理人員、所有者或合伙人的資格被CME暫?；蛉∠?，CME會(huì)通知相應(yīng)的清算會(huì)員其資格也會(huì)被暫停或取消。CME規(guī)則并未明確在市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)下對(duì)清算會(huì)員的告知義務(wù)。

三、CFTC和CME關(guān)于負(fù)油價(jià)溝通的情況

1.CFTC與交易所和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的溝通

負(fù)油價(jià)發(fā)生前，CME于2020年4月1日告知CFTC：CME正在采取措施支持負(fù)油價(jià)。負(fù)油價(jià)發(fā)生后，一是對(duì)下一次風(fēng)險(xiǎn)提前溝通。5月13日CFTC表示：交易所、清算所以及衍生品經(jīng)紀(jì)商應(yīng)該為期貨合約可能在新冠肺炎疫情期間再次以負(fù)價(jià)進(jìn)行交易做好準(zhǔn)備。考慮到WTI原油5月合約出現(xiàn)負(fù)價(jià)格以及市場(chǎng)存在非同尋常的高度波動(dòng)性，CFTC提醒各大流動(dòng)性供應(yīng)商負(fù)有評(píng)估市場(chǎng)環(huán)境變化以及在合約即將到期時(shí)采取適當(dāng)措施應(yīng)對(duì)的義務(wù)。二是及時(shí)跟蹤總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)處理情況。CFTC主席塔伯特（Tarbert）認(rèn)為原油市場(chǎng)反映了基本面的供給和需求，負(fù)油價(jià)在一定程度上是意料之中的，因?yàn)槠谪浐霞s價(jià)格最終收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。幾個(gè)星期以來原油現(xiàn)貨價(jià)格接近于0，然后出現(xiàn)負(fù)值。因此，市場(chǎng)參與者以及CFTC實(shí)際上已經(jīng)準(zhǔn)備了一段時(shí)間，以確保交易系統(tǒng)能夠應(yīng)對(duì)負(fù)價(jià)格。CFTC委員貝科維茲（Berkovitz）也表示，CFTC必須尋找WTI原油5月合約在4月20日暴跌的原因，認(rèn)為這使期貨價(jià)格偏離了現(xiàn)貨價(jià)格。CFTC應(yīng)與CME合作，確保即將到期的WTI原油交易有序進(jìn)行，支持期貨市場(chǎng)反映現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求情況，同時(shí)為商業(yè)市場(chǎng)參與者保持充足的流動(dòng)性。

2.CME與清算會(huì)員溝通情況

CME在4月20日前宣布其將為WTI合約可能出現(xiàn)負(fù)油價(jià)做準(zhǔn)備，并為此作出一系列的建議和行動(dòng)。一是4月1日CME發(fā)布通知，告知清算會(huì)員CME已在某些可能出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的商品上進(jìn)行了標(biāo)識(shí)，包括WTI原油期貨合約。二是4月8日CME告知清算會(huì)員CME在允許負(fù)期權(quán)價(jià)格和負(fù)行權(quán)價(jià)格前一天會(huì)進(jìn)行通知，以便使用Bachelier模型。三是4月13日CME發(fā)布Globex平臺(tái)通知，告知期貨公司可以使用新發(fā)布的測(cè)試環(huán)境對(duì)原油期貨期權(quán)進(jìn)行負(fù)油價(jià)和零油價(jià)測(cè)試。四是隨著原油市場(chǎng)基本面的惡化，WTI原油期貨合約價(jià)格為負(fù)或零的概率大幅增加。4月15日CME告知清算會(huì)員如果原油期貨和期權(quán)價(jià)格為負(fù)或零，所有的交易和結(jié)算系統(tǒng)會(huì)正常運(yùn)行。五是4月20日CME全球命令中心通知NYMEX交易所會(huì)員某些能源期貨合約（包括WTI合約）沒有價(jià)格下限，可以進(jìn)行負(fù)價(jià)格交易。六是因原油期貨價(jià)格為負(fù)，4月22日CME決定將原油期貨期權(quán)的定價(jià)模型轉(zhuǎn)換為Bachelier模型，并通知清算會(huì)員。上述調(diào)整及相關(guān)保證金計(jì)算周期將從美東時(shí)間4月22日收盤之后生效。根據(jù)CME列出的表單，布倫特原油期權(quán)、輕質(zhì)低硫原油期權(quán)等品種均被允許負(fù)值報(bào)價(jià)。

3.CME系統(tǒng)升級(jí)

4月初CME對(duì)其交易和結(jié)算系統(tǒng)升級(jí)，以適應(yīng)處理金融工具的負(fù)價(jià)格。在負(fù)價(jià)格的測(cè)試工作完成后，4月15日CME宣布所有的交易和結(jié)算系統(tǒng)將在發(fā)生負(fù)價(jià)格的情況下繼續(xù)正常運(yùn)行。

四、相關(guān)啟示及建議

（一）雙向開放提速背景下，要加強(qiáng)對(duì)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)三方溝通機(jī)制的跟蹤研究

一是全面了解境外運(yùn)作機(jī)制和相關(guān)動(dòng)態(tài)，及時(shí)評(píng)估國(guó)外相關(guān)政策調(diào)整以及市場(chǎng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)監(jiān)管、市場(chǎng)和投資者的影響，防范輸入性風(fēng)險(xiǎn)和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所和會(huì)員之間的報(bào)備和通知要求需要在規(guī)則中明確。

（二）對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)及監(jiān)管的借鑒意義

一是加強(qiáng)對(duì)國(guó)際品種特點(diǎn)研判價(jià)格是否會(huì)有跌至零以下的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是國(guó)際聯(lián)動(dòng)性比較強(qiáng)的品種，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。二是我國(guó)交易所與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)做好溝通。進(jìn)一步完善與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)溝通機(jī)制，完善交易規(guī)則，防范個(gè)別投資者利用制度“漏洞”操縱市場(chǎng)的措施。三是加強(qiáng)跨境監(jiān)管協(xié)作和數(shù)據(jù)共享，將我國(guó)對(duì)外開放的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。

（三）重視WTI原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的連鎖反應(yīng)

期貨負(fù)價(jià)格對(duì)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響不容忽視：一是改變了投資者交易行為，進(jìn)而改變了期貨合約持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。二是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。三是價(jià)格跌至負(fù)值，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性影響較大。在新冠肺炎疫情導(dǎo)致供需失衡和未來不確定性仍較強(qiáng)情況下，大宗商品出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的概率可能上升。需警惕國(guó)內(nèi)國(guó)際商品期現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加快提升我國(guó)期貨行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力，保持市場(chǎng)的流動(dòng)性，有效化解市場(chǎng)大幅波動(dòng)的連鎖反應(yīng)傳導(dǎo)的問題，大力支持我國(guó)能源產(chǎn)業(yè)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、資源整合、風(fēng)險(xiǎn)管理，以應(yīng)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)加速出清和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。

（四）重視交易所修改合約規(guī)則可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)

此次負(fù)油價(jià)事件中CME修改了WTI原油期貨合約規(guī)則，修改的范圍包括即將到期的合約，引發(fā)了市場(chǎng)的爭(zhēng)議：一是有持倉(cāng)的合約規(guī)則能否被修改。期貨合約屬于契約，雙方按照訂立的合約規(guī)則履責(zé)，中途修改規(guī)則需交易雙方同意。二是CME的大股東基本為金融機(jī)構(gòu)，CME修改合約規(guī)則是否會(huì)有利于股東的持倉(cāng)和交易。因此，就交易所修改合約規(guī)則事宜應(yīng)當(dāng)重視可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。一是建議交易所修改期貨合約規(guī)則需從持倉(cāng)量為零的合約開始實(shí)施，有持倉(cāng)的合約仍然執(zhí)行舊規(guī)則。二是對(duì)于交易所規(guī)則修改需充分征求市場(chǎng)意見，為投資者保留足夠的反饋時(shí)間。

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