國企混改：兩種模式、兩個認(rèn)識誤區(qū)和兩個關(guān)鍵問題

提 要：通過對已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國企混改案例背后所揭示的事實(shí)梳理和邏輯分析，本文提出國企混改可以選擇的兩種實(shí)現(xiàn)模式、實(shí)踐中存在的對國企混改的兩個認(rèn)識誤區(qū)和國企混改未來需要解決的兩個關(guān)鍵問題。在混改模式選擇上，其一是對于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)和央企，實(shí)行“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)、董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的混改實(shí)現(xiàn)模式；其二是對于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)和地方國企，實(shí)行向民資讓渡控制權(quán)的混改實(shí)現(xiàn)模式。只有堅持引入民資背景的戰(zhàn)投，實(shí)現(xiàn)所有制的混合，才能真正實(shí)現(xiàn)國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換和公司治理制度完善的最終混改目的。而未來國企混改的突破離不開以下兩個關(guān)鍵問題的解決：一是如何通過公司治理制度設(shè)計，使民資背景的戰(zhàn)投激勵相容，愿意參與國企混改；二是如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)向國有資本投資公司的轉(zhuǎn)型，真正實(shí)現(xiàn)國有資本監(jiān)管體系從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化。

一、引言：從永煤爆雷事件談起

出于國家父愛主義，對于國有資本出資的國企，歷史上政府總會以某種方式伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干預(yù)下的銀行貸款預(yù)算軟約束行為。在2008年化解全球金融風(fēng)暴的救助政策出臺的幾年后，我國國企中出現(xiàn)了很多僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。許成剛教授指出，“這些實(shí)際上都是非常老的問題，而且問題的產(chǎn)生完全在預(yù)料之中，根源在預(yù)算軟約束”。這里所謂的預(yù)算軟約束指的是向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)在政府的干預(yù)下未能堅持原先的商業(yè)約定，使企業(yè)的資金運(yùn)用超過了它的當(dāng)期收益的范圍①。

除了銀行貸款下的預(yù)算約束軟化，在我國資本市場上，還存在著另外一種隱性的預(yù)算約束軟化行為。那就是一家經(jīng)營管理不善的國有上市公司在股票被實(shí)施風(fēng)險警示（ST）后往往會獲得來自對其控股的國資控股集團(tuán)公司，甚至國資控股集團(tuán)公司背后的國資委的支撐①。而被救助的上市公司在獲得母公司的支撐救助后績效依然長期得不到改善，甚至“越救越虧”，形成另類“僵尸企業(yè)”。

不管是銀行貸款下國有企業(yè)的預(yù)算約束軟化行為，還是資本市場下的救助行為，都與國有企業(yè)行為背后的政府隱性擔(dān)保聯(lián)系在一起。長期以來，國企發(fā)行的債券在政府隱性擔(dān)保下讓人們形成“剛性兌付”的印象，往往獲得“AAA”信用評級。即使在市場邏輯和盈利原則發(fā)揮主導(dǎo)作用的債券市場，“國企信仰”依然這樣一步步地建立起來。

然而，永煤“逃廢債”事件的爆發(fā)在一定程度上表明，剛性兌付的國企信仰正在被打破。一方面，國家監(jiān)管政策演變的內(nèi)在邏輯開始強(qiáng)化企業(yè)作為市場主體的責(zé)任。這事實(shí)上是我國資本市場監(jiān)管當(dāng)局近期出臺強(qiáng)化相關(guān)退市制度的大的政策背景；另一方面，一些地方政府受到捉襟見肘的預(yù)算限制，地方政府再繼續(xù)實(shí)行預(yù)算軟約束，將陷入前所未有的困境。

因而，永煤“逃廢債”事件的發(fā)生一方面標(biāo)志著，受到地方政府財政狀況的限制，國企債務(wù)問題以及與政府隱性擔(dān)保行為相關(guān)的城投債問題將成為未來防范系統(tǒng)性金融危機(jī)策源地的政策重點(diǎn)；另一方面則標(biāo)志著，國企混改深入推進(jìn)的壓力十分緊迫，需要國資管理部門拿出切實(shí)可行的政策積極推進(jìn)。

二、國企混改的兩種模式：央企的中國聯(lián)通模式和地方國企的北方信托模式

從2013年以來推動的新一輪國企混改，在實(shí)踐中針對中央國企和處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)的國企混改以及針對地方國企和處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)國企混改，逐步形成兩種典型的國企混改模式。前者以中國聯(lián)通的混改為代表，后者則以天津北方信托為代表②。

被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通混改開創(chuàng)了中央國企和處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)的國企混改模式，被稱為混改的“中國聯(lián)通模式”。在引入中國人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者后，聯(lián)通集團(tuán)持有中國聯(lián)通的股份從60%下降到36.67%。

除了聯(lián)通集團(tuán)直接持有超過33%的股份，保持控股股東的地位，來自國資背景的持股10%的中國人壽和持股6.1%的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金成為聯(lián)通集團(tuán)的“戰(zhàn)略同盟軍”。這尚不包括作為聯(lián)通混改“最后一塊拼圖”向核心員工授予的約8.5億股限制性股票。對中國聯(lián)通的國資控股顯然是由中國聯(lián)通所處的基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)決定的。

那么，出資占比分別僅為5.18%和3.3 %的騰訊和百度等是如何保護(hù)自身的投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂的“激勵相容”，愿意參與中國聯(lián)通混改的呢？2018年2月8日，中國聯(lián)通混改后的新一屆董事會誕生。在規(guī)模為13人的董事會的8名非獨(dú)立董事中，百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)投分別委派了一名董事，實(shí)現(xiàn)了非實(shí)際控制人的所謂“超額委派董事”。例如，持股3%的百度擁有占比為12.5%的中國聯(lián)通董事會8名非獨(dú)立董事候選人中的1名席位。其中李彥宏（后更換）、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會。因而，我們把中國聯(lián)通的混改模式總結(jié)為“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”。前者是由中國聯(lián)通所處的行業(yè)特性和我國國企分類改革的原則決定的，而后者則通過上述保障投資者權(quán)益的公司治理制度安排實(shí)現(xiàn)了混改所引入的主要戰(zhàn)投BATJ的激勵相容。

天津北方信托則開創(chuàng)了地方國企的典型混改模式。2018年11月20日，天津北方信托簽約，通過轉(zhuǎn)讓50.07%的股權(quán)，引入日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、上海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司、益科正潤投資集團(tuán)有限公司三家民營企業(yè)新股東。原第一大股東國資背景的泰達(dá)控股股權(quán)稀釋至 17.94%，降為第二大股東。持股18.30%，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長的權(quán)利。我們看到，“不謀求控制權(quán)”的北方信托混改模式在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國企在財務(wù)和經(jīng)營上出現(xiàn)困境而不得不采取的務(wù)實(shí)舉措。

三、國企混改實(shí)踐過程出現(xiàn)的兩個認(rèn)識誤區(qū)

在新一輪國企混改實(shí)踐中，不僅國企與國企之間相互參股，甚至引入國企混改基金，均被一些實(shí)踐者認(rèn)為是國企混改的實(shí)現(xiàn)和完成。這事實(shí)上是國企混改實(shí)踐中存在的兩個重要認(rèn)識誤區(qū)。只有走出上述認(rèn)識誤區(qū)，我們才能切實(shí)推進(jìn)亟待深化的國企混改。

（一）“誤區(qū)”之一：以國企之間的“混”代替民資背景戰(zhàn)投的引入

國企之間的“混”可以歸納為兩類。一類是央企對地方國企，或者地方國企之間的重組整合。例如，寶武對馬鋼的并購，招商局對遼寧港的并購等；另一類是直接引入國資背景的戰(zhàn)投。典型的例子是2019年12月國家電投推出的黃河公司混改項目等。

我們看到，上述混改實(shí)踐表明，原本旨在引入民資背景的戰(zhàn)投從而實(shí)現(xiàn)以所有制混合為核心內(nèi)容的混改在實(shí)踐中卻逐步演變?yōu)閲笈c國企之間“同一所有制之間的混合”。

為什么會在國企混改實(shí)踐中出現(xiàn)以國企之間的“混”代替引入民資背景的戰(zhàn)投的現(xiàn)象呢？其一是相關(guān)國企混改推出的現(xiàn)實(shí)舉措并沒有很好地保障戰(zhàn)投的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)各方激勵相容，使有能力和實(shí)力的民資并不情愿成為國企混改中被引入的戰(zhàn)投；其二是由于一些國企改革的實(shí)踐者對引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行混改的深層次目的存在誤解。一些國企改革的實(shí)踐者提出，我們是做資源開采的，也許并不需要引入計算機(jī)行業(yè)的（BATJ）戰(zhàn)投進(jìn)行混改；其三是一些國企的混改與國企自身所面臨的債務(wù)危機(jī)消除和過剩產(chǎn)能化解聯(lián)系在一起，面對這些國企高企的債務(wù)和過剩的產(chǎn)能，民資背景戰(zhàn)投參與混改的意愿并不強(qiáng)烈。國企與國企之間“同一性質(zhì)的所有制”混合在很大程度上成為這些企業(yè)的“無奈之舉”。

那么，為什么我們應(yīng)該在國企混改實(shí)踐中堅持以引入民資背景的戰(zhàn)投，實(shí)現(xiàn)所有制的混合作為國企混改的正確方向呢？

第一，堅持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是由新一輪國企改革的現(xiàn)實(shí)背景決定的。2013年以來，以不同所有制混合為典型特征的新一輪國企改革的現(xiàn)實(shí)背景來自于以下兩個方面。其一是，國企在經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代末改制帶來的改革紅利消失后陷入新的發(fā)展困境，一些國企成為新的僵尸企業(yè)，而另一些國企則面臨產(chǎn)能過剩所帶來的效益下滑，國資保值增值壓力大。其二是公眾和國際社會對國資壟斷經(jīng)營、高額補(bǔ)貼和不公平競爭現(xiàn)狀不滿。

第二，堅持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是由新一輪混改試圖解決的國企面臨的核心問題決定的。用弗里德曼的話來說，“花別人錢辦別人事”的國企面臨的核心問題是所有者缺位和由此引發(fā)的內(nèi)部人控制問題，導(dǎo)致“既不節(jié)省成本，也不講效率”。而國企在引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投后，直接承擔(dān)未來經(jīng)營風(fēng)險的民資背景的戰(zhàn)投從盈利目標(biāo)出發(fā)，將積極推動國企打破以往僵化的經(jīng)營管理體制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營機(jī)制和管理體制的轉(zhuǎn)化。因而，民資背景戰(zhàn)投天然、明確的盈利動機(jī)成為推動國企內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化和治理制度改善的內(nèi)在長效激勵機(jī)制。

與此同時，引入民資背景的戰(zhàn)投還將有助于防范以往國企“一股獨(dú)大”下的監(jiān)督過度問題和化解以往國企普遍存在的預(yù)算軟約束等問題。盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投將與原國有控股股東之間形成競爭關(guān)系，從而形成股權(quán)制衡的分權(quán)控制格局，形成以往國企“一股獨(dú)大”下國有控股股東及其代理人可能做出錯誤決策時的重要糾錯機(jī)制，使得風(fēng)險可在包括民資背景的戰(zhàn)投在內(nèi)的股東之間分擔(dān)，這在一定程度上避免了以往決策錯誤不得不最終由來自納稅人的財政補(bǔ)貼埋單的局面，使原本軟化的預(yù)算約束逐步硬化起來。

第三，堅持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是總結(jié)過去國資之間混改的失敗教訓(xùn)和成功經(jīng)驗后得出的。2011年8月，廣東省國資委將所持有的韶鋼集團(tuán)51%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給寶鋼集團(tuán)。這與2019年9月安徽省國資委將馬鋼集團(tuán)51%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至中國寶武、在央企和地方國企之間進(jìn)行“國企混改”的方式如出一轍。在寶鋼入主的很長時間里，韶鋼的經(jīng)營機(jī)制和管理體制并沒有實(shí)現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變。這體現(xiàn)在盡管在混改兩年之后寶鋼開始委派董事監(jiān)事，但高管依然以原韶鋼的管理團(tuán)隊為主；而高管的薪酬依然停留在原有水平；員工人數(shù)長期維持穩(wěn)定。混改當(dāng)初寶鋼提出的“管理瘦身，組織機(jī)構(gòu)變革，人力資源優(yōu)化”的工作目標(biāo)均未落實(shí)。作為韶鋼的上市子公司的韶鋼松山除了在每連續(xù)兩年虧損后為了保殼會出現(xiàn)短期盈利外，在上述所謂“混改”完成后凈利潤長期處于虧損狀態(tài)。

近期的例子則是山東?；瘓F(tuán)在劃歸中國海洋石油集團(tuán)有限公司體系11年后，控制權(quán)重新回到“老東家”濰坊市國資委。據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報》2020年12月8日報道，山東海化集團(tuán)不僅未能“背靠中海油集團(tuán)這棵大樹，搭上石化和海洋化工新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的快車”，反而一落千丈。

而作為對照，長期虧損的重慶鋼鐵于2017年底選擇由四源合基金作為戰(zhàn)投進(jìn)行混改。在所有制混合后，四源合僅僅派了“5名既不煉鋼也不煉鐵”的高管，實(shí)現(xiàn)了重鋼經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化和治理結(jié)構(gòu)的改善。一方面，混改后的重鋼基于市場化原則建立激勵充分的經(jīng)理人與員工激勵機(jī)制。2018年重組后的CEO年薪553.91萬元，是2017年度CEO年薪54.89萬元的10倍；在較短時間內(nèi)，重鋼相繼推出《重慶鋼鐵高管薪酬激勵方案》和《2018年至2020年員工持股計劃》。另一方面，重鋼治理結(jié)構(gòu)回歸到CEO作為經(jīng)營管理決策中心，實(shí)現(xiàn)CEO和董事會之間的合理分工。董事會明確授權(quán)CEO在機(jī)構(gòu)設(shè)置、技術(shù)改造等事項上先操作后到董事會報批；而董事會則回到選聘CEO和考核評價CEO等基本職能。重鋼成為引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行國企混改的成功典范。

（二）“誤區(qū)”之二：以基金的“混”代替民資背景戰(zhàn)投的“混”

一段時期以來，以中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國國有資本風(fēng)險投資基金為首的國家級基金系迅速崛起。多地國資基金戰(zhàn)隊也正加速擴(kuò)容。以山東省濟(jì)南市為例，基金規(guī)模為50億元、首期規(guī)模為20億元的濟(jì)南國有企業(yè)改革發(fā)展基金將通過與國內(nèi)外投資者合作，最終形成200億元的總體規(guī)模。不斷壯大的國企改革基金被認(rèn)為將進(jìn)一步拓寬社會資本參與混改渠道，助力新一輪國企改革深化，同時進(jìn)一步激發(fā)資本市場活力。上述國企改革基金以怎樣的方式進(jìn)入到國企實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，不僅關(guān)系到實(shí)體層面的國企混改的實(shí)現(xiàn)，而且還關(guān)系到國有資產(chǎn)監(jiān)管體系的構(gòu)建。

國有資本投資運(yùn)營公司設(shè)計初衷是在國資委與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間形成“隔離層”，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)監(jiān)管體系從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變。在中國聯(lián)通混改的案例中，持股6.1%的誠通旗下的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金即扮演著國有資產(chǎn)運(yùn)營公司的角色。在中國聯(lián)通董事會的組織中，盡管國調(diào)基金持股比例高于引入的民資背景戰(zhàn)投BATJ，但并沒有委派董事。

而國調(diào)基金是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，受國資委委托，由中國誠通控股集團(tuán)有限公司發(fā)起設(shè)立的，其股東包括中國誠通、建信投資、招商金葵、兵器工業(yè)集團(tuán)、中國石化、國家能源集團(tuán)、中國移動、中交集團(tuán)、中車資本和金融街集團(tuán)等10家中央企業(yè)和地方國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)，中國誠通的全資子公司誠通基金管理有限公司是國調(diào)基金的管理人。中國聯(lián)通混改的案例中，國調(diào)基金更多扮演的是作為聯(lián)通集團(tuán)的戰(zhàn)略同盟軍的財務(wù)投資者角色。

在央企混改層面，國資性質(zhì)的股東除了性質(zhì)上屬于國有資本運(yùn)營公司的誠通、國新等外，還存在歷史上由原來國務(wù)院專業(yè)部委演化而來的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。例如，在中國聯(lián)通的混改案例中，即使在混改完成后，由國資委全資控股的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)——聯(lián)通集團(tuán)對中國聯(lián)通的持股比例依然保持36%。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)是否像新一輪國企混改最初所預(yù)期的那樣，向國有資本投資公司這一國資委與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間形成的“隔離層”轉(zhuǎn)型，值得期待和觀察。

而在一些地方國企混改實(shí)踐中，此類的國有資本投資運(yùn)營公司則有時直接成為原來產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的替代，甚至成為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的上一級控股公司，并委派代表自己利益的董事加入混改的國企中。這使得地方國企層面的國有資本投資運(yùn)營公司與最初為其設(shè)計的職能定位更加吻合。以天津為例，天津按行業(yè)大類先后成立津聯(lián)（對應(yīng)制造業(yè)）、津誠（對應(yīng)非制造業(yè)）和國興（對應(yīng)高新）三家國有資本投資運(yùn)營公司。理論上，天津國資委以津聯(lián)、津誠和國興等國有資本投資運(yùn)營公司作為國資監(jiān)管對象，而與經(jīng)營實(shí)體天房集團(tuán)等不具有直接的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而為國有資產(chǎn)監(jiān)管體系從以往“管人管事管資本”向“管資本”轉(zhuǎn)化創(chuàng)造了條件。

那么，無論在中央國企層面還是地方國企層面，簡單引入國企混改基金是否就能夠很好地實(shí)現(xiàn)國企混改最初的目的呢？

首先，這些國企混改基金對總體盈利回報的訴求大于推動國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化的訴求。看起來一些基金作為戰(zhàn)略投資者參與國企混改，但有限的持股往往使上述基金在很大意義上蛻化為財務(wù)投資者，追求短期投資的穩(wěn)健和盈利。而經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化往往傷筋動骨，持續(xù)時間長，見效慢，不是每個基金有耐心和興趣去推動國企經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化，使國企真正成為市場主體。

其次，這些國企混改基金對投資風(fēng)險分擔(dān)和投資組合管理的訴求大于對公司治理制度建設(shè)的訴求。從基金的本性出發(fā)，很多基金更大的興趣點(diǎn)在于尋找投資機(jī)會，形成風(fēng)險整體可控的投資組合，“把雞蛋放在不同的籃子里”。這些基金會把更多的時間和精力用在投資組合管理，而對通過委派董事參與持股企業(yè)的公司治理制度建設(shè)則興趣索然。

第三，這些國企混改基金存在在基金之間搭便車和自身的委托代理問題。通過成立各種國企混改基金增加社會資本參與途徑的出發(fā)點(diǎn)無疑具有合理性，但上述混改基金及其引入的社會資本一方面在推動混改國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化和公司治理制度建設(shè)上存在搭便車傾向，這是參與者眾多所帶來的公共選擇的必然結(jié)果；另一方面，這些引入的社會資本和國資本身不得不通過聘請基金管理團(tuán)隊來管理基金的日常事務(wù)，而這必然產(chǎn)生新的委托代理問題。在最新的關(guān)于國企混改的文件精神中即有“深化國有資本投資、運(yùn)營公司改革”的提法。基金自身尚且需要建立復(fù)雜的治理構(gòu)架和激勵機(jī)制來解決本身存在的委托代理問題，基金又如何能夠形成合力來推動混改國企的經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化和公司治理制度建設(shè)？在一定程度上，相關(guān)實(shí)踐陷入“依靠自身需要建立治理構(gòu)架的基金來解決混改國企的治理構(gòu)架問題”的悖論中。

因此，看起來基于市場化運(yùn)作的國家混改基金，由于上述幾方面的原因，僅僅是新一輪國企混改的配套方案和補(bǔ)充手段，并不能成為國企混改的根本實(shí)現(xiàn)途徑。在通過成立各種國企混改基金來推動國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化這一混改根本任務(wù)上，我們不應(yīng)該抱有太多的期待。我們把目前國企混改實(shí)踐中出現(xiàn)的四種潛在“混”的對象——國資之間的重組、引入國資背景的戰(zhàn)投、引入國企混改基金和引入民資背景的戰(zhàn)投——在典型特征、主要功能、興趣所在、存在的問題等方面的比較總結(jié)在上表中。

那么，什么才是真正的國企混改呢？從新一輪國企混改的現(xiàn)實(shí)背景和擬解決的關(guān)鍵問題出發(fā)，只有那些真正推動國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化和公司治理制度建設(shè)的國企改革舉措才能真正稱得上是混改。國企改革最需要解決的不是因“缺錢”而引入社會資本的問題（一些居于壟斷行業(yè)的國企甚至“不差錢”），而是如何使真正的所有者上位，解決有效監(jiān)督缺失的問題，從盈利動機(jī)出發(fā)自覺推動經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化，使國企成為真正的市場主體。而民資背景的戰(zhàn)投盈利動機(jī)明確，希望通過經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化和有效監(jiān)督經(jīng)理人的公司治理制度建設(shè)實(shí)現(xiàn)投資回報。因此，為了真正解決國企面臨的“所有者缺位下的內(nèi)部人控制”這一核心問題，民資背景的戰(zhàn)投才是新一輪國企混改中真正應(yīng)該選擇的“混”的對象，引入民資背景的戰(zhàn)投相應(yīng)成為國企混改最基本和重要的實(shí)現(xiàn)途徑。

需要說明的是，一些看起來與國企有關(guān)的活動雖然有助于改善國企經(jīng)營管理狀況，但卻并非混改本身。例如，“國企聚焦主業(yè)，剝離企業(yè)辦社會職能”不是混改；“推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力”不是混改；國資之間的合并，引入國資背景的戰(zhàn)投和國企混改基金，僅僅是解決資金問題，同樣不是“混改”。

在評價國企混改的指標(biāo)選取時，我們不是簡單地看混改引入社會資本的數(shù)量有多少或規(guī)模有多大。單純看引入多少社會資本，國企混改基金，國資之間的合并，甚至國企改制歷史上通過上市完成的國企改制，其實(shí)引入的社會資本都是很可觀的，但由于這些國企改制沒有帶來國企經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化和公司治理制度的建立，在一輪國企改制完成后不得不在過一段時間后又啟動新一輪的國企改革，使國企改革陷入不斷的反復(fù)和輪回。

一個合理評價國企混改成效的真正標(biāo)準(zhǔn)也許是：是否形成市場化的用人機(jī)制；是否建立與績效掛鉤的市場化薪酬體系；是否形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會組織，對于損害公司價值和股東利益的決策有股東或董事站出來說“不”。

四、困擾國企混改實(shí)踐的兩個關(guān)鍵問題

對于實(shí)行分類改革的國企混改，未來困擾國企混改實(shí)踐的主要有以下兩個關(guān)鍵問題。

第一個問題是如何使民資背景的戰(zhàn)投激勵相容，愿意參與混改？在國有企業(yè)或國有資本在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的定位的理念形成過程中，我們經(jīng)歷了從“做大做強(qiáng)做優(yōu)國有企業(yè)”到“做大做強(qiáng)做優(yōu)國有資本”，再到目前“做大做強(qiáng)做優(yōu)國有資本和國有企業(yè)”的認(rèn)識過程。事實(shí)上，國務(wù)院發(fā)展研究中心原黨組書記陳清泰曾指出，“對混合所有制企業(yè)再繼續(xù)嚴(yán)格界定國有和民營已經(jīng)失去了意義，政府應(yīng)該弱化直至取消按企業(yè)所有制成分區(qū)別對待的政策，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)各類企業(yè)權(quán)利平等、機(jī)會平等和規(guī)則平等”①；而用全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任楊偉民在“紀(jì)念中國經(jīng)濟(jì)改革開放四十年暨50人論壇成立二十周年學(xué)術(shù)研討會”上的說法則是，“逐步取消所有制分類”，“長期應(yīng)該逐步淡化并取消國企、民企、外企的所有制分類，按照十九大要求，凡是在中國境內(nèi)注冊的企業(yè)，在法律上要一視同仁，政策上要平等對待”②。

困擾國企混改實(shí)踐的第二個關(guān)鍵問題是，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)如何轉(zhuǎn)型成國有資本投資公司？在國企混改實(shí)踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)未來向國有資本投資公司轉(zhuǎn)型，主要存在以下三種模式。

第一種，也是最為常見的實(shí)現(xiàn)模式是委派董事參與公司治理。如果對照國企混改最初的頂層設(shè)計，上述實(shí)現(xiàn)模式面臨的最大挑戰(zhàn)是如何切實(shí)貫徹從“管企業(yè)”到“管資本”原則。

資本是股東對企業(yè)的投入，強(qiáng)調(diào)流動性和增值性。“管資本”強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化，即國資的“保值增值”，其核心是市場導(dǎo)向下的價值管理，不排斥甚至鼓勵能夠帶來效率提升的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的專業(yè)化分工。然而，按照一些國企改革實(shí)踐者的說法，我們往往是管人、管事、管資產(chǎn)一把抓，“從頭管到腳”，重過程、重程序，輕績效、輕價值，最終“管”掉了活力、競爭力，“管”掉了市場，“管”掉了效益和效率。在國有資本監(jiān)管體系構(gòu)建的理念形成過程中，我們同樣經(jīng)歷了從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”，再從“管資本”到目前“以管資本為主”的認(rèn)識過程。因而，從“管企業(yè)”到“管資本”需要思想破冰，觀念轉(zhuǎn)變。

在2020年舉行的中央企業(yè)混合所有制改革暨中央企業(yè)民營企業(yè)協(xié)同發(fā)展項目推薦會上，復(fù)星國際董事長郭廣昌③笑言，“混合所有制企業(yè)，如果國有做控股股東，最怕國企繼任董事長”。20年來復(fù)星國際參與混合所有制改革的成功實(shí)踐達(dá)30多起，控股9家混合所有制企業(yè)，參股20余家。這些企業(yè)如今都已成為國內(nèi)甚至全球的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。

而全國社保基金原副理事長王忠民2020年在“山西國資大講堂”演講時講述了當(dāng)年全國社?；饏⑴c的一項重大直接投資項目，以此展現(xiàn)了“管資本”的藝術(shù)。在一個直接投資達(dá)78億元、持股比例達(dá)5%的項目中，社?；鹱畛醮蛩銧幦∫幌孪?。然而對方隨即表達(dá)了顧慮：“數(shù)字化時代，最耗不起的是時間。我們可能上午有個議案，下午電話會議就把董事會開了。你們派的董事，都要內(nèi)部走程序才能發(fā)表意見，沒有十天半個月下不來”，“還是派觀察員吧，監(jiān)督我們開會、干活，我們保證公開透明”。社保基金反復(fù)權(quán)衡后最終決定派觀察員。按照王忠民對此事的評論，“現(xiàn)在看，社?；疬@筆投資后續(xù)增值幅度驚人”。

即使在基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，如果能像中國聯(lián)通混改案例一樣，使引入民資背景的戰(zhàn)投在董事會組織中占優(yōu)，一定程度上將與在股東層面占優(yōu)的國資委派的股東形成制衡的董事會構(gòu)架，這將不僅有助于民資背景的戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)激勵相容，參與混改，而且有助于國有資本監(jiān)管體系從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化。

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型的第二種可能實(shí)現(xiàn)模式是，國資作為有限合伙人與風(fēng)險共擔(dān)的民資背景的戰(zhàn)投作為普通合伙人共同組成有限合伙構(gòu)架。在以管資本為主的新一輪國資改革背景下，未來國有資本一個重要發(fā)展趨勢就是投資的基金化。在有限合伙公司中，普通合伙人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限合伙構(gòu)架之所以成為股權(quán)投資基金十分青睞的組織形式之一，是由于在對出資人以有限合伙人的方式對其投資風(fēng)險進(jìn)行隔離的同時，（負(fù)責(zé)投資管理的）普通合伙人與（負(fù)責(zé)風(fēng)險分擔(dān)的）有限合伙人的專業(yè)化分工帶來了投資效率的提升。此外，每個合伙人獨(dú)自繳納所得稅，總體稅負(fù)水平較低。無論是股改后的格力股份還是上市夭折的螞蟻集團(tuán)事實(shí)上都是采用有限合伙構(gòu)架形成公司的基本治理框架。

在重鋼的混改中扮演關(guān)鍵角色的“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”中，國資背景的中國寶武與民資背景的四川德勝只是負(fù)責(zé)分擔(dān)風(fēng)險的有限合伙人，“四源合投資公司”作為“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”的執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人和基金管理人，能夠代表四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金履行所控制的長壽鋼鐵、進(jìn)而重慶鋼鐵的投票表決等實(shí)控人事務(wù)。而四源合投資公司則是由四家中外股東合資共同發(fā)起成立的。除了分別持股25%的中國寶武鋼鐵集團(tuán)全資子公司華寶投資有限公司和中美綠色東方投資管理有限公司，以及持股24%的深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，美國著名私募股權(quán)機(jī)構(gòu)WL ROSS公司持股26%成為第一大股東。而WL ROSS公司擅長重組鋼鐵、煤礦、電信、紡織等行業(yè)破產(chǎn)企業(yè)，曾成功并購重組美國第四大鋼鐵廠LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，是重鋼混改中的關(guān)鍵角色“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”背后的關(guān)鍵角色。

事實(shí)上，我們可以把重鋼混改案例中四源合有限合伙構(gòu)架的形成理解為在國企混改實(shí)踐中完成了股東權(quán)利實(shí)現(xiàn)方式的創(chuàng)新。傳統(tǒng)上，股東在股東大會上對重大事項表決的投票權(quán)被認(rèn)為是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論中剩余控制權(quán)的集中體現(xiàn)，由出資比例決定的收益分紅權(quán)被認(rèn)為是剩余索取權(quán)的體現(xiàn)。在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，股東按照持有股份的多寡，依據(jù)“一股一票原則” 直接在股東大會上完成投票；在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，由于投票權(quán)的配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權(quán)”。

面對日漸加深的信息不對稱，把自己不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的表決委托給專業(yè)投票機(jī)構(gòu)代理將受到越來越多股東的歡迎。而重鋼混改采用的有限合伙構(gòu)架一定程度上成為股東投票權(quán)代理的另類實(shí)現(xiàn)。在重鋼混改采用的有限合伙構(gòu)架中，負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的普通合伙人負(fù)責(zé)代表有限合伙公司履行所持有股票的股東的投票權(quán)，而有限合伙人則負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險。原本統(tǒng)一于同一股東的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的股東權(quán)利履行實(shí)現(xiàn)了深度專業(yè)化分工。

重鋼混改采用的有限合伙構(gòu)架實(shí)踐也得到了一些國企改革實(shí)踐者的相關(guān)政策主張的支持。例如，在國有資產(chǎn)管理模式選擇上，王忠民指出，“過去政府引導(dǎo)基金、PPP基金只融合了資本而沒有處理好資本。比如限制具體投資項目，也就限制了投資收益率”；“改變當(dāng)前國有資產(chǎn)管理模式，站在資本運(yùn)營受托人的角度全新思考國資，手段上要充分借力母基金模式”；“國資相比投資一個專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中的某個場景而言，選擇以基金方式投資，風(fēng)險更小，收益率更穩(wěn)定”。

因而，在國企混改實(shí)踐中，國有資本投資運(yùn)營公司也許應(yīng)該借鑒主權(quán)投資基金或投資公司的模式，圍繞如何實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值，圍繞如何做強(qiáng)做大做優(yōu)國有資本，主動充當(dāng)母基金或是有限合伙人的角色，在國內(nèi)外物色風(fēng)險共擔(dān)的一流專業(yè)基金管理團(tuán)隊作為普通合伙人。

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型的第三種可能實(shí)現(xiàn)模式是，國資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。被譽(yù)為“偽裝了的債務(wù)”的優(yōu)先股兼具債務(wù)和權(quán)益的特征。例如，在具有設(shè)定的清償價值（每股500元），設(shè)置既定的股利（5%），優(yōu)先股股東不具有表決權(quán)，以及機(jī)構(gòu)投資者持有優(yōu)先股股利稅收減免等方面，優(yōu)先股特別類似于債務(wù)；而在董事會有權(quán)決定不對優(yōu)先股股東發(fā)放股利，以及優(yōu)先股股利不能作為一項經(jīng)營費(fèi)用沖減稅基，個體投資者持有優(yōu)先股時股利屬于應(yīng)納稅的普通收入等方面，優(yōu)先股又十分類似于普通股。優(yōu)先股的突出特征是以法律明確規(guī)定的證券性質(zhì)這一可置信方式向發(fā)行方做出承諾，不通過表決權(quán)的履行對實(shí)體企業(yè)具體經(jīng)營管理事務(wù)加以干預(yù)。

優(yōu)先股的上述“回報穩(wěn)定”特征滿足了國有資產(chǎn)保值增值的現(xiàn)實(shí)要求，而優(yōu)先股股東“不具有表決權(quán)”的特征則保證市場化遴選產(chǎn)生和激勵約束下的管理團(tuán)隊對于企業(yè)經(jīng)營管理的話語權(quán)，成為企業(yè)經(jīng)營者不斷提升運(yùn)營效率和盈利水平的硬約束和強(qiáng)激勵，使國有資產(chǎn)監(jiān)管體系從根本上實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”到“管資本”的轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的國資并非從此無所事事，而是一方面通過減持和增持所持優(yōu)先股引導(dǎo)社會資本投資流向，另一方面則可以通過公司治理評價排名和協(xié)商扮演積極股東角色。

五、結(jié)論

通過對已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國企混改案例背后所揭示的事實(shí)梳理和邏輯分析，本文提出國企混改可以選擇的兩種實(shí)現(xiàn)模式、實(shí)踐中存在的對國企混改的兩個認(rèn)識誤區(qū)和國企混改未來突破需要解決的兩個關(guān)鍵問題。

在混改模式上，分別針對中央國企和處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)的國企以及針對地方國企和處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)國企，存在兩種典型的混改模式。其一是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)的聯(lián)通混改模式，其二是向民資讓渡控制權(quán)的北方信托混改模式。

在國企混改實(shí)踐中存在“以國資的混”和“基金的混”來代替“引入民資背景戰(zhàn)投的混”的兩大認(rèn)識誤區(qū)。真正的國企混改實(shí)現(xiàn)路徑是通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，推動國企轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，建立規(guī)范的公司治理制度。

未來國企混改的突破需要解決的兩個關(guān)鍵問題。其一是如何通過治理制度設(shè)計使民資背景的戰(zhàn)投激勵相容，愿意參與混改；其二是如何使現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型為國有資本投資公司，實(shí)現(xiàn)國有資本監(jiān)管體系從管企業(yè)到管資本的轉(zhuǎn)化。二者相輔相成，互為因果。在國企混改實(shí)踐中，目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)未來向國有資本投資公司轉(zhuǎn)型，主要存在以下三種模式：委派董事參與公司治理以實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化，作為有限合伙人的國資與作為普通合伙人的民資戰(zhàn)投共同組成有限合伙構(gòu)架以實(shí)現(xiàn)深度專業(yè)化分工，以及國資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股以引導(dǎo)國資回歸股東角色。

前不久爆發(fā)的永煤“逃廢債”事件標(biāo)志著國企混改的緊迫性增強(qiáng)。這意味著國企改革決策層需要在澄清混改過程中出現(xiàn)的認(rèn)識誤區(qū)的基礎(chǔ)上，圍繞國企混改需要突破的兩個關(guān)鍵問題真抓實(shí)干，切實(shí)推進(jìn)。

（作者單位為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院、中國財政金融政策研究中心）

① Kornai， J.， “The Soft Budget Constraint”， Kyklos， 1986： 39（1）.

① 鄭志剛、牟天琦、黃繼承：《存在退市風(fēng)險公司的救助困境與資本市場的“預(yù)算軟約束”》，《世界經(jīng)濟(jì)》，2020年第3期。

② 鄭志剛：《國企混改的邏輯、路徑與實(shí)現(xiàn)模式選擇》，中國人民大學(xué)出版社，2020年1月。

① 《陳清泰：重新定義國企、從管企業(yè)轉(zhuǎn)向管資本，真改革要做這兩件事》（https：//www.sohu.com/a/231512771_118622）。

② 《楊偉民對“新時代改革開放的新使命”提八項建議》（https：//www.chinanews.com/cj/2018/09-16/8628857.shtml）。

③ 《集思廣益：思想破冰引領(lǐng)國企改革突圍》（https：//www.sohu.com/a/432235692_481760）。