• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    PPP比EPC更受市場歡迎嗎

    2021-06-10 00:30:24胡振王海燕師艷
    會(huì)計(jì)之友 2021年12期
    關(guān)鍵詞:市場反應(yīng)事件研究法EPC模式

    胡振 王海燕 師艷

    【摘 要】 近年來,PPP模式在我國快速發(fā)展,但是PPP模式是否帶來正向市場效益并被市場認(rèn)可和資本追捧,是存在爭議的。文章在對PPP與EPC模式進(jìn)行理論比較的基礎(chǔ)上,運(yùn)用事件研究法對比分析企業(yè)中標(biāo)PPP和EPC兩種不同類型項(xiàng)目前后的市場反應(yīng),并分析了市場反應(yīng)的影響因素。研究表明:兩種類型項(xiàng)目中標(biāo)事件都存在正向且顯著的市場反應(yīng),但是相比較于EPC項(xiàng)目,市場對企業(yè)中標(biāo)PPP項(xiàng)目的反應(yīng)較為冷淡,說明市場對我國PPP項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀缺乏認(rèn)可和信心;國有控股對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)帶來正向且顯著的影響,但這種影響在兩種項(xiàng)目類型中的差異并不明顯;環(huán)境不確定性對PPP項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)帶來負(fù)向且顯著的影響,而對EPC項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)的影響并不顯著;PPP模式前期工作的時(shí)間成本較大,會(huì)對PPP項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)帶來負(fù)向顯著的影響。

    【關(guān)鍵詞】 PPP模式; EPC模式; 市場反應(yīng); 超額收益; 事件研究法

    【中圖分類號】 F273? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2021)12-0073-08

    一、引言

    PPP和EPC是目前國內(nèi)主要的兩種工程項(xiàng)目建設(shè)管理模式。PPP是Public-Private Partnership的縮寫,在各類文件中被譯為“公私合作”,是指政府部門和社會(huì)資本之間建立項(xiàng)目全生命期的關(guān)系型契約,共同提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種合作伙伴、融資、建設(shè)和經(jīng)營管理模式[1]。有狹義的定義將PPP稱為融資模式,但廣義來看,PPP不止強(qiáng)調(diào)合作伙伴與融資,而且是包括建設(shè)與經(jīng)營的項(xiàng)目管理模式。EPC(Engineering Procurement and Construction)是設(shè)計(jì)、采購、施工一體化的工程總承包模式,又稱為“交鑰匙承包”[2],不包括公私合作伙伴與項(xiàng)目經(jīng)營的范疇,而是強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本承擔(dān)工程總承包的項(xiàng)目管理模式。我國EPC模式推廣時(shí)間較久,應(yīng)用較為廣泛。2014年以前,PPP模式還未在我國全面推行,各領(lǐng)域工程項(xiàng)目建設(shè)主要依賴于EPC模式。政府及有關(guān)部門通過大量政策引導(dǎo)推動(dòng)PPP模式發(fā)展,在一系列政策背景下PPP模式迎來了發(fā)展的大跨越。在政策主導(dǎo)的PPP發(fā)展浪潮之下,本文重點(diǎn)從企業(yè)的視角,比較兩種模式投資是否為企業(yè)帶來正的超額收益,PPP模式是否比EPC模式更受市場歡迎。

    PPP模式在發(fā)展過程中,也存在諸多不足。地方政府缺少PPP項(xiàng)目工作經(jīng)驗(yàn),對PPP政策缺乏深刻解讀,招標(biāo)采購PPP項(xiàng)目前期論證缺乏科學(xué)參考,職能轉(zhuǎn)變意識淡薄,且PPP專業(yè)運(yùn)營商不足,導(dǎo)致項(xiàng)目落地嚴(yán)重滯后。同時(shí),PPP項(xiàng)目投資數(shù)額大、回報(bào)周期長等,造成企業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)[3]。PPP政策密集出臺(tái),但項(xiàng)目落地狀況并不樂觀,我國PPP發(fā)展面臨“政策熱、實(shí)踐冷”現(xiàn)象,社會(huì)資本對PPP項(xiàng)目投資缺乏信心和動(dòng)力。2014年至今,關(guān)于PPP國家層面法律政策及解讀累計(jì)發(fā)布200余條。而從PPP模式發(fā)展的實(shí)際來看,2017年財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》(財(cái)辦金〔2017〕92號)發(fā)布后,PPP項(xiàng)目的大量退庫嚴(yán)重影響了市場對PPP模式的信心,引起市場對PPP模式的擔(dān)憂和恐慌,PPP概念股在2016年10月最高價(jià)達(dá)到1 251.49元,從2017年11月開始快速下降,至2018年9月最低價(jià)跌至663.79元。

    在政府方對PPP模式的大力推廣下,有必要從市場角度反映PPP模式的推廣效果,對PPP模式的市場反應(yīng)進(jìn)行深入探究。在與EPC模式的對比下,分析股票價(jià)格的波動(dòng)幅度,根據(jù)差異對比的具體結(jié)果進(jìn)一步尋找相關(guān)影響因素,為我國PPP模式不斷完善發(fā)展提供理論依據(jù),繼續(xù)提高社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目的積極性。

    二、文獻(xiàn)綜述

    關(guān)于PPP模式市場態(tài)度的研究,國外相關(guān)研究認(rèn)為公眾對公私伙伴關(guān)系的批評可能大于對承包或私有化的批評,公眾通常對“簡單”的私人合同感到滿意,當(dāng)考慮到私人在更復(fù)雜的服務(wù)中所扮演的角色時(shí),公民的熱情可能會(huì)減弱,對該模式的支持將減少[4-5]。有學(xué)者通過政治爭議以及公眾認(rèn)知的眾多例子,表明大部分公眾對PPP持負(fù)面看法[6]。Eric et al.[7]通過對公眾輿論資料的分析,研究發(fā)現(xiàn)大部分調(diào)查對象對PPP持“冷漠”的態(tài)度,他們更看重公共部門在PPP項(xiàng)目中所起的作用。

    我國目前關(guān)于PPP模式市場態(tài)度的正面研究還較少。曹曉萌等[8]發(fā)現(xiàn),對企業(yè)投資PPP項(xiàng)目,市場表現(xiàn)出質(zhì)疑與謹(jǐn)慎情緒。房引寧等[9]研究發(fā)現(xiàn),高管對PPP政策的評價(jià)為一般滿意,對項(xiàng)目運(yùn)營機(jī)制和政府部門都存在較低的評估結(jié)果。此外,對企業(yè)參與PPP模式意愿的研究表明,PPP項(xiàng)目吸引力不強(qiáng)。葉曉■等[10]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本中愿意參與PPP的民營企業(yè)占比較低。PPP模式的進(jìn)一步推廣,應(yīng)在調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與積極性與認(rèn)可度方面進(jìn)行發(fā)力。盡管各級政府都在為規(guī)范和推廣PPP模式付出巨大努力,但市場仍呈現(xiàn)出低簽約率情況以及“叫好不叫座”的擔(dān)憂[11]。關(guān)于EPC的市場態(tài)度研究幾乎空白,關(guān)于EPC與PPP的對比研究主要是基于具體項(xiàng)目的案例對比,以具體項(xiàng)目為例進(jìn)行PPP與EPC的優(yōu)勢對比[12]。

    綜上,關(guān)于兩種模式市場態(tài)度的研究多是對PPP模式持質(zhì)疑態(tài)度。相關(guān)PPP與EPC的比較研究還較少,且均基于文獻(xiàn)分析或具體案例對比,而本文的重點(diǎn)是從股價(jià)角度研究兩種模式的市場反應(yīng)。

    三、理論分析與研究假設(shè)

    (一)PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場反應(yīng)的差異

    作為逐利性的社會(huì)資本,成本、風(fēng)險(xiǎn)與利益是影響其投資態(tài)度的主要因素。關(guān)于項(xiàng)目成本,相比于EPC項(xiàng)目,PPP項(xiàng)目在協(xié)商等方面存在較大的時(shí)間成本,同時(shí)建設(shè)與運(yùn)營環(huán)節(jié)的分離會(huì)增加項(xiàng)目成本,PPP模式中公共部門和私人部門惡意重協(xié)商情況下,私人部門服務(wù)水平會(huì)低于最佳預(yù)期,損害社會(huì)福利,由此造成社會(huì)成本增加[13]。關(guān)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),EPC項(xiàng)目中總承包合同將整個(gè)項(xiàng)目全生命周期的責(zé)任都劃歸總承包商,同時(shí)也包括項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn),這種單一的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式有利于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理,提高項(xiàng)目管理的系統(tǒng)效率,減少項(xiàng)目中多個(gè)利益主體潛在的利益沖突。風(fēng)險(xiǎn)的合理分擔(dān)和利益的公平分配是影響PPP項(xiàng)目成功的兩個(gè)關(guān)鍵因素[14]。PPP項(xiàng)目合同約定的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍很小,未知的高風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)對資本市場的投資積極性帶來嚴(yán)重的消極影響[15]。PPP項(xiàng)目不同角度的參與者有著不同的利益訴求,多個(gè)參與主體利益關(guān)系復(fù)雜交錯(cuò),易產(chǎn)生利益沖突,甚至導(dǎo)致主體間合作破裂[16]。因此,PPP項(xiàng)目前期投資多、成本高、利益關(guān)系復(fù)雜等導(dǎo)致項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增大,嚴(yán)重影響市場對PPP模式的信心。

    結(jié)合上述已有研究與理論分析,再從實(shí)踐應(yīng)用的具體情況看,PPP模式在我國的推廣應(yīng)用正處于快速上升的成長期,PPP模式得到更多的關(guān)注度以及相關(guān)支持。PPP模式的推廣順應(yīng)了我國現(xiàn)階段建設(shè)發(fā)展的需要,是推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變、高效利用市場資源配置效應(yīng)的重要方式。因此,提出假設(shè)1。

    H1:企業(yè)投資PPP項(xiàng)目會(huì)引起積極的市場反應(yīng),但是PPP項(xiàng)目積極的市場反應(yīng)弱于企業(yè)投資EPC項(xiàng)目。

    (二)企業(yè)性質(zhì)對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場反應(yīng)的影響差異

    對于我國上市企業(yè),股權(quán)性質(zhì)不同會(huì)對企業(yè)各方面產(chǎn)生較大影響,如較大的融資約束差異、政治便利條件、經(jīng)營優(yōu)惠政策以及潛在信譽(yù)保障等方面[17]。國有股權(quán)作為一種政治關(guān)聯(lián)機(jī)制,國有股權(quán)企業(yè)比非國有企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款及更長的貸款期限。同時(shí),國有控股性質(zhì)能一定程度緩解外部風(fēng)險(xiǎn)的消極影響。國有股權(quán)通過與政府的制度關(guān)系,在一定程度上改善企業(yè)財(cái)務(wù)與經(jīng)營狀況,能夠在企業(yè)政治層面產(chǎn)生品牌保障效應(yīng),幫助企業(yè)發(fā)展獲取較多的經(jīng)濟(jì)資源與發(fā)展空間[18]。國有企業(yè)在PPP項(xiàng)目投資中占有較大比例,主導(dǎo)作用明顯,導(dǎo)致私營企業(yè)參與減少,降低社會(huì)資本信心。

    融資難已經(jīng)成為制約我國PPP模式發(fā)展的重要瓶頸,而國有控股能為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)與政治方面的便利,能更加明顯地緩解PPP項(xiàng)目的融資壓力。相比較于EPC模式,PPP模式在風(fēng)險(xiǎn)管控等方面難度較大,國有股權(quán)能為企業(yè)起到政治層面的擔(dān)保作用,弱化風(fēng)險(xiǎn)比重,能為企業(yè)投資PPP項(xiàng)目帶來較為明顯的積極影響,因此國有控股對企業(yè)投資PPP項(xiàng)目的影響力度大于EPC項(xiàng)目。綜上,提出假設(shè)2。

    H2:國有控股對企業(yè)項(xiàng)目投資的股價(jià)波動(dòng)有正向影響,其中對PPP項(xiàng)目的正向影響大于EPC項(xiàng)目。

    (三)環(huán)境不確定性對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場反應(yīng)的影響差異

    企業(yè)投資行為受到內(nèi)外部環(huán)境的影響,環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)投資效率,對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生明顯的抑制效應(yīng)[19]。PPP模式在我國發(fā)展時(shí)間較短,受環(huán)境不確定因素影響較大,適合PPP模式發(fā)展的政策、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境都較為不成熟,如PPP政策的不斷更新變化增加了環(huán)境的不確定性,為股價(jià)波動(dòng)和市場反應(yīng)帶來消極影響;PPP項(xiàng)目失敗、退庫等消息也會(huì)增加項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn),降低投資信心,放大環(huán)境因素的影響程度。相比于發(fā)展成熟的EPC模式,PPP項(xiàng)目投資行為的股價(jià)波動(dòng)受到環(huán)境不確定性的影響更加明顯。

    此外,項(xiàng)目類型差異是PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的重要考量因素,項(xiàng)目類型是指依據(jù)不同的行業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目類型的劃分,這與環(huán)境不確定性的內(nèi)容有一定的相似性,因此,環(huán)境不確定性也從一定程度上包含了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。綜上,提出假設(shè)3。

    H3:環(huán)境不確定性對企業(yè)PPP項(xiàng)目投資的超額收益有負(fù)向影響,對EPC項(xiàng)目投資無實(shí)質(zhì)性影響。

    (四)時(shí)間成本對PPP項(xiàng)目市場反應(yīng)的影響

    時(shí)間成本權(quán)衡是項(xiàng)目管理中的基本問題。特許經(jīng)營期決策在PPP項(xiàng)目運(yùn)行中占據(jù)重要戰(zhàn)略地位,特許經(jīng)營期的長短與PPP項(xiàng)目投資收益、利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的積極性等因素息息相關(guān)[21]。本文重點(diǎn)考量PPP模式不同于EPC模式的前期時(shí)間成本,代表了PPP模式前期工作的復(fù)雜程度。PPP項(xiàng)目開展前期流程煩瑣、工作復(fù)雜、所需文件資料數(shù)量龐大,使PPP項(xiàng)目前期成本增加,尤其是時(shí)間成本?,F(xiàn)階段,社會(huì)資本進(jìn)入PPP難度大,項(xiàng)目整體進(jìn)度遲緩,時(shí)間成本較大是PPP項(xiàng)目的主要問題,而良好的項(xiàng)目計(jì)劃是影響PPP項(xiàng)目的關(guān)鍵成功因素之一。我國PPP模式發(fā)展初始階段,政府以及社會(huì)資本方均缺乏PPP方面的專業(yè)型人才,PPP項(xiàng)目流程細(xì)則不清晰,前期工作開展不規(guī)范,此為PPP項(xiàng)目前期高成本的主要原因。除此之外,由于缺乏參考以及實(shí)踐中存在較多的未知問題,政府與社會(huì)資本在不同的項(xiàng)目中需要花費(fèi)更多的時(shí)間進(jìn)行適宜的嘗試與探索。本文借鑒相關(guān)研究,選取PPP項(xiàng)目從發(fā)起時(shí)間到中標(biāo)時(shí)間的間隔作為衡量指標(biāo)。因此,提出假設(shè)4。

    H4:中標(biāo)間隔對企業(yè)PPP項(xiàng)目投資的超額收益有負(fù)向影響。

    四、樣本選擇與實(shí)證分析

    (一)樣本選擇與研究方法

    本文樣本事件來源于上交所和深交所官方網(wǎng)站,相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)以及市場數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,其他重大干擾事件信息來源于萬得(WIND)股票客戶端,相關(guān)PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源于財(cái)政部與發(fā)改委PPP數(shù)據(jù)庫。為使研究結(jié)果更具代表性,本研究選擇的樣本股票為PPP概念股和建筑行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè),時(shí)間范圍為2014—2018年,通過篩選得到205個(gè)有效樣本,其中PPP樣本93個(gè),EPC樣本112個(gè)。

    事件研究法(ESM)是當(dāng)市場上某種具體事件發(fā)生時(shí),對產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)以及超額收益率進(jìn)行研究,從而深入探討該事件與市場反應(yīng)的關(guān)系。因此,本文運(yùn)用事件研究法,對企業(yè)分別發(fā)布PPP和EPC項(xiàng)目中標(biāo)事件造成的影響程度和持續(xù)時(shí)間進(jìn)行對比分析,從而進(jìn)一步分析市場反應(yīng)的關(guān)鍵影響因素。累計(jì)超額收益率(CAR)是市場模型的計(jì)算基礎(chǔ),如果累計(jì)超額收益為正,則表明樣本事件對企業(yè)帶來正向市場反應(yīng)。具體包括如下研究步驟:(1)窗口建立。研究窗口一般劃分為估計(jì)期窗口和事件期窗口,本文確定研究估計(jì)期為[-70,-11],事件期為[-10,10],其中項(xiàng)目中標(biāo)公告日為事件發(fā)生日,即第0天。(2)建立市場模型。Ri,t=αi+βiRm, t+εi,t,選用估計(jì)期窗口[-70,-10]的數(shù)據(jù),解釋變量為上證綜合指數(shù)或深證成分指數(shù),被解釋變量為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率。Ri,t代表股票i在第t日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率,Rm ,t代表上證綜指或深證成指在第t日的收益率,εi,t服從均值為0的正態(tài)分布?;貧w后得到相關(guān)系數(shù),代入式E(Ri,t)=

    αi+βiRm,t計(jì)算股票i在事件窗口期的預(yù)期收益率,以E(Ri,t)表示。通過式ARi,t=Ri,t-E(Ri,t)可計(jì)算股票i在事件窗口期內(nèi)第t日的超額收益率。事件期第t天平均超額收益率計(jì)算為AARt=■■ARi,t,累計(jì)超額收益率計(jì)算為CAR[t1,t2]=■■■AARt,可以降低數(shù)據(jù)噪音,并反映出研究事件對股價(jià)的總體影響。最后,對CAR[t1,t2]進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

    (二)超額收益計(jì)算結(jié)果及分析

    如圖1和表1所示,從事件日的前兩天開始,兩種情況的CAR均呈現(xiàn)非常明顯的上升趨勢。EPC項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目中標(biāo)公告在事件窗口期(-10,10)內(nèi)分別獲得了3.32%和1.56%的累計(jì)超額收益,說明兩種類型項(xiàng)目中標(biāo)事件都對股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生正向影響,都為企業(yè)帶來了正向收益。具體來看,EPC項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目累計(jì)超額收益率都從-1天開始為正至第10天,表現(xiàn)出市場效應(yīng)的持續(xù)性。至事件發(fā)生日EPC項(xiàng)目CAR(-10,0)為2.24%,且在5%的水平通過顯著性檢驗(yàn),PPP項(xiàng)目CAR(-10,0)為0.86%,但是并不顯著。-2天至第5天,兩樣本CAR處于持續(xù)上漲態(tài)勢,兩種類型事件累計(jì)超額收益率都在第5天達(dá)到峰值,PPP項(xiàng)目峰值CAR(-10,5)為1.64%,沒有通過顯著性檢驗(yàn),EPC項(xiàng)目峰值CAR(-10,5)為3.53%,在1%的水平通過顯著性檢驗(yàn),是PPP項(xiàng)目的2.2倍,說明市場對EPC項(xiàng)目中標(biāo)事件的反應(yīng)較為顯著,而PPP項(xiàng)目中標(biāo)事件對股價(jià)的影響并不顯著,表現(xiàn)出市場對PPP項(xiàng)目的不確定和不信任態(tài)度。

    如表1所示,EPC項(xiàng)目CAR(-2,5)達(dá)到4.04%,且在1%的水平通過顯著性檢驗(yàn),PPP項(xiàng)目達(dá)到1.86%,在5%的水平通過顯著性檢驗(yàn),說明兩種類型樣本都對股價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響,但是EPC項(xiàng)目中標(biāo)的市場反應(yīng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于PPP項(xiàng)目,市場對PPP項(xiàng)目的信息披露反應(yīng)較為冷淡,表現(xiàn)出更多的遲疑態(tài)度。H1得到驗(yàn)證。

    通過上述初步分析,投資者對于企業(yè)中標(biāo)不同類型項(xiàng)目的預(yù)期盈利能力具有較強(qiáng)的分辨性,市場比較看好企業(yè)更多地投資EPC項(xiàng)目,而出于對PPP項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債、合作期限長等問題的擔(dān)憂,所以并不看好企業(yè)過多投資PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目生命周期較長,資金支持是項(xiàng)目存活的重要保障,但近年來,由于金融去杠桿、財(cái)政補(bǔ)貼減少,導(dǎo)致債務(wù)違約事件增多,企業(yè)資金鏈處于緊急危險(xiǎn)狀態(tài),由此造成市場對PPP表現(xiàn)出擔(dān)心和遲疑的態(tài)度。

    (三)超額收益的影響因素分析

    1.變量度量

    結(jié)合上一節(jié)的初步研究,本節(jié)研究進(jìn)一步探索兩種情況市場反應(yīng)的影響因素。在事件日前兩天及隨后3天,兩種項(xiàng)目投資公告的CAR均呈非常明顯的上升趨勢,在[-2,3]期間,EPC與PPP項(xiàng)目投資事件的AAR均大于0,CAR(-2,3)均在1%水平顯著大于0。因此,選擇CAR(-2,3)為被解釋變量。兩種情況的市場反應(yīng)主要受到企業(yè)、項(xiàng)目以及環(huán)境三方面的影響,如表2所示。

    2.模型建立

    本文建立如下多元回歸分析模型對影響兩種情況市場反應(yīng)的相關(guān)因素進(jìn)行實(shí)證研究:

    模型1中,SOE為股票i所對應(yīng)的股權(quán)性質(zhì),EU為股票i所對應(yīng)的環(huán)境不確定性,分別代入PPP與EPC樣本數(shù)據(jù),用于考察企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境不確定性對事件窗口期中累計(jì)平均超額收益的影響。模型2中,設(shè)置虛擬變量Type代表項(xiàng)目事件類型,當(dāng)Type=1時(shí),代表PPP項(xiàng)目事件;當(dāng)Type=0時(shí),代表EPC項(xiàng)目事件,并設(shè)置交乘項(xiàng),SOE×Type和EU×Type分別代表企業(yè)性質(zhì)和環(huán)境不確定性與項(xiàng)目事件的交乘項(xiàng),考察PPP與EPC項(xiàng)目事件下,SOE與EU對CAR影響的差異。模型3中,Interval代表了中標(biāo)間隔(中標(biāo)時(shí)間與項(xiàng)目發(fā)起時(shí)間之差),結(jié)合PPP項(xiàng)目特點(diǎn)加入中標(biāo)角色和股權(quán)比例變量。

    3.實(shí)證結(jié)果分析

    將PPP事件與EPC事件的樣本數(shù)據(jù)分別代入模型1中,結(jié)果如表3所示。國有控股對EPC與PPP項(xiàng)目投資的市場效應(yīng)都產(chǎn)生積極影響,而環(huán)境不確定性對PPP項(xiàng)目投資市場效應(yīng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng),對EPC項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)影響不大。具體來看,在PPP項(xiàng)目事件中,企業(yè)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)的系數(shù)分別為0.337和-0.569,分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗(yàn)。在EPC項(xiàng)目事件中,企業(yè)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)的系數(shù)分別為0.085和-0.001,股權(quán)性質(zhì)(SOE)在1%水平通過顯著性檢驗(yàn),而環(huán)境不確定性(EU)的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。H2和H3初步得到驗(yàn)證。

    為了進(jìn)一步驗(yàn)證H2和H3,運(yùn)用模型2進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果見表4和表5。統(tǒng)計(jì)量F的P值為0.012,是小于0.05的,這表明針對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資公告效應(yīng)影響因素建立的多元回歸方程是顯著的。在EPC和PPP項(xiàng)目事件中,國有股權(quán)對累計(jì)超額收益產(chǎn)生積極影響,但對PPP項(xiàng)目事件與EPC項(xiàng)目事件的積極影響無明顯差異;環(huán)境不確定性對企業(yè)項(xiàng)目投資事件的市場反應(yīng)產(chǎn)生消極影響,且對PPP項(xiàng)目事件的消極影響更為顯著。具體表現(xiàn)為:股權(quán)性質(zhì)(SOE)和環(huán)境不確定性(EU)系數(shù)分別為0.046和-0.005,分別在5%和10%的水平通過顯著性檢驗(yàn);環(huán)境不確定性(EU)與項(xiàng)目類型(Type)的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.010,在5%的水平通過顯著性檢驗(yàn),股權(quán)性質(zhì)(SOE)與項(xiàng)目類型(Type)的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.038,未通過顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果表明,環(huán)境不確定性(EU)對PPP項(xiàng)目投資的市場效應(yīng)的消極影響大于EPC項(xiàng)目,H3得到驗(yàn)證,而股權(quán)性質(zhì)(SOE)對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資的市場效應(yīng)的積極影響無明顯差異,H4未能得到完全驗(yàn)證,該結(jié)果可能是由于股權(quán)性質(zhì)是針對企業(yè)本身的特性,股權(quán)性質(zhì)差異與融資約束差異關(guān)系密切,股權(quán)性質(zhì)會(huì)對企業(yè)項(xiàng)目投資產(chǎn)生影響,但對項(xiàng)目投資的具體類型的影響并不明顯。國有控股企業(yè)更可能從政府和銀行得到補(bǔ)貼以及優(yōu)惠政策,較小的融資約束為企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模提供了資金支持。因此,國有控股對上市企業(yè)工程項(xiàng)目投資產(chǎn)生顯著積極影響,但對不同類型投資項(xiàng)目的影響并無明顯差異。

    為了進(jìn)一步探究項(xiàng)目類型差異對市場效應(yīng)的影響,引入能更好地反映PPP項(xiàng)目特性的相關(guān)變量,主要有時(shí)間成本(Interval)、聯(lián)合體角色(Role)和股權(quán)比例(Ratio)。時(shí)間成本(Interval)能反映PPP項(xiàng)目前期工作的復(fù)雜程度,以PPP項(xiàng)目庫官方數(shù)據(jù)為依據(jù),以項(xiàng)目發(fā)起時(shí)間與項(xiàng)目中標(biāo)時(shí)間的間隔長短來衡量前期時(shí)間成本。聯(lián)合體角色(Role)是指企業(yè)在項(xiàng)目聯(lián)合體中標(biāo)中的占比,股權(quán)比例(Ratio)是指企業(yè)在PPP項(xiàng)目公司中的股權(quán)占比。多元回歸結(jié)果如表6所示,股權(quán)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)的系數(shù)分別為0.326和-0.596,分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗(yàn),時(shí)間成本(Interval)的系數(shù)為-0.287,在10%的水平通過顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果再一次驗(yàn)證了股權(quán)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)對PPP項(xiàng)目投資市場效應(yīng)的積極與消極影響,證明了結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性。同時(shí),該結(jié)果說明PPP項(xiàng)目的時(shí)間成本對累計(jì)超額收益產(chǎn)生消極影響。從發(fā)起時(shí)間到中標(biāo)時(shí)間,再到項(xiàng)目公司開始執(zhí)行,中間有巨大的時(shí)間成本,也增加了企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。而聯(lián)合體角色(Role)和股權(quán)比例(Ratio)對PPP項(xiàng)目投資影響不大,原因可能是這兩者在理論和實(shí)踐上已經(jīng)有較成熟的規(guī)定,項(xiàng)目之間差異不大。

    五、結(jié)論與建議

    (一)結(jié)論

    本文從市場的角度出發(fā),采用事件研究法探討了企業(yè)分別中標(biāo)PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目時(shí)的市場反應(yīng)程度及其影響因素,結(jié)果表明:

    1.PPP項(xiàng)目的成本、風(fēng)險(xiǎn)與利益分配問題可能導(dǎo)致市場消極的投資態(tài)度。由于PPP項(xiàng)目參與主體多、合同關(guān)系復(fù)雜,風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益分配成為PPP模式的核心問題,由風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的合作失敗案例對社會(huì)與市場的投資信心產(chǎn)生消極影響。同時(shí),PPP項(xiàng)目較高的前期投資、較長的投資回收期以及無法保障的收益,加劇了私人投資者與市場的擔(dān)憂情緒。我國政府應(yīng)從提升治理效率出發(fā),提高治理水平,增強(qiáng)社會(huì)資本投資信心,實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目效益最大化。

    2.上市公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目的總體超額收益為正,代表了積極的市場反應(yīng),但是對PPP項(xiàng)目的積極反應(yīng)小于EPC項(xiàng)目。PPP事件各窗口累計(jì)超額收益均大于0,并且多種情況顯著。但是相較于EPC項(xiàng)目,上市公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目事件的累計(jì)超額收益較低,表明市場對現(xiàn)行PPP模式持懷疑態(tài)度,市場對現(xiàn)有PPP模式反應(yīng)度和認(rèn)可度較低。說明我國現(xiàn)有PPP模式還有諸多問題亟待解決,需要進(jìn)一步提升質(zhì)量,提高市場滿意度和認(rèn)可度。

    3.股權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性以及時(shí)間成本對PPP與EPC的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生較大影響。國有股權(quán)會(huì)對企業(yè)帶來政治和經(jīng)濟(jì)上的便利和保障,因此國有股權(quán)對PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目投資的股價(jià)波動(dòng)即市場態(tài)度帶來積極影響,而具體對兩者的影響并無明顯差異;環(huán)境不確定性對PPP與EPC股價(jià)波動(dòng)的影響存在差異,對PPP的股價(jià)波動(dòng)影響為負(fù),但對EPC的股價(jià)波動(dòng)沒有顯著影響,該結(jié)果表明PPP模式受環(huán)境影響較大;時(shí)間成本對PPP股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響較大,PPP項(xiàng)目前期工作復(fù)雜,導(dǎo)致時(shí)間成本較大,對PPP模式的市場態(tài)度產(chǎn)生一定的消極影響,應(yīng)不斷規(guī)范完善PPP模式業(yè)務(wù)流程,節(jié)約PPP項(xiàng)目時(shí)間成本,提高PPP項(xiàng)目投資效率。

    (二)政策建議

    1.對PPP模式各參與主體的合作方式提出更全面的制度參考,從而有效降低多方面成本,提高PPP模式整體效率。完善PPP模式不同環(huán)節(jié)不同主體之間的合作制度,精簡前期手續(xù)工作,探索“互聯(lián)網(wǎng)+PPP”方式。信息化的管理模式對風(fēng)險(xiǎn)、利益等方面的管理也會(huì)起到積極作用,通過對各方面數(shù)據(jù)的分析,能有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與利益的把控與預(yù)警,進(jìn)而提高PPP模式的整體效率。

    2.積極探索由EPC模式向PPP模式的過渡模式,為我國“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)發(fā)展提出有中國特色的理論依據(jù)。PPP模式在我國發(fā)展時(shí)間較短,在借鑒英國、日本等國PPP模式的基礎(chǔ)上,應(yīng)積極探索符合我國現(xiàn)階段要求的PPP模式。同時(shí),在模式與項(xiàng)目的具體結(jié)合中,應(yīng)允許模式的開放性、靈活性、多樣性與包容性。深入探索PPP模式的多樣性,提高PPP模式在具體項(xiàng)目中的適用性,進(jìn)而提高項(xiàng)目的社會(huì)效益與市場認(rèn)可。

    PPP項(xiàng)目投資更應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處外部環(huán)境,環(huán)境是企業(yè)投資決策的重要影響因素。從微觀角度來看,應(yīng)關(guān)注不同行業(yè)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目的獨(dú)特性,結(jié)合PPP模式與行業(yè)特點(diǎn),為不同行業(yè)類別PPP項(xiàng)目營造適合行業(yè)發(fā)展的特定微觀環(huán)境,如高環(huán)境不確定性行業(yè)中,企業(yè)投資行為對環(huán)境的敏感性會(huì)被放大,社會(huì)資本對該行業(yè)PPP的參與應(yīng)該得到更有針對性的政策支持。各部門應(yīng)不斷優(yōu)化PPP模式發(fā)展環(huán)境,為PPP模式穩(wěn)健發(fā)展提供有力保障。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] 葉曉■,徐春梅.我國公共項(xiàng)目公私合作(PPP)模式研究述評[J].軟科學(xué),2013,27(6):6-9.

    [2] 范立寶.關(guān)于EPC總承包項(xiàng)目管理的一些思考[J].求實(shí),2014(S1):148-150.

    [3] 姚東■,李軍林.條件滿足下的效率差異:PPP模式與傳統(tǒng)模式比較[J].改革,2015(2):34-42.

    [4] THOMPSON L,ELLING R C.Mapping patterns of support for privatization in the mass public:the case of Michigan[J].Public Administration Review,2000,60(4):338-348.

    [5] BROWN T L,POTOSKI M,SLYKE D V.Managing complex contracts:a theoretical approach[J].Journal of Public Administration Research and Theory,2016,26:294-308.

    [6] ZHANG X,ALI SOOMRO M.Failure path analysis with respect to private sector partners in transportation public-private partnerships[J].Journal of Management in Engineering,2015,32(1):1-10.

    [7] BOYER E J,VAN SLYKE D M.Citizen attitudes towards public-private partnerships[J].The American Review of Public Administration,2019,49(3):259-274.

    [8] 曹曉萌,劉忠.上市公司開展PPP模式業(yè)務(wù)情況分析及政策建議[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2018(10):52-56,60.

    [9] 房引寧,蔣丹璐,趙敏娟.PPP模式下環(huán)保類公司參與流域治理意愿的影響因素分析[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2017(4):61-66.

    [10] 葉曉■,石世英,劉李紅.我國西部地區(qū)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的意愿選擇及其驅(qū)動(dòng)力分析[J].土木工程與管理學(xué)報(bào),2017,34(4):77-82,108.

    [11] 陳志敏,張明,司丹.中國的PPP實(shí)踐:發(fā)展、模式、困境與出路[J].國際經(jīng)濟(jì)評論,2015(4):68-84.

    [12] JAIN N.Traditional procurement vs PPP in transport sector:analysis of cost and benefit[J].Excel Internati-

    onal Journal of Multidisciplinary Management Studies,2015,5(5):84-93.

    [13] HOPPE E I,SCHMITZ P W.Public-private partner-

    ships versus traditional procurement:innovation ince-

    ntives and information gathering[J].Rand Journal of Economics,2013,44(1):56-74.

    [14] 常雅楠,王松江.激勵(lì)視角下的PPP項(xiàng)目利益分配——以亞投行支撐中國企業(yè)投資GMS國家基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為例[J].管理評論,2018,30(11):257-265.

    [15] 歐純智,賈康.西班牙—法國跨境高鐵PPP項(xiàng)目失敗的教訓(xùn)與啟示——基于PPP模式發(fā)展公用事業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2018(10):24-32.

    [16] 劉華,李文娟.基于SNA視角的PPP項(xiàng)目參與方行為風(fēng)險(xiǎn)研究[J].會(huì)計(jì)之友,2019(1):21-26.

    [17] 申慧慧,于鵬,吳聯(lián)生.國有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率[J].經(jīng)濟(jì)研究,2012,47(7):113-126.

    [18] 余漢,楊中侖,宋增基.國有股權(quán)、政治關(guān)聯(lián)與公司績效——基于中國民營控股上市公司的實(shí)證研究[J].管理評論,2017,29(4):196-212.

    [19] 徐倩.不確定性、股權(quán)激勵(lì)與非效率投資[J].會(huì)計(jì)研究,2014(3):41-48,95.

    [20] GODINHO P,COSTA J P.A stochastic model and algorithms for determining efficient time-cost trade-

    offs for a project activity[J].Operational Research,2020,20(1):319-348.

    [21] 張宏,張柚,董愛.國內(nèi)PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營期決策研究綜述[J].會(huì)計(jì)之友,2019(3):20-25.

    猜你喜歡
    市場反應(yīng)事件研究法EPC模式
    EPC模式下管理工時(shí)統(tǒng)計(jì)信息系統(tǒng)設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)
    試論EPC模式下工程總承包項(xiàng)目的費(fèi)用控制
    淺談EPC模式下如何有效開展安全管理工作
    我國證券市場融資效率問題
    事件研究法下財(cái)務(wù)披露管理有效性的實(shí)證分析
    上市公司海外并購績效實(shí)證分析
    商(2016年34期)2016-11-24 13:58:14
    油田EPC模式下總承包工程結(jié)算的重點(diǎn)分析
    股票市場對上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)研究
    會(huì)稅差異、避稅盈余管理及市場反應(yīng)的研究綜述
    上市公司的并購支付方式選擇與短期并購績效
    商(2016年26期)2016-08-10 21:21:10
    国产午夜福利久久久久久| 99久久综合精品五月天人人| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲av片天天在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 久久香蕉精品热| aaaaa片日本免费| 丝袜人妻中文字幕| 丝袜美腿诱惑在线| 大型av网站在线播放| 国产成人精品久久二区二区91| 一级片免费观看大全| 亚洲精华国产精华精| 亚洲七黄色美女视频| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产99白浆流出| 精品人妻在线不人妻| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲av成人av| 一区二区三区精品91| 欧美中文综合在线视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 日本a在线网址| 最近最新中文字幕大全免费视频| 国产私拍福利视频在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲情色 制服丝袜| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产麻豆69| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产又色又爽无遮挡免费看| 性色av乱码一区二区三区2| 午夜老司机福利片| 欧美最黄视频在线播放免费| 999精品在线视频| 国产私拍福利视频在线观看| 99riav亚洲国产免费| 国产精品永久免费网站| 国产精品1区2区在线观看.| 99re在线观看精品视频| 国产av精品麻豆| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 精品一品国产午夜福利视频| www日本在线高清视频| 在线观看日韩欧美| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 男人舔女人下体高潮全视频| 香蕉丝袜av| bbb黄色大片| 欧美一级a爱片免费观看看 | av天堂久久9| 欧美不卡视频在线免费观看 | 99久久99久久久精品蜜桃| 久久热在线av| 日本三级黄在线观看| 操美女的视频在线观看| 亚洲片人在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久久精品欧美日韩精品| 国产极品粉嫩免费观看在线| 看黄色毛片网站| 自线自在国产av| 90打野战视频偷拍视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 精品国产国语对白av| 亚洲少妇的诱惑av| 国产av精品麻豆| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产又色又爽无遮挡免费看| 日韩av在线大香蕉| 99精品久久久久人妻精品| 久久国产乱子伦精品免费另类| 日韩精品中文字幕看吧| 国产免费男女视频| 亚洲情色 制服丝袜| 老司机福利观看| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 国内精品久久久久久久电影| 精品无人区乱码1区二区| 免费不卡黄色视频| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 欧美日韩黄片免| 麻豆久久精品国产亚洲av| 在线观看舔阴道视频| 日本vs欧美在线观看视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 99久久国产精品久久久| 91av网站免费观看| 黄频高清免费视频| 日韩欧美三级三区| 精品不卡国产一区二区三区| www国产在线视频色| 久久久久久国产a免费观看| 午夜激情av网站| 国内精品久久久久久久电影| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 夜夜夜夜夜久久久久| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲 欧美一区二区三区| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 91成人精品电影| 性色av乱码一区二区三区2| 99久久综合精品五月天人人| 国产精品免费视频内射| 日韩欧美三级三区| 久久久久九九精品影院| av片东京热男人的天堂| 首页视频小说图片口味搜索| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 在线永久观看黄色视频| 日本 av在线| 欧美激情 高清一区二区三区| av网站免费在线观看视频| www.熟女人妻精品国产| 动漫黄色视频在线观看| videosex国产| 亚洲一区高清亚洲精品| 中文字幕高清在线视频| 岛国在线观看网站| 男男h啪啪无遮挡| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产激情久久老熟女| 两个人看的免费小视频| 国产精品免费视频内射| 在线免费观看的www视频| 两性夫妻黄色片| 一级毛片女人18水好多| 亚洲全国av大片| 国产精品精品国产色婷婷| 极品人妻少妇av视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 后天国语完整版免费观看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 好男人在线观看高清免费视频 | 无限看片的www在线观看| 老司机靠b影院| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 亚洲av片天天在线观看| xxx96com| 日韩欧美在线二视频| 国内精品久久久久精免费| 亚洲精品国产区一区二| 91成年电影在线观看| 成人国语在线视频| 一本大道久久a久久精品| 天天一区二区日本电影三级 | 欧美大码av| 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 精品国内亚洲2022精品成人| 香蕉丝袜av| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| www.www免费av| 成人手机av| 欧美丝袜亚洲另类 | 巨乳人妻的诱惑在线观看| 大型黄色视频在线免费观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 男人舔女人的私密视频| 久久亚洲精品不卡| 亚洲五月婷婷丁香| 久久精品国产综合久久久| 国产男靠女视频免费网站| 精品乱码久久久久久99久播| 黑丝袜美女国产一区| 一级片免费观看大全| 久久久久国内视频| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲av成人av| 精品免费久久久久久久清纯| 国产成人精品在线电影| 亚洲五月天丁香| 亚洲情色 制服丝袜| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 成在线人永久免费视频| 黄色视频,在线免费观看| av网站免费在线观看视频| 大陆偷拍与自拍| 大型av网站在线播放| av网站免费在线观看视频| 操出白浆在线播放| 国产亚洲av嫩草精品影院| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲色图av天堂| 深夜精品福利| 国产单亲对白刺激| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 男女午夜视频在线观看| 丁香欧美五月| 午夜福利一区二区在线看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 黄色视频,在线免费观看| 精品一区二区三区四区五区乱码| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 日韩精品中文字幕看吧| 午夜福利18| 日本a在线网址| 最近最新中文字幕大全电影3 | 精品欧美一区二区三区在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲精品国产一区二区精华液| 欧美国产日韩亚洲一区| 丝袜美足系列| 国产亚洲av高清不卡| 精品国产美女av久久久久小说| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产精品电影一区二区三区| 曰老女人黄片| 日本欧美视频一区| 亚洲九九香蕉| x7x7x7水蜜桃| 脱女人内裤的视频| 午夜福利影视在线免费观看| av免费在线观看网站| 精品不卡国产一区二区三区| 国产视频一区二区在线看| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久久水蜜桃国产精品网| 十分钟在线观看高清视频www| 国产精品国产高清国产av| 一进一出好大好爽视频| 中国美女看黄片| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 乱人伦中国视频| 午夜福利一区二区在线看| 久久中文看片网| 亚洲九九香蕉| 日韩有码中文字幕| 精品高清国产在线一区| 男女下面进入的视频免费午夜 | 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲精品av麻豆狂野| 一级毛片女人18水好多| 曰老女人黄片| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 国产精品久久视频播放| 久久精品国产综合久久久| 无遮挡黄片免费观看| 天堂√8在线中文| 黄色视频,在线免费观看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲欧美精品综合久久99| 中文字幕高清在线视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 69av精品久久久久久| 99国产精品99久久久久| 亚洲av美国av| 亚洲国产精品久久男人天堂| 日韩精品青青久久久久久| 黑丝袜美女国产一区| 亚洲视频免费观看视频| 国产私拍福利视频在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 窝窝影院91人妻| 在线观看一区二区三区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 欧美日韩黄片免| av网站免费在线观看视频| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 老司机午夜福利在线观看视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 人成视频在线观看免费观看| 一本大道久久a久久精品| 啦啦啦 在线观看视频| 国产av一区在线观看免费| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 无人区码免费观看不卡| 国产一区二区三区视频了| 国产精品 国内视频| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 午夜久久久在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产av又大| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 搡老妇女老女人老熟妇| 看片在线看免费视频| 岛国视频午夜一区免费看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 日本一区二区免费在线视频| 老汉色∧v一级毛片| 中亚洲国语对白在线视频| 日韩国内少妇激情av| 国产三级黄色录像| 精品一区二区三区av网在线观看| 乱人伦中国视频| 午夜精品在线福利| 一区二区三区激情视频| 色播亚洲综合网| 欧美乱码精品一区二区三区| 美女高潮到喷水免费观看| 老司机午夜福利在线观看视频| xxx96com| 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲国产欧美网| av中文乱码字幕在线| www.999成人在线观看| a级毛片在线看网站| 免费人成视频x8x8入口观看| aaaaa片日本免费| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 免费少妇av软件| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲无线在线观看| 在线观看免费视频网站a站| 久久久久久国产a免费观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲中文av在线| 精品日产1卡2卡| 日韩国内少妇激情av| 午夜影院日韩av| 国产午夜精品久久久久久| 日本 欧美在线| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 久久人妻av系列| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产主播在线观看一区二区| 国产欧美日韩一区二区精品| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲七黄色美女视频| 国产精品亚洲美女久久久| 露出奶头的视频| 日日夜夜操网爽| 1024香蕉在线观看| 久久伊人香网站| 一区二区三区高清视频在线| 免费在线观看完整版高清| 1024视频免费在线观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 99精品在免费线老司机午夜| 国产又爽黄色视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲伊人色综图| 日韩有码中文字幕| 好男人电影高清在线观看| 久久久国产成人免费| 老汉色∧v一级毛片| 久久午夜亚洲精品久久| 少妇粗大呻吟视频| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲成人久久性| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 禁无遮挡网站| 黄色 视频免费看| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲欧美激情在线| 国产精华一区二区三区| 亚洲一区二区三区色噜噜| 成人手机av| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 久久久国产精品麻豆| 亚洲成a人片在线一区二区| 91在线观看av| 18禁观看日本| 国产黄a三级三级三级人| 成人手机av| 黄色毛片三级朝国网站| 老熟妇仑乱视频hdxx| 日韩欧美免费精品| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 男女床上黄色一级片免费看| 脱女人内裤的视频| 淫秽高清视频在线观看| 无限看片的www在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产免费男女视频| 黄色视频,在线免费观看| 9色porny在线观看| 乱人伦中国视频| 国产成人精品在线电影| 人人妻人人澡人人看| 免费观看精品视频网站| 动漫黄色视频在线观看| 久久中文字幕人妻熟女| 国产精品 欧美亚洲| 嫩草影视91久久| 久久精品国产亚洲av高清一级| 9191精品国产免费久久| 亚洲,欧美精品.| 亚洲免费av在线视频| 欧美乱色亚洲激情| 国产免费av片在线观看野外av| 高清毛片免费观看视频网站| 在线播放国产精品三级| 在线观看免费视频日本深夜| 久久久久久大精品| 欧美中文综合在线视频| 12—13女人毛片做爰片一| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲av熟女| 国产精品一区二区精品视频观看| 一区二区三区精品91| 999精品在线视频| 欧美日韩一级在线毛片| 涩涩av久久男人的天堂| 午夜福利成人在线免费观看| 国产91精品成人一区二区三区| 天堂影院成人在线观看| 欧美av亚洲av综合av国产av| 成年人黄色毛片网站| 美国免费a级毛片| 午夜免费成人在线视频| 亚洲av熟女| 怎么达到女性高潮| 午夜福利18| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美国产日韩亚洲一区| 亚洲精品在线观看二区| 久久性视频一级片| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 精品无人区乱码1区二区| 日韩成人在线观看一区二区三区| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 91在线观看av| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 日日干狠狠操夜夜爽| 九色亚洲精品在线播放| 波多野结衣一区麻豆| 女同久久另类99精品国产91| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产97色在线日韩免费| 国产免费av片在线观看野外av| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| av天堂久久9| 在线观看www视频免费| 91成年电影在线观看| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲欧美激情在线| av视频在线观看入口| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 欧美激情 高清一区二区三区| 国产麻豆成人av免费视频| 欧美成人午夜精品| 免费观看人在逋| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 麻豆久久精品国产亚洲av| а√天堂www在线а√下载| svipshipincom国产片| 91成人精品电影| 给我免费播放毛片高清在线观看| 久久青草综合色| 国产精品免费一区二区三区在线| 多毛熟女@视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 多毛熟女@视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 欧美乱妇无乱码| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 欧美日韩黄片免| 午夜福利免费观看在线| 国产精品永久免费网站| 国产av在哪里看| 成年人黄色毛片网站| 超碰成人久久| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产激情欧美一区二区| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲av成人一区二区三| 国产私拍福利视频在线观看| 视频在线观看一区二区三区| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美日本视频| 亚洲激情在线av| 可以在线观看的亚洲视频| 女同久久另类99精品国产91| 久久亚洲真实| 国产精品98久久久久久宅男小说| 久99久视频精品免费| 无遮挡黄片免费观看| 日韩欧美国产在线观看| 一二三四社区在线视频社区8| 中文字幕最新亚洲高清| 露出奶头的视频| 午夜激情av网站| 在线观看日韩欧美| 久久狼人影院| 精品国产乱子伦一区二区三区| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久狼人影院| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产精品精品国产色婷婷| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 国产国语露脸激情在线看| 免费少妇av软件| 欧美一级a爱片免费观看看 | 男人舔女人下体高潮全视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 99国产综合亚洲精品| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 热99re8久久精品国产| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 日韩中文字幕欧美一区二区| 好男人在线观看高清免费视频 | а√天堂www在线а√下载| 曰老女人黄片| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产精品一区二区精品视频观看| а√天堂www在线а√下载| 午夜日韩欧美国产| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产一区在线观看成人免费| 大码成人一级视频| 人人妻人人澡欧美一区二区 | 国产免费av片在线观看野外av| 成人欧美大片| 天天添夜夜摸| 久久国产亚洲av麻豆专区| 一进一出好大好爽视频| 午夜福利成人在线免费观看| 男人舔女人的私密视频| 亚洲精华国产精华精| 久久久久久久久中文| 国产精品久久久人人做人人爽| 欧美丝袜亚洲另类 | 日韩欧美国产在线观看| 日本五十路高清| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 91麻豆精品激情在线观看国产| 级片在线观看| 99re在线观看精品视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产又爽黄色视频| 高清在线国产一区| 亚洲无线在线观看| 中文字幕久久专区| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 制服诱惑二区| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲精华国产精华精| 欧美不卡视频在线免费观看 | 国产aⅴ精品一区二区三区波| 一区福利在线观看| 性欧美人与动物交配| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 午夜影院日韩av| 午夜精品在线福利| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产精华一区二区三区| 在线观看免费视频日本深夜| 国产色视频综合| 国产午夜福利久久久久久| 性少妇av在线| 日韩欧美三级三区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 69精品国产乱码久久久| 午夜福利一区二区在线看| 美国免费a级毛片| 国产欧美日韩一区二区精品| 在线观看一区二区三区| 91在线观看av| 国产av又大| 又紧又爽又黄一区二区| 久久久久九九精品影院| 动漫黄色视频在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产精品影院久久| 少妇的丰满在线观看| 国产男靠女视频免费网站| 国产精品亚洲av一区麻豆| 亚洲国产精品sss在线观看| 成人三级做爰电影| 男女下面进入的视频免费午夜 | 淫秽高清视频在线观看| 咕卡用的链子| 制服丝袜大香蕉在线| 欧美乱码精品一区二区三区| 色播亚洲综合网| 乱人伦中国视频| 亚洲第一电影网av| 十八禁网站免费在线| 欧美乱码精品一区二区三区|