財務(wù)共享、絲路聯(lián)結(jié)與“一帶一路”跨國并購績效

周婷婷，王舒婷

(北京第二外國語學(xué)院 商學(xué)院，北京 100024)

一、引言

“一帶一路”倡議為中國企業(yè)開展“一帶一路”跨國并購提供了良好的發(fā)展空間。然而，“一帶一路”沿線國家政治、經(jīng)濟環(huán)境的復(fù)雜性是我國公司海外并購面臨的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。如何提高中國公司在“一帶一路”沿線國家的跨國并購績效，這是亟待解決的問題。

在已有研究中，學(xué)者從多角度闡釋了跨國并購績效差異產(chǎn)生的緣由。依據(jù)內(nèi)部化與反內(nèi)部化理論，學(xué)者采用市場不完善理論分析了跨國并購的價值創(chuàng)造問題，逐步形成了以內(nèi)部化為核心的分析框架[1]。“反內(nèi)部化”觀點認為跨國公司通過跨國并購獲取發(fā)達國家跨國公司的“壟斷優(yōu)勢”，通過跨國公司的內(nèi)部化市場，為公司創(chuàng)造價值[2]。技術(shù)地方化理論強調(diào)發(fā)展中國家的跨國公司對已引進先進技術(shù)的主動改進與升級更好地適應(yīng)了東道國的市場需求，能夠創(chuàng)造更多的市場價值[3]。跳板理論認為發(fā)展中國家跨國公司將海外投資作為獲取核心技術(shù)資源的“跳板”[4]。企業(yè)成長理論以資源為基礎(chǔ)，認為企業(yè)管理者的能力、知識和經(jīng)驗推動了組織內(nèi)部的資源整合與協(xié)調(diào)，能夠為組織帶來新的利潤增長點[5]。公司治理學(xué)派圍繞委托代理理論，從外部治理理論(控制權(quán)市場理論)與內(nèi)部治理理論(自由現(xiàn)金流量假說、自負假說)視角闡釋了跨國并購價值創(chuàng)造問題[6-8]。但是，現(xiàn)有文獻疏于探究財務(wù)共享、絲路聯(lián)結(jié)引致的跨國并購績效差異。

財務(wù)共享是將分散的、重復(fù)的基礎(chǔ)財務(wù)工作進行流程再造和標準化，實現(xiàn)企業(yè)信息共享，形成共享財務(wù)、業(yè)務(wù)財務(wù)及戰(zhàn)略財務(wù)的交融協(xié)作。創(chuàng)設(shè)財務(wù)共享服務(wù)中心能夠使企業(yè)集團將有限的精力專注于自己的主營業(yè)務(wù)活動，對公司財務(wù)業(yè)務(wù)實行更具專業(yè)化的統(tǒng)一管理，因而財務(wù)共享服務(wù)中心被越來越多的國內(nèi)大型企業(yè)集團所采用。在流程再造理論的研究框架下，財務(wù)共享通過對財務(wù)組織流程的卓越設(shè)計，極大改善了跨國并購復(fù)雜的會計處理與財務(wù)整合質(zhì)量，是影響中國企業(yè)跨國并購績效的重要因素。

絲路聯(lián)結(jié)，在本文特指中國上市公司通過特定的方式和途徑與“一帶一路”沿線國家的公司所建立起的社會資本網(wǎng)絡(luò)，包含股權(quán)投資聯(lián)結(jié)和高管聯(lián)結(jié)。股權(quán)投資聯(lián)結(jié)指中國上市公司通過股權(quán)投資“一帶一路”沿線國家的公司建立起的資本聯(lián)結(jié)，高管聯(lián)結(jié)則指中國上市公司高級管理人員在“一帶一路”沿線國家的人際關(guān)系和社會關(guān)系。作為繼物質(zhì)資本、人力資本、文化資本之外的另一項重要資本，中國上市公司在“一帶一路”沿線國家積累的社會資本，借助公司的股權(quán)投資聯(lián)結(jié)與高管的社會網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，極大緩解了中國公司“一帶一路”跨國并購的信息劣勢，有利于提升并購績效。

鑒于此，本文將實證探討財務(wù)共享、絲路聯(lián)結(jié)對中國上市公司在“一帶一路”沿線跨國并購績效的影響效應(yīng)。本文可能的貢獻在于：第一，從當前財經(jīng)界的全新財務(wù)管控模式(財務(wù)共享服務(wù)中心)切入，揭示財務(wù)共享對跨國集團運營水平的影響效應(yīng)，從主并公司與目標公司的財務(wù)行為整合視角拓展跨國并購整合理論。第二，基于中國公司通過股權(quán)投資、高管人脈在“一帶一路”沿線國家構(gòu)建的社會網(wǎng)絡(luò)，刻畫絲路聯(lián)結(jié)對中國公司“一帶一路”跨國并購績效產(chǎn)生的推動效應(yīng)，將為中國主并公司在“一帶一路”東道國面臨的外來者劣勢提供社會資本視角的新的解決路徑，豐富外來者劣勢理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

財務(wù)共享服務(wù)中心將分散的、同質(zhì)的財務(wù)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)從集團成員中抽離出來，統(tǒng)一處理，有利于優(yōu)化資源配置，并對不同財務(wù)組織進行有效整合。依據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論，財務(wù)共享服務(wù)中心將主并公司與目標公司交叉或重復(fù)的財務(wù)業(yè)務(wù)進行集中處理，通過信息化技術(shù)，從集團公司層面提供統(tǒng)一的標準化財務(wù)服務(wù)，提升跨國集團的財務(wù)運營效率，實現(xiàn)跨國并購的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)[9]。資源配置理論認為，財務(wù)共享服務(wù)中心通過高效配置并購雙方企業(yè)的財務(wù)資源，實現(xiàn)了龐雜財務(wù)信息的合理管控，為跨國并購戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)[10]。扁平化理論與委托代理理論也印證了財務(wù)共享服務(wù)中心實現(xiàn)的資源整合效應(yīng)，即財務(wù)共享服務(wù)中心可以實現(xiàn)財務(wù)組織的扁平化，拓展管理寬度，增強財務(wù)信息處理的靈活性，降低并購雙方的信息不對稱程度以及代理成本，實現(xiàn)財務(wù)資源的有效配置[11-12]。立足于流程效率角度，流程再造理論認為，以企業(yè)內(nèi)部組織的市場化為基礎(chǔ)的共享服務(wù)能夠有效解決“組織失靈”問題，實現(xiàn)服務(wù)職能的集中管理和分散控制[13]，提升企業(yè)對內(nèi)外部環(huán)境變化的敏感性和靈活性。依據(jù)并購整合理論，并購整合是主并公司與目標公司在戰(zhàn)略與組織層面實現(xiàn)充分匹配的必要條件，是并購價值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素[14]。財務(wù)共享服務(wù)中心促使會計核算人員從基礎(chǔ)會計核算業(yè)務(wù)向業(yè)務(wù)財務(wù)、戰(zhàn)略財務(wù)轉(zhuǎn)型，推動財務(wù)組織變革，增強集團公司的精細化管理程度[15]。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：擁有財務(wù)共享服務(wù)中心的公司在“一帶一路”沿線國家實施跨國并購戰(zhàn)略時取得了更好的并購績效。

股權(quán)投資聯(lián)結(jié)、高管聯(lián)結(jié)對絲路并購績效的提升效應(yīng)主要源于社會資本帶來的信息獲取與經(jīng)驗積累效應(yīng)。社會資本是生產(chǎn)性資本，從社會網(wǎng)絡(luò)中獲取資源，能夠為社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)內(nèi)的個體(或組織)行為提供資源與便利，在一定程度上決定個體(或組織)實現(xiàn)既定目標的程度[16]。企業(yè)社會資本是企業(yè)從企業(yè)成員或社會單元的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中能夠利用的實際或潛在資源[17]。個體社會資本包括個人及其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所能支配或獲取的資源[18]。股權(quán)投資聯(lián)結(jié)、高管聯(lián)結(jié)呈現(xiàn)了中國公司在“一帶一路”沿線國家擁有的公司與個體雙重層面的社會資本，對中國公司“一帶一路”跨國并購具有重要意義。

并購雙方之間的信息不對稱是影響并購績效的主要因素[19]。經(jīng)驗在企業(yè)國際化的過程中發(fā)揮著重要作用[20]。在“一帶一路”沿線國家進行跨國并購時，股權(quán)聯(lián)結(jié)公司將積累的豐富經(jīng)驗應(yīng)用于并購方案的制定、并購時機的選擇以及并購后的公司整合環(huán)節(jié)，提高了并購績效。董事與其他公司董事的聯(lián)結(jié)關(guān)系越多，越能獲取市場環(huán)境信息，提高董事的咨詢功能，做出科學(xué)的并購決策[21]。上市公司利用絲路聯(lián)結(jié)關(guān)系所建構(gòu)的社會資本網(wǎng)絡(luò)，有效收集并購關(guān)鍵信息，迅速吸收成功經(jīng)驗，降低了信息不對稱程度，進而提升了跨國并購績效?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：上市公司的絲路聯(lián)結(jié)程度越高，公司在“一帶一路”沿線的跨國并購績效越好。

三、研究設(shè)計

(一) 樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

本文以中國上市公司為研究樣本，選擇“一帶一路”倡議提出后的第一年為研究起點，立足于財務(wù)共享與絲路聯(lián)結(jié)視角，探究2014—2017期間中國上市公司在“一帶一路”沿線國家的海外并購績效的影響因素。確定“一帶一路”沿線并購事件的篩選標準如下：首次并購宣告日在2014—2017年間；并購方為中國上市公司；目標企業(yè)為“一帶一路”沿線國家公司；并購交易已完成。在剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本后，獲得93家公司共計102個觀測年數(shù)據(jù)。

財務(wù)共享數(shù)據(jù)源自對公司網(wǎng)站、國內(nèi)外知名財務(wù)云公司網(wǎng)站等的手工收集。絲路聯(lián)結(jié)變量以CSMAR財務(wù)報表附注庫與人物特征研究庫為基準，結(jié)合WIND、公司網(wǎng)站以及百度搜索平臺進行數(shù)據(jù)收集?？鐕①彅?shù)據(jù)來源于Zephyr全球并購交易分析庫。

(二) 模型設(shè)計和變量選擇

借鑒王艷和闞鑠的研究[22]，本文建立模型(1)，探究財務(wù)共享服務(wù)中心、絲路聯(lián)結(jié)對中國上市公司“一帶一路”跨國并購績效的影響效應(yīng)。

MAPER=α+β1FSSC+β2BR+β3STATE+β4TOTCA+β5DVALUE+β6SIZE+β7CYCLE+β8DTYPE+β9TNNR+β10ATIRE+∑YEAR+∑INDU+ε

(1)

MAPER為“一帶一路”跨國并購績效，涵蓋并購短期市場績效(CAR)，并購長期市場績效(BHAR)以及并購長期財務(wù)績效(CROE)三個維度共計七個變量。

借鑒Brown和Warner的研究[23]，并購短期市場績效(CAR)采用并購事件首次宣告日前后短窗口期內(nèi)的股票累積超額報酬率來衡量。計算公式如下：

(2)

借鑒Gregory、李善民等的研究[25-26]，本文利用并購長期市場績效(BHAR)衡量買入并長期持有主并公司股票所獲得的長期異常股票收益率。計算公式如下：

(3)

其中，Rim為公司i在第m月的收益率，Rpm表示對應(yīng)組合p在第m月的收益率。為控制公司的規(guī)模效應(yīng)和賬面-市值比效應(yīng)，在計算Rpm時采用交叉分組方法。具體方法如下：首先，根據(jù)公司在k年6月份的流通市值大小，將公司規(guī)模從小到大分為3組。其次，根據(jù)公司在(k-1)年年末的權(quán)益賬面-市值比，即每股收益/年末收盤價，按從小到大進行排序，再將公司分為3組。每年所有的樣本上市公司分為3×3共9個組合，分別計算每個組合的等權(quán)月收益率Rpm。每一年都會對9個組合重新進行調(diào)整。并購長期市場績效(BHAR)衡量購買并持有主并公司股票12個月、24個月的股票收益率超過市場組合收益率的大小，涵蓋BHAR1和BHAR2兩個變量。

借鑒馮根福、吳林江等的研究[27-28]，并購長期財務(wù)績效(CROE)按照并購首次公告日前后各年的凈資產(chǎn)收益率的變化計算。并購長期財務(wù)績效(CROE)包括主并公司并購前后一年、兩年的凈資產(chǎn)收益率的變化CROE1和CROE2兩個變量。

財務(wù)共享(FSSC)為虛擬變量，當上市公司建立財務(wù)共享服務(wù)中心時取值為1，否則為0。絲路聯(lián)結(jié)(BR)為虛擬變量，當上市公司近五年(不含當年)對“一帶一路”沿線國家的公司進行過股權(quán)投資或當公司的董事、監(jiān)事、高管在“一帶一路”沿線國家有過求學(xué)或工作等經(jīng)歷時取值為1，否則為0。

本文還控制了以下影響并購績效的變量：并購方性質(zhì)(STATE)、支付方式(TOTCA)、交易規(guī)模(DVALUE)、并購方的規(guī)模(SIZE)、并購公司的成長性(CYCLE)、標的類型(DTYPE)、并購類型(TNNR)、并購交易的行業(yè)相關(guān)性(ATIRE)、年份(YEAR)和行業(yè)(INDU)虛擬變量。

四、實證結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。CAR[-5,5]的均值為0.003，說明并購公告日前5天到公告日后5天的11天累計超常收益為正，表明中國上市公司的絲路沿線并購行為取得了明顯的公告日財富效應(yīng)。CAR[-10,10]、CAR[-30,30]的均值分別為-0.008、-0.005，說明在[-10,10]和[-30,30]這兩個窗口期的股票超額報酬率為負。BHAR1和BHAR2的均值分別為-0.209和-1.667，標準差分別為0.817和1.737，表明中國公司在“一帶一路”沿線進行的跨國并購并未獲得正的長期超額回報率，且不同期間不同公司并購的超額收益率存在較大的差異性。CROE1和CROE2的均值分別為-0.078和-0.094，表明長期并購財務(wù)績效與長期并購市場績效一致，均未獲得正向回報。FSSC的均值為0.461，表明有46.1%的上市公司建立了財務(wù)共享服務(wù)中心。BR的均值為0.176，說明在上市公司中有17.6%的公司在近五年內(nèi)對“一帶一路”沿線國家進行過股權(quán)投資或者公司董事、監(jiān)事、高管曾經(jīng)或正在“一帶一路”沿線國家工作、學(xué)習(xí)等。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

(二) 回歸結(jié)果分析

表2列示了財務(wù)共享服務(wù)中心(FSSC)對并購績效的回歸結(jié)果。FSSC在10%的水平上對并購短期市場績效CAR[-5,5]、CAR[-10,10]和CAR[-30,30]產(chǎn)生了顯著的積極影響。在并購長期市場績效方面，F(xiàn)SSC與并購長期市場績效之間的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。財務(wù)共享(FSSC)對并購長期財務(wù)績效也產(chǎn)生了顯著的正向影響。回歸結(jié)果支持了假設(shè)1，表明上市公司在建立財務(wù)共享服務(wù)中心之后，公司的財務(wù)監(jiān)督、風(fēng)險控制、業(yè)務(wù)管控與管理能力持續(xù)完善，信息不對稱問題得到有效緩解，資源優(yōu)化配置與財務(wù)業(yè)務(wù)整合能力顯著提升。財務(wù)共享服務(wù)中心的優(yōu)勢在跨國并購交易中得以凸顯，對上市公司在“一帶一路”沿線的跨國并購績效產(chǎn)生了顯著的積極效應(yīng)。

表2 財務(wù)共享與上市公司絲路沿線并購績效的回歸結(jié)果

表3列示了絲路聯(lián)結(jié)(BR)與并購績效的回歸結(jié)果。BR與并購短期市場績效CAR[-5,5]、CAR[-10,10]和CAR[-30,30]，分別在10%、10%和1%的水平上顯著正相關(guān)。BR分別在1%和5%的水平上對并購長期市場績效產(chǎn)生了顯著的積極影響。BR對并購長期財務(wù)績效的正向推動效應(yīng)分別在5%和10%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，當中國上市公司與“一帶一路”沿線國家的公司具有絲路聯(lián)結(jié)時，公司能夠通過股權(quán)投資和高管人脈在“一帶一路”沿線國家構(gòu)建社會網(wǎng)絡(luò)，有助于公司在“一帶一路”沿線國家建立信息獲取與溝通渠道，降低跨國并購過程中的不確定性和信息博弈的不必要消耗，對中國上市公司“一帶一路”跨國并購績效具有顯著提升效應(yīng)?；貧w結(jié)果支持了假設(shè)2。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

基于傳導(dǎo)路徑、政策效應(yīng)視角，本文進一步分析了財務(wù)共享、絲路聯(lián)結(jié)、“一帶一路”倡議對跨國并購績效的影響機理，以確保結(jié)論的可靠性。

1. 絲路聯(lián)結(jié)的細分研究

本文進一步將絲路聯(lián)結(jié)(BR)分為股權(quán)投資聯(lián)結(jié)(BREI)和高管聯(lián)結(jié)(BRBSM)，驗證股權(quán)投資聯(lián)結(jié)與高管聯(lián)結(jié)對絲路沿線并購績效的影響。其中，股權(quán)投資聯(lián)結(jié)(BREI)為虛擬變量，當上市公司近五年(不含當年)對“一帶一路”沿線國家的公司進行過股權(quán)投資時取值為1，否則為0。高管聯(lián)結(jié)(BRBSM)為虛擬變量，當公司的董事、監(jiān)事、高管在“一帶一路”沿線國家有過求學(xué)或工作等經(jīng)歷時取值為1，否則為0。

表4列示了股權(quán)投資聯(lián)結(jié)(BREI)與并購績效的回歸結(jié)果。BREI與并購短期市場績效的三個變量均在10%的水平上顯著正相關(guān)。BREI在1%的水平上對并購長期市場績效產(chǎn)生了顯著的積極影響。BREI對并購長期財務(wù)績效的正向推動效應(yīng)分別在5%和10%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，股權(quán)投資聯(lián)結(jié)對于公司充分獲取潛在并購對象的信息，減少信息不對稱，積累豐富的“一帶一路”溝通經(jīng)驗具有積極的正向影響，提升了上市公司對“一帶一路”沿線公司的跨國并購績效。

表3 絲路聯(lián)結(jié)與上市公司絲路沿線并購績效的回歸結(jié)果

表4 股權(quán)投資聯(lián)結(jié)與上市公司絲路沿線并購績效的回歸結(jié)果(簡表)

表5為高管聯(lián)結(jié)(BRBSM)與并購績效的回歸結(jié)果。BRBSM在10%的水平上對并購短期市場績效產(chǎn)生了顯著的積極影響。BRBSM與并購長期市場績效在1%的水平上顯著正相關(guān)。高管聯(lián)結(jié)至少在10%的水平上對并購長期財務(wù)績效產(chǎn)生了顯著的正向影響?；貧w結(jié)果表明，上市公司的董事、監(jiān)事、高管在“一帶一路”沿線國家的學(xué)習(xí)或工作等經(jīng)歷是一筆豐厚的社會資本，有助于公司在“一帶一路”沿線建立信息的獲取與溝通渠道，降低并購過程中的不確定性和信息博弈的不必要消耗，從而提升上市公司對“一帶一路”沿線公司的跨國并購績效。

表5 高管聯(lián)結(jié)與上市公司絲路沿線并購績效的回歸結(jié)果(簡表)

2. 財務(wù)共享影響“一帶一路”并購績效的傳導(dǎo)機制分析

財務(wù)共享與跨國并購績效之間的傳導(dǎo)機制是深化財務(wù)共享作用研究的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。財務(wù)共享通過對業(yè)務(wù)流程的優(yōu)化設(shè)計，減少了冗余的流程環(huán)節(jié)，實現(xiàn)了企業(yè)運營效率的提升[13]。鑒于此，本文提出，財務(wù)共享對“一帶一路”跨國并購績效產(chǎn)生積極影響的傳導(dǎo)機制可能是企業(yè)運營效率。

借鑒Baron和Kenny的研究[29]，本文建立模型(4)至模型(6)探討運營效率在財務(wù)共享與“一帶一路”并購績效中扮演的中介效應(yīng)：

OE=α1+δFSSC+β11STATE+β12SIZE+β13MCOMP+β14LEV+β15ROE+∑YEAR+∑INDU+ε

(4)

MAPER=α2+ηFSSC+β21STATE+β22TOTCA+β23DVALUE+β24SIZE+β25CYCLE+β26DTYPE+β27TNNR+β28ATIRE+∑YEAR+∑INDU+ε

(5)

MAPER=α3+θFSSC+ωOE+β31STATE+β32TOTCA+β33DVALUE+β34SIZE+β35CYCLE+β36DTYPE+β37TNNR+β38ATIRE+∑YEAR+∑INDU+ε

(6)

本文采用OE代表如下五個公司運營效率變量：(1)營運資金周轉(zhuǎn)率(WCAP)，等于營業(yè)收入與營運資金的比值；(2)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物周轉(zhuǎn)率(CASH)，用營業(yè)收入占現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額的比重衡量；(3)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(LASS)，為營業(yè)收入與流動資產(chǎn)期末余額的比值；(4)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(FASS)，等于營業(yè)收入與固定資產(chǎn)期末凈額的比值；(5)股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率(SEQ)，用營業(yè)收入占股東權(quán)益期末余額的比重衡量。影響運營效率的控制變量為并購企業(yè)規(guī)模(SIZE)、并購方性質(zhì)(STATE)、高管薪酬(MCOMP)、財務(wù)杠桿(LEV)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、年度(YEAR)和行業(yè)(INDU)虛擬變量。η和θ分別為企業(yè)運營效率對并購績效的總效應(yīng)和直接效應(yīng)；δ與ω的乘積代表運營效率的中介效應(yīng)。如果δ、η、θ和ω都顯著，且η大于θ，則表明運營效率具有顯著的中介效應(yīng)；如果δ、ω有一個不顯著，則δ與ω的乘積需要進行Sobel檢驗，若顯著不為0，才能表明運營效率具有顯著的中介效應(yīng)。

回歸結(jié)果顯示，營運資金周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有明顯的中介效應(yīng)。財務(wù)共享對股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響不顯著，且未通過Sobel檢驗。因此，股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不是財務(wù)共享影響跨國并購績效的中介變量。回歸結(jié)果表明，上市公司的財務(wù)共享服務(wù)中心有助于推動企業(yè)的運營系統(tǒng)向標準化、規(guī)范化和信息化方向轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)集團業(yè)務(wù)的全方位管控，提升企業(yè)的運營效率。企業(yè)運營效率是財務(wù)共享影響“一帶一路”跨國并購績效的一個可能的傳導(dǎo)機制。

3. 絲路聯(lián)結(jié)對并購績效的傳導(dǎo)機制分析

根據(jù)金融資產(chǎn)定價理論，在有效市場中，所有影響個股收益的因素都會被定價，定價模型的殘差即為公司的特質(zhì)風(fēng)險。基于資本資產(chǎn)定價模型，本文利用市場模型，用兩種方法計算特質(zhì)風(fēng)險。對于股票i，存在以下模型：

γit=αi+βiγmt+εit

(7)

其中，E(εit)=Cov(rmt,εit)=0；rit為股票i第t天的考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票日報酬率；rmt為第t天的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率，按流通市值加權(quán)計算。本文利用每只股票年度內(nèi)所有交易的日數(shù)據(jù)，用OLS對模型(7)進行回歸。

本文建立以下模型探討特質(zhì)風(fēng)險在絲路聯(lián)結(jié)與“一帶一路”并購績效中扮演的中介效應(yīng)：

QR=α1+δBR+β11SIZE+β12FIXED+β13DIV+β14LEV+β15ROE+β16LS+β17AGE+∑YEAR+∑INDU+ε

(8)

MAPER=α2+ηBR+β21STATE+β22TOTCA+β23DVALUE+β24SIZE+β25CYCLE+β26DTYPE+β27TNNR+β28ATIRE+∑YEAR+∑INDU+ε

(9)

MAPER=α3+θBR+ωQR+β31STATE+β32TOTCA+β33DVALUE+β34SIZE+β35CYCLE+β36DTYPE+β37TNNR+β38ATIRE+∑YEAR+∑INDU+ε

(10)

回歸結(jié)果顯示，關(guān)鍵回歸系數(shù)δ、η、θ和ω均在至少5%的水平上具有顯著性，驗證了特質(zhì)風(fēng)險具有顯著的中介效應(yīng)。上市公司的絲路聯(lián)結(jié)行為顯著提高了并購公司的特質(zhì)風(fēng)險。特質(zhì)風(fēng)險越高的公司，個性化差異程度越大，能夠有效傳遞股票價格信息，具有較高的盈余信息含量以及資本配置效率[32]。因此，本文認為，特質(zhì)風(fēng)險是上市公司絲路聯(lián)結(jié)行為影響“一帶一路”跨國并購績效的一個可能的傳導(dǎo)機制。

4. “一帶一路”倡議對絲路沿線跨國并購績效的政策影響

為了進一步驗證“一帶一路”倡議的政策效應(yīng)，本文將研究期間拓展為2000—2017年，探究“一帶一路”倡議發(fā)生前后，中國上市公司對“一帶一路”跨國并購績效的影響差異?！耙粠б宦贰背h(TBAR)為虛擬變量，2014年及以后賦值為1，2014年之前賦值為0。TBAR對并購績效均產(chǎn)生了顯著的積極影響?；貧w結(jié)果表明，“一帶一路”倡議提出后，亞投行和絲路基金為中國的“一帶一路”沿線并購行為提供了金融財稅支持，降低了并購成本，同時以國家的綜合實力背書，在一定程度上抑制了跨國并購風(fēng)險，進而提升了并購績效。(版面所限，具體回歸結(jié)果略，留存?zhèn)渌鳌?

五、結(jié)論性評述

基于財務(wù)流程再造、絲路聯(lián)結(jié)視角，本文從長期與短期、市場與財務(wù)雙重維度衡量并購績效，以中國上市公司對“一帶一路”沿線國家的跨國并購事件為樣本，綜合考量傳導(dǎo)機制與政策效應(yīng)問題，實證探討了財務(wù)共享、絲路聯(lián)結(jié)與“一帶一路”跨國并購績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，擁有財務(wù)共享服務(wù)中心的上市公司在“一帶一路”沿線國家進行跨國并購時取得了更好的并購績效。財務(wù)共享影響“一帶一路”沿線跨國并購績效的一個可能的傳導(dǎo)機制是公司的運營效率。上市公司與“一帶一路”沿線國家的公司所建立的股權(quán)投資聯(lián)結(jié)與高管聯(lián)結(jié)對“一帶一路”跨國并購績效產(chǎn)生了積極的推動效應(yīng)。上市公司的絲路聯(lián)結(jié)行為因擴大了公司的個性化差異程度，提升了資本配置效率而增大了公司的特質(zhì)風(fēng)險，使特質(zhì)風(fēng)險成為絲路聯(lián)結(jié)影響“一帶一路”并購績效的一個可能的傳導(dǎo)機制?！耙粠б宦贰背h提出后，上市公司在“一帶一路”的并購績效呈現(xiàn)出顯著改善的態(tài)勢。

本文的結(jié)論對中國公司“一帶一路”跨國并購行為具有一定的借鑒意義。成功走出國門并不是中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的核心要旨，贏取跨國并購價值才是當務(wù)之急。大多數(shù)主并公司在跨國并購后并未取得良好績效，甚至造成價值減損。七七定律顯示，在跨國并購中，70%的并購沒有實現(xiàn)預(yù)期的商業(yè)價值。中國公司“一帶一路”跨國并購雖然有國家政策的大力支持，但是上市公司仍然需要在財務(wù)組織重構(gòu)、“一帶一路”社會資本網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等方面做好準備工作。上市公司在集團層面構(gòu)建財務(wù)共享服務(wù)中心，將海外業(yè)務(wù)有機融入集團公司的財務(wù)體系，通過公司的股權(quán)投資以及高管的個人社會關(guān)系為公司構(gòu)建“一帶一路”的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，積極推動中國公司在“一帶一路”沿線國家跨國并購的價值創(chuàng)造。

本文的研究從財務(wù)共享與公司治理視角，立足于跨國并購財務(wù)與市場績效，只能選擇上市公司作為研究樣本，未能提供中國非上市公司在“一帶一路”沿線國家跨國并購的經(jīng)驗證據(jù)。未來的研究或可將單體公司治理拓展至集團跨國治理維度，分析制度落差背景下的中國公司“一帶一路”跨國并購問題。