CFO對CEO職位的繼任形式與繼任效果研究
——基于國有企業(yè)樣本的FSQCA構(gòu)型檢驗

劉 婧,張雙鵬,2,趙 毅

(1. 山東工商學院 會計學院，山東 煙臺 264005；2. 上海國家會計學院，上海 201702；3. 山西財經(jīng)大學 會計學院，山西 太原 030006)

一、引言

讓CFO就任CEO職位是CEO變更時的獨特現(xiàn)象。來自美國《CFO》雜志的調(diào)查顯示，財富100強公司中由CFO繼任的CEO數(shù)量在2005年左右就已經(jīng)達到20%[1]。在我國部分上市公司中也存在這一現(xiàn)象，如萬科現(xiàn)任領導人郁亮，阿里巴巴現(xiàn)任CEO張勇，聯(lián)想控股董事長寧旻，均為所在企業(yè)前CFO。2019年上海證券交易所《中國上市公司脫實向虛問題研究報告》顯示，由于企業(yè)的實體投資回報率在2015年前后持續(xù)走低，而以股票和房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)投資回報率則持續(xù)走高，這使得中國企業(yè)在這一時期選擇CEO來源時，更容易對財務型CEO給予更多關(guān)注。

已有研究解釋CFO的繼任效果建立在三種理論基礎之上：財務職業(yè)的管理風格[2-3]、外在環(huán)境的匹配[4]、公司財務特征形成的預期[5-6]。由于具備財務職業(yè)的特殊經(jīng)歷，研究認為CFO在繼任CEO時理應得到市場的積極認可[2]。然而僅僅基于職業(yè)經(jīng)歷對財務型CEO的繼任效果進行分析，幾乎忽視了作為高管變更事件，企業(yè)對這一類型CEO是如何安排交接繼任的具體形式以使他們得到有力支持的具體情境。換而言之，目前鮮有研究關(guān)注財務型CEO最初具體的繼任形式如何影響他們的繼任效果。

企業(yè)對CEO繼任的安排存在多種形式，他們常常被混淆成為統(tǒng)一的變更，從而無法清楚地展示各自的作用[7]。事實上在CEO變更過程中，前任CEO有不同的退出方式，他們或徹底離開企業(yè)，或僅僅離開CEO職位，或繼續(xù)留在董事會。對于新任CEO而言形成了守門者、合作者或離開者的約束角色。盡管財務型CEO會因為職業(yè)經(jīng)歷獲得績效優(yōu)勢，但也更擅長通過財務政策的選擇而增加企業(yè)風險進而產(chǎn)生績效波動[6,8-10]。因此前任CEO留任與新任CEO進入形成繼任時的領導權(quán)治理基礎，將嵌入CFO繼任CEO的財務特征，聯(lián)合塑造新任CEO的繼任效果[11]。如果要發(fā)展CFO繼任CEO的領導權(quán)治理理論研究，那么就應該減少繼續(xù)討論財務類型的統(tǒng)計差別特征，轉(zhuǎn)而進入對這一類型CEO繼任安排與具體情境的辨識，來解釋不同情境對CFO型CEO繼任效果的影響。

因而在這里，本文將考慮一種由繼任安排與財務特征共同組成的繼任形式對繼任效果的影響。這里有兩種關(guān)鍵的構(gòu)成：第一種為CFO繼任CEO的模式安排。已有研究表明，前任CEO在離職之后并沒有全部徹底離開董事會[12]，其會對繼任CEO作用的發(fā)揮以及取得良好績效產(chǎn)生顯著影響[13]。第二種為CFO繼任CEO時企業(yè)的財務特征。CFO型的CEO被認為在財務特征顯著的情景中更能發(fā)揮自身的優(yōu)勢[5]。因而，繼任財務特征將與繼任安排一起，影響CFO對CEO職位的繼任效果。為實現(xiàn)上述研究目標，本文將使用模糊集定性比較分析法即FSQCA研究方法，分析CFO對CEO的繼任模式是如何與繼任財務特征一起形成幾種典型的嵌入式情景，為CFO達到好的繼任效果提供機會的，從而解釋CFO如何實現(xiàn)對CEO職位繼任的良好效果。

本文可能的研究貢獻體現(xiàn)在三個方面。首先，本文將從繼任形式的微觀治理基礎視角補充CFO除了依靠職業(yè)經(jīng)歷之外，是如何從繼任安排中收益的。其次，本文將提供CFO繼任CEO職位時取得良好繼任績效的具體形式。通過繼任安排形式與財務特征的嵌入路徑來看待整體上是否有利于CFO型CEO創(chuàng)造價值，而不是單一變量的凈效應識別。最后，本文的研究成果將為中國上市公司對財務類型CEO的繼任制度安排，以及存在于中國上市公司中“脫實向虛”趨勢的有效治理提供參考。

二、理論分析

(一) 財務型CEO職業(yè)效應的雙重性

已有研究對CFO繼任CEO的效果討論偏愛于CFO的職業(yè)效應。財務型的職業(yè)經(jīng)理被描述為財務型管理風格[14]，影響了公司的行為決策方式。例如，財務型CEO擅長緩解融資約束，避免投資陷阱[15]。面臨財務困境時，財務型CEO的繼任安排顯然會得到更多的支持[3]。這些研究看起來廣泛支持了財務型CEO能夠取得良好的繼任效果這種觀點。然而，僅僅只是職業(yè)類型仍然無法清楚地解釋CFO型CEO和他們?nèi)〉昧己美^任效果之間的聯(lián)系。一些研究發(fā)現(xiàn)復合型CEO，而不是單一類型的財務型CEO更能夠提高企業(yè)績效[16]，另一些研究甚至直接提供了財務型CEO更擅長操縱盈余，增加資本成本，以及提高財務風險的證據(jù)，以此表明財務型CEO存在損害繼任效果的高可能性[6,17]。過高的專業(yè)性和少數(shù)派特性，極有可能使繼任CEO陷入“群組孤立陷阱”之中[18]。因此，即使我們承認財務型職業(yè)的優(yōu)勢，也應該進一步解釋那些實現(xiàn)良好繼任效果的企業(yè)，是如何將財務型職業(yè)經(jīng)歷的繼任障礙通過交接安排消除的，從而解開職業(yè)區(qū)別之外，塑造CFO繼任效果的完整原因。

(二) CFO繼任CEO的形式對繼任效果的影響

過去有關(guān)CEO變更的研究已經(jīng)表明，繼任CEO的績效將由繼任安排與財務基礎聯(lián)合形成的繼任形式?jīng)Q定[4,7，12，19-20]。因此，本文將選取CEO繼任治理及財務基礎的基本框架作為CFO繼任CEO的前因條件基礎，分析CFO繼任CEO時，企業(yè)是如何通過安排來幫助他們實現(xiàn)良好繼任效果的。

1. CFO的繼任安排

在CEO變更的過程中，繼任時的治理安排將由前任CEO的退出程度和新的CEO共同決定。這里參考已有繼任模式研究，本文考慮以下三種構(gòu)成繼任模式的重要條件，它們將是影響CFO繼任效果重要的前因條件[11]。

第一，前任CEO權(quán)力。前任CEO的權(quán)力對于繼任CEO的作用有重要的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力較高的前任CEO，為企業(yè)未來的管理規(guī)劃繪制了“藍圖”[21]，從而直接形成了繼任CEO開始職業(yè)生涯的基礎。并且，權(quán)力較高的前任CEO更容易直接參與繼任CEO的選擇[22]，從而幫助繼任CEO獲取支持[23]。在已有CFO繼任的研究中，還并不清楚前任CEO在變更時如何影響CFO的繼任效果[2]。因而，本文將這一變量作為影響CFO繼任效果的前因條件之一。第二，前任CEO留任董事會。研究發(fā)現(xiàn)，前任CEO繼續(xù)留任董事長職位時，會限制繼任CEO的戰(zhàn)略變革以及經(jīng)營方向[12]。然而這種限制和影響是會損害CFO繼任的績效還是會促進CFO的繼任績效目前并沒有定論。一方面，讓前任CEO留在董事會能夠幫助繼任CFO擴大自己的資源，管理對利益相關(guān)者的預期[23]。另一方面，前任CEO有可能繼續(xù)扮演企業(yè)經(jīng)營者的角色，阻礙繼任CEO作用的發(fā)揮。因而，本文將這一條件作為影響CFO繼任效果的前因條件之一。第三，繼任CEO權(quán)力。繼任CEO的權(quán)力是經(jīng)理人治理的重要組成部分，直接影響著他們的績效。相對而言，權(quán)力較高的CEO作為組織代理人被認可的程度會更高[24]。繼任CEO的權(quán)力對績效結(jié)果的形成有可能是雙重效應。一方面，高權(quán)力意味著能夠集中更多的資源來實現(xiàn)股東目標，另一方面，高權(quán)力意味著代理問題的嚴重性[25-26]。這種不確定性使得這一條件一樣會對繼任效果產(chǎn)生影響[27]。因而本文將這一條件作為影響CFO繼任效果的前因條件之一。

2. CFO繼任的財務特征

(1) 繼任時的財務績效。上一期的財務績效與CEO變更之間有密切的聯(lián)系，并且將成為繼任CEO所繼承的資源基礎或期望基礎[28]。研究表明，企業(yè)更容易在績效較差，需要發(fā)生變更時選擇外部CEO來代替原來的CEO[19]。而在績效較好時，CEO職位的變更像是一種戰(zhàn)略式的交接安排[13]。因而本文將前一期CEO在離職時的績效作為繼任CEO重要的財務特征之一，充當繼任效果的前因條件之一。

(2) 繼任時的超額現(xiàn)金水平。現(xiàn)金持有水平是繼任CEO可以支配的重要資源，對繼任CEO的戰(zhàn)略選擇和企業(yè)價值有重要影響。從已有研究來看，現(xiàn)金資源對CEO經(jīng)營企業(yè)業(yè)績的影響有兩種相對立的可能性結(jié)果。一方面，現(xiàn)金資源能夠幫助繼任CEO快速抓住投資機會[29]，另一方面，過度持有超額現(xiàn)金意味著管理層具備很強的在職消費或是過度投資動機，從而容易建立個人的經(jīng)理“帝國”，即現(xiàn)金持有中存在很強的代理動機[30]。因此，本文將超額現(xiàn)金持有水平作為一種補充性的前因條件，考察對CEO繼任效果的影響作用。

(3) 繼任時的財務杠桿。資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價值的重要財務因素。從財務型CEO的角度看來，他們更擅長運用這一因素來影響繼任后的績效[10]。財務型CEO對財務杠桿或資本結(jié)構(gòu)的運用產(chǎn)生的結(jié)果具備典型的雙重性[5，8]。因而本文將這一條件作為影響CFO繼任CEO效果的前因條件之一。

(4) 繼任時的擴張速度?，F(xiàn)有研究認為，財務型CEO更擅長利用資本運作來創(chuàng)造價值。以并購重組為例，國內(nèi)研究支持了具有財務經(jīng)歷的CEO容易找到更優(yōu)投資項目和并購機會[2]。然而企業(yè)收購重組，既能夠快速幫助企業(yè)獲取資源，實現(xiàn)協(xié)同效應，也同樣會使企業(yè)陷入“協(xié)同效應陷阱”之中[31]。因而，本文將這一條件納入對CFO繼任效果的影響。

綜上，上述繼任情景的構(gòu)成包含了七種條件，會形成顯著差異的組合形式，從而在如何決定CFO繼任CEO效果時形成一種開放式的問題[27]：有哪些繼任形式引致了積極的繼任效果？又有哪些繼任形式引致了消極的繼任效果？通過解釋這種開放式的科學問題，本文將發(fā)展財務型CEO繼任的領導權(quán)治理理論。

三、研究設計

(一) 研究方法

本文使用模糊集定性比較分析法(FSQCA)與事件研究法來檢驗上文所提出的繼任模式與財務特征形成的繼任情景如何共同決定CFO對CEO職位的繼任效果。

FSQCA(Fuzzy Set Qualitative Comparative Analysis)模糊集定性比較分析方法是一種建立在多案例比較基礎上的組態(tài)分析方法，用于檢驗因變量(或稱為結(jié)果)與多個特定條件組合(或稱為前因組合)之間的關(guān)系。這一方法能夠識別存在于多個案例中的共同組態(tài)(即共同前因條件組合)，并且給出同一結(jié)果下的多種等效路徑，也即多個同等效力的前因條件引致同一結(jié)果的多種組合方式，F(xiàn)SQCA是對傳統(tǒng)對稱性實證方法的重要補充。FSQCA這一方法的特征能夠較好地匹配本文的研究問題。

(二) 樣本與數(shù)據(jù)選取

本文選取2011年至2018年A股上市公司中CFO就任CEO的樣本，經(jīng)篩選后，將實體投資回報與金融投資回報差最大的2015年至2018年作為最終的樣本區(qū)間。經(jīng)過篩選之后，本文最終得到62個CFO就任CEO的A股樣本，全部為國有企業(yè)樣本，具體分布如表1所示。

表1 CFO繼任CEO樣本年度分布

(三) 變量設定與校準

在FSQCA中，前因條件和結(jié)果都將通過校準才能轉(zhuǎn)化為具備模糊邏輯的變量資格。本文使用FSQCA的校準程序，對每個設定的變量進行四分法校準。變量的衡量與校準如下所示。

1. 結(jié)果變量設定與校準

(1) CFO繼任CEO的市場收益(CAR)。本文使用CFO繼任CEO事件的市場收益來衡量繼任效果。參考國內(nèi)外有關(guān)CEO繼任效果的研究[2，11]，使用CFO繼任CEO的公告日期內(nèi)[-2,2]連續(xù)5天作為事件窗口期，計算這一時期內(nèi)樣本企業(yè)的股票市場超額累計收益。將CAR值高于樣本四分之三分位數(shù)0.025以上的值轉(zhuǎn)換為完全隸屬于高市場收益，將CAR值低于樣本四分之一分位數(shù)-0.036以下的值轉(zhuǎn)換為完全不隸屬于高市場收益，即低市場收益，將樣本中位數(shù)值-0.006設定為最大模糊點。

(2) CFO繼任后的績效(POST-PERF)。為增加本文研究結(jié)論的深度以及拓展性，本文在進一步分析中還使用了CFO繼任CEO整整一年之后的ROA來衡量繼任效果。對于這一變量校準仍然分兩個步驟完成，首先將該變量經(jīng)A股上市公司年度行業(yè)中位數(shù)進行調(diào)整，其次使用四分位值法進行校準。設置完全隸屬于高績效為四分之三分位數(shù)的門檻值，設置四分之一分位數(shù)為完全不隸屬，中位數(shù)設置為最大模糊點。

2. 前因變量設定與校準

(1) 前任CEO權(quán)力(EXCEO-POW)。參考對于CEO權(quán)力的研究[22]，本文統(tǒng)計了前任CEO以下四個維度的權(quán)力之和。第一，法定權(quán)力，使用任職年限、薪酬水平取自然對數(shù)；第二，股權(quán)權(quán)力，是否持股1—0賦分；第三，結(jié)構(gòu)性權(quán)力，是否兼任董事長1—0賦分；第四，專家權(quán)力，統(tǒng)計CEO的學歷賦分，中專及中專以下賦值為1，大專賦值為2，本科賦值為3，碩士研究生賦值為4，博士研究生賦值為5，同時，統(tǒng)計CEO是否有高級職稱，進行1—0賦分。在四維度權(quán)力賦分完畢之后，將四個維度包含的權(quán)力指標進行標準化加總。設定完全隸屬于高權(quán)力的門檻值為四分之三分位數(shù)1.523，設定完全不隸屬于高權(quán)力即低權(quán)力的門檻值為四分之一分位數(shù)-2.082，設定最大模糊點為中位數(shù)0.021。

(2) 前任CEO留任董事會(EXCEO-INBOARD)。本文統(tǒng)計了前任CEO在離職后一年之內(nèi)是否繼續(xù)擁有董事會職位。這一指標參考已有文獻根據(jù)前任CEO的留任情況賦值[11]。如果前任CEO離職后繼續(xù)留任董事長，則賦值為1；如果前任CEO離職后繼續(xù)在董事會任副董事長或董事，則賦值略高于最大交叉點，賦值0.66；如果前任CEO離職后徹底離開董事會，則賦值為0。對這一變量進行校準，將1設置為最大隸屬于高留任程度的門檻值，即董事會留任程度高；將0設置為非隸屬于高留任程度門檻，即不留任；設置最大模糊點為0.5。

(3) 現(xiàn)任CEO權(quán)力(INCEO-POW)。與前任CEO權(quán)力衡量相一致，本文統(tǒng)計了現(xiàn)任CFO繼任CEO年度的四個維度權(quán)力之和。第一，法定權(quán)力，由于現(xiàn)任CEO不存在任職年限一說，因而本文使用任職CFO的年限，并統(tǒng)計了薪酬水平；第二，股權(quán)權(quán)力，繼任CEO是否持股1—0賦分；第三，結(jié)構(gòu)性權(quán)力，繼任CEO是否兼任董事長1—0賦分；第四，專家權(quán)力，統(tǒng)計繼任CEO的學歷從低至高賦分1—5，統(tǒng)計繼任CEO是否有高級職稱1—0賦分。經(jīng)標準化加總之后，對繼任CEO權(quán)力變量進行校準，仍然設定四分之三分位數(shù)0.617為完全隸屬于高權(quán)力的門檻值，設定四分之一分位數(shù)-1.008為完全不隸屬于高權(quán)力，即低權(quán)力的門檻值，設定最大模糊點為中位數(shù)0.093。

(4) 繼任績效(SU-ROA)。本文統(tǒng)計了離職CEO在離職年度的績效水平，使用離職年度ROA來測量離任CEO績效水平。這里使用了外部校準法，即首先經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，使用樣本離職年度ROA減去該年度樣本企業(yè)所處行業(yè)的全部A股上市公司ROA的中位數(shù)。其次，對經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的ROA進行校準。設定四分之三分位數(shù)0.040為完全隸屬于高績效的門檻值；設定-0.049為完全不隸屬于高績效的低績效水平門檻值，設定最大模糊點為中位數(shù)值-0.012。

(5) 繼任超額現(xiàn)金資源(SU-CASH)。本文統(tǒng)計了樣本企業(yè)在2015—2018年的超額現(xiàn)金持有率。參考Dittmar等以及國內(nèi)羅進輝等的研究[32-33]，這一指標使用回歸模型擬合而成。首先統(tǒng)計全部A股上市公司期末貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)的比值，作為全樣本企業(yè)現(xiàn)金持有水平，在全樣本中與以下變量進行回歸：期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)、期末經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比、營運資本與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之差作為凈營運資本與總資產(chǎn)的比值、年度營業(yè)收入的增長率、資本性支出與總資產(chǎn)比值、資產(chǎn)負債率、是否支付現(xiàn)金股利，以及行業(yè)和年度。經(jīng)過模型回歸與樣本選取之后，使用回歸殘差作為超額現(xiàn)金持有水平。其次，使用樣本企業(yè)殘差減去樣本所在行業(yè)殘差的中位數(shù)，得到外部校準值。最后，設定四分之三分位數(shù)0.049為完全隸屬于高現(xiàn)金持有的門檻值，設定-0.078為完全不隸屬于高現(xiàn)金持有的門檻值，設定樣本中位數(shù)-0.018為最大模糊點，得到校準值。

(6) 繼任財務杠桿(SU-LEV)。本文統(tǒng)計了樣本企業(yè)財務杠桿系數(shù)，即息稅前利潤與息稅前利潤與財務費用之差的比值。同樣，對于這一指標的校準，首先經(jīng)過全樣本行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。其次，設定四分之三分位數(shù)0.161為完全隸屬于高財務杠桿的門檻值，四分之一分位數(shù)-0.355為完全不隸屬于高財務杠桿的門檻值，設定中位數(shù)-0.139為最大模糊點。

(7) 繼任擴張速度(SU-MA)。借鑒已有對財務型CEO繼任的研究成果[2]，本文統(tǒng)計了當年CFO繼任日期截止之前，以及繼任的前一年度樣本企業(yè)進行并購重組的總數(shù)量。這一指標的校準過程中，同樣先經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整之后，設定樣本四分之三分位數(shù)10為完全隸屬于高擴張速度的門檻值，設定四分之一分位數(shù)2為完全不隸屬于高擴張速度的門檻值，設定最大模糊點的門檻值為中位數(shù)6。

變量的設定與校準如表2所示。

表2 變量設定與校準

(四) FSQCA分析設定

1. 充分性分析

在FSQCA的研究中，首先需要對所有理論構(gòu)成的前因條件進行充分性的分析，主要通過兩種設定來實現(xiàn)。①設定一致性門檻值。②前因組合的最小案例頻數(shù)。在FSQCA的分析中，一致性代表了一個子集與結(jié)果集的近似程度，從而用于衡量前因組合對結(jié)果變量的充分性。本文參考CEO繼任的已有QCA研究[34-35]，結(jié)合樣本數(shù)值，設定最小一致性門檻值為0.8，這一設定大約覆蓋了80%左右的案例樣本，符合QCA分析的案例覆蓋要求，并將最小案例頻數(shù)門檻值設定為2。

2. 構(gòu)型結(jié)果分析

本文致力于解決所提出的研究問題，即哪些CFO對CEO職位的繼任情景會引致良好的繼任效果，又有哪些繼任情景會引致不好的繼任效果？本文將借助FSQCA的構(gòu)型研究方法，研究高市場收益，以及低市場收益所對應的CFO繼任條件組合，從而解釋市場將企業(yè)對CFO繼任CEO的具體情境轉(zhuǎn)化為價值預期的內(nèi)在基礎，分析有效繼任的組成條件。

3. 補充性分析

本文增加了兩種額外的補充性分析來細化研究設計。第一種補充性分析為低繼任績效的構(gòu)型組成，將結(jié)果變量的門檻值對調(diào)。這一分析作為目標結(jié)果構(gòu)型的充分性檢驗，在QCA研究中被經(jīng)常使用[27]。第二種額外的分析為任職后一年的實際績效分析。本文進一步增加了現(xiàn)有CFO在繼任CEO職位一年之后的實際績效對應的構(gòu)型結(jié)果，與現(xiàn)有CFO繼任CEO的市場績效對照，用以深入討論CFO繼任CEO模式安排形成的實際效果。

四、研究結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文首先統(tǒng)計了樣本案例中結(jié)果變量的描述性特征。本文的結(jié)果變量——CFO繼任的市場超額累計收益如表3所示。平均而言，不論是5天內(nèi)的累計市場收益，還是3天以及7天內(nèi)的市場累計收益，市場反應輕微的負收益。以5天內(nèi)的累計市場收益為例，最高的累計市場收益為0.127，最低為-0.150。將累計市場收益的窗口期拓展到7天，以及縮減到3天之內(nèi)，樣本案例的均值、最大值與最小值變化一致。并非所有的CFO繼任都會收到市場收益的積極反應，總體而言，市場的正向與負向收益大致平均分布。

表3 樣本案例結(jié)果變量的描述性統(tǒng)計

(二) 構(gòu)型結(jié)果

本文接下來整理了根據(jù)FSQCA分析得到的高市場收益與低市場收益所對應的條件構(gòu)型，來展示在所有CFO繼任CEO事件的樣本中，有哪些條件會達到高市場收益的結(jié)果，哪些條件會達到低市場收益的結(jié)果，這些結(jié)果如表4所示。本文根據(jù)FSQCA的中間解，區(qū)分了每種解所包含的核心條件以及輔助條件，并據(jù)此對研究結(jié)果命名。

1. 高市場收益的CFO繼任構(gòu)型

本文首先提供了CFO繼任時會收到高市場收益的條件構(gòu)型，這些構(gòu)型如表4 Panel1所示。

(1) 監(jiān)督-擴張式。CFO繼任CEO會收到較高市場收益的第一種構(gòu)型如表4中的構(gòu)型1所示。前任CEO相比繼任CEO而言，擁有更高的權(quán)力，并且將繼續(xù)留在董事會擔任董事長職務，由于權(quán)力上的差距，因而產(chǎn)生了強力的監(jiān)督效果，這一繼任安排被已有研究稱為“學徒式”繼任[7]。并且，CFO繼任時面臨高財務杠桿、高現(xiàn)金持有以及高擴張的管理，具備運用資本進行擴張的動機，本文將這種構(gòu)型命名為學徒-擴張式。

表4 CFO繼任CEO后的市場收益CAR構(gòu)型

(2) 替換-預防式。CFO繼任CEO會收到較高市場收益的第二種構(gòu)型為表4中的構(gòu)型2。這種構(gòu)型表現(xiàn)為，前任CEO的權(quán)力相比繼任CEO并不高，并且完全退出了董事會，由繼任CFO獨自掌握權(quán)力，繼任CEO的權(quán)力優(yōu)勢并不明顯。在這一構(gòu)型中，繼任CEO沿襲了前任CEO的高財務績效與高現(xiàn)金流，并且，繼任時處于低速擴張期，有較高的財務杠桿。這一特征反映了預防式現(xiàn)金持有動機[36-37]，即面對高風險時，持有現(xiàn)金應對風險。

(2) 合作-繼承式。CFO繼任CEO會收到較高市場收益的第三種構(gòu)型為表4中的構(gòu)型3。這一構(gòu)型顯示，前任CEO將會繼續(xù)留任在董事會，相比較而言，前任與現(xiàn)任CEO均為高權(quán)力，這一特征在已有文獻中被稱為“合作式”[11]?，F(xiàn)任CFO作為CEO在任職時繼承了前任CEO留下的高績效與高現(xiàn)金流的公司財富，并且財務風險較低，本文將這一構(gòu)型命名為合作-繼承式。

2. 低市場收益的CFO繼任構(gòu)型

本文補充檢驗了那些市場收益較低的CFO繼任條件構(gòu)型，如表4的Panel2。

(1) 替換-風險式。在收到較低市場收益的CFO繼任類型中，這一類型如表4 Panel2中的構(gòu)型4a所示。在這一構(gòu)型中，前任CEO在退任CFO繼任時面臨低績效、高財務杠桿、低現(xiàn)金持有的顯著風險。并且，前任CEO徹底退出董事會，在繼任安排上屬于明顯的替換，沒有出現(xiàn)權(quán)力傳遞的過程，本文將其命名為替換-風險式。

(2) 替換-代理式。這一類型如表4 Panel2中的構(gòu)型4b所示。這一類型的CFO繼任過程中，前任CEO退出董事會，由于徹底的替換，前任CEO無法實現(xiàn)對現(xiàn)任CEO的監(jiān)督與合作。并且，CFO繼任時高現(xiàn)金持有率搭配低績效，并沒有較高的財務風險，存在較強的“代理式”現(xiàn)金持有動機[32,38]，從而本文將其命名為替換-代理式。

(三) 構(gòu)型結(jié)果的進一步分析

本文將對引致市場收益較高的前因條件組合，以及市場收益較低的前因條件是否能夠同樣引致良好績效的結(jié)果作進一步分析。

在這一分析過程中，本文統(tǒng)計了距CFO繼任CEO的宣告日期整整一年之后的ROA(以宣告日期為準，如果繼任日期處于年度中期，則使用對應的中期報告數(shù)據(jù))作為績效的結(jié)果變量，并將這一指標作行業(yè)中位數(shù)的調(diào)整。同樣通過四分之三位數(shù)、四分之一位數(shù)和中位數(shù)的校準調(diào)整，分別確定隸屬于高績效、低績效以及最大模糊點的門檻值。本文將CFO繼任一年之后的ROA作為最終的結(jié)果變量，進一步分析繼任模式的結(jié)果構(gòu)型，分析結(jié)果如表5所示。

1. 高實際績效的繼任構(gòu)型

能夠引致CFO繼任一年后高財務績效結(jié)果的條件構(gòu)型主要是一種，如表5的Panel3所示，幾乎匯集了高市場收益的全部優(yōu)點，本文將其命名為合作-增長式。前任CEO并未完全退出董事會，權(quán)力小于現(xiàn)任CEO，處于合作型繼任。并且，繼任CEO繼承了前任CEO優(yōu)秀績效和現(xiàn)金流的財富，以及較高的發(fā)展速度，并沒有較高的財務風險。

表5 CFO繼任CEO后的實際績效構(gòu)型

2. 低實際績效的繼任構(gòu)型

引致CFO繼任CEO一年之后較低財務績效結(jié)果的條件構(gòu)型如表5 Panel4所示。其中，6a與6b的構(gòu)型條件與市場預測較低收益的構(gòu)型完全一致。即替換-風險式與替換-代理式。這一結(jié)果完全印證了市場對于CFO繼任模式給出的資產(chǎn)定價內(nèi)容。

另一種引致CFO繼任CEO一年之后較低財務績效的條件構(gòu)型6c與市場預測幾乎相反，類似于市場預測構(gòu)型中的學徒-擴張式，略有不同的是，這一構(gòu)型中，擴張的基礎建立在低績效之上，這一模式被已有研究稱為扭轉(zhuǎn)式[11]。這一結(jié)果表明，想要扭轉(zhuǎn)低績效的困境，需要給予現(xiàn)任CEO充分的權(quán)力，而學徒式的監(jiān)督并不適合扭轉(zhuǎn)的繼任情景。

(四) 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

參考已有的QCA研究，本文針對當前構(gòu)型進行了兩種穩(wěn)健性檢驗[35]。在第一種穩(wěn)健性檢驗中，本文為當前樣本隨機匹配了非CFO繼任CEO的對照組樣本60個，根據(jù)Ragin的研究[35]，0.8將視為前因條件是否為收益結(jié)果的必要性條件標準。結(jié)果顯示，引致CFO繼任CEO形成高市場績效繼任效果的前因條件對于非CFO繼任而言并不是必要的，從而證實了本文案例樣本條件構(gòu)型是穩(wěn)健的。在第二種穩(wěn)健性檢驗中，本文使用了市場收益窗口期為[-1,1]以及[-3,3]的事件分析，替換現(xiàn)有[-2,2]的窗口內(nèi)的累計超額市場收益，結(jié)果所對應的CFO繼任構(gòu)型條件與現(xiàn)有構(gòu)型相同。以上兩種穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，現(xiàn)有研究的構(gòu)型結(jié)果具備較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論性評述

本文通過對CFO繼任CEO時繼任安排的具體情境分析，解釋了企業(yè)結(jié)合具體財務情景安排CFO的繼任形式而不是僅僅依靠職業(yè)經(jīng)歷來實現(xiàn)良好繼任效果的路徑。具體而言本文得到如下研究結(jié)論：有三種路徑能夠?qū)崿F(xiàn)CFO繼任CEO的良好繼任效果，分別是監(jiān)督擴張、合作繼承以及替換預防。在這三種路徑中，前任CEO的留任形式與繼任CEO權(quán)力共同構(gòu)成了一種繼任安排的領導權(quán)治理結(jié)構(gòu)，嵌入財務情景，聯(lián)合決定了CFO能夠快速取得支持、創(chuàng)造價值的基礎。有兩種路徑會使CFO繼任朝著損害績效的方向發(fā)展，這兩種路徑是替換風險式和替換代理式。前任CEO的留任既是對繼任CEO的支持，又會成為繼任CEO的看護者，而此時企業(yè)又同時面臨財務風險以及代理式現(xiàn)金動機的財務情景，CFO繼任CEO就會對企業(yè)價值產(chǎn)生破壞作用。

本文的研究結(jié)果體現(xiàn)了兩種實踐價值。首先，并不是CFO具備財務職業(yè)的專業(yè)性就能夠理所當然地形成創(chuàng)造價值的優(yōu)勢基礎，而是需要對這種職業(yè)經(jīng)歷的CEO繼任作合理的繼任安排。領導權(quán)治理的基本模式在塑造CEO職業(yè)類型對績效效果的作用中發(fā)揮了重要作用。其次，企業(yè)需要避免那些引致財務型CEO放大代理問題的繼任安排情境。在缺少前任CEO作為組織代理人，擁有隱性知識的監(jiān)督角色時，CEO的代理問題將會被財務職業(yè)放大。

本文還存在以下研究局限。首先是受限于CFO繼任CEO樣本數(shù)據(jù)的客觀分布，在剔除缺失數(shù)據(jù)之后樣本分布幾乎全部集中在國有企業(yè)，受限于此，對民營產(chǎn)權(quán)CFO繼承CEO的細微區(qū)別在以后樣本數(shù)量具備條件時需要作進一步探索。其次，在本文中主要基于CFO領導權(quán)治理及財務情景的框架組合來分析特殊CEO類型繼任治理安排對繼任效果的影響，在以后的研究中，可以繼續(xù)擴展其他的框架探索CFO型CEO的高效繼任路徑。