政府干預(yù)、高管特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響研究
——以“一帶一路”沿線直接投資的上市公司為例

袁廣達(dá)，仲 也

(南京信息工程大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210044)

一、引言

自習(xí)近平主席在2013年提出共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”以及“21世紀(jì)海上絲綢之路”以來(lái)，“一帶一路”倡議一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界熱點(diǎn)話題[1]。搜索CNKI關(guān)鍵詞發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”投資的相關(guān)文獻(xiàn)有接近七千篇，其中，對(duì)“一帶一路”中我國(guó)對(duì)外直接投資(OFDI)企業(yè)投資效率的探究越來(lái)越多。隨著委托代理理論、信息不對(duì)稱等理論在投資學(xué)中的豐富應(yīng)用，學(xué)者們逐漸從公司財(cái)務(wù)特征、公司治理以及宏觀環(huán)境等角度研究投資效率的影響因素。

關(guān)于政府干預(yù)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，一方面，政府干預(yù)通過(guò)外部治理的方式來(lái)監(jiān)督管理者的投資決策,抑制了盲目投資和構(gòu)建“帝國(guó)”的行為[2]；另一方面，作為投資主流的國(guó)有企業(yè)偏好于把政治任務(wù)或擴(kuò)張投資作為追求目標(biāo)，甚至出現(xiàn)變更資金使用方向與投資惡性競(jìng)爭(zhēng)的傾向，這在一定程度上加大了企業(yè)的過(guò)度投資[3]。這是因?yàn)?，在轉(zhuǎn)型時(shí)期，中國(guó)政府仍然會(huì)通過(guò)控制股權(quán)、制定經(jīng)濟(jì)任務(wù)，促使任職的官員為企業(yè)帶來(lái)政策性扶持、稅收優(yōu)惠與融資便利性等，從而加劇過(guò)度投資行為[4-6]。另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在充足的政策環(huán)境激勵(lì)下，即使企業(yè)投資的資源有限，管理層也仍然會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資的偏激行為[7]。政府干預(yù)程度與公司對(duì)管理者的監(jiān)管強(qiáng)度是顯著正相關(guān)的，這是因?yàn)?，干預(yù)放權(quán)為企業(yè)直接面臨市場(chǎng)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，管理層的投資逐漸缺乏有效的監(jiān)督，導(dǎo)致委托代理問(wèn)題的加劇。在此背景下，作為國(guó)有股東代理人的管理者,更容易為了滿足金錢(qián)效益，動(dòng)用職權(quán)干預(yù)決策構(gòu)建“公司帝國(guó)”，造成嚴(yán)重的過(guò)度投資行為。

另外，高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)投資決策的核心，其結(jié)構(gòu)與特征對(duì)“一帶一路”沿線企業(yè)投資決策與效率的影響同樣重大?！案邔犹蓐?duì)理論”出現(xiàn)之后，高管對(duì)企業(yè)投資行為的研究開(kāi)始應(yīng)用于財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域[8]。該理論認(rèn)為，高管作為組織中最具影響力的角色以及信息處理中心，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策有著重要的作用。在團(tuán)隊(duì)中，高管的思維方式、價(jià)值觀和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力很容易受到薪資、控股、任職等因素的影響，形成差異性投資決策偏好[9]。為了鞏固自身地位和維護(hù)利益，高管通常偏愛(ài)過(guò)度投資對(duì)自身有利的項(xiàng)目，而忽視公司整體收益。然而，作為企業(yè)投資決策的主要制定者，高管具有的不同類別的特征也會(huì)帶來(lái)差異性效果。比如，當(dāng)管理者薪酬水平較高、任職年限較長(zhǎng)或者在政府任職時(shí)，高管擁有更高的決定權(quán)和執(zhí)行權(quán)，同時(shí)為達(dá)到收益最大化，其所制定的投資決策更傾向于冒險(xiǎn)性；而當(dāng)高管持股較大或董事會(huì)監(jiān)管力度較強(qiáng)時(shí)，高管受到的約束性會(huì)加大，投資決策更傾向于保守，從而會(huì)減少過(guò)度投資的行為。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)表現(xiàn)在：改變前人關(guān)于政府干預(yù)和高管特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的研究大多局限于個(gè)別變量帶來(lái)的效應(yīng)的研究思路，采用“一帶一路”沿線OFDI上市公司的樣本，從東道國(guó)制度環(huán)境的視角，實(shí)證分析政府干預(yù)和高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生的差異，將內(nèi)部影響因素歸類為強(qiáng)化指數(shù)和約束指數(shù)，為政府優(yōu)化政策、改進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)提供新的證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一) 政府干預(yù)與過(guò)度投資

制度背景是上市公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要構(gòu)成要素，影響著企業(yè)內(nèi)部委托-代理關(guān)系[10]。在我國(guó)，與其他發(fā)展中國(guó)家類似，對(duì)外直接投資活動(dòng)在很大程度上受制度因素的影響，呈現(xiàn)著濃厚的政府干預(yù)色彩，尤其是“一帶一路”倡議下的直接對(duì)外投資活動(dòng)。為了加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及實(shí)現(xiàn)與毗鄰國(guó)家的友好共處，中國(guó)政府傾向于支持大型制造企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的海外投資。一方面尋找資源，另一方面將先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)分享給周邊經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度低、地緣優(yōu)勢(shì)小的國(guó)家。由此，政府就會(huì)通過(guò)干預(yù)控制,促使企業(yè)擴(kuò)大投資，以實(shí)現(xiàn)其政治目的。徐曉東等研究發(fā)現(xiàn)，政府控制的企業(yè)中，容易出現(xiàn)濫用自由現(xiàn)金流從而引發(fā)投資過(guò)度的情況[11]；程仲鳴等研究發(fā)現(xiàn)投資過(guò)度是由正的自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的，并且在國(guó)有控股的企業(yè)里效果更明顯，即地方政府作為最終控制人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干預(yù)扭曲了企業(yè)對(duì)自由現(xiàn)金流的使用方向，產(chǎn)生過(guò)度投資的現(xiàn)象[12];張洪輝等發(fā)現(xiàn)政府將經(jīng)濟(jì)任務(wù)、公共目標(biāo)強(qiáng)壓于企業(yè)更容易造成企業(yè)過(guò)度投資行為的產(chǎn)生[13]。可見(jiàn)，隨著“一帶一路”倡議的順利推行，企業(yè)面臨的政策優(yōu)勢(shì)以及干預(yù)程度都在增加，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)較好的信貸支持和風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制。這些為企業(yè)對(duì)外直接投資提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境,從而使得有較強(qiáng)投資實(shí)力的企業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)的過(guò)度投資傾向，制定更加激進(jìn)的投資戰(zhàn)略。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：國(guó)有控股增加了企業(yè)的過(guò)度投資。

(二) 高管團(tuán)隊(duì)特征與過(guò)度投資

本文將從政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬、高管任期三個(gè)方面論述其對(duì)過(guò)度投資的強(qiáng)化效應(yīng)，并從高管持股與董事會(huì)監(jiān)管的角度論述其對(duì)過(guò)度投資的約束效應(yīng)。

就政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)化效應(yīng)而言，一般是指企業(yè)高管積極參政議政或者聘請(qǐng)政府官員到企業(yè)擔(dān)任高管。政治關(guān)聯(lián)作為正式制度的一種替代機(jī)制，可以為企業(yè)帶來(lái)政策性資助、稅收優(yōu)惠和融資便利等優(yōu)勢(shì)[4]。政治關(guān)聯(lián)越高的企業(yè)，越容易進(jìn)入政府管束的行業(yè)，進(jìn)而拓展投資范疇，而且還能獲得便利的銀行貸款和更長(zhǎng)的貸款期限，降低投資成本。在“一帶一路”倡議下，一方面，部分政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)為了“服務(wù)政府”，會(huì)出于政治目的來(lái)強(qiáng)化直接投資意愿，主要通過(guò)政治關(guān)系和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)等手段，在“一帶一路”沿線國(guó)家建立子公司和分支機(jī)構(gòu)、興辦投資項(xiàng)目、創(chuàng)建國(guó)家產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，以推動(dòng)當(dāng)?shù)卣陌l(fā)展，從而帶來(lái)更多的投資行為。另一方面，在政府任職的高管很容易因?yàn)檎稳蝿?wù)壓力增加而產(chǎn)生利益交換的行為，此時(shí)，高管迷惑于虛假繁榮的會(huì)計(jì)信息，過(guò)分追求表面的投資規(guī)模，無(wú)形中加大了過(guò)度投資。

就高管貨幣薪酬的強(qiáng)化效應(yīng)而言，一方面，薪酬設(shè)計(jì)一般是為了促進(jìn)股東與管理層的利益趨同，然而“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象的存在，很容易造成權(quán)責(zé)失衡、私利投資等問(wèn)題。辛清泉等研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股的企業(yè)中，經(jīng)理人為了保障利益的穩(wěn)定，傾向于投資一些自利性項(xiàng)目，從而引發(fā)過(guò)度投資[14]。另一方面，管理層薪酬水平與工作效率正相關(guān)，為了減少代理人在決策中產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇成本，企業(yè)一般會(huì)與代理人簽訂報(bào)酬-績(jī)效合約，將管理層的薪酬與公司績(jī)效進(jìn)行掛鉤。在此種情形下，高管的薪酬水平越低，被解雇的風(fēng)險(xiǎn)越大，為了利益最大化，高管會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資的行為[15]。在“一帶一路”倡議下，企業(yè)過(guò)度投資帶來(lái)了巨大的收益，高管薪酬水平的重要程度也逐漸增大。根據(jù)錦標(biāo)賽理論與社會(huì)比較理論，高管將自己的薪酬在公司內(nèi)外進(jìn)行比較，以回報(bào)率來(lái)決定投資戰(zhàn)略。在優(yōu)勢(shì)的環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策下，管理層權(quán)責(zé)不匹配更容易導(dǎo)致濫用投資決策，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，造成過(guò)度投資行為的增加。

就高管任期的強(qiáng)化效應(yīng)而言，高管任職時(shí)間是企業(yè)對(duì)其能力的認(rèn)可，能直接決定投資決策的效率。高管作為企業(yè)投資策略、戰(zhàn)略變遷的推動(dòng)者和執(zhí)行者，在追求經(jīng)濟(jì)績(jī)效目標(biāo)時(shí)，或多或少會(huì)留下自己的“烙印”。在“一帶一路”倡議下，高管很容易存在經(jīng)濟(jì)效益高于其他效益的偏差。任期越長(zhǎng)的高管越容易對(duì)自己的專業(yè)能力和管理經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)生過(guò)度自信，從而增加投資決策過(guò)程中出現(xiàn)的失誤。此外，任期越長(zhǎng)的高管對(duì)企業(yè)的控制權(quán)越牢固，在沒(méi)有嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制下，管理層的錯(cuò)誤決策很容易造成企業(yè)投資效率的持續(xù)低下[16]。張巧良等以我國(guó)2006—2012年A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，隨著高管任期增加的聲譽(yù)資本及信用機(jī)制加劇了過(guò)度投資的行為，降低了企業(yè)的投資效率[17]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬水平、任職年限強(qiáng)化了企業(yè)過(guò)度投資的傾向。

就高管持股的約束效應(yīng)而言，根據(jù)委托代理理論，高管持股有利于形成利益共同體，降低企業(yè)投資決策的代理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，持股高管可以有效減少戰(zhàn)略決策中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為以及機(jī)會(huì)主義，帶來(lái)穩(wěn)步收益的理性投資。由于利益掛鉤的關(guān)系，持股高管會(huì)力爭(zhēng)以最優(yōu)的方式去獲得最高的企業(yè)投資效率。周娜等研究發(fā)現(xiàn)持股高管能夠提高投資效率，發(fā)揮長(zhǎng)效治理機(jī)制，使得高管和股東互利雙贏[18]。此外，持股高管之間相互制約，促使內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制完善，在投資決策時(shí)不會(huì)因?yàn)閭€(gè)人利益而產(chǎn)生代理層的矛盾激化，迫使投資回歸理性。

就董事會(huì)監(jiān)督的約束效應(yīng)而言，公司董事會(huì)除了監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者外,還會(huì)給公司決策提供強(qiáng)大的支持和管理幫助，即有效監(jiān)督和高效決策服務(wù)[9]。Peterson認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議頻率是監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理人員力度的重要體現(xiàn)[19]。方紅星等認(rèn)為監(jiān)督機(jī)制使得經(jīng)理人變得理性而且富有激情，通過(guò)制造懶惰代價(jià)來(lái)減少經(jīng)理人的惰性行為，提高效率投資[20]。在“一帶一路”倡議下，外部市場(chǎng)環(huán)境中機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存，管理層在制定投資決策時(shí)，很容易被表面的投資收益迷惑。公司內(nèi)部通過(guò)定期召開(kāi)董事會(huì)，可以及時(shí)審查投資方案的可行性，從規(guī)章制度、法律法規(guī)的角度規(guī)范高管的投資行為，保證投資戰(zhàn)略決策在法律以及公司規(guī)章范圍內(nèi)，減少企業(yè)的過(guò)度投資行為。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：高管持股和董事會(huì)監(jiān)督約束了企業(yè)過(guò)度投資的傾向。

(三) 東道國(guó)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從國(guó)際商務(wù)學(xué)者的研究成果來(lái)看，東道國(guó)制度分為正式制度和非正式制度[21]。正式制度一般包括當(dāng)?shù)卣墓芾硇?、腐敗程度、法律法?guī)等，這些因素直接影響著外來(lái)企業(yè)的投資。一般而言，跨國(guó)企業(yè)為了減少不必要的交易成本，更傾向于選擇在制度環(huán)境較好的國(guó)家投資，以保證眼前和潛在的交易順利完成。劉曉光等發(fā)現(xiàn)東道國(guó)較差的政治制度對(duì)外來(lái)投資有著顯著的抑制作用，而良好的雙邊政治關(guān)系會(huì)削弱這種影響[22]。本文主要選取政府管理質(zhì)量作為正式制度，良好的監(jiān)管質(zhì)量在同等制度水平的國(guó)家更有助于降低信息不對(duì)稱程度，其反映東道國(guó)政府制定并執(zhí)行政策及規(guī)章制度的態(tài)度與能力。發(fā)展中國(guó)家作為典型的“投資洼地，發(fā)展高地”，存在大量的勞動(dòng)力和市場(chǎng)。政府管理質(zhì)量的提高，說(shuō)明其國(guó)內(nèi)制度環(huán)境相對(duì)緩和，可以更好地為我國(guó)企業(yè)創(chuàng)造投資溫室，并且有效保證項(xiàng)目的實(shí)施以及員工的安全，間接增加我國(guó)企業(yè)高管強(qiáng)化指數(shù)(政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬水平、任職年限)對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用。進(jìn)一步分析，東道國(guó)正式制度越完善，其與周邊國(guó)家的貿(mào)易往來(lái)壁壘越小。目前，“一帶一路”沿線已經(jīng)有十幾個(gè)國(guó)家放松了對(duì)中國(guó)投資的限制，甚至頒布了一系列良好的投資政策來(lái)推動(dòng)“一帶一路”倡議的進(jìn)一步實(shí)施，這些都為管理層制定激進(jìn)的過(guò)度投資決策帶來(lái)了動(dòng)力，使得高管特征的強(qiáng)化指數(shù)對(duì)過(guò)度投資的正向促進(jìn)作用加大。

非正式制度是當(dāng)?shù)孛癖妰r(jià)值觀、倫理與習(xí)俗等社會(huì)文化層面的綜合反應(yīng)，這些將直接影響消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品、服務(wù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，間接影響外來(lái)企業(yè)的戰(zhàn)略行為及投資效率，如東道國(guó)民眾話語(yǔ)權(quán)和問(wèn)責(zé)就體現(xiàn)了當(dāng)?shù)厣鐣?huì)外部治理的非正式制度影響。該指標(biāo)反映了東道國(guó)整體的民主政治水平，同時(shí)反映了東道國(guó)公民參與選舉，以及言論、集會(huì)和媒體自由的程度。一方面，民主政治水平會(huì)帶來(lái)全社會(huì)福利主義的興起，推動(dòng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)向更加飽和的方向發(fā)展，在這種情況下，我國(guó)企業(yè)高管約束特征會(huì)顯著減少過(guò)度投資行為。這是因?yàn)?，我?guó)在“一帶一路”沿線OFDI的企業(yè)大多是注重基建設(shè)施、實(shí)力龐大的國(guó)企，最多的業(yè)務(wù)就是在東道國(guó)投資設(shè)廠，既創(chuàng)造收益又創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，如果當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)過(guò)分飽和，那么投資設(shè)廠的收益會(huì)顯著減少。另一方面，過(guò)高的民主政治水平會(huì)導(dǎo)致維權(quán)機(jī)構(gòu)的膨脹，此類組織追求更多的就業(yè)機(jī)會(huì)以及經(jīng)濟(jì)保障，主張過(guò)度引進(jìn)外來(lái)企業(yè)投資建廠，那么民眾話語(yǔ)權(quán)則會(huì)有效削弱高管約束指數(shù)(高管持股、董事會(huì)監(jiān)督)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。此外，民主政治水平涉及的人文社會(huì)因素是減少投資悖論的橋梁，比如華人華僑在東道國(guó)中可以減少非正式制度信息不對(duì)稱的問(wèn)題，通過(guò)文化輸出讓當(dāng)?shù)鼐用窀玫亓私狻耙粠б宦贰眱?nèi)涵，從而接受和歡迎中國(guó)的海外投資。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：東道國(guó)制度環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用。

H5：東道國(guó)正式制度政府管理效率會(huì)通過(guò)增大高管的強(qiáng)化指數(shù)特征增加企業(yè)過(guò)度投資。

H6：東道國(guó)非正式制度民眾話語(yǔ)權(quán)會(huì)通過(guò)削弱高管的約束指數(shù)特征增加企業(yè)過(guò)度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

表1 變量定義和說(shuō)明

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家商務(wù)部網(wǎng)站的《境外投資企業(yè)(機(jī)構(gòu))名錄》(1)網(wǎng)址為：http://femhzs.mofcom.gov.cn/fecpmvc/pages/fem/fem_cert_stat_view_list.jsp。以及萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2013—2018年中國(guó)“一帶一路”沿線直接投資上市公司中的3943個(gè)樣本觀測(cè)值。為消除極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。

(二) 變量設(shè)計(jì)

被解釋變量有兩個(gè)：一是投資水平，用投資支出除以期初總資產(chǎn)來(lái)表達(dá)。二是過(guò)度投資，參考Richardson的方法[23]，用基準(zhǔn)回歸的正殘差代表。借鑒陳信元、張保柱等的研究[24-25]，解釋變量中反映政府干預(yù)的變量采用是否國(guó)有控股,企業(yè)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，表示政府干預(yù)程度較強(qiáng)。其他具體指標(biāo)說(shuō)明參見(jiàn)表1。

(三) 模型方法

參考Richardson的模型[23]，本文首先以模型(1)估算出企業(yè)正常的投資水平，用正殘差代表過(guò)度投資，用負(fù)殘差代表投資不足。模型(2)檢驗(yàn)政府干預(yù)、高管特征對(duì)投資水平的影響，這里的投資水平由“走出去”當(dāng)年及后兩年投資支出的現(xiàn)金/年初總資產(chǎn)值來(lái)衡量。然后在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(3)，用來(lái)考察政府干預(yù)、高管特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響機(jī)理，構(gòu)建模型(4)用來(lái)考察東道國(guó)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)機(jī)制。其中，就模型(1)而言，Growth代表企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、Lev、Cash、Age、Size、RET、INV分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、企業(yè)規(guī)模、股票收益率、資本投資總量。

Investi,t=?0+?1Growthi,t-1+?2Levi,t-1+?3Cashi,t-1+?4Agei,t-1+?5Sizei,t-1+?6RETi,t-1+?7INVi,t-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

(2)

(3)

(4)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 (N=3943)

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。國(guó)有控股(Nature)的均值為0.897，說(shuō)明樣本中約90%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)；政治關(guān)聯(lián)(PCI)的均值為0.016，說(shuō)明約2%的樣本企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)背景；而且，現(xiàn)金流(CF)的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)1.295，說(shuō)明“一帶一路”沿線OFDI企業(yè)的內(nèi)部融資與現(xiàn)金運(yùn)用能力差異較大。

(二) 投資水平的基準(zhǔn)回歸

首先，本文借鑒Richardson的投資效率模型[23]，對(duì)企業(yè)投資水平進(jìn)行回歸分析，并作為后續(xù)過(guò)度投資測(cè)度及回歸分析的基礎(chǔ)，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3中，模型1為全樣本的投資水平基礎(chǔ)回歸，模型2為非中亞地區(qū)投資水平基礎(chǔ)回歸，模型3為中亞地區(qū)投資水平基礎(chǔ)回歸?？傮w來(lái)看，國(guó)有控股(Nature)與企業(yè)投資水平(Invest)在10%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明政府通過(guò)股權(quán)控制加大了對(duì)企業(yè)投資水平的影響力；政治關(guān)聯(lián)(PCI)、薪酬水平(Pay)與企業(yè)投資水平分別在5%、1%水平上顯著正相關(guān)；高管持股(Share)與投資水平在1%水平上高度負(fù)相關(guān)；而任職年限(Tenure)與投資水平不相關(guān)；董事會(huì)會(huì)議強(qiáng)度(BOD)與投資水平在1%水平上高度負(fù)相關(guān)。就投資地區(qū)的差異性而言，主要變量現(xiàn)金流(CF)的分析結(jié)果與全樣本檢驗(yàn)基本保持一致，說(shuō)明現(xiàn)金流越大，企業(yè)投資水平越高。但全地區(qū)與部分地區(qū)的檢驗(yàn)結(jié)果有一定的差異性。例如，政府干預(yù)(Nature)、高管政治關(guān)聯(lián)(PCI)以及薪酬水平(Pay)分別與投資水平在10%、5%、1%水平上顯著正相關(guān)。這表明，相對(duì)于其他國(guó)家，我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資經(jīng)驗(yàn)充裕，在政府“隱形之手”的幫助下，減少了投資風(fēng)險(xiǎn)。

中亞與非中亞地區(qū)檢驗(yàn)效果也有所不同。如在非中亞地區(qū)，國(guó)有控股(Nature)與投資水平(Invest)不相關(guān)，董事會(huì)監(jiān)督(BOD)與投資水平在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。而在中亞地區(qū)中，國(guó)有控股(Nature)與投資水平(Invest)顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)監(jiān)督(BOD)與投資水平在1%水平上顯著正相關(guān)。這可能是中亞地區(qū)在“一帶一路”中的特殊區(qū)位造成的，“一帶一路”倡議提出后，中亞國(guó)家為了盡快擺脫國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)困境，積極改善國(guó)內(nèi)投資環(huán)境，削弱了國(guó)有控股和政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資效率的影響；另外，考慮到中國(guó)與中亞國(guó)家的長(zhǎng)期友好關(guān)系，薪酬較高的高管為了獲得長(zhǎng)期的投資區(qū)位，會(huì)逐漸減少企業(yè)短期的投資行為。最后，本文做了系數(shù)差異性檢驗(yàn)，大部分變量都顯著通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明本部分回歸結(jié)果可以接受。

表3 投資水平的基礎(chǔ)回歸分析

(三) 過(guò)度投資的回歸分析

據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)，過(guò)度投資占比近84%，這說(shuō)明在政府鼓勵(lì)與企業(yè)自身發(fā)展需求的推動(dòng)下，沿線投資中的過(guò)度投資行為較為普遍。表4的模型1為基于全地區(qū)的過(guò)度投資水平的回歸，模型2與模型3分別為基于非中亞地區(qū)、中亞地區(qū)的過(guò)度投資分析。就模型1的結(jié)果來(lái)看，國(guó)有控股(Nature)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明政府干預(yù)會(huì)增加企業(yè)過(guò)度投資的傾向，假設(shè)1得到支持。政治關(guān)聯(lián)(PCI)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，高管薪酬水平(Pay)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，高管任期(Tenure)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到支持。高管持股(Share)與過(guò)度投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)監(jiān)管(BOD)與過(guò)度投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得到支持。就地區(qū)差異而言，國(guó)有控股(Nature)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)(PCI)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，高管薪酬水平(Pay)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，高管任期(Tenure)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，高管持股(Share)與過(guò)度投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)監(jiān)管(BOD)與過(guò)度投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明地區(qū)間過(guò)度投資的影響因素差異不大。

進(jìn)一步討論，表4的模型4為基于全地區(qū)的投資不足回歸，模型5與模型6分別為基于非中亞地區(qū)、中亞地區(qū)的投資不足分析。就模型4的結(jié)果來(lái)看，國(guó)有控股(Nature)與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)(PCI)與投資不足在5%水平上顯著正相關(guān)，高管薪酬水平(Pay)與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，高管任期(Tenure)與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān)，高管持股(Share)與投資不足在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)監(jiān)管(BOD)與投資不足在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。就地區(qū)差異而言，非中亞地區(qū)與檢驗(yàn)結(jié)果與全樣本一致。而在中亞地區(qū)中，現(xiàn)金流(CF)對(duì)投資不足在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，紛紛加大對(duì)中亞國(guó)家的投資，現(xiàn)金流對(duì)投資行為帶來(lái)了促進(jìn)作用。最后，本文在回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上還對(duì)過(guò)度投資與投資不足分別做了系數(shù)差異性檢驗(yàn)，主要變量大致通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明本部分回歸結(jié)果可以接受。

表4 過(guò)度投資回歸分析

(四) 進(jìn)一步研究：東道國(guó)制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用

為了更直觀地檢驗(yàn)東道國(guó)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，本文將國(guó)有控股(Nature)、政治關(guān)聯(lián)(PCI)、高管薪酬(Pay)以及高管任職年限(Tenure)處理成虛擬變量后相加作為企業(yè)投資的強(qiáng)化指數(shù)mpower；高管持股(Share)以及董事會(huì)監(jiān)管(BOD)處理后相加作為約束指數(shù)cpower。處理方式為：對(duì)相關(guān)變量取中位數(shù)，即在中位數(shù)及以上賦值為1，中位數(shù)以下賦值為0。表5的模型1檢驗(yàn)的是全地區(qū)強(qiáng)化指數(shù)與約束指數(shù)對(duì)過(guò)度投資的影響，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，mpower會(huì)增加企業(yè)過(guò)度投資傾向，cpower會(huì)減少企業(yè)的過(guò)度投資傾向，這與預(yù)期結(jié)果相一致，為進(jìn)一步的東道國(guó)制度環(huán)境檢驗(yàn)提供了基礎(chǔ)。模型2檢驗(yàn)的是加入調(diào)節(jié)變量后強(qiáng)化指數(shù)與約束指數(shù)對(duì)過(guò)度投資的影響。結(jié)果顯示，現(xiàn)金流(CF)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流越多，過(guò)度投資傾向越嚴(yán)重。

進(jìn)一步，表5的模型3加入了調(diào)節(jié)變量交互項(xiàng)，總體來(lái)看，現(xiàn)金流(CF)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，東道國(guó)民眾話語(yǔ)權(quán)(Voice)與強(qiáng)化指數(shù)(mpower)的交互項(xiàng)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，這表明非正式制度民眾話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步影響投資行為。原因是，當(dāng)?shù)孛癖妼?duì)就業(yè)機(jī)會(huì)的迫切需求，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的強(qiáng)化效應(yīng)得到增加。與國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)企業(yè)不同，相對(duì)于公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響，在海外投資中東道國(guó)民眾話語(yǔ)權(quán)起到了占優(yōu)的影響，為了保證民眾生活質(zhì)量，增加就業(yè)機(jī)會(huì)，東道國(guó)會(huì)放寬貿(mào)易壁壘，間接為我國(guó)企業(yè)帶來(lái)擴(kuò)張的投資機(jī)會(huì)和收益，同時(shí)引發(fā)管理層更為激進(jìn)的過(guò)度投資行為。東道國(guó)民眾話語(yǔ)權(quán)(Voice)和約束指數(shù)(cpower)的交互項(xiàng)與過(guò)度投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的約束效應(yīng)得到增加。這是因?yàn)?，由于西方?guó)家的不正當(dāng)參與，各國(guó)間的競(jìng)爭(zhēng)激烈，我國(guó)企業(yè)在投資時(shí)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)沿線國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境，很多優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目就此擱淺甚至被搶奪。東道國(guó)甚至?xí)幸恍爸袊?guó)威脅論”的不良說(shuō)法，其民眾對(duì)中國(guó)政府影響力的感知較弱，間接約束了高管的過(guò)度投資行為。另外，東道國(guó)正式制度政府管理質(zhì)量(Regulatory)與強(qiáng)化指數(shù)(mpower)的交互項(xiàng)與過(guò)度投資在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明東道國(guó)政府管理質(zhì)量在一定程度上約束了企業(yè)過(guò)度投資的傾向，減少了管理者過(guò)度投資的行為；政府管理質(zhì)量(Regulatory)與約束指數(shù)(cpower)的交互項(xiàng)在5%水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明東道國(guó)政府管理質(zhì)量削弱了約束指數(shù)對(duì)過(guò)度投資的約束作用，這是因?yàn)槲覈?guó)的對(duì)外直接投資主體，資金規(guī)模、基建能力都比較雄厚，東道國(guó)政府管理質(zhì)量提高，在一定程度上說(shuō)明當(dāng)前國(guó)內(nèi)政治環(huán)境良好，投資企業(yè)的資產(chǎn)安全和員工人身安全都能得到保證，從而減少約束指數(shù)對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。

表5 東道國(guó)制度環(huán)境調(diào)節(jié)作用的回歸分析

就地區(qū)差異而言，表5的模型4、模型5分別檢驗(yàn)的是非中亞與中亞地區(qū)東道國(guó)制度環(huán)境對(duì)過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用。非中亞地區(qū)中，東道國(guó)民眾話語(yǔ)權(quán)(Voice)與約束指數(shù)(mpower)的交互項(xiàng)與過(guò)度投資在1%水平上顯著正相關(guān)，與強(qiáng)化指數(shù)(mpower)的交互項(xiàng)與過(guò)度投資不相關(guān)，這說(shuō)明非中亞地區(qū)的東道國(guó)民眾話語(yǔ)權(quán)加強(qiáng)了過(guò)度投資行為；東道國(guó)政府管理質(zhì)量(Regulatory)與強(qiáng)化指數(shù)(mpower)、約束指數(shù)(cpower)的交互項(xiàng)與過(guò)度投資在1%和5%水平上均顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明政府管理質(zhì)量約束了我國(guó)企業(yè)過(guò)度投資行為；而東道國(guó)制度環(huán)境在中亞地區(qū)的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

(五) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文先做了Tobit檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主變量的顯著性與方向并沒(méi)有發(fā)生變化，說(shuō)明結(jié)果較為穩(wěn)?。黄浯?，替換解釋變量，將董事會(huì)人數(shù)代替董事會(huì)會(huì)議次數(shù)代入回歸分析；最后，替換控制變量，用總資產(chǎn)報(bào)酬率代替凈資產(chǎn)收益率，員工總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)代替總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)。通過(guò)以上檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)主變量結(jié)果并未發(fā)生改變，說(shuō)明本文結(jié)果較為穩(wěn)健，礙于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、結(jié)論性評(píng)述

本文基于“一帶一路”沿線對(duì)外直接貿(mào)易(OFDI)的中國(guó)上市公司的樣本，結(jié)合政府干預(yù)視角、高管團(tuán)隊(duì)理論以及東道國(guó)制度環(huán)境，實(shí)證分析了政府干預(yù)途徑和高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)“一帶一路”直接投資中存在普遍的過(guò)度投資行為：(1)國(guó)有控股增加了企業(yè)過(guò)度投資的可能性；(2)政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬與任職年限對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為有著強(qiáng)化作用；(3)高管持股和董事會(huì)監(jiān)督對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為有著抑制作用；(4)東道國(guó)民眾話語(yǔ)權(quán)、政府管理質(zhì)量中和了企業(yè)過(guò)度投資行為。

基于研究成果，本文提出以下建議：(1)減少政府對(duì)企業(yè)投資的過(guò)度干預(yù)。政府在提供金融支持和政策優(yōu)惠時(shí)，要避免通過(guò)股權(quán)控制扭曲企業(yè)的投資行為，這種方式雖然在短期可能會(huì)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)效益，但在長(zhǎng)期會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資的增大。(2)重視高管特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的差異作用。企業(yè)在優(yōu)化高管結(jié)構(gòu)時(shí)，除了重視董事會(huì)的監(jiān)督作用，還可以適當(dāng)減少高管在特定崗位的任職期限以及固定年薪，避免因控制力強(qiáng)化及年薪激勵(lì)僵化而增加過(guò)度投資的可能性。(3)重視東道國(guó)制度環(huán)境的外部作用。我國(guó)企業(yè)在對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資時(shí)，要結(jié)合國(guó)內(nèi)政治環(huán)境、內(nèi)部高管結(jié)構(gòu)以及東道國(guó)制度環(huán)境，做出差異化戰(zhàn)略投資。

本文的研究不足及未來(lái)展望：由于篇幅限制，在對(duì)高管特征與過(guò)度投資研究中只考慮了內(nèi)部機(jī)制顯得單一，進(jìn)一步研究將會(huì)加入一些外部機(jī)制比如董高管責(zé)任險(xiǎn)等。此外，隨著“一帶一路”倡議的不斷推進(jìn)，參與對(duì)外直接投資的“走出去”企業(yè)會(huì)隨之增加，相關(guān)研究的樣本也不斷加大，必將為開(kāi)展相關(guān)研究提供更加豐富的實(shí)踐基礎(chǔ)，預(yù)期會(huì)取得更好的研究成果。