中國外運(yùn)股份有限公司換股吸收合并中外運(yùn)空運(yùn)發(fā)展股份有限公司財(cái)務(wù)績效研究

張毅

【摘 要】近年來，我國資本市場逐漸成熟，中國證監(jiān)會(huì)為企業(yè)提供了多種上市渠道，同時(shí)嚴(yán)格要求資本市場及上市公司，對(duì)資本質(zhì)量不高的企業(yè)予以清退。這一系列改革措施的發(fā)布與實(shí)施，吸引了大量發(fā)展前景好、極具市場競爭力的優(yōu)秀企業(yè)回國融資。2018年以來，我國出臺(tái)了一系列政策鼓勵(lì)物流行業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)物流企業(yè)降本增效，帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。文章以物流行業(yè)龍頭企業(yè)之一的中國外運(yùn)股份有限公司為例，分析該公司換股吸收合并中外運(yùn)空運(yùn)發(fā)展股份有限公司前后的財(cái)務(wù)績效變化，以期為換股吸收合并行為提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】換股吸收合并;中國外運(yùn);財(cái)務(wù)績效

0 引言

黨的十九大以來，物流行業(yè)被確定為支撐國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略行業(yè)，物流行業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展成為支撐我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要支柱行業(yè)。黨的十九大報(bào)告將物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和現(xiàn)代供應(yīng)鏈納入其中，明確提出要求加強(qiáng)物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2018以來，政府相繼出臺(tái)《推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（2018—2020年）》《關(guān)于推動(dòng)物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的意見》《國家物流樞紐網(wǎng)絡(luò)建設(shè)實(shí)施方案》等文件，鼓勵(lì)我國物流行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、不斷擴(kuò)大物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。在招商局集團(tuán)有限公司的領(lǐng)導(dǎo)下，中國外運(yùn)股份有限公司（簡稱中國外運(yùn)）積極響應(yīng)國家對(duì)物流行業(yè)的發(fā)展要求，在2018年換股吸收合并旗下中外運(yùn)空運(yùn)發(fā)展股份有限公司（簡稱外運(yùn)發(fā)展），登錄A股融資平臺(tái)。這意味著物流企業(yè)龍頭之一的中國外運(yùn)通過重組實(shí)現(xiàn)了物流資產(chǎn)價(jià)值的提升、兩地上市，也再次走在了國企改革隊(duì)伍的前列。

1 合并參與雙方簡介

1.1 中國外運(yùn)簡介

中國外運(yùn)成立于1950年，系由對(duì)外貿(mào)易運(yùn)輸總公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。中國外運(yùn)是我國綜合物流供應(yīng)商領(lǐng)域龍頭，是中國最大的國際貨運(yùn)代理公司、第二大船務(wù)代理公司，主營業(yè)務(wù)包括貨運(yùn)代理、專業(yè)物流、倉儲(chǔ)與碼頭服務(wù)、物流設(shè)備租賃和其他服務(wù)。作為中國最早開展國際貨代業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，中國外運(yùn)依托強(qiáng)大的股東背景和資源不斷完善物流網(wǎng)絡(luò)布局，現(xiàn)已形成覆蓋全國的物流網(wǎng)絡(luò)體系，在沿?？诎兜汝P(guān)鍵戰(zhàn)略地區(qū)儲(chǔ)備了豐富的物流資源。同時(shí)，中國外運(yùn)通過自有海外網(wǎng)點(diǎn)及海外合作代理機(jī)構(gòu)覆蓋全球七十余個(gè)國家和地區(qū)的物流業(yè)務(wù)需求。此外，中國外運(yùn)是招商局集團(tuán)有限公司下屬的物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運(yùn)營平臺(tái)。

1.2 外運(yùn)發(fā)展簡介

外運(yùn)發(fā)展成立于1999年，于2000年12月在上海證券交易所上市。2002年經(jīng)國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)批準(zhǔn)成為中國外運(yùn)的子公司。外運(yùn)發(fā)展堅(jiān)持以專業(yè)化的航空物流為主營方向。通過在我國重點(diǎn)城市布局物流倉儲(chǔ)設(shè)施，在重要航空樞紐城市建立大型物流中心，外運(yùn)發(fā)展在國內(nèi)航空貨運(yùn)代理行業(yè)建立了領(lǐng)先地位，具有深厚的物流基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資源。近年來，為進(jìn)一步整合和優(yōu)化內(nèi)部資源，提高運(yùn)營效率及質(zhì)量，順應(yīng)物流行業(yè)發(fā)展趨勢，外運(yùn)發(fā)展已將原有的國際航空貨運(yùn)代理服務(wù)、國際快件服務(wù)、國內(nèi)貨運(yùn)及物流服務(wù)重新梳理調(diào)整為空運(yùn)貨運(yùn)代理、電商物流、專業(yè)物流三大業(yè)務(wù)板塊。

2 換股吸收合并方案簡介

為了清晰地展示中國外運(yùn)換股吸收合并的進(jìn)程及內(nèi)容，本文以表格的形式進(jìn)行整理。具體流程見表1。合并方案簡介見表2。

3 中國外運(yùn)換股前后財(cái)務(wù)績效分析

3.1 償債能力分析

中國外運(yùn)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率在2018年的數(shù)據(jù)較前幾年相比有明顯的提升，主要反映出中國外運(yùn)換股吸收合并外運(yùn)發(fā)展提升了中國外運(yùn)的短期償債能力，說明換股吸收合并事件為中國外運(yùn)帶來了正相關(guān)的影響。查看中國外運(yùn)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2018年后中國外運(yùn)的長期償債能力也得到了優(yōu)化（見表3）。從總體來看，換股吸收合并事件有效地提升了中國外運(yùn)的償債能力，為中國外運(yùn)帶來了正相關(guān)的影響。結(jié)合中銀國際證券對(duì)本次換股吸收合并交易行政許可項(xiàng)目審查的回復(fù)分析，外運(yùn)發(fā)展是一家優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，有充裕的現(xiàn)金流，換股吸收合并后降低了中國外運(yùn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債率。

3.2 營運(yùn)能力分析

對(duì)中國外運(yùn)營運(yùn)能力的分析，主要關(guān)注換股吸收合并事件后相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，主要是因?yàn)閾Q股吸收合并過程一般時(shí)間跨度較大。從表4中數(shù)據(jù)可以看出，換股吸收合并后，相關(guān)的數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度不大但總體優(yōu)于2018年。中國外運(yùn)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有微小的提升，但不是特別明顯，是因?yàn)?019年全球物流行業(yè)受多種因素影響，總體下行壓力較大，但中國外運(yùn)依然能降本增效，反映了換股吸收事件客觀上帶來的正相關(guān)影響。

3.3 盈利能力分析

由表5可以看出，換股吸收合并后，中國外運(yùn)的盈利能力有輕微的下降，說明外運(yùn)發(fā)展航空物流資源的注入，沒有明顯提升中國外運(yùn)的業(yè)績;從長期來看，換股吸收合并事件對(duì)中國外運(yùn)的盈利能力提升并不顯著，并且此次事件改變了中國外運(yùn)盈利能力上升的勢頭。

3.4 發(fā)展能力分析

由表6可知，2017年中國外運(yùn)總資產(chǎn)增長率有明顯的增長，實(shí)際是2017年在招商局集團(tuán)有限公司的指導(dǎo)下合并了另外一家大型公司造成總資產(chǎn)的大量增長。在本次換股合并事件中，總資產(chǎn)增長率變化幅度不大的原因是在2018年付出了一定代價(jià)合并外運(yùn)發(fā)展，而中國外運(yùn)早在2002年左右就已經(jīng)是外運(yùn)發(fā)展的控股股東，此次換股合并中小股東的份額不大;凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率呈下降趨勢，根據(jù)2018、2019年年報(bào)可以看出，換股吸收合并前后差距較大的原因是物流行業(yè)發(fā)展態(tài)勢受阻，發(fā)展能力與同期相比下降。

通過對(duì)中國外運(yùn)近5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)分析可以得出以下結(jié)論：換股吸收合并提升了中國外運(yùn)的償債能力和營運(yùn)能力，對(duì)盈利能力和發(fā)展能力影響較弱，與同行業(yè)情況相比起到了抵御風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3.5 股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)情況分析

由表7可知，通過對(duì)中國外運(yùn)股東持股比例的列舉發(fā)現(xiàn)，合并前中國外運(yùn)長航集團(tuán)有限公司直接持有中國外運(yùn)246 159.62萬股內(nèi)資股、通過全資子公司間接持有中國外運(yùn)10 718.30萬股H股，合計(jì)持股比例為42.47%，為中國外運(yùn)的控股股東。招商局集團(tuán)有限公司直接持有中國外運(yùn)23.85%的股份，通過中國外運(yùn)長航集團(tuán)有限公司間接持有中國外運(yùn)42.47%的股份，合計(jì)持有中國外運(yùn)66.31%的股份，為中國外運(yùn)的實(shí)際控制人。中國外運(yùn)在A股上市完成后，實(shí)際控制人招商局集團(tuán)有限公司的持股比例略有下降，下降了12.11%，最終持股比例為54.20%。招商局集團(tuán)有限公司仍為中國外運(yùn)的實(shí)際控制人，最終實(shí)際控制人仍為國務(wù)院國資委?？偟膩碚f，中國外運(yùn)換股吸收外運(yùn)發(fā)展后，招商局集團(tuán)有限公司持股比例略有下降，控制權(quán)略有下降。

4 換股吸收合并事件的結(jié)論

選擇恰當(dāng)?shù)膿Q股吸收合并方式。張柔（2020）[1]對(duì)鋼鐵企業(yè)換股吸收合并方式進(jìn)行了研究。在對(duì)現(xiàn)存合并案例進(jìn)行分析后，認(rèn)為換股吸收方式主要為現(xiàn)金支付和股權(quán)支付兩種方式?，F(xiàn)金支付是合并企業(yè)通過現(xiàn)金取得被合并企業(yè)的控制權(quán)，股權(quán)支付是合并企業(yè)通過購買股權(quán)等方式對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行控制。高夢(mèng)夢(mèng)（2019）[2]認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該選擇合適的并購方式。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營狀況，對(duì)合并效應(yīng)進(jìn)行合理預(yù)期分析，選擇合適的并購支付方式。不論選擇哪種支付方式，企業(yè)應(yīng)該審時(shí)度勢，經(jīng)過謹(jǐn)慎地判斷和嚴(yán)密的分析，以自身利益為出發(fā)點(diǎn)，選擇最適合自己的支付方式，以獲得合并效益最大化。李福林（2019）[3]認(rèn)為支付方式應(yīng)符合實(shí)際情況。在“寶鋼股份”合并“武鋼股份”的案例中，寶鋼股份本身沒有足夠現(xiàn)金支付足夠?qū)r(jià)，若不考慮實(shí)際情況采用現(xiàn)金支付，則可能導(dǎo)致企業(yè)負(fù)擔(dān)巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用。趙麗穎（2019）[4]認(rèn)為企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身特點(diǎn)及并購動(dòng)機(jī)，選擇合適的并購重組方式。換股吸收合并不涉及現(xiàn)金的大量流動(dòng)，無須支付或者支付少量的現(xiàn)金就能用股票換取被合并方的股權(quán)和資產(chǎn)，避免了合并方的融資壓力，利于將資金運(yùn)用到合并后的企業(yè)發(fā)展中。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]張柔.寶鋼和武鋼換股吸收合并的動(dòng)因及效應(yīng)分析[D].長春：吉林大學(xué)，2020.

[2]高夢(mèng)夢(mèng).美的換股合并小天鵝的動(dòng)因及績效影響[D].蚌埠：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2020.

[3]李福林.寶鋼換股并購武鋼案例研究[D].湘潭：湘潭大學(xué)，2019

[4]趙麗穎.招商蛇口換股吸收合并招商地產(chǎn)的動(dòng)因及績效研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2019.