國外目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性之爭

況學(xué)文

【摘 要】 自從MM無關(guān)性定理提出以來，資本結(jié)構(gòu)理論研究一直是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論研究的核心主題，圍繞“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性”問題，西方財(cái)務(wù)學(xué)者在半個(gè)世紀(jì)以來展開了激烈的討論，并涌現(xiàn)出豐富的研究文獻(xiàn)、富有見地的觀點(diǎn)和獨(dú)具創(chuàng)新的視角。文章從目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的理論基礎(chǔ)、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、質(zhì)疑與否定以及捍衛(wèi)四個(gè)方面對(duì)國外相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理，以期為我國今后的資本結(jié)構(gòu)理論相關(guān)研究提供一些有益啟示。

【關(guān)鍵詞】 權(quán)衡理論; 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu); 動(dòng)態(tài)調(diào)整; 均值回歸

半個(gè)世紀(jì)以來，資本結(jié)構(gòu)理論一直是公司財(cái)務(wù)理論研究最為活躍的主題，也是最具爭議性的議題。縱觀資本結(jié)構(gòu)理論各主流學(xué)派之間展開的辯論，爭論的焦點(diǎn)是關(guān)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，而爭論的起源來自于Modigliani et al.[1]開創(chuàng)性的研究。20世紀(jì)70年代中期以前，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性得到學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同。直到Miller[2]提出“米勒均衡假說”，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性命題第一次受到來自理論方面的挑戰(zhàn)。另一方面，債務(wù)保守主義、優(yōu)序融資理論、市場擇時(shí)效應(yīng)、管理者惰性行為以及機(jī)械性均值回歸等來自實(shí)證研究相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性命題提出了更為嚴(yán)重的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。面對(duì)這種理論和實(shí)證兩方面的夾攻之勢，權(quán)衡理論（或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性觀點(diǎn)）的支持者對(duì)上述質(zhì)疑和挑戰(zhàn)進(jìn)行了針鋒相對(duì)的爭辯和反駁，堅(jiān)定地捍衛(wèi)權(quán)衡理論和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性。在這場關(guān)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性問題的激烈討論過程中，涌現(xiàn)出一批豐碩的研究成果和獨(dú)具創(chuàng)新的研究視角以及富有見地的理論觀點(diǎn)，使資本結(jié)構(gòu)理論研究得以不斷發(fā)展。

本文從目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的理論基礎(chǔ)、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、質(zhì)疑與否定以及捍衛(wèi)四個(gè)方面對(duì)這些研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與述評(píng)，以期為我國的資本結(jié)構(gòu)理論研究提供有益啟示。

一、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的理論基礎(chǔ)

（一）權(quán)衡理論與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定

Modigliani et al.[1]1958年開創(chuàng)性地指出，在“無稅”的完美世界中，公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。五年后即1963年，他們放寬“無稅”假設(shè)，考慮所得稅并證明在有公司所得稅的條件下，由于債務(wù)利息在稅前抵扣，因此債務(wù)融資能夠?yàn)楣編矶愂展?jié)省收益而增加公司價(jià)值，有負(fù)債公司價(jià)值等于無負(fù)債公司價(jià)值與節(jié)稅收益現(xiàn)值之和。這意味著公司應(yīng)該完全放棄權(quán)益融資或公司存在一個(gè)無窮大的債務(wù)權(quán)益比率。正如Solomon（1963）所說，“稅收修正模型”意味著公司應(yīng)該99.9%使用債務(wù)融資。然而，這與公司的實(shí)際融資行為存在較大背離。Baxter[3]指出，企業(yè)破產(chǎn)成本也許可以解釋這種背離現(xiàn)象，為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)提供理論基礎(chǔ)?；谶@種思路，Kraus et al.[4]正式將破產(chǎn)成本引入資本結(jié)構(gòu)決策模型并提出了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，公司在債務(wù)融資的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡進(jìn)而確定一個(gè)最優(yōu)的債務(wù)權(quán)益比。其中，債務(wù)融資的收益為債務(wù)利息的稅盾和管理者-股東之間的權(quán)益代理成本，而債務(wù)融資的成本為債務(wù)融資的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及股東-債權(quán)人之間的債務(wù)代理成本。債務(wù)融資的邊際收益隨著債務(wù)的增加而遞減，而債務(wù)融資的邊際成本隨著債務(wù)的增加而遞增，當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益等于其邊際成本時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大，由此決定一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（參見圖1）。

（二）權(quán)衡理論對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素的預(yù)測

權(quán)衡理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是公司在債務(wù)融資的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡而確定的。債務(wù)融資收益主要包括節(jié)稅收益和降低權(quán)益代理成本;而債務(wù)融資的成本主要包括財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨著債務(wù)融資收益的增加而增加，而隨著債務(wù)融資成本的增加而降低。

從理論上看，權(quán)衡理論主要通過公司特征因素與債務(wù)融資收益或成本之間的理論關(guān)系來預(yù)測這些因素對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素可以歸納為兩大類：一是與債務(wù)融資收益相關(guān)的因素，二是與債務(wù)融資成本相關(guān)的因素。

首先，與債務(wù)融資收益相關(guān)的公司特征因素主要包括企業(yè)所得稅稅率、贏利能力、折舊等非債務(wù)稅盾以及成長性等。Modigliani et al.[5]認(rèn)為，由于債務(wù)利息可以抵扣稅收，因此，公司所得稅稅率越高，債務(wù)節(jié)稅收益越大，公司可以通過提高債務(wù)水平增加公司價(jià)值。在其他因素不變的情況下，所得稅稅率與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間為正相關(guān)關(guān)系。Fama et al.[6]指出，贏利能力較強(qiáng)的公司其盈余水平較高，稅收抵扣空間較大，公司通過提高債務(wù)水平可以增加抵稅收益，進(jìn)而增加公司價(jià)值。因此，贏利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。而DeAngelo et al.[7]則認(rèn)為，與利息一樣，折舊等非債務(wù)稅盾也具有節(jié)稅功能，因此，非債務(wù)稅盾與債務(wù)稅盾存在替代關(guān)系，即非債務(wù)稅盾與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。至于公司成長性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，Titman et al.[8]指出，成長性較高的公司，管理者利益與股東利益趨向一致。相反，成長性較低的公司，管理者與股東之間的利益沖突較為嚴(yán)重，而債務(wù)可以抑制管理者與股東之間的代理問題，成長性較低的公司將使用較高的債務(wù)水平以抑制權(quán)益代理成本。因此，公司成長性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

其次，影響債務(wù)融資成本的公司特征因素主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性和盈余波動(dòng)性等。Rajan et al.[9]認(rèn)為，規(guī)模較大的公司其多元化的程度較高，破產(chǎn)清算的概率或破產(chǎn)成本相對(duì)較低。因此，公司規(guī)模與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。相反，盈余（或資產(chǎn)）波動(dòng)性較高的公司其破產(chǎn)清算的概率較高，公司使用較低的債務(wù)以避免財(cái)務(wù)危機(jī)成本[10]。因此，盈余波動(dòng)性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Booth et al.[11]指出，固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)可以作為抵押品，有形資產(chǎn)可以降低債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)和增加破產(chǎn)情況下資產(chǎn)清算價(jià)值，進(jìn)而降低預(yù)期破產(chǎn)成本。因此，有形資產(chǎn)的價(jià)值越高，公司越有能力發(fā)行抵押債務(wù)。資產(chǎn)有形性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

權(quán)衡理論對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論預(yù)測在資本結(jié)構(gòu)理論研究中具有重要價(jià)值，從某種意義上看，它為資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)提供了理論基礎(chǔ)，也為權(quán)衡理論區(qū)別于其他主流資本結(jié)構(gòu)理論提供了檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。

二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的靜態(tài)檢驗(yàn)及證據(jù)

早期對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的檢驗(yàn)主要采用靜態(tài)截面數(shù)據(jù)，通過考察公司（或行業(yè)）特征變量與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系展開研究，檢驗(yàn)權(quán)衡理論對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響因素的預(yù)測，進(jìn)而間接驗(yàn)證目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果看，大部分公司特征與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系符合權(quán)衡理論的預(yù)測，進(jìn)而驗(yàn)證了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。

Solomon指出，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)就是，相同行業(yè)內(nèi)的公司在使用債務(wù)比率時(shí)好像存在一個(gè)適合于該行業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。盡管同行業(yè)內(nèi)不同公司之間的債務(wù)比率存在顯著差異，但行業(yè)內(nèi)的平均債務(wù)比率在不同時(shí)期均遵循一種固定的模式。Schwartz et al.[12]驗(yàn)證了Solomon的觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)各個(gè)行業(yè)基于本行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征，分別確定了一個(gè)適合本行業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，他們將這種資本結(jié)構(gòu)明顯的行業(yè)特征理解為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Bradley et al.[13]驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)效應(yīng)，并認(rèn)為這種行業(yè)效應(yīng)符合權(quán)衡理論的預(yù)測。

Taub[14]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力、公司規(guī)模與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān);而盈余波動(dòng)性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。Marsh[15]發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司規(guī)模、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)構(gòu)成的函數(shù)，公司規(guī)模和固定資產(chǎn)比率（資產(chǎn)有形性）與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司實(shí)際杠桿水平低于目標(biāo)杠桿水平時(shí)，公司選擇債務(wù)融資，反之，當(dāng)實(shí)際杠桿水平高于目標(biāo)杠桿水平時(shí)，公司選擇權(quán)益融資。因此，公司在選擇債務(wù)或權(quán)益融資時(shí)遵循目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。Bradley et al.[13]從理論和實(shí)證兩方面證實(shí)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。他們的理論模型表明，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由債務(wù)融資的凈稅收收益和債務(wù)融資的相關(guān)成本權(quán)衡而確定的，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)資本、非債務(wù)稅盾以及資產(chǎn)波動(dòng)性負(fù)相關(guān)。同時(shí)，他們的實(shí)證研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)效應(yīng)，且資產(chǎn)波動(dòng)性、研發(fā)支出和廣告費(fèi)用與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。因此，他們認(rèn)為，盡管非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，但資本結(jié)構(gòu)顯著的行業(yè)效應(yīng)以及資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)波動(dòng)性以及研究支出之間的高度負(fù)相關(guān)支持了權(quán)衡理論和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。Titman et al.[8]以及Rajan et al.[9]研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、成長機(jī)會(huì)、資產(chǎn)清算價(jià)值以及邊際稅率等公司特征與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系符合靜態(tài)權(quán)衡理論的預(yù)測。

（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)及證據(jù)

權(quán)衡理論的另一個(gè)隱含推論認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司應(yīng)及時(shí)將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平進(jìn)行調(diào)整。因此，資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。如果采用靜態(tài)截面數(shù)據(jù)研究資本結(jié)構(gòu)，將無法揭示資本結(jié)構(gòu)的這種動(dòng)態(tài)特征。因此，學(xué)者們從動(dòng)態(tài)角度考察資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整和均值回歸行為，通過這種研究更直接地驗(yàn)證目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性。

Lev[16]首次采用部分調(diào)整模型，并以行業(yè)均值作為目標(biāo)水平的代理變量，考察了財(cái)務(wù)指標(biāo)均值回歸行為。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)（權(quán)益/總債務(wù)）具有向行業(yè)均值（目標(biāo)水平）調(diào)整的均值回歸行為。Marsh[15]指出，當(dāng)公司的債務(wù)比率高于目標(biāo)水平時(shí)，公司應(yīng)該進(jìn)行權(quán)益融資，反之，應(yīng)該進(jìn)行債務(wù)融資。在沒有調(diào)整成本時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是即時(shí)的和連續(xù)的。然而，當(dāng)存在調(diào)整成本時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整應(yīng)該最小化調(diào)整成本和偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的成本，這使得資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是不及時(shí)的和間斷性的，也將使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)游離于目標(biāo)水平附近。他發(fā)現(xiàn)，公司進(jìn)行債務(wù)融資和權(quán)益融資的概率隨著實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度而變化，表明公司存在一個(gè)目標(biāo)債務(wù)水平。

Fama et al.[6]采用兩階段部分調(diào)整模型實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)存在均值回歸現(xiàn)象，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度每年大約為7%～18%之間。但他們認(rèn)為，這種調(diào)整速度相對(duì)緩慢。在隨后的實(shí)證研究中，學(xué)者們采用不同的方法估計(jì)調(diào)整速度。Alti[17]估計(jì)發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為30%。Flannery et al.[18]則研究發(fā)現(xiàn)，公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比，且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為34.4%。Byoun[19]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際杠桿水平高于目標(biāo)杠桿水平且財(cái)務(wù)盈余時(shí)，調(diào)整速度接近100%;而當(dāng)實(shí)際杠桿水平低于目標(biāo)杠桿水平且財(cái)務(wù)赤字時(shí)，調(diào)整速度為80%左右。Faulkender et al.[20]發(fā)現(xiàn)，以賬面價(jià)值度量的資本結(jié)構(gòu)其調(diào)整速度為21.9%，而以市場價(jià)值度量的資本結(jié)構(gòu)其調(diào)整速度為22.3%。盡管這些研究得出不同的調(diào)整速度估計(jì)結(jié)果，但均表明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)存在向目標(biāo)水平逐步回歸的趨勢，進(jìn)而直接驗(yàn)證了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。Leary et al.[21]雖然沒有直接估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但他們利用動(dòng)態(tài)久期模型研究發(fā)現(xiàn)，盡管調(diào)整成本對(duì)公司融資決策具有顯著影響，但即使在考慮調(diào)整成本的情況下，公司還是積極地將其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

Hovakimian et al.[22]研究結(jié)果表明，公司在選擇債務(wù)與權(quán)益融資時(shí)確實(shí)存在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為。當(dāng)實(shí)際杠桿水平低于目標(biāo)杠桿水平時(shí)，公司更傾向于增加債務(wù)融資或股票回購，而當(dāng)實(shí)際杠桿水平高于目標(biāo)杠桿水平時(shí)，公司更傾向于增加權(quán)益融資或償還債務(wù)。因此，資本結(jié)構(gòu)存在明顯的均值回歸行為。而Harford et al.[23]則通過考察收購公司對(duì)收購支付方式的選擇以及收購后如何調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，檢驗(yàn)管理者對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重視程度，進(jìn)而驗(yàn)證目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購公司的實(shí)際杠桿水平高于目標(biāo)杠桿水平時(shí)，收購公司更傾向于選擇股票融資方式進(jìn)行收購，而不太愿意選擇債務(wù)融資方式，表明公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)顯著影響收購支付方式。同時(shí)，在債務(wù)融資收購后，公司管理者最終通過降低債務(wù)水平積極地將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

Graham et al.[24]采用問卷調(diào)查的方式，對(duì)美國392家上市公司首席財(cái)務(wù)官進(jìn)行調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，37%的公司表示具有彈性目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，34%表示具有較明確的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，10%表示具有嚴(yán)格的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而只有19%的公司表示不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因此，來自實(shí)務(wù)界的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，大約81%的公司在融資決策時(shí)考慮了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，為權(quán)衡理論和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性提供了更為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Brounen et al.[25]按照Graham和Harvey的問卷調(diào)查方法，對(duì)英國、荷蘭、德國和法國313位CFO關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決策的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在英國、荷蘭和德國，三分之二的公司表示存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且10%的公司保持一個(gè)嚴(yán)格的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)決策的主要因素依次為財(cái)務(wù)彈性、信用等級(jí)、盈余波動(dòng)性和稅收收益。

三、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的質(zhì)疑與否定

（一）來自“米勒均衡假說”的質(zhì)疑

Miller[26]是較早對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性提出質(zhì)疑的學(xué)者之一，在“債務(wù)與稅收”的經(jīng)典文獻(xiàn)中，他提出了著名的“米勒均衡假說”。Miller[26]指出，相對(duì)于債務(wù)融資的稅收節(jié)省收益，債務(wù)融資的破產(chǎn)成本顯得微不足道，如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)融資的稅收節(jié)省收益和破產(chǎn)成本權(quán)衡的結(jié)果，那么這種權(quán)衡就像寓言故事中“馬兔燉湯”的食譜—— 一匹馬和一只兔（很顯然，這種湯的味道主要是馬的味道）。如果權(quán)衡理論是正確的話，那為什么很多公司具有相當(dāng)?shù)偷膫鶆?wù)比率？如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)僅僅是簡單地由稅收節(jié)省收益和破產(chǎn)成本進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，那為什么當(dāng)所得稅稅率發(fā)生較大變化時(shí)，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)卻基本穩(wěn)定不變？既然破產(chǎn)成本無法解釋這種現(xiàn)象，那唯一能夠解釋的可能就是，債務(wù)融資的稅收節(jié)省收益沒有權(quán)衡理論所認(rèn)為的那么大。Miller[26]認(rèn)為，由于存在個(gè)人利息所得稅，個(gè)體投資者要求得到較高的稅前債務(wù)收益，以補(bǔ)償利息所產(chǎn)生的個(gè)人所得稅。因此，在均衡狀態(tài)下，公司層面的債務(wù)融資稅收優(yōu)勢完全被個(gè)人層面的債務(wù)融資稅收劣勢所抵消，債務(wù)融資不存在稅收優(yōu)勢，因而資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，也就不存在所謂的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。另外，由于非債務(wù)稅盾能夠部分替代債務(wù)融資的稅盾，因此，按照權(quán)衡理論的預(yù)測，非債務(wù)稅盾較高的公司應(yīng)該具有較低的邊際稅率和較低的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，Bradley et al.[13]發(fā)現(xiàn)，非債務(wù)稅盾較高的公司反而具有較高的債務(wù)比率。同樣，Titman et al.[8]也發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)表明，非債務(wù)稅盾能夠降低債務(wù)比率。

（二）來自“債務(wù)保守主義”的質(zhì)疑

按照權(quán)衡理論的預(yù)測，盈利能力較強(qiáng)的公司應(yīng)該具有較高的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@些公司具有較高的利潤，從而可以在獲取較大稅收節(jié)省收益的同時(shí)不會(huì)招致較高的破產(chǎn)資本。然而，實(shí)證研究的結(jié)果普遍表明，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Rajan et al.[9]發(fā)現(xiàn)，盈利能力較強(qiáng)的公司具有較低的賬面?zhèn)鶆?wù)比率;Fama et al.[6]發(fā)現(xiàn)，盈利能力較強(qiáng)的公司具有較低的市場債務(wù)比率;Myers[10]指出，拒絕目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性最具說服力的證據(jù)就是盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間顯著的負(fù)相關(guān)性。

更重要的是，Graham[27]發(fā)現(xiàn)，那些規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)、債務(wù)稅收收益較大，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本相對(duì)較低的公司在使用債務(wù)時(shí)相當(dāng)保守。如果這些公司提高其債務(wù)水平至最優(yōu)水平，他們可以增加大約相當(dāng)于公司價(jià)值7.5%的稅收收益。然而，這些債務(wù)保守的公司卻將這部分“稅收收益留在桌上”（Graham，2000，第1933—1935頁）。Graham[27]將這種現(xiàn)象稱之為“債務(wù)保守主義”。Lemmon et al.[28]也發(fā)現(xiàn)，大部分公司在使用債務(wù)時(shí)相當(dāng)保守，并放棄大量的債務(wù)融資稅收收益，且這些債務(wù)保守的公司并沒有面臨較高的債務(wù)融資成本，它們總體上具有較高的盈利能力、現(xiàn)金持有量和流動(dòng)資產(chǎn)、股利支付率、超額現(xiàn)金流，較低的盈余波動(dòng)性和破產(chǎn)概率。Strebulaev et al.[29]發(fā)現(xiàn)，近10%的公司似乎寧愿放棄債務(wù)融資的稅收收益而選擇零負(fù)債，而23%的公司其債務(wù)比率低于5%。顯然，這種“債務(wù)保守主義”違背了權(quán)衡理論的預(yù)測和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性觀點(diǎn)。

（三）來自“優(yōu)序融資理論”的質(zhì)疑

Fama et al.[6]指出，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)更符合優(yōu)序融資理論的預(yù)測。Myers et al.[30]指出，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇成本，公司在融資時(shí)遵循一定的融資優(yōu)先次序，即首先利用內(nèi)部融資（留存收益），然后選擇債務(wù)融資，最后才選擇外部權(quán)益融資。因此，優(yōu)序融資理論從兩個(gè)方面對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性提出了挑戰(zhàn)。首先，按照優(yōu)序融資理論的預(yù)測，盈利能力較強(qiáng)的公司具有較多的內(nèi)部資金，因此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而實(shí)證研究文獻(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也普遍支持了這種負(fù)相關(guān)。其次，更為重要的是，優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司并不存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)比例的變化主要源于內(nèi)部融資赤字驅(qū)動(dòng)。另一方面，按照權(quán)衡理論和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性觀點(diǎn)，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，任何趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為，包括提高債務(wù)比率和降低債務(wù)比率，均會(huì)提高公司價(jià)值。然而，Myers[10]發(fā)現(xiàn)，權(quán)益融資或降低債務(wù)比率的交易活動(dòng)會(huì)損害公司價(jià)值。顯然，權(quán)衡理論無法對(duì)此進(jìn)行解釋。而按照優(yōu)序融資理論的解釋，管理者擁有投資者所沒有的信息，并利用這種信息優(yōu)勢做出融資決策，也就是說，管理者知道本公司股票價(jià)格是否被高估或低估，而投資者對(duì)此并不清楚。而管理者通常只有在公司股票價(jià)格被高估時(shí)發(fā)行股票，發(fā)行股票的公告可能向投資者傳遞出公司股票價(jià)格被高估的信息，因此，信息不知情的投資者將折價(jià)購買該股票，從而產(chǎn)生逆向選擇問題。為了最小化這種逆向選擇成本，公司在融資時(shí)首先選擇內(nèi)部融資即留存收益，其次再選擇信息不對(duì)稱程度較輕的債務(wù)融資，最后選擇發(fā)行股票。因此，優(yōu)序融資理論從信息不對(duì)稱的角度較好地解釋了股票發(fā)行的負(fù)股票價(jià)格反應(yīng)現(xiàn)象。Shyam-Sunder et al.[31]研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)序融資模型在解釋公司融資行為方面比目標(biāo)調(diào)整模型表現(xiàn)更好，解釋能力更強(qiáng)。盡管目標(biāo)調(diào)整模型也能夠部分解釋公司融資行為，但是一旦與優(yōu)序融資模型進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)時(shí)，目標(biāo)調(diào)整模型的解釋能力顯著下降，而優(yōu)序融資模型仍保持較好的解釋能力。更為重要的是，模擬實(shí)驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，即使公司嚴(yán)格遵循優(yōu)序融資模式，資本結(jié)構(gòu)仍存在均值回歸特征。因此，他們認(rèn)為，即使公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，公司管理者似乎也對(duì)此并不在意。

（四）來自“股票價(jià)格持久效應(yīng)”的質(zhì)疑

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，債務(wù)比率僅僅是由于內(nèi)部現(xiàn)金流和投資需求缺口即內(nèi)部融資赤字而導(dǎo)致的“意外事件”，而Baker et al.[32]提出的市場擇時(shí)理論則認(rèn)為，債務(wù)比率僅僅是市場擇時(shí)的“意外事件”。市場擇時(shí)理論認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格被外部投資者高估時(shí)，公司將發(fā)行股票，而當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，公司將回購股票。如果公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，那么這種市場擇時(shí)行為將導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而損害公司價(jià)值。所以，追求公司價(jià)值最大化的公司將及時(shí)采取相應(yīng)措施抵消這種市場擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的沖擊，將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)及時(shí)調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，他們發(fā)現(xiàn)，市場擇時(shí)行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有長期的持久效應(yīng)，資本結(jié)構(gòu)是公司過去股票市場擇時(shí)行為的累積結(jié)果，而不是公司動(dòng)態(tài)調(diào)整的結(jié)果。另一方面，權(quán)衡理論無法解釋股票增發(fā)現(xiàn)象而市場擇時(shí)理論能夠較好地進(jìn)行解釋。Asquith et al.[33]發(fā)現(xiàn)，股票增發(fā)往往發(fā)生在增發(fā)前股票價(jià)格大幅上漲期間。而股票價(jià)格大幅上漲將導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)下降并偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)，公司應(yīng)該增加債務(wù)以提高實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，而不是增發(fā)股票，因?yàn)樵霭l(fā)股票將進(jìn)一步降低實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離。同時(shí)，Welch[34]從另一個(gè)角度提出了惰性理論，并認(rèn)為當(dāng)股票價(jià)格變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊時(shí)，公司幾乎沒有做出任何反應(yīng)以調(diào)整其實(shí)際債務(wù)權(quán)益比率。盡管公司表現(xiàn)出頻繁的融資活動(dòng)，但這種頻繁的融資活動(dòng)并沒有抵消股票價(jià)格變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的沖擊，公司的實(shí)際債務(wù)比率與其股票收益幾乎同步變化，股票價(jià)格變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有長期的持久效應(yīng)。因此，資本結(jié)構(gòu)變化僅僅是股票價(jià)格變化而導(dǎo)致的“意外事件”。無論市場擇時(shí)理論還是管理者惰性理論均明確而徹底地否定了權(quán)衡理論和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。

（五）來自“機(jī)械性均值回歸”的質(zhì)疑

以往研究普遍將資本結(jié)構(gòu)均值回歸視為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的直接證據(jù)。然而，F(xiàn)ama et al.[6]認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)均值回歸的速度實(shí)在太慢，并戲稱為“蝸?！钡乃俣?，因而不能據(jù)此推斷出公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。更重要的是，Chen et al.[35]指出，無論目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否存在，債務(wù)比率均存在“機(jī)械性均值回歸”行為。因此，資本結(jié)構(gòu)均值回歸行為并不能證明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。設(shè)想一個(gè)公司，其價(jià)值為100元，其中權(quán)益為80元，債務(wù)為20元。如果這家公司發(fā)行3元的權(quán)益和1元的債務(wù)，其融資政策明顯偏好于權(quán)益融資，然而該公司的債務(wù)比率將由原來的20%上升至20.2%。同樣，設(shè)想另外一家公司，其價(jià)值也為100元，但其中債務(wù)為80元，權(quán)益為20元。如果該公司發(fā)行3元的債務(wù)和1元的權(quán)益，盡管該公司存在明顯的債務(wù)融資偏好，但其債務(wù)比率卻由原來的80%下降至79.8%。這表明無論公司的融資偏好如何以及是否存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，其債務(wù)比率均可能存在機(jī)械性的均值回歸。直覺上看，債務(wù)增加的融資活動(dòng)（凈債務(wù)融資）和債務(wù)減少的融資活動(dòng)（凈權(quán)益融資）的相對(duì)影響是資本結(jié)構(gòu)的線性遞減函數(shù)。因此，除非一個(gè)公司采取極端的融資政策（如從不舉債），否則，高債務(wù)比率總是趨向于下降，而低債務(wù)比率總是趨向于上升。很多學(xué)者為了驗(yàn)證權(quán)衡理論和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性，采用滯后期債務(wù)比率（解釋變量）對(duì)債務(wù)比率變化（被解釋變量）進(jìn)行回歸并得到負(fù)的回歸系數(shù)，這個(gè)系數(shù)也被視為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并被作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而，Chen et al.[35]發(fā)現(xiàn)，無論公司是否存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，采用滯后期債務(wù)比率對(duì)債務(wù)比率變化進(jìn)行回歸總能得到負(fù)的回歸系數(shù)。因此，債務(wù)比率變化本身在揭示公司融資政策方面并不具有信息內(nèi)涵，將債務(wù)比率均值回歸視為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是草率的。Chang et al.[36]發(fā)現(xiàn)，即使采用債務(wù)與權(quán)益隨機(jī)選擇的模擬數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)也可以得到顯著的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。均值回歸可能反映的是公司隨機(jī)的融資行為而不是目標(biāo)調(diào)整行為。因此，資本結(jié)構(gòu)的均值回歸并不能作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

四、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的捍衛(wèi)

（一）針對(duì)“米勒均衡假說”質(zhì)疑的反駁

“米勒均衡假說”一經(jīng)提出，學(xué)者們紛紛就所得稅與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系展開了深入研究，從兩方面對(duì)“米勒均衡假說”進(jìn)行駁斥。一方面，直接估計(jì)債務(wù)融資的凈稅收優(yōu)勢;另一方面，考察所得稅稅率與增量債務(wù)融資之間的關(guān)系。Trczinka[37]指出，盡管從應(yīng)稅公司債券和免稅市政債券之間的平均收益差異看，并不能否定“邊際個(gè)人利息所得稅稅率與公司所得稅稅率無差異”的Miller假說，但如果股利個(gè)人所得稅稅率為正，債務(wù)融資的稅收優(yōu)勢仍然存在。而事實(shí)上，Buser et al.[38]證實(shí)，股利個(gè)人所得稅實(shí)際稅率確實(shí)顯著為正。而且，Trczinka et al.發(fā)現(xiàn)，邊際個(gè)人利息所得稅稅率顯著低于公司所得稅稅率。因此，債務(wù)融資仍然存在正的凈稅收優(yōu)勢。Graham[27]利用公司層面的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算債務(wù)的稅收收益，美國公司的平均債務(wù)稅收收益大約為公司價(jià)值的10%，如果剔除個(gè)人所得稅，則債務(wù)的凈稅收收益為公司價(jià)值的4.3%。而Kemsley et al.[39]在扣除債務(wù)的個(gè)人所得稅劣勢成本之后，計(jì)算得到債務(wù)稅收的凈收益大約為債務(wù)賬面余額的40%，或公司價(jià)值的10%。他們進(jìn)一步指出，盡管債務(wù)融資的個(gè)人所得稅劣勢抵消了部分債務(wù)融資的公司所得稅收益，但從量的角度看，這種抵消效應(yīng)是有限的。Korteweg[40]利用美國上市公司1994—2004年的面板數(shù)據(jù)估計(jì)發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資的凈收益高達(dá)公司價(jià)值的5.5%，并且對(duì)于低杠桿公司，債務(wù)融資的凈收益隨著其債務(wù)的增加而增加，而對(duì)于高杠桿公司，債務(wù)融資的凈收益隨著其債務(wù)的增加而降低，這意味著公司存在一個(gè)最大化債務(wù)融資凈收益的目標(biāo)（最優(yōu)）資本結(jié)構(gòu)。另外，針對(duì)非債務(wù)稅盾與杠桿比率之間存在的正相關(guān)關(guān)系，MacKie-Mason[41]指出，對(duì)于大部分公司來說，非債務(wù)稅盾可能對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不具有很大影響，這是因?yàn)榇蟛糠值姆莻鶆?wù)稅盾來自于投資稅收抵免，而這部分投資稅收抵免往往是由那些盈利能力較強(qiáng)的公司大量投資支出而產(chǎn)生的。由于這些公司具有大量的應(yīng)稅利潤，因此，非債務(wù)稅盾并不一定意味著較低的邊際稅率，也就并不一定導(dǎo)致較低的債務(wù)比率。為了更好地考察稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，他分析了債務(wù)增量發(fā)行而不是債務(wù)比率。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資與稅收虧損遞延顯著負(fù)相關(guān)，而與投資稅收抵免不相關(guān)，但與投資稅收抵免和無應(yīng)稅利潤交叉項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)。這表明投資稅收抵免并不影響盈利公司的邊際稅率，而僅僅對(duì)那些盈利水平低甚至虧損的公司具有影響。因此，他認(rèn)為，只有當(dāng)稅盾能夠改變利息抵扣的邊際稅率時(shí)，稅盾才能對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響，表明稅收對(duì)債務(wù)融資具有顯著的作用。

（二）針對(duì)“債務(wù)保守主義”質(zhì)疑的反駁

“債務(wù)保守主義”的核心觀點(diǎn)是，相對(duì)于債務(wù)融資的成本（主要是財(cái)務(wù)危機(jī)成本），債務(wù)融資的稅收收益相對(duì)較高，如果按照權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，公司完全可以增加債務(wù)融資以獲取更多的債務(wù)融資稅收收益，進(jìn)而增加公司價(jià)值。但事實(shí)上，這些具有較高債務(wù)融資稅收收益的公司在使用債務(wù)時(shí)相當(dāng)保守。針對(duì)債務(wù)保守主義的質(zhì)疑，學(xué)者們深入考察和估計(jì)債務(wù)融資的成本發(fā)現(xiàn)，在均衡狀態(tài)，債務(wù)融資的邊際成本大體上等于債務(wù)融資的稅收收益。Molina指出，以前的研究沒有考慮資本結(jié)構(gòu)與拖欠概率之間的內(nèi)生性問題，因而低估了財(cái)務(wù)危機(jī)概率和財(cái)務(wù)危機(jī)成本。在控制內(nèi)生性問題后，公司債務(wù)比率對(duì)拖欠概率（公司信用等級(jí)）的影響是相當(dāng)巨大的，債務(wù)比率的增加將導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)成本的顯著增加，并將抵消大部分的債務(wù)融資稅收收益。而Almeida et al.[42]指出，以往研究很大程度上低估了事前財(cái)務(wù)危機(jī)成本，這是因?yàn)橐郧把芯吭谟?jì)算事前財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)通常是用事后財(cái)務(wù)危機(jī)成本乘以歷史拖欠概率。這種方法忽視了資本化和貼現(xiàn)，或即使考慮貼現(xiàn)也僅僅以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行，而沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他們認(rèn)為，財(cái)務(wù)危機(jī)更可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)狀況不好的時(shí)期，因此，財(cái)務(wù)危機(jī)成本取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他們采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的拖欠概率計(jì)算財(cái)務(wù)危機(jī)成本后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于BBB信用等級(jí)的公司，其事前財(cái)務(wù)危機(jī)成本的凈現(xiàn)值為公司價(jià)值的4.5%。因此，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本大體等于Graham[27]所估計(jì)的邊際稅收收益。另外，Berk et al.[43]認(rèn)為，以往研究很少關(guān)注由于破產(chǎn)而導(dǎo)致的人力資本損失，這種損失應(yīng)該納入債務(wù)融資的間接破產(chǎn)成本，且該成本大體上等于債務(wù)融資的稅收收益。因此，債務(wù)保守主義所認(rèn)為的“留在桌上的稅收收益”并不存在。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性并不與權(quán)衡理論（或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性）相沖突，學(xué)者們將靜態(tài)權(quán)衡理論擴(kuò)展至多期的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。Korteweg[40]指出，以往檢驗(yàn)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的靜態(tài)回歸方法存在一個(gè)重要缺陷，即隱含地假定實(shí)際杠桿水平總是等于目標(biāo)杠桿水平，因而導(dǎo)致盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間負(fù)相關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)果。事實(shí)上，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，由于調(diào)整成本的存在，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在這種情況下，較高的盈利能力自然而然會(huì)降低債務(wù)比率。因此，即使目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間正相關(guān)，但采用靜態(tài)的截面回歸方法仍然可能得出盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基于靜態(tài)截面數(shù)據(jù)回歸分析的缺陷，Korteweg[40]采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力顯著正相關(guān)。Fischer et al.[44]認(rèn)為，由于調(diào)整成本的存在，公司并不持續(xù)地將當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平。相反，公司允許當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一定幅度（即上限和下限）內(nèi)進(jìn)行波動(dòng)。在這個(gè)變動(dòng)幅度內(nèi)，盈利能力較強(qiáng)的公司其權(quán)益的市場價(jià)值增長較快，導(dǎo)致盈利能力與杠桿比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)達(dá)到調(diào)整邊界（即下限），公司需要借助外部融資進(jìn)行調(diào)整時(shí)，盈利能力較強(qiáng)的公司更多地選擇債務(wù)融資，以便將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平。因此，即使盈利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，但盈利能力較強(qiáng)的公司由于調(diào)整成本而導(dǎo)致其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)暫時(shí)性地偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因而在實(shí)證檢驗(yàn)中盈利能力與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性也可能存在。Strebulaev[45]指出，存在調(diào)整成本的情況下，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系就不再是一個(gè)悖論。盈利能力增加，權(quán)益的價(jià)值也隨之增加，杠桿比率將機(jī)械性地下降。因此，即使公司遵循一種最優(yōu)融資策略，在這種策略下，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力具有正相關(guān)關(guān)系，但實(shí)證檢驗(yàn)中也可能出現(xiàn)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的結(jié)果。一旦考慮調(diào)整點(diǎn)即在此時(shí)間點(diǎn)上，公司債務(wù)比率處在或接近目標(biāo)水平，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系就可能會(huì)改變（即由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)）。Danis et al.（2011）驗(yàn)證了這種觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)在截面數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)中，在調(diào)整點(diǎn)上，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，符合權(quán)衡理論的預(yù)測。從時(shí)間序列的檢驗(yàn)看，那些對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行積極調(diào)整的公司其行為模式符合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的預(yù)測。尤為重要的是，那些積極提高公司債務(wù)比率的公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整前的幾年內(nèi)經(jīng)歷了債務(wù)比率的下降，同時(shí)，這些公司的盈利能力在調(diào)整前的幾年內(nèi)穩(wěn)定增長。

（三）針對(duì)“優(yōu)序融資理論”質(zhì)疑的反駁

Shyam-Sunder et al.[31]認(rèn)為，優(yōu)序融資理論是解釋公司融資行為的最優(yōu)理論，從而否定了權(quán)衡理論和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性。對(duì)此，F(xiàn)rank et al.[46]進(jìn)行了針鋒相對(duì)的反駁。第一，按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資赤字首先通過債務(wù)融資進(jìn)行彌補(bǔ)。但是，他們發(fā)現(xiàn)，權(quán)益融資是企業(yè)外部融資的重要構(gòu)成部分，凈權(quán)益融資普遍超過凈債務(wù)融資，內(nèi)部融資赤字不是依靠債務(wù)融資而是依靠權(quán)益融資進(jìn)行彌補(bǔ)。第二，按照優(yōu)序融資理論，公司融資行為是由信息不對(duì)稱成本所驅(qū)動(dòng)的。因此，對(duì)那些信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重的公司來說，優(yōu)序融資理論應(yīng)該更適用，即這些公司更應(yīng)該使用債務(wù)融資彌補(bǔ)內(nèi)部融資赤字。然而，他們發(fā)現(xiàn)截然相反的結(jié)果，規(guī)模較小且成長性較高的公司（信息不對(duì)稱特別嚴(yán)重的公司）更傾向于使用權(quán)益融資而不是債務(wù)融資彌補(bǔ)內(nèi)部融資赤字。優(yōu)序融資理論似乎更適合那些信息不對(duì)稱不嚴(yán)重的規(guī)模較大的公司。第三，按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資赤字是解釋債務(wù)比率的唯一因素，應(yīng)該消除其他傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)影響因素的作用。然而，他們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資赤字僅僅稍微提高了額外的解釋能力，并沒有消除其他傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)影響因素的作用，而且隨著時(shí)間的推移，內(nèi)部融資赤字對(duì)債務(wù)比率的影響顯得微不足道。另外，按照優(yōu)序融資理論，為了避免權(quán)益融資所發(fā)生的信息不對(duì)稱成本，公司應(yīng)該保持一定的舉債能力。然而，Lemmon et al.[28]在引入舉債能力后發(fā)現(xiàn)，那些信用等級(jí)較低、成長性較高的規(guī)模較小的公司往往利用權(quán)益融資彌補(bǔ)內(nèi)部融資赤字。Fama et al.[47]也發(fā)現(xiàn)，權(quán)益融資是一種普遍現(xiàn)象，且對(duì)那些規(guī)模較小、成長性高的公司來說尤為如此。Strebulaev

et al.[29]發(fā)現(xiàn)，大約10%的美國公司根本不存在債務(wù)，超過20%的公司債務(wù)比率低于5%。很多具有舉債能力的公司利用股票融資，且這些公司往往是那些被認(rèn)為信息不對(duì)稱程度較高的小規(guī)模和高成長性公司。

（四）針對(duì)“股票價(jià)格持久效應(yīng)”質(zhì)疑的反駁

市場擇時(shí)理論和管理者惰性理論均從股票價(jià)格持久效應(yīng)的角度否定了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性。對(duì)此，Kayhan et al.[48]指出，Baker et al.[32]的市場擇時(shí)變量（加權(quán)平均的M/B，反映股票誤定價(jià)）可能是一個(gè)比M/B更好地反映公司成長性的指標(biāo)?；谶@種推測，他們將Baker et al.[32]的市場擇時(shí)變量分解為“真實(shí)”市場擇時(shí)成分和反映公司成長性成分兩部分。他們發(fā)現(xiàn)，Baker et al.[32]的實(shí)證結(jié)果主要是由反映公司成長性的成分所導(dǎo)致的，而不是由反映市場擇時(shí)的成分所導(dǎo)致，市場擇時(shí)成分對(duì)公司未來的資本結(jié)構(gòu)僅僅具有較弱的短期作用。另外，Alti[17]發(fā)現(xiàn)，公司確實(shí)存在明顯的市場擇時(shí)行為，“熱市”中的IPO公司比“冷市”中的IPO發(fā)行更多的股票。但他指出，盡管這種市場擇時(shí)行為在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致“熱市”IPO公司的資本結(jié)構(gòu)顯著下降，且基礎(chǔ)的公司特征變量難以對(duì)此進(jìn)行解釋，然而，這種市場擇時(shí)效應(yīng)很快會(huì)被消除。緊隨IPO之后，“熱市”的IPO公司隨即開始通過發(fā)行大量的債務(wù)融資以提高債務(wù)比率。在IPO的第二年，市場擇時(shí)效應(yīng)完全消失。因此，Alti[17]認(rèn)為，盡管市場擇時(shí)在短期內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，但長期來看，這種市場擇時(shí)效應(yīng)是相當(dāng)有限的，公司的長期融資行為似乎更傾向表明公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。另一方面，DeAngelo et al.[49]發(fā)現(xiàn)，大部分具有典型市場擇時(shí)特征即高市場賬面價(jià)值比和高超額股票收益的公司并沒有增發(fā)股票，因?yàn)橥顿Y者的理性限制了管理者利用高股價(jià)發(fā)行股票的企圖，同時(shí)，管理者缺乏預(yù)測股票價(jià)格的能力，所以公司增發(fā)股票的主要?jiǎng)訖C(jī)并不是利用股票高價(jià)格的時(shí)機(jī)，而是為了滿足對(duì)現(xiàn)金的緊迫性需求。Liu（2009）對(duì)管理者惰性理論進(jìn)行了反駁并認(rèn)為，Welch[50]的實(shí)證結(jié)果完全符合調(diào)整成本下的動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型。按照動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，過去的股票收益通過兩種途徑影響債務(wù)比率。一是過去的股票收益可能改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);二是由于調(diào)整的滯后性，過去的股票收益暫時(shí)性地使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。他發(fā)現(xiàn)，一旦較好地控制時(shí)變性目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整的滯后性，過去股票收益對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋能力完全消失。因此，他的實(shí)證結(jié)果表明，公司積極地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而并非消極地任由其資本結(jié)構(gòu)隨股票收益變動(dòng)而變動(dòng)。Leary et al.[21]同時(shí)對(duì)市場擇時(shí)理論和管理者惰性理論提出質(zhì)疑并指出，Baker et al.[32]的歷史市場擇時(shí)以及Welch[50]的股票價(jià)格沖擊之所以對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有持久影響，并不是因?yàn)楣緵]有積極調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，而是因?yàn)檎{(diào)整成本的存在。存在調(diào)整成本的情況下，即使公司積極調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，歷史市場擇時(shí)或股票價(jià)格沖擊仍然對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有持久效應(yīng)。而一旦調(diào)整成本下降，市場擇時(shí)變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響將顯著削弱。他們采用非參數(shù)估計(jì)和久期分析發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響將在兩年內(nèi)被債券發(fā)行所抵消。同樣，股票價(jià)格沖擊對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也將在2—4年內(nèi)被公司通過債券發(fā)行或贖回所抵消。另外，他們采用按照動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論模型模擬的數(shù)據(jù)對(duì)Welch[50]的模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)也得出了與Welch[50]同樣的結(jié)果，這表明Welch[50]的實(shí)證模型并不能夠很好地區(qū)分惰性理論和動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

（五）針對(duì)“機(jī)械性均值回歸”質(zhì)疑的反駁

針對(duì)“機(jī)械性均值回歸”的質(zhì)疑，F(xiàn)aulkender et al.[20]將資本結(jié)構(gòu)變化分解為機(jī)械性變化和積極調(diào)整兩部分，機(jī)械性變化是指公司將當(dāng)年凈利潤轉(zhuǎn)入所有者權(quán)益而導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化，而積極調(diào)整部分是指公司通過融資或股利支付等活動(dòng)而導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化。在剔除機(jī)械性變化后，他們發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度反而比沒有剔除機(jī)械性回歸的調(diào)整速度更快，沒有剔除機(jī)械性回歸的調(diào)整速度為22%，而剔除機(jī)械性回歸而僅考慮積極調(diào)整的調(diào)整速度為32%。之所以出現(xiàn)這種結(jié)果，是因?yàn)槟切┨幱谥形粩?shù)的樣本公司具有正的凈利潤和低于目標(biāo)水平的債務(wù)比率。如果公司不進(jìn)行積極調(diào)整，正利潤的存在將進(jìn)一步降低實(shí)際杠桿水平進(jìn)而更加擴(kuò)大實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平之間的偏離度。所以，當(dāng)公司著手積極調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)，只有以更快的速度才能將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)水平。因此，盡管存在機(jī)械性均值回歸現(xiàn)象，但這并不能否定資本結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整，也就不能否定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。

五、研究啟示與未來展望

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性命題在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究中具有十分重要的理論價(jià)值，也被財(cái)務(wù)學(xué)者視為權(quán)衡理論區(qū)別于其他主流資本結(jié)構(gòu)理論的排他性檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，正因如此，對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性的研究和討論一直是資本結(jié)構(gòu)理論研究中的核心主題，并不斷地推動(dòng)著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。

首先，縱觀相關(guān)研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定與一個(gè)國家特定的制度環(huán)境和市場環(huán)境密切相關(guān)。Demirguc-Kunt et al.[51]通過對(duì)比19個(gè)發(fā)達(dá)國家和11個(gè)發(fā)展中國家公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)，制度差異能夠解釋大部分資本結(jié)構(gòu)的差異。Brounen et al.[25]進(jìn)一步指出，即使在同樣是發(fā)達(dá)國家水平的美國和歐洲國家，資本結(jié)構(gòu)決策也受到制度環(huán)境的影響。在中國資本市場上，大量的研究表明，上市公司的資本結(jié)構(gòu)受到投資者法律保護(hù)[52]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[53]、銀行腐敗[54]、信貸政策[55]等制度因素的影響。因此，未來在估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度時(shí)，需對(duì)國家或地區(qū)層面的制度因素加以控制。

其次，在利用部分調(diào)整模型檢驗(yàn)均值回歸行為時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)結(jié)果有時(shí)相差甚遠(yuǎn)。出現(xiàn)這種問題的原因可能不在于模型本身，而在于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量以及公司特征代理變量的選擇。Welch[56]指出，以往度量資本結(jié)構(gòu)時(shí)忽視了非財(cái)務(wù)性負(fù)債。因此，未來的實(shí)證研究可能需要更謹(jǐn)慎地合理度量資本結(jié)構(gòu)。

最后，在檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)各主流理論時(shí)，以往的實(shí)證研究往往將權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論等割裂開來，并視為水火不相容的兩種截然對(duì)立的資本結(jié)構(gòu)理論。然而，權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論并不一定完全相沖突。正如Fama et al.[47]指出，我們?cè)跈z驗(yàn)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論時(shí)應(yīng)該停止這種“賽馬比賽”，應(yīng)該將這兩種理論視為伙伴關(guān)系，每種理論在解釋公司融資決策時(shí)都有它合理的部分。Byoun[19]也指出，盡管公司遵循動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的融資模式，但優(yōu)序融資理論所強(qiáng)調(diào)的逆向選擇成本也是公司融資決策的一個(gè)非常重要的因素。因此，未來對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究應(yīng)該有必要將權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論進(jìn)行融合，而不是一味地將其割裂開來。

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