高管激勵與資本結構動態(tài)調(diào)整研究

盛明泉++戚昊辰

【摘 要】 研究高管激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整的影響，對優(yōu)化公司資本結構、完善高管收入分配制度、提高公司業(yè)績水平具有重要意義。文章基于委托代理理論分析框架，利用2007—2012年安徽省A股上市公司的數(shù)據(jù)，從靜態(tài)和動態(tài)不同的角度分析高管激勵對資本結構調(diào)整速度以及偏離目標資本結構程度的影響。研究結果表明，薪酬激勵可以在一定程度上起到優(yōu)化資本結構的作用，股權激勵卻無法發(fā)揮同樣的作用。這一研究豐富了我國特殊制度背景下公司資本結構動態(tài)調(diào)整理論，也為公司制定有效的高管激勵契約提供了全新視角。

【關鍵詞】 薪酬激勵； 股權激勵； 動態(tài)調(diào)整； 調(diào)整速度； 偏離程度

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）32-0071-06

一、引言

動態(tài)權衡理論認為，公司存在一個目標資本結構（DeAngelo和Masulis，1980），當公司內(nèi)外因素使目標資本結構發(fā)生變化或者使實際資本結構偏離目標資本結構時，高管會通過融資決策使其趨近于目標水平。目標資本結構是公司資本成本最低、價值最大時的資本結構。顯然，公司資本結構向目標資本結構不斷調(diào)整，將有利于公司價值的提升。

但是，在實踐過程中，存在各種阻礙資本結構調(diào)整過程的因素，會降低資本結構調(diào)整的速度，擴大偏離目標資本結構的程度。國內(nèi)外學者已經(jīng)對這些因素進行了深入的探索。首先，從公司特征方面來看，成長能力更高、偏離目標資本結構更遠的上市公司，更容易發(fā)生調(diào)整（Drobetz和Wanzenried，2006）。有形資產(chǎn)比率越高、公司規(guī)模越大，資本結構調(diào)整速度越快（Antonios，Yilmaz和Krishna，2008）。其次，從宏觀經(jīng)濟方面來看，宏觀經(jīng)濟狀況對無融資約束公司的資本結構調(diào)整過程影響更大，且二者間呈現(xiàn)反周期變化關系，與有融資約束公司的資本結構調(diào)整過程呈順周期變化關系（Korajczyk和Levy，2003）。處于繁榮經(jīng)濟環(huán)境中的公司，其資本結構的調(diào)整速度會更快（Cook和Tang，2010）。小規(guī)模公司的資本結構調(diào)整過程不易受到緊縮貨幣政策的影響，但對貨幣政策變化的敏感程度較大規(guī)模公司更強（Gertler和Gilchrist，1993）。最后，從制度環(huán)境方面來看，在以銀行為主導的金融體系下，公司的融資約束較大，投資者法律保護制度不完善，調(diào)整成本較高，直接導致資本結構以緩慢的速度進行調(diào)整（Haas和Peeters，2006）。在法制環(huán)境較好、對投資者保護力度較強的地區(qū)，公司資本結構的調(diào)整速度更快，偏離目標水平的程度更低（Oztekin和Flannery，2012）。金融自由化程度較高區(qū)域中的公司資本結構更易發(fā)生調(diào)整（Ameer，2013）。

我國學者在資本結構動態(tài)調(diào)整方面同樣做了有益的探索，但大多是結合公司特征、宏觀經(jīng)濟政策、制度背景等因素展開研究（蔡逸軒和雷韻文，2011；姜付秀和黃繼承，2011；盛明泉等，2012；胡元木，2013），較少從公司治理因素，特別是從高管激勵角度進行考察。張亮亮和黃國良（2013）認為公司高管超額薪酬越高，資本結構的調(diào)整速度越快；非國有上市公司管理者超額薪酬越高，實際資本結構偏離目標值的程度越低。翟勝寶和曹學勤（2013）將產(chǎn)權性質(zhì)和人力資本理論納入分析框架，發(fā)現(xiàn)股權激勵能夠通過人力資本的選擇影響經(jīng)營者的融資偏好，促使資本結構向目標資本結構進行調(diào)整。

雖然上述關于資本結構動態(tài)調(diào)整的研究能夠在一定程度上刻畫資本結構的全貌，但是公司高管是資本結構的最終決策者，他們的調(diào)整意愿和調(diào)整能力直接決定了資本結構的調(diào)整過程，上述各種因素只有通過公司高管的決策才能對資本結構調(diào)整過程產(chǎn)生影響。因此本文立足于現(xiàn)代公司治理機制，探究高管激勵對資本結構調(diào)整速度以及偏離目標資本結構程度的影響，以期獲得高管激勵因素在資本結構動態(tài)調(diào)整方面所起作用的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的貢獻在于：首先，豐富了資本結構動態(tài)調(diào)整領域的文獻，使以往僅從靜態(tài)角度考察高管激勵與資本結構間關系的研究拓展到動態(tài)范疇。盡管有部分學者對高管激勵與資本結構動態(tài)調(diào)整間的關系進行了相關研究，但并未形成統(tǒng)一的結論，且未系統(tǒng)地檢驗不同激勵方式在此過程中的具體作用。本文主要結合高管薪酬激勵與股權激勵兩種方式，系統(tǒng)地研究它們對資本結構調(diào)整速度和偏離程度的影響。其次，本文直接獲得了我國上市公司高管股權激勵機制作用不顯著的經(jīng)驗證據(jù)。由于我國股權激勵制度實施起步較晚，在缺乏成熟的資本市場環(huán)境和科學的業(yè)績評價體系情況下，其所能發(fā)揮的長期激勵作用比較有限。本文基于資本結構動態(tài)調(diào)整的視角，分析股權激勵低效性的形成原因及其經(jīng)濟后果，從而為提高高管激勵效果，改善上市公司經(jīng)營環(huán)境提供經(jīng)驗證據(jù)和政策支持。

二、研究假設

現(xiàn)代企業(yè)制度最大的特點是所有權與經(jīng)營權相互分離（Jensen和Meckling，1976）。為了緩解股東與高管間的代理沖突，促使高管以股東利益最大化為價值取向，建立一套行之有效的激勵約束機制就十分必要。薪酬激勵與股權激勵是我國上市公司高管激勵體系中最重要的組成部分，以下就這兩種方式與資本結構動態(tài)調(diào)整的關系分別進行討論。

（一）高管薪酬激勵與資本結構動態(tài)調(diào)整

委托代理關系中，公司高管的利益目標不總是與股東的利益目標相一致。有效的薪酬契約正是解決這一對矛盾的制度安排之一。一般而言，只有公司業(yè)績達到薪酬契約約定的業(yè)績水平，高管才能獲得相應的報酬。此時，薪酬契約將高管的利益訴求與公司的業(yè)績目標相互綁定，高管在追求自身利益最大化的同時，也實現(xiàn)了公司價值的提升。效率工資理論認為，當高管薪酬水平較高時，由于經(jīng)營不善而被解雇的機會成本較大，為了保證自己在未來薪酬談判中處于優(yōu)勢地位，薪酬高的高管就會較薪酬低的高管付出更多努力。另外，公司高管擁有較普通員工更高的人力資本存量，為了彌補人力資本獲得時的成本耗費，同時使人力資本的價值得到充分發(fā)揮，給予高管較高的薪酬激勵就顯得十分必要。

隨著我國從20世紀80年代開始進行的薪酬制度改革不斷推進，高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性不斷增大，在一定程度上發(fā)揮了其應有的激勵作用。雖然在改革的過程中出現(xiàn)薪酬分配差距擴大、薪酬信息披露機制不健全等問題，但是總體而言，薪酬激勵所帶來的正面作用遠超過負面影響。由于最優(yōu)資本結構能夠促使公司價值的提升，因此本文提出假設1：薪酬激勵能夠促進資本結構動態(tài)調(diào)整，加快資本結構調(diào)整速度，縮小偏離最優(yōu)資本結構的程度。

（二）高管股權激勵與資本結構動態(tài)調(diào)整

股權激勵是公司通過給予高管一定公司股票期權的形式，使高管成為公司的所有者，高管必須以實現(xiàn)公司長遠發(fā)展作為股票行權的條件。國外關于股權激勵實施效果的研究結論認為股權激勵對公司績效不僅具有正向的激勵效應（Mehran，1995；Morck，Nakamura和Shivdasani.，2002），更具有負向的塹壕效應，二者間并不呈現(xiàn)顯著的線性關系（Hermalin和Weisbach，1991；Cui和Mak，2002；Benson和Davidson，2009）。我國學者以我國上市公司實施股權激勵為背景，研究也大多發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效存在不明顯甚至是負向的相關關系（李增泉，2000；李維安，2006；俞鴻琳，2006）。

我國從2006年開始實施股權激勵至今，已經(jīng)有超過300家上市公司采取這種激勵模式，對公司的長遠發(fā)展起到一定的促進作用。股權激勵有效實施的前提條件必須依賴完善的公司治理機制和有效的資本市場，但是我國上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象比較突出，加之公司治理機制不健全，缺乏必要的監(jiān)督和制約，在業(yè)績評價時往往以財務指標作為考核依據(jù)，致使股權激勵無法與公司未來的發(fā)展相互聯(lián)系。另外，我國資本市場起步較晚，各項法律法規(guī)還不完善，投資者保護程度不強，市場中存在大量信息不對稱情況，資本市場表現(xiàn)并未很好地反映公司價值，公司價值與股權激勵間關聯(lián)性不強。因此本文提出假設2：股權激勵無法促進公司資本結構動態(tài)調(diào)整。

三、研究設計

（一）模型設計

為檢驗本文的研究假設，筆者分別從資本結構調(diào)整速度和偏離目標資本結構程度兩個角度對資本結構動態(tài)調(diào)整過程進行全面刻畫。首先，將表征高管激勵的變量引入調(diào)整速度模型，用以檢驗高管激勵因素對資本結構調(diào)整速度的影響；其次，利用公司某年度實際資本結構與目標資本結構之間的差異作為偏離程度的替代變量，用以考察高管激勵因素在影響資本結構偏離程度方面的影響。

公司的目標資本結構無法直接觀測，但是經(jīng)過上述分析我們可以將其設定為一系列公司特征因素函數(shù)的形式。這些內(nèi)外部因素直接引發(fā)資本結構的調(diào)整成本，阻礙資本結構的調(diào)整過程，使該過程遵循局部調(diào)整的路徑（Fischer，Heinkel和Zechner，1989）。因此，本文借鑒屈耀輝（2006）等研究結果，構建一個局部調(diào)整模型用以檢驗高管薪酬對資本結構調(diào)整的影響，并將描述高管激勵因素的變量引入局部調(diào)整模型，利用修正后的調(diào)整模型對上述研究假設進行檢驗。

（二）變量設計

模型中所出現(xiàn)的變量進行設計的結果如表1所示。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2012年在滬深A股上市的安徽省公司作為初始研究樣本，并在此基礎上分別剔除被ST類、金融保險類、財務數(shù)據(jù)缺失異常類上市公司的樣本值，最終得到258個有效觀測樣本。本文所使用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析與相關性檢驗

表2是各變量的描述性統(tǒng)計分析結果。資本結構調(diào)整速度？啄的最小值為-17.6845，最大值為79.4952，標準差為7.7225，說明安徽省各上市公司資本結構調(diào)整速度的波動程度較高，最大值與最小值間相差大約100個單位左右，但平均值大致為1.7809。資本結構偏離程度最小值為0.0006，最大值為0.4450，標準差為0.0817，這表明資本結構偏離程度的變化幅度不大，各上市公司資本結構偏離目標資本結構水平的差距較低；平均值為0.1290，說明從整體上看，公司實際的資本結構與目標值之間的差距大致保持在12.9%左右。高管薪酬Com最小值為0.1090，最大值為4.0731，標準差為0.6460，表明高管間薪酬差距水平較大，且薪酬波動幅度較高。股權激勵最低值為0，平均值為0.0049，說明高管持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例極低，這也從側面表明股權激勵這一激勵模式在我國上市公司中的使用范圍依舊不大。ROE的最小值為-0.2914，平均值為0.0865，證明安徽省上市公司利用股東權益進行盈利的能力比較弱。有形資產(chǎn)比率Tang的最大值為0.9998，平均值為0.9349，代表安徽省上市公司的資產(chǎn)主要是以固定資產(chǎn)和存貨的形式存在的，無形資產(chǎn)所占比例僅有大約7%左右。第一大股東持股比例最小值為0.0750，最大值為0.6674，標準差為0.1285，說明安徽省上市公司股權集中度分布比較分散，各上市公司間差異較高。

表3是各變量的Pearson相關性分析結果。由表3可知，資本結構調(diào)整速度？啄與薪酬激勵和股權激勵之間的相關系數(shù)分別為0.004和 -0.017；資本結構偏離程度Dis與薪酬激勵和股權激勵之間的相關系數(shù)分別為-0.054和0.161。對于其余變量而言，各變量間相關系數(shù)的絕對值均較低，基本可以排除多重共線性對回歸結果造成的不利影響。

（二）多元回歸分析

1.薪酬激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表4是薪酬激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整影響的回歸結果。由表4可以看出，無論是靜態(tài)實驗組還是動態(tài)實驗組，薪酬激勵對資本結構的調(diào)整速度只有不顯著的正向作用。從靜態(tài)方面看，董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額每增加9.7萬元左右，資本結構會加快調(diào)整一個單位；從動態(tài)方面看，兩年內(nèi)董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額的差額每改變19.57萬元，資本結構就會加快調(diào)整一個單位。但是，從實際資本結構偏離目標資本結構的角度分析，薪酬增加可以顯著地縮小二者間的偏離程度。從靜態(tài)角度看，董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額每增加1.1萬元左右時，資本結構偏離程度會顯著地縮小一個單位；動態(tài)角度看，董事、監(jiān)事及高管前三名薪酬總額每改變0.3萬元左右時，資本結構偏離程度會顯著地變化一個單位。這一結論證明了假設1的成立：薪酬激勵可以在一定程度上促進資本結構優(yōu)化，加快資本結構調(diào)整速度，降低與目標資本結構間的偏離程度。

2.股權激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表5是股權激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整影響的回歸結果。由表5可以看出，股權激勵對資本結構調(diào)整速度的影響依舊不顯著。而且從靜態(tài)方面來看，資本結構調(diào)整速度與股權激勵間呈現(xiàn)負向關系；但是從動態(tài)方面看，二者卻呈正向關系。因此無法得出股權激勵能夠顯著促進資本結構加快調(diào)整的實驗證據(jù)。從資本結構偏離程度方面看，股權激勵顯著地擴大了實際資本結構與目標資本結構間的偏離程度。從靜態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每增加46%左右，偏離程度就隨之擴大一個百分點；從動態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每變化68%左右時，偏離程度就隨之變化一個百分點。綜上可知，股權激勵在安徽省上市公司資本結構動態(tài)調(diào)整方面所能發(fā)揮的作用比較有限，對高管實施股權激勵，并不能引發(fā)資本結構的優(yōu)化。這大概是由于股權激勵在安徽省上市公司中實施的范圍還比較小，這一激勵機制對于安徽省而言仍舊不成熟。這一結論也證明了假設2的成立：股權激勵并不能促進資本結構動態(tài)調(diào)整。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變資本結構偏離程度的度量方法

本文首先改變資本結構偏離程度的度量方法，將Dis定義為本年末資本結構與本年初目標資本結構值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在該種度量方法下，資本結構偏離程度的值出現(xiàn)正負之分，但這可以準確地反映資本結構偏離程度的全貌。通過替代之后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與股權激勵對資本結構偏離目標資本結構程度的影響結果與上述結論一致。

2.改變目標資本結構的度量方法

本文利用資本結構的行業(yè)年度中位值作為目標資本結構的替代變量。但是按照姜付秀等（2008）的觀點，公司目標資本結構除了可以利用年度中位值作為替代值以外，也可以使用公司時序均值、行業(yè)年度均值、固定效應回歸估計值等七種計量方法。因此本文在穩(wěn)健性檢驗中，又分別使用公司時序均值、固定效應回歸估計值這兩種變量進行多元回歸分析。結果表明前述假設是成立的。

五、結論

本文分別從靜態(tài)和動態(tài)角度實證檢驗了安徽省上市公司高管薪酬激勵與股權激勵對公司資本結構動態(tài)調(diào)整的影響。研究表明，對高管實施薪酬激勵可以在一定程度上促進資本結構優(yōu)化，加快資本結構調(diào)整速度，降低與目標資本結構間的偏離程度；股權激勵發(fā)揮的作用比較有限，并不能引發(fā)資本結構的顯著優(yōu)化。

這一結論包含了一定的政策意義。首先，可以適當?shù)靥岣呱鲜泄靖吖苄匠昙畹乃剑@可以促使高管在資本結構決策方面采取更加積極的措施，通過進行科學的投融資決策，不斷優(yōu)化公司所面臨的資本結構水平，進而在一定程度上促進公司價值的提升。其次，我國監(jiān)管機構可以鼓勵上市公司適度擴大股權激勵的實施范圍。我國上市公司應當不斷完善其公司治理機制，改善所有權結構，同時應當充分發(fā)揮各利益相關者對公司的監(jiān)督作用，以改變股權激勵實施的內(nèi)部環(huán)境；監(jiān)管部門應當加強政府對上市公司的監(jiān)管作用，健全與公司治理和資本市場相關的法律法規(guī)，為股權激勵的實施創(chuàng)造一個相對公平、透明、有效的外部環(huán)境。再次，高管激勵能夠在一定程度上優(yōu)化公司資本結構，因此公司可以在高管的業(yè)績評價考核體系中增加資本結構是否優(yōu)化這一標準，如此能夠提升高管改善公司資本結構的動力，進而達到提升公司價值的最終目標。最后，資本結構調(diào)整過程是一個動態(tài)過程，大量內(nèi)外部因素的變化均能引發(fā)資本結構的調(diào)整。因此，公司在實施激勵手段的過程中，應當更加注意激勵措施與內(nèi)外部環(huán)境因素的動態(tài)聯(lián)系，根據(jù)內(nèi)外因素變化，適時調(diào)整激勵的方式和數(shù)量，使激勵措施能夠更加適應公司的經(jīng)營環(huán)境，最終達到提升公司業(yè)績的目標。

【參考文獻】

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2.股權激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表5是股權激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整影響的回歸結果。由表5可以看出，股權激勵對資本結構調(diào)整速度的影響依舊不顯著。而且從靜態(tài)方面來看，資本結構調(diào)整速度與股權激勵間呈現(xiàn)負向關系；但是從動態(tài)方面看，二者卻呈正向關系。因此無法得出股權激勵能夠顯著促進資本結構加快調(diào)整的實驗證據(jù)。從資本結構偏離程度方面看，股權激勵顯著地擴大了實際資本結構與目標資本結構間的偏離程度。從靜態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每增加46%左右，偏離程度就隨之擴大一個百分點；從動態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每變化68%左右時，偏離程度就隨之變化一個百分點。綜上可知，股權激勵在安徽省上市公司資本結構動態(tài)調(diào)整方面所能發(fā)揮的作用比較有限，對高管實施股權激勵，并不能引發(fā)資本結構的優(yōu)化。這大概是由于股權激勵在安徽省上市公司中實施的范圍還比較小，這一激勵機制對于安徽省而言仍舊不成熟。這一結論也證明了假設2的成立：股權激勵并不能促進資本結構動態(tài)調(diào)整。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變資本結構偏離程度的度量方法

本文首先改變資本結構偏離程度的度量方法，將Dis定義為本年末資本結構與本年初目標資本結構值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在該種度量方法下，資本結構偏離程度的值出現(xiàn)正負之分，但這可以準確地反映資本結構偏離程度的全貌。通過替代之后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與股權激勵對資本結構偏離目標資本結構程度的影響結果與上述結論一致。

2.改變目標資本結構的度量方法

本文利用資本結構的行業(yè)年度中位值作為目標資本結構的替代變量。但是按照姜付秀等（2008）的觀點，公司目標資本結構除了可以利用年度中位值作為替代值以外，也可以使用公司時序均值、行業(yè)年度均值、固定效應回歸估計值等七種計量方法。因此本文在穩(wěn)健性檢驗中，又分別使用公司時序均值、固定效應回歸估計值這兩種變量進行多元回歸分析。結果表明前述假設是成立的。

五、結論

本文分別從靜態(tài)和動態(tài)角度實證檢驗了安徽省上市公司高管薪酬激勵與股權激勵對公司資本結構動態(tài)調(diào)整的影響。研究表明，對高管實施薪酬激勵可以在一定程度上促進資本結構優(yōu)化，加快資本結構調(diào)整速度，降低與目標資本結構間的偏離程度；股權激勵發(fā)揮的作用比較有限，并不能引發(fā)資本結構的顯著優(yōu)化。

這一結論包含了一定的政策意義。首先，可以適當?shù)靥岣呱鲜泄靖吖苄匠昙畹乃?，這可以促使高管在資本結構決策方面采取更加積極的措施，通過進行科學的投融資決策，不斷優(yōu)化公司所面臨的資本結構水平，進而在一定程度上促進公司價值的提升。其次，我國監(jiān)管機構可以鼓勵上市公司適度擴大股權激勵的實施范圍。我國上市公司應當不斷完善其公司治理機制，改善所有權結構，同時應當充分發(fā)揮各利益相關者對公司的監(jiān)督作用，以改變股權激勵實施的內(nèi)部環(huán)境；監(jiān)管部門應當加強政府對上市公司的監(jiān)管作用，健全與公司治理和資本市場相關的法律法規(guī)，為股權激勵的實施創(chuàng)造一個相對公平、透明、有效的外部環(huán)境。再次，高管激勵能夠在一定程度上優(yōu)化公司資本結構，因此公司可以在高管的業(yè)績評價考核體系中增加資本結構是否優(yōu)化這一標準，如此能夠提升高管改善公司資本結構的動力，進而達到提升公司價值的最終目標。最后，資本結構調(diào)整過程是一個動態(tài)過程，大量內(nèi)外部因素的變化均能引發(fā)資本結構的調(diào)整。因此，公司在實施激勵手段的過程中，應當更加注意激勵措施與內(nèi)外部環(huán)境因素的動態(tài)聯(lián)系，根據(jù)內(nèi)外因素變化，適時調(diào)整激勵的方式和數(shù)量，使激勵措施能夠更加適應公司的經(jīng)營環(huán)境，最終達到提升公司業(yè)績的目標。

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[8] 屈耀輝.中國上市公司資本結構的調(diào)整速度及其影響因素——基于不平行面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].會計研究，2006（6）：56-62.

2.股權激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整的回歸分析

表5是股權激勵對資本結構動態(tài)調(diào)整影響的回歸結果。由表5可以看出，股權激勵對資本結構調(diào)整速度的影響依舊不顯著。而且從靜態(tài)方面來看，資本結構調(diào)整速度與股權激勵間呈現(xiàn)負向關系；但是從動態(tài)方面看，二者卻呈正向關系。因此無法得出股權激勵能夠顯著促進資本結構加快調(diào)整的實驗證據(jù)。從資本結構偏離程度方面看，股權激勵顯著地擴大了實際資本結構與目標資本結構間的偏離程度。從靜態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每增加46%左右，偏離程度就隨之擴大一個百分點；從動態(tài)角度分析，董事、監(jiān)事及高管持股比例每變化68%左右時，偏離程度就隨之變化一個百分點。綜上可知，股權激勵在安徽省上市公司資本結構動態(tài)調(diào)整方面所能發(fā)揮的作用比較有限，對高管實施股權激勵，并不能引發(fā)資本結構的優(yōu)化。這大概是由于股權激勵在安徽省上市公司中實施的范圍還比較小，這一激勵機制對于安徽省而言仍舊不成熟。這一結論也證明了假設2的成立：股權激勵并不能促進資本結構動態(tài)調(diào)整。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.改變資本結構偏離程度的度量方法

本文首先改變資本結構偏離程度的度量方法，將Dis定義為本年末資本結構與本年初目標資本結構值之差，即Disi，t

=Csi，t-Cs*i，t-1。在該種度量方法下，資本結構偏離程度的值出現(xiàn)正負之分，但這可以準確地反映資本結構偏離程度的全貌。通過替代之后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與股權激勵對資本結構偏離目標資本結構程度的影響結果與上述結論一致。

2.改變目標資本結構的度量方法

本文利用資本結構的行業(yè)年度中位值作為目標資本結構的替代變量。但是按照姜付秀等（2008）的觀點，公司目標資本結構除了可以利用年度中位值作為替代值以外，也可以使用公司時序均值、行業(yè)年度均值、固定效應回歸估計值等七種計量方法。因此本文在穩(wěn)健性檢驗中，又分別使用公司時序均值、固定效應回歸估計值這兩種變量進行多元回歸分析。結果表明前述假設是成立的。

五、結論

本文分別從靜態(tài)和動態(tài)角度實證檢驗了安徽省上市公司高管薪酬激勵與股權激勵對公司資本結構動態(tài)調(diào)整的影響。研究表明，對高管實施薪酬激勵可以在一定程度上促進資本結構優(yōu)化，加快資本結構調(diào)整速度，降低與目標資本結構間的偏離程度；股權激勵發(fā)揮的作用比較有限，并不能引發(fā)資本結構的顯著優(yōu)化。

這一結論包含了一定的政策意義。首先，可以適當?shù)靥岣呱鲜泄靖吖苄匠昙畹乃?，這可以促使高管在資本結構決策方面采取更加積極的措施，通過進行科學的投融資決策，不斷優(yōu)化公司所面臨的資本結構水平，進而在一定程度上促進公司價值的提升。其次，我國監(jiān)管機構可以鼓勵上市公司適度擴大股權激勵的實施范圍。我國上市公司應當不斷完善其公司治理機制，改善所有權結構，同時應當充分發(fā)揮各利益相關者對公司的監(jiān)督作用，以改變股權激勵實施的內(nèi)部環(huán)境；監(jiān)管部門應當加強政府對上市公司的監(jiān)管作用，健全與公司治理和資本市場相關的法律法規(guī)，為股權激勵的實施創(chuàng)造一個相對公平、透明、有效的外部環(huán)境。再次，高管激勵能夠在一定程度上優(yōu)化公司資本結構，因此公司可以在高管的業(yè)績評價考核體系中增加資本結構是否優(yōu)化這一標準，如此能夠提升高管改善公司資本結構的動力，進而達到提升公司價值的最終目標。最后，資本結構調(diào)整過程是一個動態(tài)過程，大量內(nèi)外部因素的變化均能引發(fā)資本結構的調(diào)整。因此，公司在實施激勵手段的過程中，應當更加注意激勵措施與內(nèi)外部環(huán)境因素的動態(tài)聯(lián)系，根據(jù)內(nèi)外因素變化，適時調(diào)整激勵的方式和數(shù)量，使激勵措施能夠更加適應公司的經(jīng)營環(huán)境，最終達到提升公司業(yè)績的目標。

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[8] 屈耀輝.中國上市公司資本結構的調(diào)整速度及其影響因素——基于不平行面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析[J].會計研究，2006（6）：56-62.