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    我國上市公司資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的初步研究

    2017-03-01 18:55:35李瑤怡??
    商情 2016年49期
    關鍵詞:動態(tài)調(diào)整固定效應模型資本結(jié)構

    李瑤怡??

    【摘要】本文在研究資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整時,同時考慮了內(nèi)外因素的共同影響。在認識到企業(yè)內(nèi)部特征對其資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的主導性作用的基礎上,通過設置年度虛擬變量綜合考慮了宏觀經(jīng)濟因素。同時適當了考慮了行業(yè)特征等中觀影響因素,并利用固定效應模型消除了公司個體效應,合理設計不同層次的變量來進行全面分析,得出了較為合理的動態(tài)調(diào)整速度。

    【關鍵詞】動態(tài)調(diào)整;資本結(jié)構;調(diào)整速度;固定效應模型

    一、動態(tài)調(diào)整模型的設定

    本文選用的是賬面負債率來計算企業(yè)的資本結(jié)構。如下(1)式到(4)式為文章主要的模型設定。

    (1)

    (2)

    (3)

    (4)

    (1)式主要是衡量目標負債率,BDR*代表賬面目標負債率,X是影響債務融資的變量。本文基于權衡理論,認為存在目標負債率,公司在決定是否增加債務融資時,會權衡債務融資的優(yōu)劣。若公司的盈利能力很強,則在跟銀行貸款時,陷入破產(chǎn)困境或財務困境的概率相對小,盈利能力越強,越可以多負債。對于大規(guī)模公司來講,陷入財務困境的概率也較小,故通常都會采用多元化經(jīng)營或分散業(yè)務單元的方式來降低風險。(1)式的基本的思路就是把反映債務融資的一系列變量都找出來,進而把目標負債率寫成債務融資的變量的線性函數(shù)。

    在(2)式中,BDRi,t與BDRi,t+1分別代表本年和下一年度的實際負債率。λ是調(diào)整速度。假設調(diào)整速度等于1,那么下一期的實際負債率就剛好等于目標值。意味著公司進行了一個完全的調(diào)整。而當調(diào)整速度等于0時,公司下一期的負債率BDRi,t+1與當前負債率BDRi,t相等。意味著公司沒有進行任何的調(diào)整。而部分調(diào)整理論認為,在現(xiàn)實情況下,因為調(diào)整成本的存在,公司只會進行部分調(diào)整。調(diào)整速度介入0到1之間。這也是部分調(diào)整最核心的思想。

    把(1)代入(2)式,稍作變形即可得(3)式,模型(3)是文章后續(xù)一系列相關實證分析的基礎。重點在估計調(diào)整速度λ。λβ是公司特征變量前的系數(shù)。精簡之后,可寫成(4)式。在(4)式中,模型的解釋變量部分包含了被解釋變量的滯后一期,是典型的動態(tài)面板模型。文中假設所有的公司具有相同的調(diào)整速度,認為調(diào)整速度是一個不隨公司和時間變化的常數(shù)。

    二、研究假設與變量選擇

    (一)研究假設

    公司的動態(tài)調(diào)整行為是建立在目標負債率存在的前提上。故全文是基于權衡理論展開,假設在實際經(jīng)營過程中,當實際負債率偏離目標值時,公司會朝著目標值進行調(diào)整。本文假設所有的公司具有相同的調(diào)整速度,認為調(diào)整速度是一個不隨公司和時間變化的常數(shù)。

    (二)變量選擇

    基于最優(yōu)資本結(jié)構影響因素的理論分析,兼顧我國上市公司信息披露的情況,本文在解釋變量設計中將理論分析的可能影響因素與現(xiàn)實經(jīng)濟中信息獲取的實際可行有機地結(jié)合起來,同時考慮了來自公司內(nèi)部的微觀因素,來自行業(yè)的中觀因素和宏觀因素,力求使實證分析能夠全面反映理論研究成果。

    1.微觀因素

    (1)公司成長性

    采用Tobin'S q為代理變量,從已有研究來看,Tong&Green(2005)認為公司的成長性與資產(chǎn)負債率正相關。而Rajan&zingales(1995)認為公司成長性指標與公司資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)負相關關系。研究學者在這一問題上存在一定的分歧。

    (2)盈利能力

    依據(jù)融資啄序假說,由于外部融資成本較高,以至于高盈利能力的公司往往內(nèi)部資金更為充裕,因此其債務融資比例較低。國內(nèi)外實證研究均表明公司的盈利能力與其資產(chǎn)負債率之間存在負相關關系。

    (3)公司規(guī)模

    用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。根據(jù)權衡理論,公司的規(guī)模越大,財務困境成本就越小,公司選擇的財務杠桿即資產(chǎn)負債率就越高。

    (4)有形資產(chǎn)占比

    我們采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量公司的有形資產(chǎn)比例。

    2.中觀因素

    在對行業(yè)進行重新分類的基礎上生產(chǎn)負債率的行業(yè)中位數(shù)這一指標,以考慮行業(yè)特征對資本結(jié)構的影響。結(jié)合中國制造業(yè)比例很大這一行業(yè)特征,采用制造業(yè)細分到次類,其他行業(yè)采用門類的行業(yè)劃分。再對公司數(shù)太少的行業(yè)進行合并。

    3.宏觀因素

    考慮到中國處于經(jīng)濟發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段,而股市的發(fā)展時間也較短,我們在模型中加入時間虛擬變量來控制經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整和政策變化等宏觀經(jīng)濟因素的影響。

    三、樣本選取和指標定義

    本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫,包含我國A股主板和創(chuàng)業(yè)板共2889家上市公司2005-2014年10年的數(shù)據(jù),共21370筆觀察值。

    我們遵循以下原則對樣本進行了篩選:(1)刪除金融行業(yè)的公司;(2)僅保留連續(xù)兩年以上有樣本的公司;(3)對負債率大于100%的公司進行了認為的縮尾處理。最后保留了19809筆觀察值,2355家公司作為最終的研究對象,平均每家公司包含8.41年的觀察值。描述性統(tǒng)計正文從略。

    四、回歸分析

    本文選用面板數(shù)據(jù)進行回歸分析,并考慮公司的個體效應μi,μi反映了很多不隨時間變化的東西,比如公司的文化,CEO到底是一個激進的還是穩(wěn)健的投資人。首先通過Hauaman檢驗看隨機效應模型和固定效應模型哪一個更適合后續(xù)分析。

    在Hasuman檢驗結(jié)果中,b和B分別是隨機效應和固定效應模型估計出的系數(shù),由Chi2(14)的值可知,二者存在顯著差異。故顯著地拒絕原假設,選用固定效應模型。

    在固定效應模型中加入了t-1個時間虛擬變量,又被稱為雙向固定效應模型。最后得到的BDRi,t前面的系數(shù)是0.571,反推出來的調(diào)整速度大概是0.429左右.F檢驗假設所有截面的截距項都等于相同,一共有2374個截距項,2373個約束值。由P值可知,應顯著拒絕原假設,即個體效應顯著。

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