政策不確定性、融資約束與企業(yè)績效：基于國有、民營上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

鞏雪

摘 要：本文基于融資約束視角，選擇2012～2018年A股上市公司為樣本，檢驗了政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）政策不確定性與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)績效越低;（2）政策不確定性與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)面臨的融資約束越強;（3）企業(yè)面臨的融資約束越強，政策不確定性對企業(yè)績效的負向影響越強;（4）與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)中，融資約束對政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負向調(diào)節(jié)更強。本文研究可以為企業(yè)應對政策不確定性和解決融資約束問題提供參考。

關(guān)鍵詞：政策不確定性;融資約束;企業(yè)績效;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2021）01-0024-07doi：10.11847/fj.40.1.24

Abstract：Based on the perspective of financing constraints， this paper selects A-share listed companies from 2012 to 2018 as samples， examines the relationship between policy uncertainty and enterprise performance. The results show that： （1）policy uncertainty is negatively related to enterprise performance， that is， the more uncertain the policy， the lower enterprise performance; （2）policy uncertainty is positively related to financing constraints， that is， the more uncertain the policy， the stronger the enterprise financing constraints; （3）the stronger the financing constraints， the stronger the negative impact of policy uncertainty on enterprise performance; （4）compared with state-owned enterprise， the negative moderating effect of financing constraints on the relationship between policy uncertainty and enterprise performance is stronger in private enterprise. The research can provide reference for companies to deal with policy uncertainty and solve financing constraints.

Key words：policy uncertainty; financing constraints; enterprise performance; property right

1 引言

新常態(tài)背景下，我國經(jīng)濟正逐漸邁出“經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期”，逐步進入“經(jīng)濟增速換擋期”。為營造良好的市場環(huán)境，各級政府出臺了一系列的經(jīng)濟政策文件，以利于資源優(yōu)化配置，增強企業(yè)競爭力，從而提升企業(yè)績效。但現(xiàn)實的情況是，很多企業(yè)的經(jīng)營決策跟不上政策的變化，如投資了過去政府扶持然而當前政府不重視的產(chǎn)業(yè)，沒有跟上政府的腳步，造成了投資成本的浪費，影響了企業(yè)績效。政策不確定性產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)等微觀經(jīng)濟主體無法預知政策是否、何時以及如何變化，政策的執(zhí)行強度、內(nèi)容和效果等如何。近些年來，經(jīng)濟學界和學術(shù)界開始關(guān)注由于政策調(diào)整引發(fā)的不確定性對宏觀和微觀經(jīng)濟體的影響[1]?，F(xiàn)有關(guān)于政策不確定性對企業(yè)行為決策影響的研究主要存在以下觀點：政策不確定性會對企業(yè)產(chǎn)生激勵效應，刺激企業(yè)主動進行創(chuàng)新等活動;政策不確定性會使企業(yè)出于預防和擇機需要，削減開支，縮減生產(chǎn)規(guī)模，減少研發(fā)等支出[2～5]。因此，現(xiàn)行階段考察政策不確定性對企業(yè)績效的影響，具有積極的實踐意義。融資約束是企業(yè)行為績效研究中的一個關(guān)鍵要點。國內(nèi)外相關(guān)研究主要從企業(yè)規(guī)模、年齡以及經(jīng)濟環(huán)境研究融資的差異性，以及內(nèi)外源融資的區(qū)別和對企業(yè)的影響[6～9]。經(jīng)濟新常態(tài)背景下，企業(yè)“融資難”問題越發(fā)嚴重，但是較少有文獻關(guān)注融資約束是否會影響政策不確定性對企業(yè)績效的作用效果。本研究進一步從融資約束的視角探討政策不確定性對企業(yè)績效的影響。同時，本文還分析了在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，國有企業(yè)和民營企業(yè)在面臨融資約束時，政策不確定性對企業(yè)績效的沖擊是否會存在差異。

本研究可能具有以下幾點創(chuàng)新貢獻：（1）站在政府的角度，探討政策不確定性對企業(yè)績效的影響，豐富了宏觀政策不確定性對于微觀企業(yè)主體行為決策的相關(guān)研究。（2）現(xiàn)有文獻多從單方面角度研究對企業(yè)績效的影響，本文則是探究融資約束是如何影響政策不確定性與企業(yè)績效之間的關(guān)系，拓展了融資約束領(lǐng)域的研究。（3）本文通過實證分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對政策不確定性、融資約束與企業(yè)績效關(guān)系的影響，有利于識別目前政府經(jīng)濟政策存在的不足，為政府合理實施經(jīng)濟政策提供一定的參考和借鑒。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 政策不確定性與企業(yè)績效

政策不確定性是指市場主體無法準確預知政府是否以及如何改變現(xiàn)行的政策[10]。政策不確定性越強，也就意味著市場預判政府的經(jīng)濟政策越困難。從宏觀層面看，較強的政策不確定性會引發(fā)宏觀經(jīng)濟變量的波動從而對市場主體產(chǎn)生影響，尤其是在新興經(jīng)濟體中[11]。從微觀層面看，政策不確定性會在投資、消費、市場等多個方面對企業(yè)產(chǎn)生影響?；趯嵨锲跈?quán)理論，政策不確定性上升會提高當期期權(quán)價值，提升企業(yè)的投資機會成本，從而對績效產(chǎn)生不利的影響[10]。“悲觀信念”假設(shè)下，企業(yè)將根據(jù)最差的結(jié)果進行決策，政策不確定性的上升會延長收益的左側(cè)分布，抑制企業(yè)投資活動，降低企業(yè)績效[12]。從預防性儲蓄角度考慮[11]，當需求側(cè)面臨不確定性時，會增加持有貨幣的預防性動機，從而使得市場需求不足，企業(yè)投資減少，影響績效的提升?；谝陨险撌?，本文認為，我國當前市場易受“政府有形的手”影響和控制，企業(yè)經(jīng)營投資等相關(guān)決策更受宏觀政策的影響。由此，政府政策不確定給企業(yè)帶來較為負面的影響。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1 政策不確定性對企業(yè)績效存在抑制性作用，即政策不確定性越高，企業(yè)績效越低。

2.2 政策不確定性與融資約束

融資約束一直是影響企業(yè)發(fā)展的一個關(guān)鍵問題。以往文獻在對中國市場進行研究時發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)存在“金融歧視”的問題，且這種歧視會影響企業(yè)投資行為和企業(yè)業(yè)績[13，14]。 從資金可獲得角度考慮，政策不確定性作用下，商業(yè)銀行難以評估企業(yè)風險、償債能力，此時銀行會要求企業(yè)有足夠的抵押品才能獲取貸款，甚至在極端的情況下選擇不放貸。由于政策不確定性帶來的資金錯配、資產(chǎn)價值縮水等問題，可能影響抵押品價值，這會進一步導致企業(yè)獲取融資困難[15]。此外，企業(yè)與商業(yè)銀行之間的信息傳遞可能會因政策不確定性產(chǎn)生信息對不稱，企業(yè)違約成本上升，銀行會出現(xiàn)“惜貸現(xiàn)象”，降低對企業(yè)授信的額度或者提高企業(yè)的利率水平，進一步加深了融資約束[16]。從股權(quán)融資角度考慮，隨著政策不確定性的提高，投資者會額外要求增加風險溢價，這會進一步提高股權(quán)的融資成本，使企業(yè)的股權(quán)融資渠道受損，加重融資約束[17，18]。從企業(yè)之間的商業(yè)信用角度考慮，政策不確定性加劇了企業(yè)間的信息不對稱程度，無法識別對方企業(yè)的真實經(jīng)營情況和財務(wù)狀況，企業(yè)間信用程度較低，不能作為融資擔保的依據(jù)，從而對企業(yè)融資產(chǎn)生影響[19]。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2 政策不確定性越高，企業(yè)面臨的融資約束程度越強。

2.3 政策不確定性、融資約束與企業(yè)績效

委托代理理論和信息不對稱理論認為，在市場經(jīng)濟中，資本的流通需要成本且存在一定的風險，這使得企業(yè)融資成本增加，高融資成本則會阻礙企業(yè)的投資等行為，從而影響企業(yè)業(yè)績的提升。David等[20]通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)融資約束會抑制企業(yè)成長，減少投資行為，降低企業(yè)績效。褚杉爾等[21]以滬深A股134家文化創(chuàng)意公司為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，較高的融資約束會降低企業(yè)績效。當企業(yè)融資約束較高時，政策不確定性對企業(yè)行為績效的作用效果會得到加深，政策不確定性所引起的“悲觀信念”會被進一步放大，從而對企業(yè)績效的負向影響越強。當企業(yè)融資約束較低時，較充足的資金獲取會讓企業(yè)更有自信去進行投資、經(jīng)營等活動，這會在一定程度上抵消政策不確定性引發(fā)的“悲觀信念”，減弱政策不確定性產(chǎn)生的不利影響。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 企業(yè)面臨的融資約束越強，政策不確定性對企業(yè)績效的負向影響越強。

2.4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

相較于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)與政府的政治關(guān)聯(lián)更為密切，故而國有企業(yè)可以借助于政府、銀行的特定關(guān)系，利用其軟預算約束，減少融資成本。而當國有企業(yè)陷入資金困境之時，政府和銀行會為其提供信貸和資金支持，保證其經(jīng)營、投資等活動[22]。但是，對民營企業(yè)來說，卻不存在這種便利，其融資、投資以及經(jīng)營等行為基本按照市場化原則進行優(yōu)勝劣汰。因此，民營企業(yè)會面臨更高的融資約束問題。張璇等[23]通過對2005年世界銀行對中國企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，融資約束對民營企業(yè)以及資本密集型企業(yè)的抑制作用更強。因此，對于民營企業(yè)來說，企業(yè)融資約束的效用會得到更高程度的發(fā)揮，這個時候，融資約束對政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負向調(diào)節(jié)效果會更強。而對于國有企業(yè)來說，其本身面臨的融資約束問題并不嚴重，且由于和政府的良好關(guān)系，可能會提前知曉政府決策，及時對企業(yè)經(jīng)營、投資決策作出調(diào)整，從而降低政策不確定性帶來的不利影響。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4 與國有企業(yè)相比，融資約束對政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系間的負向調(diào)節(jié)效應在民營企業(yè)中更強。

3 數(shù)據(jù)來源、變量選取與模型設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文研究的數(shù)據(jù)來源于中國滬深A股上市公司，并對樣本進行了篩選：（1）剔除各類ST、PT的上市公司。（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。（3）剔除特定行業(yè)如金融類上市公司。同時，對篩選后樣本再次進行了如下處理：（1）剔除不滿足會計恒等式（總負債+所有者權(quán)益-總資產(chǎn)的絕對值小于總資產(chǎn)的1%）的上市公司。（2）剔除不滿足總負債恒等式（總負債-短期負債-長期負債的絕對值小于總資產(chǎn)的1%）的上市公司。（3）剔除流動負債大于總負債、長期負債大于總負債、營業(yè)收入小于0的上市公司。最終得到2383家企業(yè)的15213個觀測值。同時，對企業(yè)層面的變量進行了1%和99%的縮尾處理。本研究的政策不確定性數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站www. policyuncertainty. com，以及各種公開資料;其他宏觀數(shù)據(jù)來源于中金網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫;企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量選取

（1）政策不確定性（PU）。本文研究采用Baker等[24]構(gòu)建的政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)采用文本分析法從報紙、新聞等以及各種預測報告等公開資料中提取相關(guān)信息，并進行指數(shù)化，從而得到政策不確定性的月度數(shù)據(jù)。本文將月度政策不確定性指數(shù)計算算術(shù)平均值，并在算術(shù)平均值基礎(chǔ)上除以100可獲得政策不確定性的年度數(shù)據(jù)[25]。

（2）企業(yè)績效（EP）。本文從營運能力、償債能力、成長能力以及盈利能力四個方面綜合測量企業(yè)績效。選取每股收益、每股收益增長率、速動比率、流動比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率等指標進行主成分分析，析出4個影響因子并計算得分，作為衡量企業(yè)績效的標準。

（3）融資約束（FC）?？紤]到可能產(chǎn)生的外生性問題，本文借鑒Musso和Schiavo[26]的研究，構(gòu)建了SA指數(shù)，使用SA指數(shù)的絕對值對融資約束進行測量，其絕對值越大，則說明融資約束程度越高。

SA指數(shù)=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

其中Size為企業(yè)規(guī)模，Age為企業(yè)上市年限。

（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PR）。虛擬變量，國有企業(yè)取值為1，民營企業(yè)取值為0。

（5）控制變量集合。考慮到相關(guān)企業(yè)層面數(shù)據(jù)可能對研究結(jié)果產(chǎn)生的影響[27]，本文對如下變量進行了控制：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Zf）、托賓q（Q），董事會規(guī)模（Bz）。同時，對年度和行業(yè)啞變量進行了控制。

3.3 研究模型

為了探究相關(guān)假設(shè)是否成立，本文研究構(gòu)建了如下多元回歸模型

其中Controls為控制變量和年份、行業(yè)虛擬變量的集合。模型（1）為檢驗假設(shè)1的回歸模型，模型（2）為檢驗假設(shè)2的回歸模型，模型（3）為檢驗假設(shè)3的回歸模型。進一步，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將上市公司劃分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組，按照模型（3）進行回歸以檢驗假設(shè)4。

4 實證研究結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示：政策不確定性指數(shù)（PU）的中位數(shù)為1.9027，均值為2.6401，標準差為1.2974，中位數(shù)和均值差異較大，且標準差的值也較高，這說明我國當前政策不確定性較強，經(jīng)濟政策波動較為明顯。融資約束（FC）的中位數(shù)為0.6048，均值為0.4531，標準差為1.1179，中位數(shù)和均值差異較大，且標準差的值也較高，這說明我國上市公司融資約束問題較為普遍，不同企業(yè)間融資約束的差異也較大。同時，描述性統(tǒng)計還顯示，民營企業(yè)的融資約束程度明顯高于國有企業(yè)。

4.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示：政策不確定性與企業(yè)績效在1%水平上呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)融資約束在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系;融資約束與企業(yè)績效在1%水平上呈顯著負相關(guān)關(guān)系。同時，依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的結(jié)果顯示，融資約束與企業(yè)績效之間的負相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中更強。以上檢驗結(jié)果初步驗證了本文研究的部分假設(shè)。

4.3 多元回歸檢驗結(jié)果

利用OLS（最小二乘法）進行多元回歸檢驗，政策不確定性、融資約束與企業(yè)績效的回歸結(jié)果如表2所示。從表中第（1）列可以看出，政策不確定性對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0039，且在1%水平上顯著，說明兩者之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系;在加入相關(guān)控制變量后，回歸結(jié)果見第（4）列，政策不確定性對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0031，且在1%水平上顯著，再次證明了兩者之間的負相關(guān)關(guān)系。由此，政策不確定性對企業(yè)績效存在抑制性作用，即政策不確定性越高，企業(yè)績效越低。假設(shè)1得到研究支持。從表中第（2）列可以看出，政策不確定性對融資約束的影響系數(shù)為0.0491，且在1%水平上顯著，說明兩者之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;在加入相關(guān)控制變量后，回歸結(jié)果見第（5）列，政策不確定性對融資約束的影響系數(shù)為0.0406，且在1%水平上顯著，再次證明了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。由此，政策不確定性越高，企業(yè)面臨的融資約束程度也越高。假設(shè)2得到研究支持。從表中第（3）列可以看出，政策不確定性與融資約束的交乘項對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0008，且在10%水平上顯著;在加入相關(guān)控制變量后，回歸結(jié)果見第（6）列，政策不確定性與融資約束的交乘項對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0007，且在10%水平上顯著，交乘項檢驗結(jié)果穩(wěn)健，即企業(yè)面臨的融資約束越高，政策不確定性對企業(yè)績效的負向影響越強。假設(shè)3得到研究支持。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異化調(diào)節(jié)的回歸結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，在國有企業(yè)組中，未加入控制變量前，第（1）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0004，但不顯著;加入控制變量后，第（2）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0004，仍然不顯著。說明在國有企業(yè)組中，融資約束對政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系影響不大。在民營企業(yè)組中，未加入控制變量前，第（3）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0018，且在5%水平上顯著;加入控制變量后，第（4）列回歸結(jié)果顯示政策不確定性與融資約束的交乘項對企業(yè)績效的影響系數(shù)為-0.0015，且在5%水平上顯著。說明在民營企業(yè)組中，融資約束對政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。進一步，在國有企業(yè)組和民營企業(yè)組的比較中，可以發(fā)現(xiàn)，政策不確定性與融資約束的交乘項對企業(yè)績效的影響系數(shù)和顯著性均在民營企業(yè)組中更高。因此，可以說與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)中，融資約束對政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負向調(diào)節(jié)效應更強。假設(shè)4得到研究支持。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證實證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了如下檢驗：（1）對被解釋變量企業(yè)績效的衡量方式進行多次更換，回歸結(jié)果表明在符號以及顯著性方面均與前文實證分析保持一致，結(jié)論穩(wěn)健。（2）選擇特定行業(yè)進行重新檢驗。本文選擇制造業(yè)上市公司為研究對象，利用前文變量和模型進行再次回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。（3）考慮到模型可能存在內(nèi)生性問題，本文借鑒范子英等[28]的研究，采用面板固定效應回歸的方法進行檢驗，回歸結(jié)果與前文結(jié)果一致。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

經(jīng)濟新常態(tài)背景下，各級政府如何利用宏觀經(jīng)濟政策，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，增強企業(yè)競爭力，是一個具有現(xiàn)實意義的問題。近些年來，經(jīng)濟學界和學術(shù)界也開始關(guān)注由于政策調(diào)整引發(fā)的不確定性對微觀經(jīng)濟體的影響。由此，本文基于融資約束視角，以2012～2018年A股上市公司為樣本，檢驗了政策不確定性與企業(yè)績效的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）政策不確定性與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)績效越低;（2）政策不確定性與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，即政策越不確定，企業(yè)面臨的融資約束越強;（3）企業(yè)面臨的融資約束越強，政策不確定性對企業(yè)績效的負向影響越強;（4）與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)中，融資約束對政策不確定性與企業(yè)績效關(guān)系的負向調(diào)節(jié)更強。本文研究為政府合理制定和實施經(jīng)濟政策提供了一定的參考價值。

5.2 研究建議

基于本文實證研究結(jié)果，提出以下幾點建議：

（1） 在當前我國經(jīng)濟增長速度換擋、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛時期，政府要把握政策推出的頻率、內(nèi)容和強度，在政策制定之前，要對市場主體的接受程度進行充分的考量，給企業(yè)留下能夠緩沖的余地。同時，要在一定時期內(nèi)保證政策的連續(xù)穩(wěn)定，為企業(yè)營造良好的發(fā)展環(huán)境，合理引導企業(yè)行為，實現(xiàn)企業(yè)績效的提升。

（2）改善融資環(huán)境，緩解企業(yè)融資約束。對于企業(yè)而言，要對宏觀政策波動帶來的融資約束問題時刻警惕，及時做出融資戰(zhàn)略調(diào)整，加強公司治理水平，提升應對不確定性風險的能力。同時，應進一步拓寬融資渠道，實現(xiàn)融資的多元化，注重利用信譽來緩解融資約束的困境。對于監(jiān)管部門和金融機構(gòu)來說，應完善多層級的資本市場，優(yōu)化金融服務(wù)，幫助企業(yè)緩解因政策不確定而產(chǎn)生的融資約束問題。

（3）構(gòu)建新型政商關(guān)系，促進民營企業(yè)發(fā)展。對于民營企業(yè)來說，受政策不確定性影響更大，且面臨的融資約束問題更為嚴重。因此，應打破政府和民營企業(yè)之間的關(guān)系壁壘，構(gòu)建新型政商關(guān)系，打消商業(yè)銀行貸款給民營企業(yè)的顧慮，對于一些政策文件的頒布實行，要及時與民營企業(yè)進行溝通交流。同時，營造公平的市場環(huán)境，加快將地方性銀行和外資銀行引入信貸市場，緩解民營企業(yè)融資約束問題。

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