房地產(chǎn)企業(yè)重組績效評價(jià)
——以中糧集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)并購重組為例

曲 良

（北京每日優(yōu)鮮電子商務(wù)有限公司，北京 100000）

一、并購雙方背景及并購過程

1.中糧地產(chǎn)背景

大悅城控股集團(tuán)股份有限公司（證券代碼SZ000031，以下簡稱“大悅城控股”），前身為中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“中糧地產(chǎn)”，2019年3月公司名稱變更為“大悅城控股”）主營業(yè)務(wù)為住宅地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營，經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一，中糧地產(chǎn)并購大悅城地產(chǎn)公司前，資產(chǎn)規(guī)模為百億級別，相較于保利、萬科、華潤等大型央企的資產(chǎn)規(guī)模偏小，屬于地產(chǎn)行業(yè)中游水平，受運(yùn)營能力和業(yè)務(wù)相對單一所限，公司處于發(fā)展的瓶頸期。而2018年以前資產(chǎn)負(fù)債率處于同行業(yè)較高水平，2018年資產(chǎn)負(fù)債率在84%左右，負(fù)債比重過大，償債能力偏弱，高杠桿經(jīng)營下伴隨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對降低融資成本和拓寬融資渠道均有不利影響。

2.大悅城地產(chǎn)背景

大悅城地產(chǎn)有限公司（證券代碼0207.HK，以下簡稱“大悅城地產(chǎn)”），主營業(yè)務(wù)為商業(yè)綜合體、酒店、寫字樓等物業(yè)管理相關(guān)業(yè)務(wù)，商業(yè)綜合體主要集中在具有經(jīng)濟(jì)競爭力城市的核心商圈內(nèi)，其管理的大悅城品牌下經(jīng)營的城市商業(yè)綜合體在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位并具有良好的口碑，大悅城城市綜合體以“年輕、時(shí)尚、潮流、品位”為品牌精神，以精細(xì)化運(yùn)營形成差異化優(yōu)勢，鞏固商業(yè)地產(chǎn)品牌引領(lǐng)者的行業(yè)優(yōu)勢。從融資方面看，資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，具有較強(qiáng)的償債能力，信用評級為AAA，同時(shí)在港股上市，融資渠道較為豐富，由于信用良好融資成本平均低于4.5%，在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)中處于較低的水平。從運(yùn)營能力方面看，大悅城品牌在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)具有領(lǐng)先優(yōu)勢，具有強(qiáng)大的商業(yè)綜合體、酒店、寫字樓等物業(yè)運(yùn)營能力，同時(shí)可以提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。綜上，大悅城地產(chǎn)在融資、運(yùn)營、品牌等多方面具有明顯優(yōu)勢，中糧地產(chǎn)與之重組可以改善其融資成本高、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、業(yè)務(wù)相對單一等困境。

3.并購過程

中糧地產(chǎn)想要短期內(nèi)快速提升資產(chǎn)規(guī)模、開展多元化業(yè)務(wù)、提升運(yùn)營能力、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提升運(yùn)營能力、擴(kuò)大品牌影響力，通過并購重組的方式無疑是當(dāng)下較為有效的方法，而大悅城地產(chǎn)的優(yōu)勢可以補(bǔ)足中糧地產(chǎn)的短板。2018年年底，中糧集團(tuán)將集團(tuán)內(nèi)兩個(gè)上市地產(chǎn)公司的優(yōu)勢進(jìn)行整合，中糧地產(chǎn)通過向中糧集團(tuán)發(fā)行股份購買其持有的大悅城地產(chǎn)91億股普通股股份，獲取大悅城地產(chǎn)的64%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)中糧集團(tuán)旗下兩家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)整合。2019年3月，中糧地產(chǎn)變更公司工商注冊名稱為“大悅城控股集團(tuán)股份有限公司”，標(biāo)志著歷時(shí)一年多的并購重組的完成。本次項(xiàng)目是中國資本市場首例公告A股上市公司跨境換股收購紅籌公司控股權(quán)并保持其上市地位的重大資產(chǎn)重組，也是近幾年來房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模最大的央企重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目，重組規(guī)模達(dá)到144億元。

二、同一控制下并購績效分析

房地產(chǎn)行業(yè)具有資金密集型，高杠桿經(jīng)營的特點(diǎn)，且近幾年房貸政策一直處于收緊狀態(tài)，房貸利率掛鉤LPR改革，地方專項(xiàng)債資金使用更加強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管、用途管控、預(yù)期引導(dǎo)，從而確保資金流向、房貸利率變化符合調(diào)控方向。在國家房貸收緊政策影響下，中糧地產(chǎn)與大悅城地產(chǎn)成功重組后將集團(tuán)地產(chǎn)板塊內(nèi)部資源進(jìn)行整合，形成規(guī)?；?yīng)抵抗市場波動(dòng)和政策風(fēng)險(xiǎn)，重組后大悅城控股的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)等發(fā)生了重要的變化，本文將對同一控制下中糧集團(tuán)兩個(gè)地產(chǎn)公司并購重組前后的績效進(jìn)行分析和評價(jià)。

1.市場規(guī)模效應(yīng)

大悅城地產(chǎn)和中糧地產(chǎn)是中糧集團(tuán)下兩大地產(chǎn)企業(yè)，獨(dú)立上市于港股和A股兩個(gè)交易板塊，二者處于地產(chǎn)行業(yè)的中游，資產(chǎn)規(guī)模均為百億級別，相較于保利、萬科、華潤等大型央企的資產(chǎn)規(guī)模偏小，因?yàn)橹屑Z地產(chǎn)主要以住宅開發(fā)為主，業(yè)務(wù)模式較為單一，而大悅城地產(chǎn)主要以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主，中糧地產(chǎn)并購大悅城地產(chǎn)后，剛好補(bǔ)足了中糧地產(chǎn)業(yè)務(wù)偏單一和資產(chǎn)規(guī)模偏小的短板，根據(jù)公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年年初因同一控制下企業(yè)合并使總資產(chǎn)規(guī)模由調(diào)整前911億元大幅提升至1606億元，2019年年底，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1842億元，躋身房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)千億資產(chǎn)級別，重組后借助“大悅城”品牌優(yōu)勢加快了拿地速度進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，提升了房地產(chǎn)市場占有率；同時(shí)并購后，大悅城地產(chǎn)成為中糧集團(tuán)下融合商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)一體化的全業(yè)態(tài)地產(chǎn)公司，打通了港股和A股融資渠道，通過增強(qiáng)業(yè)態(tài)、融資渠道、品牌文化等方面，擴(kuò)大大悅城控股在房地產(chǎn)市場影響力。

2.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

（1）成長能力

中糧地產(chǎn)收購大悅城地產(chǎn)后，成為了以商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)為核心的板塊，涵蓋酒店、長租公寓、旅游地產(chǎn)等創(chuàng)新業(yè)態(tài)的全產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司，一方面通過自建的商業(yè)綜合體及相關(guān)配套帶動(dòng)周邊住宅人口消費(fèi)力和就業(yè)人口提升，另一方面通過寫字樓、住宅等開發(fā)運(yùn)營后的聚集效應(yīng)帶動(dòng)周邊商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展，中糧地產(chǎn)多業(yè)態(tài)經(jīng)營結(jié)合大悅城帶來的品牌效應(yīng)，通過提升銷售單價(jià)和成交量，來提升地產(chǎn)項(xiàng)目的營業(yè)收入總額。2019年全國房地產(chǎn)總成交額較2018年上升不到4%，而根據(jù)大悅城控股公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入338億元，較2018年同期增長52%，營業(yè)收入增幅遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，主要由于部分商品房完成開發(fā)到完成銷售階段，符合確認(rèn)營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)，以及與大悅城地產(chǎn)重組后，大悅城新增商業(yè)地產(chǎn)帶來租金收入大幅提升所致。大悅城控股重組后，通過兩個(gè)上市公司整合優(yōu)勢、優(yōu)化平臺(tái)資源配置、打造品牌等方式，讓商業(yè)、住宅等多重業(yè)態(tài)相互促進(jìn)相互提升，形成有機(jī)的整體，激發(fā)各業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩鴰?dòng)公司業(yè)務(wù)持續(xù)增長。

（2）盈利能力

①銷售毛利率，指毛利與銷售收入的百分比，其中，毛利指銷售收入和與銷售收入對應(yīng)的銷售成本之間差額，銷售毛利率是反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的盈利能力指標(biāo)。從短期來看，大悅城控股在收購重組前后，銷售毛利率由40%以上較高水平下滑至36%左右。從公司年報(bào)披露的數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析，商品房銷售業(yè)務(wù)占全部業(yè)務(wù)比重近80%左右，相比同期上升65%左右，而商品房銷售毛利率在38%左右，毛利率相對低的商品房銷售業(yè)務(wù)在2019年上漲比例較快；而投資物業(yè)業(yè)務(wù)及相關(guān)服務(wù)占全部業(yè)務(wù)比重僅為15%，相比同期僅上升17%左右，雖然投資物業(yè)業(yè)務(wù)銷售毛利率較高但占全部業(yè)務(wù)比重偏低，對整體銷售毛利貢獻(xiàn)偏低，導(dǎo)致大悅城控股2019年整體銷售毛利率較同期下降，銷售毛利率沒有隨著營業(yè)收入規(guī)模同比例增加。大悅城控股需要加大提升獲利較高的投資物業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)比重，同時(shí)提升商品房銷售價(jià)格、降低開發(fā)成本從而提升商品房銷售業(yè)務(wù)的毛利率。

②從長期來看，大悅城控股結(jié)合“中糧”和“大悅城”品牌優(yōu)勢，充分挖掘區(qū)域價(jià)值、地塊價(jià)值與產(chǎn)業(yè)價(jià)值，在競爭激烈的土地市場中，商住結(jié)合的拿地模式大大提升了獲取優(yōu)質(zhì)地塊的競爭力，有助于以相對價(jià)格偏低的成本拿到優(yōu)質(zhì)的地塊，盤活內(nèi)外部資源，落實(shí)片區(qū)開發(fā)與產(chǎn)業(yè)整合能力，將住宅和商業(yè)地產(chǎn)共同開發(fā)可以降低綜合開發(fā)成本。土地成本和開發(fā)成本是房地產(chǎn)公司營業(yè)成本主要構(gòu)成，本次并購后帶來的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)可以有效降低營業(yè)成本。根據(jù)公布的年報(bào)披露信息，2019年大悅城控股實(shí)現(xiàn)了拿地質(zhì)與量的雙重提升，優(yōu)化投資節(jié)奏以較低的價(jià)格獲取優(yōu)質(zhì)的土地資源。2019年新拓展的7個(gè)城市（累計(jì)發(fā)展到了32個(gè)城市）獲取了22個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，新增優(yōu)質(zhì)土地面積約500萬平方米，這些土地聚焦市場基本面好、人口導(dǎo)入強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好的二三線城市，新增土地儲(chǔ)備質(zhì)量和規(guī)模都較合并重組前中糧地產(chǎn)地塊情況上了個(gè)臺(tái)階，為后續(xù)高質(zhì)量發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。而新增土地成本平均每平方米為5525元，較2018年拿地土地成本下降35%左右，大悅城控股借助重組后的品牌優(yōu)勢和市場影響力大幅降低拿地成本，有利于住宅和商業(yè)地產(chǎn)后續(xù)開發(fā)成本的控制，由于房地產(chǎn)開發(fā)銷售周期較長，短期內(nèi)這些優(yōu)勢無法在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)，當(dāng)這些相對低價(jià)高質(zhì)的土地進(jìn)入銷售階段，將會(huì)大幅提升大悅城控股的盈利能力。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

（1）償債能力

資產(chǎn)負(fù)債率，以衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度的指標(biāo)，通過將企業(yè)的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額相比較得出，反映在企業(yè)全部資產(chǎn)中屬于負(fù)債比率，該指標(biāo)是評價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)是具有項(xiàng)目開發(fā)周期長、拿地和施工建設(shè)期需要大量籌備資金、銷售回款慢等特點(diǎn)的周期性行業(yè)，現(xiàn)階段房地產(chǎn)公司普遍都是資金緊張高杠桿下進(jìn)行經(jīng)營。在并購重組前中糧地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率基本在85%左右，在地產(chǎn)行業(yè)處于較高水平。而大悅城地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率為51%左右，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，重組后通過大悅城資產(chǎn)的并入明顯改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，2019年大悅城控股的資產(chǎn)負(fù)債率降到了76%左右，提高了大悅城控股整體的償債能力，但資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)仍處于較高水平。

（2）融資能力

大悅城控股充分利用港股和A股兩地的融資優(yōu)勢，提升市場影響力增強(qiáng)融資能力。2019年披露的年報(bào)顯示，股權(quán)融資方面，2019年年底大悅城控股完成非公開發(fā)行股份募集資金24億元，是自2018年以來在A股上市房地產(chǎn)公司中唯一一個(gè)股權(quán)融資成功足額發(fā)行的公司。引入持股比例超過5%以上的險(xiǎn)資背景的太平人壽，進(jìn)一步優(yōu)化了公司資本結(jié)構(gòu)。債權(quán)融資方面，其子公司大悅城地產(chǎn)8億美元低利息的貸款，中糧地產(chǎn)同年發(fā)行24億元債券，2019年年底獲得發(fā)行30億元債券額度和40億元中期票據(jù)額度。重組并購后，大悅城控股融資成本進(jìn)一步降低，2019年平均融資成本在5%左右，處于房地產(chǎn)行業(yè)較低水平，債務(wù)結(jié)構(gòu)也更加合理，信用評級和抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提升，并購重組后公司多家機(jī)構(gòu)將長期信用等級由AA+上調(diào)為最高等級AAA，且評級維持穩(wěn)定。從融資渠道、融資效率和融資成本多方面來看，大悅城控股在資金緊缺的房地產(chǎn)行業(yè)中均具有較強(qiáng)的融資能力。

（3）資金利用率

并購前，中糧地產(chǎn)定位于高端住宅開發(fā)，前期儲(chǔ)備地塊付出成本較高，而開發(fā)周期銷售回款較為緩慢，市場開拓速度直接影響整體資金回款速度。而大悅城地產(chǎn)主營的商業(yè)綜合體開發(fā)開發(fā)周期偏長，依靠租金物業(yè)提升的資金進(jìn)行滾動(dòng)來擴(kuò)張業(yè)務(wù)。并購交易后，中糧集團(tuán)可以整體調(diào)配地產(chǎn)板塊內(nèi)的資源，加速住宅業(yè)務(wù)的回款和商業(yè)地產(chǎn)的資金沉淀，不僅利于商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，還可以合理有效控制成本費(fèi)用，改善資金使用效率。

三、重組效果

中糧集團(tuán)下兩大上市地產(chǎn)公司歷時(shí)一年多的并購重組方案于2018年12月獲得證監(jiān)會(huì)無條件通過，這次資產(chǎn)重組是中糧集團(tuán)國有控股公司改革的重要實(shí)踐，本次項(xiàng)目是中國資本市場首例公告A股上市公司跨境換股收購紅籌公司控股權(quán)并保持其上市地位的重大資產(chǎn)重組。并購重組后，大悅城控股步入了千億資產(chǎn)規(guī)模的梯隊(duì)中，完善戰(zhàn)略布局，成為中糧集團(tuán)下融合商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)一體化的全業(yè)態(tài)房地產(chǎn)公司，通過住宅和商業(yè)板塊的優(yōu)勢互補(bǔ)，形成“持有+銷售”“產(chǎn)品+服務(wù)”雙輪雙核，充分發(fā)揮資源間的協(xié)同作用，通過開發(fā)物業(yè)項(xiàng)目的高周轉(zhuǎn)提升資金使用效率，通過品牌和多元化業(yè)態(tài)提升企業(yè)競爭力，進(jìn)而降低拿地成本、提升融資能力和償債能力。通過商業(yè)、住宅等多重業(yè)態(tài)相互促進(jìn)相互提升，形成有機(jī)的整體，擴(kuò)大品牌影響力持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。

四、重組后的建議

1.注重資源有效配置，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)

大悅城控股在重組后，進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營管理需要各部門人員的協(xié)作，而重組后大悅城地產(chǎn)的部分高管職位和董事由原中糧地產(chǎn)管理人員進(jìn)行兼任，其在日常管理中和關(guān)鍵性決策中有決策權(quán)。中糧地產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)在重組后股東大會(huì)擁有投票權(quán)，對公司享有戰(zhàn)略決策和管控權(quán)利。重組后的人事管理雖然短期內(nèi)相對穩(wěn)定可以減少管理人員崗位變動(dòng)，但會(huì)增加事務(wù)審批流程時(shí)間進(jìn)而降低日常決策效率，中糧地產(chǎn)原管理人員處理商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)也需要學(xué)習(xí)和適應(yīng)，無形中增大了工作難度。這需要對不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域管理人員進(jìn)行專業(yè)化培訓(xùn)，提升專業(yè)能力，優(yōu)化人員配置，選拔適合的管理人員在適當(dāng)?shù)膷徫话l(fā)揮更大的作用，同時(shí)要制定合理的績效制度激發(fā)員工工作積極性，使公司向更穩(wěn)定長遠(yuǎn)發(fā)展。

從盈利性來看，2019年商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于商品房銷售業(yè)務(wù)，導(dǎo)致大悅城控股2019年整體銷售毛利率較同期下降，銷售毛利率沒有隨著營業(yè)收入提升同比例增加。大悅城控股后續(xù)需要合理調(diào)配集團(tuán)資源均衡多元化業(yè)務(wù)間發(fā)展，促進(jìn)貢獻(xiàn)高毛利的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)而提升公司盈利指標(biāo)，同時(shí)對原有商品住宅銷售業(yè)務(wù)，力求降低拿地成本和開發(fā)成本，從而提升商品住宅銷售毛利率，獲取持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，才能在競爭激烈的市場環(huán)境中保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

2.進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率，抵抗風(fēng)險(xiǎn)

在國家去杠桿政策的引導(dǎo)下，進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率等償債指標(biāo)，降低償債風(fēng)險(xiǎn)刻不容緩。債務(wù)比重的降低可以通過加快竣工速度、提高存貨周轉(zhuǎn)速度、加大促銷力度提升商品房銷售回款率、控制拿地力度、多元業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分、積極拓展無息杠桿等融資渠道、調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等方式進(jìn)行優(yōu)化。這些方式可以短期內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，保障充足的現(xiàn)金流將負(fù)債率控制在合理水平，但是在一定程度上也使大悅城控股的多元化規(guī)?；l(fā)展速度變緩。

3.精細(xì)化運(yùn)營管理，打造核心競爭力

大悅城控股緊跟地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢，推進(jìn)運(yùn)營體系建設(shè)，從節(jié)點(diǎn)管理向一體化管理轉(zhuǎn)變，提高地產(chǎn)項(xiàng)目的資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率和項(xiàng)目盈利能力，促進(jìn)各個(gè)部門協(xié)同經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化運(yùn)營管理，促進(jìn)運(yùn)營效率提升。運(yùn)營體系建立為資金有效運(yùn)轉(zhuǎn)提供有力保障，形成快速高效的地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)能力，加速公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展效率。

五、結(jié)語

從長期來看，大悅城控股只有繼續(xù)提升精細(xì)化運(yùn)營能力，拓展多元化業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮資源配置優(yōu)勢，打造核心競爭力，才能應(yīng)對激烈競爭的市場環(huán)境和政策風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取持續(xù)而穩(wěn)定的收益。后續(xù)集中供地政策的出臺(tái)，對各個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)各部門自身及各部門間協(xié)同效率提出了新的挑戰(zhàn)，綜合運(yùn)營能力強(qiáng)的公司，在短時(shí)間內(nèi)作出正確決策概率更高，決策風(fēng)險(xiǎn)相對偏低。土地集中供出會(huì)使優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目競爭更加激烈，而具有品牌影響力、產(chǎn)品創(chuàng)造力的公司將占據(jù)優(yōu)勢。