上市公司發(fā)行綠色債券的市場(chǎng)反應(yīng)研究

王 濤 杜婧怡 李永田 董亞妮

（武漢紡織大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430200）

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)指明了發(fā)展的方向和道路。近些年來(lái)，習(xí)總書(shū)記高度重視經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展，強(qiáng)調(diào)人與自然和諧共生，將高污染高消耗不可持續(xù)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變成綠色可持續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)力?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)中，更是首次提出“到2035年，二氧化碳排放量達(dá)到峰值，穩(wěn)中有降；到2060年，基本實(shí)現(xiàn)碳中和”。

雙碳目標(biāo)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略性目標(biāo)，意義深遠(yuǎn)，影響重大。綠色金融作為實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要途徑之一，對(duì)于生態(tài)文明與經(jīng)濟(jì)社會(huì)和諧發(fā)展具有不可估量的作用。因此，如何加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)、綠色項(xiàng)目等重點(diǎn)任務(wù)的金融支持，需要我們深入思考與探討。

一、理論機(jī)制

根據(jù)有效市場(chǎng)的理論，股票的價(jià)格能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，即“信息有效”。當(dāng)信息變動(dòng)時(shí)，股票的價(jià)格就一定會(huì)隨之變動(dòng)。股票市場(chǎng)上的信息分為公開(kāi)信息和私有信息。公開(kāi)信息是指歷史證券價(jià)格信息、公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、政府政策報(bào)告等已充分反映在股價(jià)中的投資者可以獲取到的信息，私有信息主要來(lái)自關(guān)于公司重大事項(xiàng)的內(nèi)部消息。

只有當(dāng)新消息公布時(shí)，股價(jià)才會(huì)有所變動(dòng)。關(guān)于上市公司發(fā)行綠色債券融資引起股價(jià)上升的理論機(jī)制如圖1所示。

圖1 發(fā)行綠色債券股價(jià)上升理論機(jī)制

除此之外，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，個(gè)體投資者的非理性認(rèn)知也會(huì)影響股價(jià)的上升。當(dāng)今社會(huì)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用意義重大，而梳理環(huán)保意識(shí)、踐行環(huán)保理念、提倡綠色發(fā)展是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的途徑之一，因此，企業(yè)發(fā)行綠色債券融資的社會(huì)效益也會(huì)被考慮在投資決策中。順應(yīng)政策導(dǎo)向、改善綠色環(huán)境這些積極正面舉動(dòng)會(huì)引起投資者的青睞，從而造成股價(jià)上升。同時(shí)，發(fā)行綠色債券的企業(yè)往往對(duì)政策的敏感性較高，更加注意風(fēng)險(xiǎn)防控與信息披露，因環(huán)境問(wèn)題受到處罰的可能性也更小。企業(yè)發(fā)行綠色債券迎合了風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的偏好，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型，股票的風(fēng)險(xiǎn)降低，從而因其股價(jià)的上漲。

二、文獻(xiàn)綜述

綠色轉(zhuǎn)型在發(fā)展中國(guó)家面臨著環(huán)境外部性和資本市場(chǎng)失靈的問(wèn)題（朱俊明，2020），因此有針對(duì)性為綠色項(xiàng)目融資的綠色金融將是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的強(qiáng)有力手段。2015年，我國(guó)發(fā)布了《生態(tài)文明體制改革總體方案》，首次明確提出了要建立綠色金融體系；2016年，我國(guó)發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，初步構(gòu)建了綠色金融政策體系；2020年3月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確完善金融扶持作為環(huán)境治理體系的一部分。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于綠色金融的界定還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的說(shuō)法，但是都認(rèn)為綠色金融是一種以保護(hù)環(huán)境、維護(hù)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展為目的解決資源損耗、控制污染的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。我國(guó)經(jīng)過(guò)多年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，綠色產(chǎn)品的種類(lèi)較為豐富，包括綠色信貸、綠色債券、綠色保險(xiǎn)、綠色股票指數(shù)和碳排放交易權(quán)等。但由于發(fā)展時(shí)間的局限，各個(gè)市場(chǎng)的深度和廣度都存在明顯不足，綠色金融產(chǎn)品也主要集中在綠色信貸和綠色債券上。

作為中國(guó)綠色金融政策手段的基礎(chǔ)部分，綠色債券不僅對(duì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展意義重大，而且對(duì)于降低污染排放、踐行環(huán)保理念也具有促進(jìn)作用。此外，對(duì)于踐行綠色發(fā)展理念的項(xiàng)目，綠色債券不受融資債券的多種信用限制，可以直接發(fā)行，接受融資，進(jìn)而拓寬企業(yè)融資渠道。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)融資進(jìn)一步發(fā)展綠色項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，通過(guò)利息過(guò)得投資收益。中國(guó)的綠色債券發(fā)行時(shí)間較晚，但整體規(guī)模增長(zhǎng)迅速。我國(guó)自2016年1月上海浦東發(fā)展銀行發(fā)行第一支綠色債券以來(lái)，經(jīng)過(guò)五年發(fā)展，綠色債券存量位居世界第二。在全球綠色發(fā)展的大環(huán)境下，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注綠色債券。陳淡寧（2018）研究了2016年～2017年上市公司發(fā)行的34只綠色債券，通過(guò)實(shí)證得出發(fā)行債券在前四天對(duì)股價(jià)具有顯著正效應(yīng)。在發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)的影響上，蔣非凡（2020）認(rèn)為發(fā)行綠色債券并不能降低企業(yè)的融資成本，反而未經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證的綠色債券會(huì)被投資者要求更高的收益率，存在“價(jià)格飄綠”的風(fēng)險(xiǎn)；而Wang JZ等（2020）發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的綠色債券以低于傳統(tǒng)債券收益率的價(jià)格發(fā)行，尤其是那些享有社會(huì)聲譽(yù)的企業(yè)，往往享有更低的收益率。另外，受政府綠色發(fā)展扶持政策較多的企業(yè)也會(huì)降低其融資成本（楊希雅，2020）。由于我國(guó)綠色債券起步時(shí)間較晚，目前關(guān)于發(fā)行綠色債券的市場(chǎng)反應(yīng)研究數(shù)據(jù)樣本較少。在跨期較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，投資者是否還是對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券的反應(yīng)正向且顯著，是我們值得探討的問(wèn)題。

三、實(shí)證研究

在梳理了有關(guān)文獻(xiàn)、結(jié)合相關(guān)理論后我們得出：企業(yè)發(fā)行綠色債券在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生正向股價(jià)效應(yīng)。一方面，發(fā)行綠色債券融資促進(jìn)了低碳經(jīng)濟(jì)、清潔產(chǎn)業(yè)以及綠色金融體系的發(fā)展，有利于企業(yè)社會(huì)地位的提升，引導(dǎo)投資者對(duì)企其價(jià)值、未來(lái)業(yè)績(jī)重新預(yù)測(cè)評(píng)估，從而推動(dòng)了股價(jià)的上升；另一方面，在政府多方政策支持的背景下，資金用于綠色項(xiàng)目的綠色債券擁有更高的外部安全性，將會(huì)更加受到風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者的喜愛(ài)，因此推高了債券的價(jià)格?；诖?，我們提出如下兩個(gè)假設(shè)：

H1：在綠色債券發(fā)行日前后較短的時(shí)間內(nèi)，股票的超額收益率（AR）顯著為正；

H2：在綠色債券發(fā)行日前后較短的時(shí)間內(nèi)，股票的累計(jì)超額收益率（CAR）顯著為正。

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2016年～2020年期間在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的所有綠色債券作為研究對(duì)象，剔除在此期間未上市或未在上交所、深交所上市的公司，收集了其融資項(xiàng)目屬性、發(fā)行時(shí)間、發(fā)行單位、個(gè)股收益率等信息，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在篩選掉事件窗內(nèi)發(fā)生過(guò)重組并購(gòu)、其他債券股票發(fā)行等重大影響公司股價(jià)的樣本后，最終得到121支綠色債券的清潔樣本。

2.模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

事件研究法（event study）是將某一特定事件發(fā)生后的樣本股票收益率與假定不發(fā)生該事件的情況下預(yù)計(jì)的正常收益率進(jìn)行比較，進(jìn)而解釋特定事件在多大程度上對(duì)樣本股票價(jià)格和收益率的產(chǎn)生異常影響。本文將事件日設(shè)為綠色債券的發(fā)行日（t=0），并將事件日的前后6天作為事件窗口期。估計(jì)期則設(shè)為事件日之前的第120個(gè)到第11個(gè)交易日，即（-120，-10）。

（1）估計(jì)時(shí)間窗口期的正常收益率

本文采用市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算預(yù)期收益率。市場(chǎng)模型為：

Rit=αi+βiRmt+εit

Rit代表i公司在t期的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股收益率；Rmt代表t期考慮現(xiàn)金再投資、以流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的市場(chǎng)收益率；αi表示回歸截距項(xiàng)，βi表示回歸斜率，εit表示殘差擾動(dòng)項(xiàng)。

（2）計(jì)算股票的異常收益率（ARit）

根據(jù)市場(chǎng)模型可計(jì)算時(shí)間窗口期的股票i在t期的異常報(bào)酬率：

ARit=Rit-（αi+βiRmt）

Rit表示i公司t期的實(shí)際報(bào)酬率；“αi+βiRmt”表示i公司t期的預(yù)期報(bào)酬率。

計(jì)算事件期內(nèi)的日平均異常收益率（AARt）和累計(jì)平均異常收益率（CARt）

同時(shí)，i公司在該時(shí)間窗口期內(nèi)第t日的累計(jì)平均異常收益率為：

CAR表示了特定事件對(duì)所有樣本的總體平均影響， 是日平均超額收益率AARt的加總。

3.實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)的狀況，得出了樣本在（-6，6）共13天的日平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，并檢驗(yàn)其顯著性。

從表1中可以看出，（-6 ， 6）總共13天的AAR波動(dòng)值在區(qū)間[-0.0054， 0.0056]之間。除了事件日前的第五天和前一天，事件日前AAR都為負(fù)值；從事件日當(dāng)天至事件日后的第三天，AAR為正值，并在第一天達(dá)到峰值0.0056，從事件日后第四天至第六天，AAR為負(fù)值。事件日當(dāng)天和第一天，AAR顯著為正值，說(shuō)明企業(yè)發(fā)行綠色債券在極短時(shí)間內(nèi)具有正的股價(jià)效應(yīng)。

表1 事件日AAR、CAR值

圖2 事件窗（-3，3）的總樣本AAR、CAR分布

圖3 事件窗（-1，1）的總樣本AAR、CAR分布

表2 時(shí)間窗口CAR的顯著性檢驗(yàn)

從累計(jì)平均異常收益率的變化可看出，在7天內(nèi)，總體樣本的累計(jì)異常收益率在[-0.1078，0.2764]區(qū)間波動(dòng)。在公告日的前三天，總體樣本呈現(xiàn)出負(fù)的累計(jì)平均異常收益率。但從事件日當(dāng)天開(kāi)始，累計(jì)異常收益率開(kāi)始為正，抵消了前期負(fù)的累計(jì)異常收益率。從公告日當(dāng)天至公告日后第3天，總體樣本的累計(jì)平均異常收益率為正，但是其只在（-1，1）區(qū)間呈現(xiàn)出1%水平下的顯著正市場(chǎng)效應(yīng)；在（-2，2）區(qū)間，短期的正向市場(chǎng)效應(yīng)只在5%水平下顯著。將事件窗拉大，在（-3，3）區(qū)間，其CAR為正但是并不顯著。由此可知，綠色債券的發(fā)行帶來(lái)了正向累計(jì)超額收益，在5%水平下顯著，但其只存在于（-2，2）極短的事件窗內(nèi)。事件窗拉大，可以看出公司發(fā)行綠色債券并沒(méi)有對(duì)公司股票收益率產(chǎn)生顯著影響。

本文通過(guò)對(duì)所選取的121個(gè)清潔樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)了上市公司發(fā)行綠色債券融資在極短時(shí)間內(nèi)具有顯著正的股價(jià)效應(yīng)，驗(yàn)證了H1和H2。但拉大事件窗，AAR和CAR正值并不顯著甚至為負(fù)，該事件引起的市場(chǎng)反應(yīng)的正相關(guān)程度較低。引起這一現(xiàn)象的原因可能為：我國(guó)綠色債券的起步較晚，市場(chǎng)的深度和廣度不足，投資者對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券的關(guān)注度、信任度和接受度都有待提高。

五、政策建議

隨著綠色金融在發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的綠色經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，企業(yè)改善、創(chuàng)新技術(shù)越來(lái)越頻繁地選擇綠色債券這一新型融資工具。研究結(jié)果也表明了企業(yè)發(fā)行綠色債券在極短時(shí)間內(nèi)有正的市場(chǎng)反應(yīng)。

1.引導(dǎo)投資者提高對(duì)綠色金融的投資意識(shí)

短期內(nèi)綠色債券積極的市場(chǎng)反應(yīng)說(shuō)明投資者保護(hù)環(huán)境的意識(shí)在逐步提高。在開(kāi)啟“十四五”規(guī)劃、進(jìn)一步建設(shè)中國(guó)的生態(tài)文明建設(shè)和綠色發(fā)展指明方向的背景下，要加大媒體宣傳力度和環(huán)境保護(hù)講座的開(kāi)展，真正讓綠色理念深入人心。金融機(jī)構(gòu)要更加積極普及綠色金融產(chǎn)品的功能與知識(shí)，讓投資者更加理性地去選擇關(guān)注自身發(fā)展和社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，降低投資綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)更好地激勵(lì)監(jiān)管企業(yè)，規(guī)范綠色金融市場(chǎng)。

2.規(guī)范監(jiān)管企業(yè)綠色債券的發(fā)行

綠色債券的發(fā)行對(duì)企業(yè)治理污染、技術(shù)升級(jí)、創(chuàng)新研發(fā)提供了強(qiáng)有力的資金支持，同時(shí)樹(shù)立了具有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)形象。因此，企業(yè)應(yīng)該積極根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)制定合理的綠色債券發(fā)行計(jì)劃。在發(fā)行前，企業(yè)要對(duì)發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式進(jìn)行評(píng)估，制定出風(fēng)險(xiǎn)管理與應(yīng)急方案，為自身發(fā)展、參與市場(chǎng)提供保障。發(fā)行中，企業(yè)應(yīng)引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步加強(qiáng)綠色債券的透明度及信用度。發(fā)行后，企業(yè)要定期披露綠色債券資金使用情況并在過(guò)程中保證第三方機(jī)構(gòu)持續(xù)對(duì)綠色項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)行評(píng)估。

3.完善健全綠色債券市場(chǎng)體系制度

應(yīng)對(duì)綠色債券市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)則以及相關(guān)機(jī)制進(jìn)行完善。在綠色債券市場(chǎng)的培育方面，政府可以采用貼息、相關(guān)政策傾斜等方式對(duì)企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行扶持；優(yōu)化交易機(jī)制，活躍市場(chǎng)間交易，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的第三方服務(wù)，從而降低企業(yè)發(fā)行綠色債券的交易成本。在完善相關(guān)制度方面，完善綠色債券統(tǒng)一發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)估認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)第三方機(jī)構(gòu)的參與等；同時(shí)提高信息披露的質(zhì)量，加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管，規(guī)范參與主體的披露體系。