國企混合所有制改革 適用雙重股權結構的路徑探索

黃彪 黃亞捷

摘? ?要：推進國有企業(yè)混合所有制改革一直是黨和政府高度關注的重點，2020年政府工作報告中明確提出，要提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動。雙重股權結構作為公司融資的創(chuàng)新模型，具有獨特的股權結構安排和優(yōu)勢，為國有企業(yè)混合所有制改革提供了新的思路和方案。本文首先闡述了雙重股權結構的含義，然后深入剖析京東赴美上市和英國政府運用“黃金股”制度進行國有企業(yè)私有化改革的兩個典型案例，在此基礎上分析雙重股權結構適用于國有企業(yè)混合所有制改革的積極意義，最后提出相應的實施路徑。

關鍵詞：雙重股權結構;混合所有制;國企改革;二次混改;黃金股制度

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.09.004

中圖分類號：：F276.6;F271 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）09-0032-06

國有企業(yè)混合所有制改革一直受到黨和政府高度關注，2020年政府工作報告中明確提出，“要健全現(xiàn)代企業(yè)制度，完善國資監(jiān)管體制，深化混合所有制改革?；就瓿蓜冸x辦社會職能和解決歷史遺留問題。國企要聚焦主責主業(yè)，健全市場化經(jīng)營機制，提高核心競爭力。”由此可見，國有企業(yè)已經(jīng)到了不得不改、必須要改、改得徹底的關鍵時期。雙重股權結構作為現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展的創(chuàng)新形式，在近年來獲得了市場的廣泛認可，并取得了積極成效。雙重股權結構是否可以有效運用于國有企業(yè)混合所有制改革，能否成為國有企業(yè)完成徹底市場化改造的“緩沖器”？為回答這一問題，本文首先對雙重股權結構的含義和境外實踐進行細致闡述，然后結合中國國情，分析國企改革使用雙重股權結構的積極意義，最后探討具有中國特色的國有企業(yè)混合所有制改革路徑。

一、雙重股權結構的含義

近年來，隨著阿里巴巴“合伙人制度”、京東遠赴美國上市，以及港交所關于雙重股權結構公司上市規(guī)定等事件的相繼發(fā)生，雙重股權結構受到越來越多人的關注和重視。雙重股權結構與我國A股市場規(guī)則不同，并非遵循“單一股權”結構下“一股一權”的表決方式，而是采用了“同股不同權”的股權結構，賦予不同股東不同的投票權或者特殊權利。雙重股權結構將公司股票分為高投票權和低投票權兩種。其中，高投票權股票每股具有N票的投票權（通常為10票），而低投票權股票每股的投票權只有高投票權股的10%或1%，有的低投票權股甚至不具有投票權。通常來看，高投票權股主要由創(chuàng)始人或管理層持有，而低投票權股則是由普通股東持有。作為補償，低投票權股往往會具有更高的股息收益，而高投票權股則收益較低。此外，高投票權股的流動性也相對較差，并不能像低投票權股可以自由在市場上流通買賣，而是要經(jīng)過一定的年限限制才能轉(zhuǎn)讓和出售，且一經(jīng)出讓，高投票權股就會轉(zhuǎn)變?yōu)榈屯镀睓喙伞?/p>

二、雙重股權結構的境外實踐

（一）京東的海外上市實踐

京東于1998年在北京中關村成立，當時的主營業(yè)務為銷售電腦、光碟等電子產(chǎn)品。隨著亞馬遜、當當、淘寶等互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)和崛起，京東創(chuàng)始人劉強東看到了電子商務發(fā)展契機，并于2004年開始從線下門店轉(zhuǎn)移到線上電子商務。為擴大企業(yè)規(guī)模，京東于2007—2013年進行了多輪融資。在2007—2010年的融資中，京東主要依靠發(fā)行可贖可轉(zhuǎn)優(yōu)先股進行融資，優(yōu)先股股東只能享有有限投票權。在2011—2013年的融資中，劉強東將大部分的股權投票權轉(zhuǎn)移給由他實際控制的Fortune Rising Holdings Limited和MaxSmart Limited兩家公司。通過排他性投票委托制度的安排，劉強東由此獲得55.9%的投票權。隨后，為進一步擴大融資范圍，京東決定上市融資。

為維持控股地位，京東在上市時決定采用雙重股權結構。根據(jù)京東的招股說明書，其雙層股權結構主要包含如下內(nèi)容：一是將所有股權分為A類和B類，二者除表決權和轉(zhuǎn)換權外，其他權利相同，這即意味著二者所能享受的分紅和股息相同。具體來說，A類股遵循“一股一票”制度，而B類股擁有20倍于A類股的投票權;B類股可以轉(zhuǎn)化為A類股，但A類股不能轉(zhuǎn)化為B類股。二是京東上市交易的股票為A類股，B類股不上市交易。三是持有B類股股東進行股票轉(zhuǎn)讓時，B類股將轉(zhuǎn)化為A類股，A類股在任何情況下均不能轉(zhuǎn)為B類股。四是A類股與B類股對提交股東表決的所有事項一并投票。普通決議實行出席股東簡單多數(shù)表決，特別決議須獲得出席股東所持表決權的2/3以上投票才能通過。五是只要劉強東仍擔任董事，京東集團的董事會就不能在其不在場的情況下形成決議①。B類股持有者僅為劉強東本人和他實際控制的兩家公司，合計持有京東23.1%的股權。根據(jù)雙重股權結構的設置，劉強東實際控制集團83.7%的投票權。

京東在實施雙重股權結構后，控制權和決策權被牢牢掌握在劉強東及其團隊手中。不僅能夠讓京東避免惡意收購、被資本綁架等情況的發(fā)生，公司管理層不會因股權變動而頻繁調(diào)整以保持較高穩(wěn)定性。這有利于公司開展長期戰(zhàn)略投資，制定長期發(fā)展計劃，順利推進長期目標，能夠有效推進企業(yè)文化建設，增強管理層和全體員工的凝聚力。對于以人力資源為核心的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，雙重股權結構所帶來的優(yōu)勢能夠讓其未來的發(fā)展更加順暢。

（二）歐洲的“黃金股”制度實踐

“黃金股”制度是歐洲國家借鑒雙重股權制度而制定的特殊股權安排制度，并主要用于國有控股企業(yè)私有化改革，通常是在國有控股公司中保留一股或少數(shù)股份給政府持有，同時賦予這些股份有期限或無期限的特殊決策權。“黃金股”制度使得政府得以在影響國民社會經(jīng)濟運行的重要公司中保留重大事項決策權力，能夠影響公司的戰(zhàn)略部署和決策，加強對公司的監(jiān)督和管理。此外，“黃金股”不享有一般事物的決策權，也沒有收益權，即不保留普通股股東的權利。但“黃金股”股東可以要求公司以一定價格回購“黃金股”或?qū)ⅰ包S金股”轉(zhuǎn)化為“普通股”。這一制度安排可有效避免政府侵占公司和中小股東權益，割裂政府與公司經(jīng)濟上的往來。

“黃金股”制度被時任英國首相的撒切爾夫人運用于國有企業(yè)的私有化改制之中?？紤]到部分國有企業(yè)與國家安全、國計民生密切相關，英國政府對于所有進行私有化改制的國有企業(yè)發(fā)行由政府或財政部持有的“黃金股”，即特權優(yōu)先股，并通過設置相應的章程和規(guī)定確保政府對企業(yè)的管理和監(jiān)督。當時的英國電訊公司屬于公共基礎設施，并具有社會性質(zhì)，在政府支持下壟斷了近99%的市場份額。為防止電訊公司在私有化之后憑借其壟斷地位侵占公眾利益，英國工會修訂電信法，規(guī)定政府持有一股“黃金股”，其余股份向公眾出售。這一股“黃金股”使得英國政府可以在電訊公司侵犯公眾利益時，否決董事會的任何決議，并監(jiān)督公司的各項工作安排和部署。通過這種方法，英國政府僅憑一股就較好地控制了電信公司，而無需完全控股或絕對控股。

英國的成功實踐使得“黃金股”制度在隨后的三十年里被廣泛運用于歐洲各國的國有企業(yè)改革當中，在一些重要行業(yè)的國企改革中尤為明顯，100%的國防企業(yè)、83%的通信企業(yè)、62%的石油和天然氣企業(yè)、64%的共用事業(yè)企業(yè)、40%的交通企業(yè)均設置了“黃金股”。

三、雙重股權結構適用于國有企業(yè)混合所有制改革的積極意義

（一）保證黨和政府對企業(yè)的領導地位

國有企業(yè)混合所有制改革，就是引入非國有資本，形成多元化股權結構。但在這一過程中，也可能會面臨惡意收購、出售戰(zhàn)略資源或資產(chǎn)等情況發(fā)生，尤其是涉及關乎國家安全和民生事業(yè)等領域的國有企業(yè)時，有必要保證政府對其的控制力和領導地位。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，如若將所有的國有房地產(chǎn)企業(yè)全面施行私有化，則有可能加劇房地產(chǎn)市場波動，不利于貨幣政策的調(diào)控和金融市場穩(wěn)定。

雙重股權結構能夠較好解決這一問題。一方面，通過設置不同的決策權和投票權，使得政府即使掌握較少的股權也可以保持對企業(yè)的監(jiān)管。無論是參考京東在紐約納斯達克交易所上市時采用的AB股制度，還是英國國企私有化改革時所采取的“黃金股”制度，均能實現(xiàn)引入非國有資本的同時保持對企業(yè)控制權的目標。另一方面，可以保障國有企業(yè)的企業(yè)文化實現(xiàn)有序傳承，保證國有企業(yè)初心不改。國有企業(yè)混合所有制改革的目標并不僅僅在于資本利益的最大化，更是要進一步提升國有企業(yè)的治理水平，充分激發(fā)其活力，增強服務實體經(jīng)濟和民生大眾的能力。只有給國有企業(yè)設置必要的紅線，將國有企業(yè)的最終控制權把握在政府手中，才能保障國有企業(yè)文化一脈相傳，牢牢把握服務實體經(jīng)濟和國計民生的大方向。

（二）加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設

一方面，在國企混合所有制改革過程中運用雙重股權結構，是中國特色社會主義經(jīng)濟的一次創(chuàng)新實踐，也是深入推進改革開放的一條全新的探索路徑，為構建中國特色社會主義國有企業(yè)制度提供了新的可能。目前，我國僅在科創(chuàng)板試點雙重股權結構，但實施結果并不理想，市場反應冷淡，且在具體實踐中存在較多阻礙，導致雙重股權結構在我國發(fā)展遲滯。如若在國有企業(yè)混合所有制改革中率先試點雙重股權結構，則可以起到較好的示范帶頭作用，并以此為契機逐步推廣到整個滬深股市，由此實現(xiàn)整個資本市場的現(xiàn)代化建設和體制改革。

另一方面，在國有企業(yè)混合所有制改革過程中創(chuàng)新性地運用雙重股權結構，也是新形勢下的新要求。目前，國有企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了三輪改革，取得了一定的成就，但在新一輪的混合所有制改革中，面臨著新的瓶頸和挑戰(zhàn)。受新冠肺炎疫情影響所導致的全球經(jīng)濟下行，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟興起所帶來的跨界競爭，以及我國經(jīng)濟發(fā)展所面臨的產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型升級，都使得國有企業(yè)混合所有制改革到了不得不改、要快改深改的局面。合理運用雙重股權結構，完善國有企業(yè)管理制度、提高企業(yè)治理水平、增強服務實體經(jīng)濟效能，是新時代中國特色社會主義的必然要求，也是國有企業(yè)肩負的重大使命。

（三）充分保障多方主體利益

一是雙重股權結構能夠有效保障政府利益，防止國有資產(chǎn)流失。如若政府完全失去對國有企業(yè)的控制權，或國有企業(yè)控制權被掌握在外部資本手中，則可能導致外部資本為實現(xiàn)個人利益最大化而侵占、出售國有資產(chǎn)，甚至最終導致國有企業(yè)被“肢解”而消散。健力寶的股權變局事件充分表明，失去了政府約束的民營資本不僅無法使企業(yè)更上一層樓，還有可能摧毀一個品牌，給國有資產(chǎn)造成嚴重損害。政府若掌握最終的底線和控制權，則可以通過否決董事會有關決議和提案，及時制止這種情況的發(fā)生。

二是保障民間資本利益。通過設置雙重股權結構，可以限制政府對國有企業(yè)的分紅比例，提高民間資本的收益率。此外，還可以參考“黃金股”制度，適當約束政府參與企業(yè)日常經(jīng)營事務，使得企業(yè)的正常經(jīng)營和運轉(zhuǎn)更多交由外部資本做主，進而激發(fā)外部資本參與經(jīng)營和管理國有企業(yè)的積極性。

三是保障企業(yè)職工利益。雙重股權結構使得政府可以有效控制改制后企業(yè)的重大決策，通過設置一定的保障條款和規(guī)定能夠妥善安置國企員工，防范員工的基本利益受損，確保員工能夠維持原有的保障和福利，有助于維護社會穩(wěn)定，增進全社會福祉。

四、雙重股權結構助力國有企業(yè)混合所有制改革的路徑構建

（一）健全雙重股權結構制度安排

一是要將雙重股權結構的制度安排內(nèi)嵌進中國特色社會主義國有企業(yè)制度之中。要在頂層制度上給雙重股權結構留有余地，通過逐步試點，從點到面，放開對雙重股權結構的適用限制和范圍。同時，要提前部署和規(guī)劃，制定配套的政策。安排相關監(jiān)管部門深入研究分析雙重股權結構在國際上的實踐經(jīng)驗，制定適合中國國情和實際情況的制度和政策，減少雙重股權結構在我國實施時的阻力，充分發(fā)揮這一制度的優(yōu)勢。

二是要合理控制公權力，防止政府職能部門權力濫用。可以參考歐盟成員國設置“黃金股”制度的經(jīng)驗，由政府代表、有關監(jiān)管部門、具有出資人職責的國有資本運營公司代表共同組成“聯(lián)席會議”，由聯(lián)席會議共同行使“否決權”。否決權包括企業(yè)決策前的審批、決策過程中的調(diào)整、決策過程后的停止執(zhí)行等。但應盡量減少對企業(yè)日常經(jīng)營的影響，同時充分考慮不同行業(yè)、不同階段、不同特點的國有企業(yè)，制定差異化的行權方式和內(nèi)容。

（二）明確雙重股權結構的延期和退出機制

雙重股權結構有助于推動國有企業(yè)混合所有制改革的落實與完善，但由于我國國有企業(yè)體量較大，數(shù)量和規(guī)模均存在較大差異，因此并不一定適用于所有國有企業(yè)?；趪衅髽I(yè)改革的復雜性，可以考慮先選擇部分經(jīng)濟環(huán)境較好、開放程度較高、金融基礎設施較為健全的地區(qū)，以及對國民經(jīng)濟影響較小的行業(yè)進行試點，在充分總結試點經(jīng)驗的基礎上，進一步完善雙重股權結構的有關規(guī)定和實施方案，再逐步推廣至全國。對于部分涉及國民經(jīng)濟核心運轉(zhuǎn)的國有企業(yè)而言，如果需要推進混合所有制改革，則雙重股權結構是一項較好的選擇。但對于一般的國有企業(yè)而言，可以將雙重股權結構作為一種過渡制度，明確雙重股權結構的延期和退出機制，逐步剝離國有股份。

一是在設置雙重股權結構之初，就要明確優(yōu)先股股權的存續(xù)期限，確保這一過渡性措施能夠順利結束。針對不同行業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)設置不同的持續(xù)期間，以實現(xiàn)國有企業(yè)所有制的平穩(wěn)過度。同時，可以設置延期條件，對于沒有在規(guī)定時間內(nèi)引入合格投資者和管理者的國有企業(yè)延長雙重股權結構的適用時間，直到達到規(guī)定的條件為止。

二是增設日落條款。日落條款是實指行雙重股權結構的公司在觸發(fā)某些先決條件后，其部分或全部超額表決權股票將轉(zhuǎn)化為一般性股票，目的在于提高公司經(jīng)營績效，因為雙重股權結構對公司績效的促進作用隨著時間推移會逐漸下降，甚至變得無效率和低效率。在我國國有企業(yè)混合所有制改革過程中實施雙重股權結構時，可以考慮增設日落條款，待改制后企業(yè)逐步走上正軌后，將政府手中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü?，徹底實現(xiàn)市場化運營和管理。

（三）完善雙重股權結構有關法律法規(guī)

2019年4月修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)定》允許設置差異化表決權股權結構的企業(yè)上市，但這僅是部門規(guī)章，法律效力有限，且作為上位法的《公司法》仍遵循“一股一權”的原則，并未有明確承認雙重股權結構。因此，在國有企業(yè)混合所有制改革中適用雙重股權結構之前，首先要對《公司法》的有關規(guī)定進行修訂，增加關于雙重股權結構的表述和操作規(guī)則。同時，修改《公司法》中 “股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過”的規(guī)定，增加關于優(yōu)先股投票權的條款，調(diào)整《公司法》對于股東會特別表決程序的相關規(guī)定。

（責任編輯：夏凡）

參考文獻：

[1]BEBCHUK L A，KASTIEL K.Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock[J].Virginia Law Review，2017，103（4）：585-631.

[2]GORDON J N.Ties that Bond：Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice[J].California Law Review，1988，76（1）：1-85.

[3]RATNER D L.The Government of Business Corporations：Critical Reflections on the Rule of “One Share， One Vote”[J].Cornell Law Review，1970，56（1）：1-56.

[4]SCOTT W R.The Constitution and Finance of English，Scottish and Irish Joint-Stock Companies to 1720[M].England：Cambridge University Press，1912.

[5]WILLISTON S.History of the Law of Business Corporations before 1800[J].Harvard Law Review，1888，2（4）：149-166.

[6]陳熹. 國企改革適用雙層股權結構探析[J].理論界，2017（10）：33-40.

[7]黃亞捷.租購并舉、貨幣政策與房地產(chǎn)市場波動[J].浙江金融，2020（2）：41-57.

[8]黃亞捷.金融環(huán)境變化、外貿(mào)風險暴露與菲利普斯曲線異化[J].武漢金融，2020（5）：3-12.

[9]宋建波，文雯，張海晴. 科技創(chuàng)新型企業(yè)的雙層股權結構研究——基于京東和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究與評論，2016（4）：339-350.

[10]王斌，劉一寒.美國公司雙重股權結構：溯源、爭議及借鑒[J].財務研究，2019（5）：3-14.

[11]楊暢.突破國企混改瓶頸，“黃金股”制度能否成為利器[EB/OL].[2017-02-17].https：//www.jfdaily.com/news/detail？id=44961.