如何防范“灰犀?！?/h1>
2021-08-16 06:28王文蘆哲
中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告 2021年2期
王文 蘆哲
提 要：目前，中國(guó)房?jī)r(jià)水平高，家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)比重過(guò)大，馬歇爾K值以及非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高，面臨著房地產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。從房地產(chǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯鏈條上看，回顧日本20世紀(jì)90年代和美國(guó)21世紀(jì)初10年房地產(chǎn)泡沫破滅的歷程，對(duì)我們厘清房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的形成、爆發(fā)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)與蔓延的軌跡，具有重要的研究和鏡鑒價(jià)值。
中國(guó)房?jī)r(jià)經(jīng)歷20多年的快速增長(zhǎng)，已出現(xiàn)明顯的泡沫跡象。若泡沫破裂，可能會(huì)引發(fā)極大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的“灰犀牛”。2019年1月21日，習(xí)近平同志在省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班開(kāi)班式上的講話中強(qiáng)調(diào)，要將穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制作為未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)。2021年3月11日，十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議通過(guò)的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中強(qiáng)調(diào)：“實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展?！苯Y(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的緊密關(guān)系，總結(jié)他國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，變得越來(lái)越重要。
一、關(guān)于房地產(chǎn)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的文獻(xiàn)綜述
次貸危機(jī)后，大量國(guó)外文獻(xiàn)針對(duì)房地產(chǎn)泡沫生成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題展開(kāi)研究。Taylor（2009）認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)主要傳導(dǎo)渠道：一是直接業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，例如同業(yè)往來(lái)和衍生產(chǎn)品合約；二是金融機(jī)構(gòu)之間沒(méi)有直接業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，但擁有同樣性質(zhì)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)組合，即具有共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露。金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)放房貸，并持有房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)衍生品，正是引發(fā)金融危機(jī)的原因之一。Goodhart等（2009）研究了由抵押貸款違約引發(fā)的金融市場(chǎng)波動(dòng)和緊縮貨幣政策導(dǎo)致的房?jī)r(jià)下跌，往往是刺破泡沫、導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的源頭。Pan和Wang（2013）利用美國(guó)286個(gè)城市數(shù)據(jù)，分析了在不同收入增速的水平下，房?jī)r(jià)上漲、下跌對(duì)銀行不穩(wěn)定性的不同影響。Mian和Sufi（2012）利用個(gè)人房屋抵押貸款違約數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基于房?jī)r(jià)上漲而進(jìn)行的抵押貸款再融資是美國(guó)居民部門(mén)杠桿率急劇上升的主要原因。Khandani等（2013）基于房?jī)r(jià)引起金融風(fēng)險(xiǎn)的理論，構(gòu)建預(yù)警指標(biāo)。Funke等（2018）使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型來(lái)分析新西蘭房地產(chǎn)市場(chǎng)，研究宏觀審慎和貨幣政策及其相互作用，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)具有巨大的溢出效應(yīng)，但并不是房?jī)r(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力。Suh（2019）從資產(chǎn)相關(guān)性的角度建立模型，論證資產(chǎn)相關(guān)性的增強(qiáng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和銀行資本監(jiān)管的關(guān)系。
在國(guó)內(nèi)研究方面，溫博慧、柳欣（2009）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以抵押品價(jià)值、資本金和流動(dòng)性三種途徑影響到了銀行信貸，進(jìn)而引發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。馬勇等（2009）利用66個(gè)國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格、信貸和金融監(jiān)管的同周期性是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。譚政勛、陳銘（2012）發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)對(duì)均衡價(jià)值的偏離導(dǎo)致了金融危機(jī)，其作用大于房?jī)r(jià)直接沖擊。沈悅等（2015）通過(guò)構(gòu)建因子增廣的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)信息集，利用因素增強(qiáng)型向量自回歸方法，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致不良貸款率上升，是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成的原因之一，且新房?jī)r(jià)格下降的沖擊更大。張輝（2019）通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行和房地產(chǎn)價(jià)格都會(huì)造成中國(guó)金融體系的不穩(wěn)定。蔡真（2018）則總結(jié)了房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)途徑：銀行體系、地方政府債務(wù)以及資本外逃壓力。楊子暉等（2018）采用VaR、MES、CoVaR 以及ΔCoVaR四類風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法，研究中國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)明顯，且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出水平逐漸提高。曹曉飛等（2020）使用Copula-CoVaR模型度量了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)存在較強(qiáng)的相依性，且存在非對(duì)稱效應(yīng)。
通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外針對(duì)房?jī)r(jià)沖擊生成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究已較為豐富，但很少有學(xué)者對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟示，比如總結(jié)日本和美國(guó)兩次房地產(chǎn)泡沫形成過(guò)程及泡沫破裂的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，借鑒德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)制度等等。
二、日本、美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)
從房地產(chǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯鏈條，回顧日本20世紀(jì)90年代和美國(guó)21世紀(jì)頭10年房地產(chǎn)泡沫破滅的歷程，對(duì)我們厘清房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的形成、爆發(fā)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)與蔓延，具有重要的研究?jī)r(jià)值。
在廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致日元大幅升值的背景下，大量海外資金涌入日本，加之金融自由化的推動(dòng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷走高，形成史無(wú)前例的大泡沫。1990年，隨著貨幣政策收緊，嚴(yán)格管制土地交易，海外資本不斷流出，資產(chǎn)泡沫刺破，房地產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，日本經(jīng)濟(jì)陷入“失去的30年”。
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，在寬松貨幣政策和房貸政策的助推下，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放大量次級(jí)貸款，催生了2001-2006年的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。此后演化成次貸危機(jī)并迅速蔓延成全球金融危機(jī)，至今影響仍未全部消除。
（一）財(cái)政和貨幣緊縮政策是日本、美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的導(dǎo)火索
在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或資產(chǎn)泡沫的壓力下，日本、美國(guó)政府先后收緊財(cái)政和貨幣政策，杠桿成本大幅提高，原有的杠桿也無(wú)法維持，使得房地產(chǎn)投資投機(jī)需求崩潰，房?jī)r(jià)失去了進(jìn)一步上漲的動(dòng)力，而原有的眾多浮動(dòng)利息貸款也面臨違約局面。因此，房地產(chǎn)泡沫使得政策陷入兩難境地，寬松的政策推動(dòng)泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大化，但緊縮性政策刺破房地產(chǎn)泡沫又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。
日本方面，在資產(chǎn)泡沫的壓力下，日本政府在20世紀(jì)90年代收緊財(cái)政和貨幣政策，采取嚴(yán)厲管制手段，主動(dòng)去泡沫。具體來(lái)看，日本財(cái)務(wù)省要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制土地貸款項(xiàng)目，具體要求為“房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)速度不能超過(guò)總體貸款增長(zhǎng)速度”，導(dǎo)致日本各金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款存量增速迅速下降；日本政府為了降低房地產(chǎn)投機(jī)交易，調(diào)整了土地收益稅，針對(duì)兩年以內(nèi)的土地轉(zhuǎn)讓交易，提高了稅收（李眾敏，2008）。同時(shí)，日本央行在較短時(shí)間內(nèi)大幅提高基準(zhǔn)利率，最終股市房市泡沫先后破裂（圖1）。
美國(guó)方面，2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，為避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，維持物價(jià)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率。由于次級(jí)貸款中，可調(diào)節(jié)利率貸款占比大，后期還貸利率隨著基準(zhǔn)利率的抬升而上升，造成次貸借款人還款壓力的增加。與此同時(shí)，加息逐漸刺破了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，房?jī)r(jià)開(kāi)始快速下跌。由于房?jī)r(jià)的升值是次級(jí)借款人還款的唯一保證，房?jī)r(jià)的下跌讓他們不得不違約，次級(jí)貸款違約率快速攀升。與此同時(shí)，抵押貸款機(jī)構(gòu)也無(wú)法通過(guò)出售抵押品收回本金和利息，所有房地產(chǎn)投機(jī)工具均失效。
（二）銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染是日本、美國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的關(guān)鍵
房地產(chǎn)泡沫破裂最嚴(yán)重的危害性在于其對(duì)銀行系統(tǒng)的損害，房貸發(fā)生大面積違約時(shí)，抵押房產(chǎn)價(jià)值大幅降低，銀行面臨資產(chǎn)減值損失，不得不拋售資產(chǎn)和收緊信貸，一方面使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，另一方面使得市場(chǎng)流動(dòng)性更加枯竭。更嚴(yán)重的是，如果銀行不能在拋售中幸存下來(lái)，將對(duì)其對(duì)手方造成沖擊，使得風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，更多銀行將面臨資產(chǎn)損失。而銀行是信貸擴(kuò)張的主要推手，系統(tǒng)重要性銀行的倒閉將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成致命性的打擊。因此，從日本、美國(guó)的教訓(xùn)中可以看出，銀行體系是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)鍵。
日本方面，房地產(chǎn)價(jià)格的崩潰導(dǎo)致大量不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)由于直接或間接為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了資金，也擁有了巨額不良貸款。日本房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致了嚴(yán)重的信用危機(jī)，讓銀行幾乎全部瀕臨破產(chǎn)，在之后亞洲金融危機(jī)的沖擊下，即使政府大量向大銀行注資，也無(wú)法使其避免破產(chǎn)重組的結(jié)局。隨著資本市場(chǎng)泡沫的破裂，中小銀行的破產(chǎn)，各類丑聞曝光，日本投資者喪失信心，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)也從此陷入衰退。
美國(guó)方面，受次貸違約影響，提供次貸住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)發(fā)出業(yè)績(jī)預(yù)警，甚至申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。由于美國(guó)住房貸款資產(chǎn)被包裝成RMBS、CDO等大量金融衍生品，并轉(zhuǎn)賣給全球投資者，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂迅速升級(jí)為國(guó)際金融危機(jī)。
（三）房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫同時(shí)崩潰，財(cái)富效應(yīng)在日本、美國(guó)產(chǎn)生了傳導(dǎo)作用
緊縮政策不僅提高了房貸成本，也使得市場(chǎng)流動(dòng)性陷入枯竭，股市作為流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，容易在居民和企業(yè)流動(dòng)性匱乏的情況下遭遇拋售，使得股市泡沫也走向崩盤(pán)，股市和房地產(chǎn)作為居民和企業(yè)財(cái)富的重要組成部分，其資產(chǎn)價(jià)值大幅貶值通過(guò)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的總需求。
日本方面，三木谷良一（1998）指出，日本泡沫的破裂從分配效應(yīng)、財(cái)富與資本成本效應(yīng)和債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)效應(yīng)三個(gè)渠道以及股市、企業(yè)、銀行三個(gè)層面對(duì)日本宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，其中財(cái)富效應(yīng)放大了房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，且股市泡沫破裂與房地產(chǎn)泡沫破裂具有一定的同步性。緊縮的貨幣政策使得日本股市開(kāi)始出現(xiàn)大幅下跌，刺破了股市泡沫（項(xiàng)衛(wèi)星等，2007）。隨著股市的大幅下跌，破產(chǎn)公司逐漸增多，其持有的大量不動(dòng)產(chǎn)被拍賣，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求的狀態(tài)，房?jī)r(jià)也開(kāi)始下跌。與此同時(shí)，日元不再升值，套利空間日益縮小，美歐股市表現(xiàn)日益強(qiáng)勁，國(guó)際資本逐漸撤離。最終，日本經(jīng)濟(jì)形成了房?jī)r(jià)和股市下跌→居民和企業(yè)的財(cái)富水平降低→拋售資產(chǎn)→總需求降低以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)崩潰→房?jī)r(jià)和股市繼續(xù)下跌的惡性循環(huán)。在之后的亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)的波及下，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)再也沒(méi)能重現(xiàn)輝煌。日本經(jīng)濟(jì)自此進(jìn)入“失去的30年”。
美國(guó)方面，次貸危機(jī)的影響經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的蔓延才實(shí)際傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)對(duì)總需求的沖擊是致命性的。金融危機(jī)達(dá)到頂峰后股市崩盤(pán)，居民和企業(yè)的收入與財(cái)富大幅降低、資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重，甚至開(kāi)始拋售資產(chǎn)，總需求隨之跳水，眾多企業(yè)倒閉，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因此陷入衰退。從次貸危機(jī)到金融危機(jī)再到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)2008年金融危機(jī)一步步蔓延擴(kuò)散，對(duì)全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生巨大影響。
（四）日本和美國(guó)政府均采取了廣泛的救市措施，但結(jié)果不同
從救市措施來(lái)看，針對(duì)房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致的企業(yè)和居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，日本和美國(guó)政府均采取了廣泛的措施對(duì)其進(jìn)行修復(fù)，但結(jié)果不同。
日本方面，因?yàn)槿鄙偾捌趹?yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫破裂的經(jīng)驗(yàn)，在面對(duì)房?jī)r(jià)下跌與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)出臺(tái)政策較為緩慢。具體來(lái)看，日本的干預(yù)政策存在以下失誤：一是房地產(chǎn)泡沫破裂后寬松政策的力度和速度均不夠。一方面，降息幅度較為緩慢，總量性政策也遲遲未能到來(lái)，通縮的環(huán)境加重企業(yè)部門(mén)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，雖然名義利率有所下降，但始終高于經(jīng)濟(jì)的名義增速。另一方面，日元并未顯著貶值，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。二是在20世紀(jì)90年代，未能及時(shí)剝離金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，也造成了社會(huì)信用擴(kuò)張受阻，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下，寬貨幣向?qū)捫庞脗鬟f受阻。資產(chǎn)端價(jià)格未能修復(fù)，企業(yè)也陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退→經(jīng)營(yíng)行為從資本回報(bào)率最大化轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債率最小化的局面。
美國(guó)方面，次貸危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)緊急救市。2007年以前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，持有國(guó)債占比超過(guò)80%。次貸危機(jī)發(fā)生之后，為了拯救金融業(yè)，布什政府和奧巴馬政府分別實(shí)行了“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”以及“金融資產(chǎn)援助計(jì)劃”，美聯(lián)儲(chǔ)大幅增持抵押擔(dān)保證券等“有毒”資產(chǎn)。這些措施對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了很好的提振作用，美國(guó)企業(yè)和居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表很快獲得修復(fù)。
但是，有必要意識(shí)到，金融危機(jī)后的救助行為可能會(huì)增加金融體系的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，Bernanke（2009）指出，最小化道德風(fēng)險(xiǎn)的方式可能還是在危機(jī)爆發(fā)前實(shí)施更為有效的審慎監(jiān)管。因此，次貸危機(jī)后，為改善美國(guó)金融監(jiān)管狀況，“沃爾克法則”開(kāi)始實(shí)施。“沃爾克法則”的實(shí)質(zhì)是禁止銀行進(jìn)行投機(jī)交易，表現(xiàn)為限制銀行進(jìn)行自營(yíng)交易，其主要目的是對(duì)金融市場(chǎng)去杠桿。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)集中在自營(yíng)交易的金融衍生品上，這些衍生品都具有數(shù)十倍杠桿?！拔譅柨朔▌t”同時(shí)限制了商業(yè)銀行的規(guī)模，旨在讓銀行更好地發(fā)揮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)職能，分業(yè)經(jīng)營(yíng)，避免風(fēng)險(xiǎn)。
從日本和美國(guó)的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)可以看出，房地產(chǎn)泡沫使得貨幣政策與財(cái)政政策陷入兩難境地，而銀行體系在房地產(chǎn)泡沫下風(fēng)險(xiǎn)陡升，防止房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的根本措施在于抑制房地產(chǎn)泡沫的形成。
三、“獨(dú)善其身”的德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)
40多年來(lái)，德國(guó)的房?jī)r(jià)一直十分平穩(wěn)，沒(méi)有周期性變化，甚至在2008年全球金融危機(jī)時(shí)都獨(dú)善其身，與日本和美國(guó)形成鮮明對(duì)比。抑制房地產(chǎn)泡沫需要“對(duì)癥下藥”，而德國(guó)針對(duì)各項(xiàng)房地產(chǎn)泡沫的形成原因采取了精準(zhǔn)的應(yīng)對(duì)政策，依靠穩(wěn)健的金融制度、均衡的稅收制度以及完備的租賃制度使得房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，值得深入研究。
（一）德國(guó)穩(wěn)健的金融制度是防范房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵
與日本和美國(guó)房地產(chǎn)泡沫形成和破裂的重要原因即貨幣政策的大起大落完全不同，德國(guó)央行一直以穩(wěn)定物價(jià)作為首要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為次要目標(biāo)，實(shí)行著穩(wěn)健的貨幣政策。歐洲央行成立后，穩(wěn)定物價(jià)仍是其首要的長(zhǎng)期目標(biāo)，使德國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策得以延續(xù)。德國(guó)通脹均值低于全球平均水平。
穩(wěn)健的貨幣政策為平穩(wěn)的德國(guó)房?jī)r(jià)提供了基礎(chǔ)，德國(guó)名義房?jī)r(jià)增速長(zhǎng)期低于通脹增速，實(shí)際房?jī)r(jià)更是多年負(fù)增長(zhǎng)。直到2008年金融危機(jī)時(shí)，由于德國(guó)房?jī)r(jià)在之前并未大漲，名義房?jī)r(jià)增速仍低于CPI增速，德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)反而逐漸吸引了全球投資人的注意力。從2010年開(kāi)始，大城市和大學(xué)城對(duì)于德國(guó)人的吸引力上升，人口從小城市流入大城市，疊加外國(guó)人的遷入，德國(guó)大城市和大學(xué)城的房屋供應(yīng)再次變得緊張，德國(guó)房?jī)r(jià)因此出現(xiàn)加速上漲的勢(shì)頭（圖2）。
德國(guó)審慎的房貸政策，使得德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受貨幣政策的影響較少，德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期繁榮主要由房貸上漲驅(qū)動(dòng)。從德國(guó)購(gòu)房首付來(lái)看，首付比例較高。為了防止信貸的過(guò)度發(fā)放和隨之引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，德國(guó)聯(lián)邦議會(huì)頒布了防范金融風(fēng)險(xiǎn)的金融服務(wù)監(jiān)管補(bǔ)充法規(guī)，并且對(duì)住房信貸準(zhǔn)則進(jìn)行了修改，規(guī)定了LTV目標(biāo)和最低償還金額等。此外，德國(guó)規(guī)定居民家庭一般不得從單一金融機(jī)構(gòu)獲得全部的住房貸款，而需要從多家住房金融機(jī)構(gòu)獲得組合貸款，以此分散住房信貸的風(fēng)險(xiǎn)（圖3）。
此外，德國(guó)住房金融體系還運(yùn)行著獨(dú)特的住房?jī)?chǔ)蓄模式，多元化的住房金融機(jī)構(gòu)對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)起到至關(guān)重要的作用（張江濤等，2017）。住房?jī)?chǔ)蓄貸款起源于英國(guó)，在歐洲發(fā)展良好?？蛻敉ㄟ^(guò)儲(chǔ)蓄階段證明自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在存款期滿且滿足配貸條件時(shí)，進(jìn)入配貸程序。住房?jī)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)者的配貸條件進(jìn)行評(píng)價(jià)，在儲(chǔ)蓄階段表現(xiàn)良好、信用等級(jí)高的優(yōu)先配貸，以此來(lái)獲得后續(xù)貸款。貸款發(fā)放后，按月低息還款。這種“先存后貸”的模式，讓資金?？顚Ｓ茫辉谧》?jī)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和購(gòu)房者之間循環(huán)，進(jìn)而使得利率不受金融市場(chǎng)的干擾，長(zhǎng)期穩(wěn)定并維持在較低水平，有效抑制了居民杠桿。
（二）德國(guó)均衡的稅收制度有助于調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)
從稅收制度來(lái)看，與德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的稅種包括土地稅、租金收入所得稅、二套住房稅、土地購(gòu)置稅、資本利得稅和商業(yè)稅等。總體來(lái)看，在保有和使用環(huán)節(jié)稅負(fù)較輕，但在交易環(huán)節(jié)稅負(fù)較重，嚴(yán)厲打擊炒房行為（黃璟莉，2013）。
土地稅屬于保有環(huán)節(jié)的稅收，實(shí)際稅率低，但由于其對(duì)所有存量土地均征稅，所以總稅收很高。租金收入所得稅和二套住房稅屬于使用環(huán)節(jié)的稅收，總體來(lái)看，稅負(fù)不重。二套住房稅是對(duì)居民使用的第二套及以上住房（包括租?。┱鞫?，有別于其他國(guó)家基于產(chǎn)權(quán)劃分的房產(chǎn)稅。二套住房稅提高了住房的流動(dòng)性，降低了住房空置率。此外，德國(guó)政府嚴(yán)厲打擊炒房行為，除了土地購(gòu)置稅外，還有資本利得稅和商業(yè)稅（郭克莎、黃彥彥，2016）。從交易環(huán)節(jié)來(lái)看，德國(guó)房地產(chǎn)的交易成本較高。算上公證費(fèi)用、法院土地登記費(fèi)用、中介費(fèi)用和房產(chǎn)稅等稅費(fèi)，德國(guó)購(gòu)房交易成本占房產(chǎn)最后成交價(jià)的9%-15%。
（三）德國(guó)完備的租賃制度鼓勵(lì)住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展
德國(guó)通過(guò)法律保障、開(kāi)拓房源、保護(hù)承租人利益和發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼等方式鼓勵(lì)住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展（鄭宇劼、張歡歡，2012）。
德國(guó)發(fā)達(dá)完善的住房租賃市場(chǎng)保證了高質(zhì)量、價(jià)格適宜的住房供應(yīng)，使得德國(guó)住房自有率水平較低，對(duì)購(gòu)房形成了很好的替代，這也使得德國(guó)的房?jī)r(jià)處于較低水平，且波動(dòng)較小。而法律和政策上對(duì)于住房租賃市場(chǎng)的保護(hù)，市場(chǎng)上供需平衡的局面，也使得德國(guó)住房租賃市場(chǎng)健康發(fā)展（圖4）。
德國(guó)的《住房租賃法》中，對(duì)租客權(quán)益進(jìn)行了保護(hù)，并限制了租金上漲幅度。租約合同一般默認(rèn)為無(wú)固定期限合同，房東若簽訂固定期限合同，需提前說(shuō)明租約到期后房屋的具體合理用途。此外，房東不得隨意解除租約，且租客對(duì)房屋有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。同時(shí)，1982年德國(guó)開(kāi)始實(shí)施租金上限政策。
對(duì)于租賃群體，政府對(duì)其進(jìn)行了租金補(bǔ)貼。租金補(bǔ)貼金額的發(fā)放主要考慮申請(qǐng)人的收入、家庭成員數(shù)目以及當(dāng)?shù)刈饨鹚?。這個(gè)政策的優(yōu)點(diǎn)還在于，每年對(duì)申請(qǐng)人進(jìn)行動(dòng)態(tài)考核，并不是申請(qǐng)到補(bǔ)助后就可以一直獲得。
德國(guó)一方面通過(guò)合理的住房租賃制度穩(wěn)定住房的剛性需求，另一方面通過(guò)完備的房地產(chǎn)稅收制度切實(shí)降低炒房需求，防止房地產(chǎn)需求的過(guò)度膨脹。因此，德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行，成為全球房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的典范。
四、中國(guó)房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)狀與國(guó)際對(duì)比的實(shí)證分析
20多年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，房?jī)r(jià)中一路走高。借鑒日本和美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，房?jī)r(jià)不宜過(guò)快上漲，若上漲過(guò)快則易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)房?jī)r(jià)水平高，家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)比重過(guò)大，馬歇爾K值和非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高，面臨著極大的房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。
（一）國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)狀及對(duì)比
從各國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)來(lái)看，日本1990年實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)為258，達(dá)到歷史最高水平，較1980年的90上漲近3倍。美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)2006年達(dá)到最高，為195，較1997年的113上漲70%。中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)自2001年起，進(jìn)入上升通道，2017年達(dá)到歷史最高值179，較2000年的79上漲116%，較2007年的150上漲19%。
中國(guó)近10年房?jī)r(jià)上漲幅度，無(wú)論是名義還是實(shí)際，均不及美日形成地產(chǎn)泡沫時(shí)期的幅度，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，近20年中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)漲幅已超過(guò)美國(guó)最大漲幅，應(yīng)引起重視。反觀德國(guó)，1971年至今，房?jī)r(jià)十分平穩(wěn)，2008年金融危機(jī)時(shí)，房?jī)r(jià)反而逆勢(shì)走強(qiáng)，但至今相較1971年，實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)僅上漲20%，其維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定的政策經(jīng)驗(yàn)值得借鑒（圖5）。
從家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，中國(guó)以房產(chǎn)為主，各類資產(chǎn)占比分配不均，結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)不及美國(guó)均衡。中國(guó)家庭資產(chǎn)中的房產(chǎn)占比為73.60%，遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)家庭房產(chǎn)占比的36%，占比過(guò)高，而金融資產(chǎn)則僅占11.30%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的41.80%。目前中國(guó)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與1989年的日本較為類似，均以房產(chǎn)為主，如果房?jī)r(jià)大幅下跌，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)形成致命打擊（圖6）。
（二）房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析
縱觀全球房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展史，多次危機(jī)期間，香港、東南亞、歐洲等國(guó)家和地區(qū)均發(fā)生過(guò)不同程度的房?jī)r(jià)崩盤(pán)，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了一定影響，房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)有可能進(jìn)一步導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)本身就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的組成部分，因此，研究房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的影響機(jī)制，有利于我們對(duì)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行識(shí)別，對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。
我們采用全球20多個(gè)國(guó)家1990-2015年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的Logit回歸，研究房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的影響因素。我們將一國(guó)的房地產(chǎn)平均價(jià)格在一年內(nèi)下跌超過(guò)10%定義為房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)，以此作為被解釋變量。解釋變量方面，前文提到的資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況均是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素，同時(shí)也影響著房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。因此，我們選取房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、金融機(jī)構(gòu)貸款意愿、流動(dòng)性狀況、物價(jià)水平以及宏觀杠桿率等房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的重要影響因素作為解釋變量。其中，我們對(duì)各國(guó)家或地區(qū)的房?jī)r(jià)水平和主要股指進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，作為房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的代理變量；將銀行信貸增速作為貸款意愿的代理指標(biāo)；運(yùn)用M2/GDP衡量流動(dòng)性狀況；選取CPI衡量物價(jià)水平；將居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模占GDP比重作為宏觀杠桿率的代理指標(biāo)。
控制變量方面，我們選取0-3年滯后的房貸利率水平、人均可支配收入、GDP規(guī)模、人口規(guī)模等作為控制變量。同時(shí)，為了避免房?jī)r(jià)崩盤(pán)和宏觀變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題，例如房?jī)r(jià)崩盤(pán)會(huì)導(dǎo)致GDP增長(zhǎng)率和債務(wù)增長(zhǎng)下滑，我們對(duì)所有解釋變量都采用一階滯后值。此外，由于我們的模型較為簡(jiǎn)化，但各國(guó)家與地區(qū)之間的金融結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境存在較大差異，這些都對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響，模型可能存在遺漏變量，因此，我們采用固定效應(yīng)的面板回歸，以減少遺漏變量造成的偏差。表1是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。
根據(jù)表1，在546個(gè)觀測(cè)數(shù)中，房?jī)r(jià)崩盤(pán)的平均值為0.15。具體而言，464個(gè)觀測(cè)值為0（房?jī)r(jià)穩(wěn)定或上漲），82個(gè)觀測(cè)值為1（房?jī)r(jià)崩盤(pán)）。這意味著在1990至2015年的26年間，平均每個(gè)國(guó)家有3年房?jī)r(jià)下跌超過(guò)10%，其中，主要的房?jī)r(jià)崩盤(pán)發(fā)生在日本、美國(guó)、歐洲和東南亞等地區(qū)。
表2展示了Logit模型回歸結(jié)果，其中分別加入代表資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)的變量，比較不同模型的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，房?jī)r(jià)指數(shù)、信貸增速、M2/GDP、居民部門(mén)杠桿率與房地產(chǎn)崩盤(pán)概率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而股票指數(shù)、CPI和企業(yè)部門(mén)杠桿率對(duì)房地產(chǎn)崩盤(pán)概率并沒(méi)有顯著的解釋力度。這說(shuō)明在關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，價(jià)格層面的房?jī)r(jià)、總量層面的信貸和流動(dòng)性與居民部門(mén)的杠桿率是更加重要的變量。房?jī)r(jià)上升、信貸和流動(dòng)性擴(kuò)張與居民部門(mén)杠桿率提高將導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)概率提高。從中國(guó)各指標(biāo)分布上看，與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的房?jī)r(jià)和M2/GDP處于相對(duì)可比的高位，而居民部門(mén)杠桿率尚不及爆發(fā)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家和地區(qū)的平均水平，因此，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上存在，但對(duì)銀行體系的影響相對(duì)可控。
需要指出的是，其他指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)崩盤(pán)概率的影響不顯著，比如股票指數(shù)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明并不是每一次股票指數(shù)的高峰都對(duì)應(yīng)著房地產(chǎn)市場(chǎng)更高的崩盤(pán)概率，所以其相關(guān)性較弱，但股票指數(shù)也是資產(chǎn)泡沫的表征。物價(jià)、企業(yè)信貸等指標(biāo)也對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一定的指示意義，對(duì)于研究整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)也起到了重要作用，理應(yīng)成為定性研究的重要因素。
五、結(jié)論與建議
關(guān)于日本和美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的分析以及德國(guó)房地產(chǎn)制度的研究，對(duì)中國(guó)如何推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展借鑒意義很大，對(duì)中國(guó)未來(lái)的國(guó)力提升也有啟發(fā)（王文，2019）。針對(duì)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，應(yīng)在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上逐步去杠桿，穩(wěn)住名義房?jī)r(jià)，堅(jiān)持“房住不炒”的政策路線，使實(shí)際房?jī)r(jià)隨著通脹而逐步降低，構(gòu)建促使房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)以上目標(biāo)，我們提出以下具體建議。
（一）制度建設(shè)層面，建議發(fā)展住房?jī)?chǔ)蓄銀行并嚴(yán)加管理
借鑒德國(guó)住房?jī)?chǔ)蓄銀行經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展住房?jī)?chǔ)蓄銀行，以“先存后貸”模式為借款者提供長(zhǎng)期低息固定利率貸款，并使其利率不受貨幣政策影響，長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。中國(guó)2004年就建立了中德住房?jī)?chǔ)蓄銀行，但目前只分布在天津和重慶，地方政府應(yīng)大力支持住房?jī)?chǔ)蓄銀行發(fā)展，使其覆蓋全國(guó)。
設(shè)置房地產(chǎn)稅和資本利得稅，抑制房地產(chǎn)投機(jī)需求。參考德國(guó)稅收機(jī)制，對(duì)于二套房及以上房產(chǎn)擁有者征稅，降低房屋空置率。對(duì)房地產(chǎn)交易征收資本利得稅，縮小房產(chǎn)交易獲利空間，抑制地產(chǎn)投機(jī)需求。同時(shí)，在居民首套房的購(gòu)買、保有以及轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)應(yīng)減輕稅負(fù)，滿足居民的基本購(gòu)房需求。
（二）在金融政策調(diào)控層面，建議實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策
日本和美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破裂，其中的主要原因都是由于央行大幅加息，貨幣政策的大起大落不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。而德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定也得益于穩(wěn)定的金融制度。中國(guó)目前實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，靈活性和松緊適度，應(yīng)繼續(xù)維持。
健全宏觀審慎監(jiān)管。房地產(chǎn)泡沫的形成與銀行的順周期行為存在較大的相關(guān)性，銀行在貨幣寬松時(shí)期進(jìn)行金融創(chuàng)新、增加信貸投放，使得居民部門(mén)杠桿率上升，而宏觀審慎監(jiān)管增加對(duì)銀行資本充足率、存貸比等指標(biāo)的逆周期調(diào)整，以及開(kāi)展銀行內(nèi)部的壓力測(cè)試，能夠有效限制銀行的順周期行為，防止銀行的信貸過(guò)度擴(kuò)張，進(jìn)而從根源上抑制房地產(chǎn)泡沫的形成。
（三）在行政調(diào)控與市場(chǎng)調(diào)節(jié)協(xié)同方面，建議發(fā)展住宅租賃市場(chǎng)
繼續(xù)開(kāi)展公租房建設(shè)，滿足居民基本的住房需求。同時(shí)可降低租賃稅費(fèi)，鼓勵(lì)房東出租其空置房，增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效供給。此外，可借鑒德國(guó)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，出臺(tái)相關(guān)政策，保護(hù)出租人和租賃人的合法權(quán)益。
通過(guò)設(shè)立房地產(chǎn)基金調(diào)整市場(chǎng)供需關(guān)系。美國(guó)、日本房地產(chǎn)泡沫破裂的原因之一是短期內(nèi)政策調(diào)控力度過(guò)大，而房地產(chǎn)基金這類市場(chǎng)手段則相對(duì)溫和。政府可通過(guò)設(shè)立的房地產(chǎn)基金購(gòu)入部分房源，并根據(jù)政策調(diào)控需要在適當(dāng)時(shí)機(jī)租賃或出售，從而在調(diào)整供需關(guān)系的基礎(chǔ)上維持市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
（四）促進(jìn)財(cái)稅體制改革，完善房地產(chǎn)調(diào)控法律制度建設(shè)
相對(duì)于歐美國(guó)家，中國(guó)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策存在一定的失靈，而失靈原因是多方面的，包括中央和地方在調(diào)控目標(biāo)上存在一定背離（陳志勇、陳莉莉，2009），導(dǎo)致地方政府在房地產(chǎn)調(diào)控中經(jīng)常失位；法律制度存在一定的缺失，實(shí)施調(diào)控的主體、程序、職權(quán)、職責(zé)等不明確，不利于預(yù)期引導(dǎo)；強(qiáng)制性的政策措施在中長(zhǎng)期可能起到副作用等。因此，我國(guó)在完善以上房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)要促進(jìn)財(cái)稅體制改革，同時(shí)完善房地產(chǎn)調(diào)控法律制度建設(shè)，對(duì)市場(chǎng)和政府調(diào)控中各角色的職能進(jìn)行合理界定，促進(jìn)宏觀調(diào)控政策上情下達(dá)且真正落到實(shí)處。
（作者單位為中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院）
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提 要：目前，中國(guó)房?jī)r(jià)水平高，家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)比重過(guò)大，馬歇爾K值以及非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高，面臨著房地產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。從房地產(chǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯鏈條上看，回顧日本20世紀(jì)90年代和美國(guó)21世紀(jì)初10年房地產(chǎn)泡沫破滅的歷程，對(duì)我們厘清房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的形成、爆發(fā)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)與蔓延的軌跡，具有重要的研究和鏡鑒價(jià)值。
中國(guó)房?jī)r(jià)經(jīng)歷20多年的快速增長(zhǎng)，已出現(xiàn)明顯的泡沫跡象。若泡沫破裂，可能會(huì)引發(fā)極大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的“灰犀牛”。2019年1月21日，習(xí)近平同志在省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部專題研討班開(kāi)班式上的講話中強(qiáng)調(diào)，要將穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制作為未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)。2021年3月11日，十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議通過(guò)的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中強(qiáng)調(diào)：“實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展?！苯Y(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的緊密關(guān)系，總結(jié)他國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，變得越來(lái)越重要。
一、關(guān)于房地產(chǎn)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的文獻(xiàn)綜述
次貸危機(jī)后，大量國(guó)外文獻(xiàn)針對(duì)房地產(chǎn)泡沫生成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題展開(kāi)研究。Taylor（2009）認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)主要傳導(dǎo)渠道：一是直接業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，例如同業(yè)往來(lái)和衍生產(chǎn)品合約；二是金融機(jī)構(gòu)之間沒(méi)有直接業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，但擁有同樣性質(zhì)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)組合，即具有共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露。金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)放房貸，并持有房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)衍生品，正是引發(fā)金融危機(jī)的原因之一。Goodhart等（2009）研究了由抵押貸款違約引發(fā)的金融市場(chǎng)波動(dòng)和緊縮貨幣政策導(dǎo)致的房?jī)r(jià)下跌，往往是刺破泡沫、導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的源頭。Pan和Wang（2013）利用美國(guó)286個(gè)城市數(shù)據(jù)，分析了在不同收入增速的水平下，房?jī)r(jià)上漲、下跌對(duì)銀行不穩(wěn)定性的不同影響。Mian和Sufi（2012）利用個(gè)人房屋抵押貸款違約數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)基于房?jī)r(jià)上漲而進(jìn)行的抵押貸款再融資是美國(guó)居民部門(mén)杠桿率急劇上升的主要原因。Khandani等（2013）基于房?jī)r(jià)引起金融風(fēng)險(xiǎn)的理論，構(gòu)建預(yù)警指標(biāo)。Funke等（2018）使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型來(lái)分析新西蘭房地產(chǎn)市場(chǎng)，研究宏觀審慎和貨幣政策及其相互作用，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)具有巨大的溢出效應(yīng)，但并不是房?jī)r(jià)的主要驅(qū)動(dòng)力。Suh（2019）從資產(chǎn)相關(guān)性的角度建立模型，論證資產(chǎn)相關(guān)性的增強(qiáng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和銀行資本監(jiān)管的關(guān)系。
在國(guó)內(nèi)研究方面，溫博慧、柳欣（2009）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以抵押品價(jià)值、資本金和流動(dòng)性三種途徑影響到了銀行信貸，進(jìn)而引發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。馬勇等（2009）利用66個(gè)國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格、信貸和金融監(jiān)管的同周期性是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。譚政勛、陳銘（2012）發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)對(duì)均衡價(jià)值的偏離導(dǎo)致了金融危機(jī)，其作用大于房?jī)r(jià)直接沖擊。沈悅等（2015）通過(guò)構(gòu)建因子增廣的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)信息集，利用因素增強(qiáng)型向量自回歸方法，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致不良貸款率上升，是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成的原因之一，且新房?jī)r(jià)格下降的沖擊更大。張輝（2019）通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行和房地產(chǎn)價(jià)格都會(huì)造成中國(guó)金融體系的不穩(wěn)定。蔡真（2018）則總結(jié)了房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)途徑：銀行體系、地方政府債務(wù)以及資本外逃壓力。楊子暉等（2018）采用VaR、MES、CoVaR 以及ΔCoVaR四類風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法，研究中國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)公司的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)明顯，且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出水平逐漸提高。曹曉飛等（2020）使用Copula-CoVaR模型度量了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)存在較強(qiáng)的相依性，且存在非對(duì)稱效應(yīng)。
通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外針對(duì)房?jī)r(jià)沖擊生成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究已較為豐富，但很少有學(xué)者對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟示，比如總結(jié)日本和美國(guó)兩次房地產(chǎn)泡沫形成過(guò)程及泡沫破裂的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，借鑒德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)制度等等。
二、日本、美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)
從房地產(chǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯鏈條，回顧日本20世紀(jì)90年代和美國(guó)21世紀(jì)頭10年房地產(chǎn)泡沫破滅的歷程，對(duì)我們厘清房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的形成、爆發(fā)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)與蔓延，具有重要的研究?jī)r(jià)值。
在廣場(chǎng)協(xié)議導(dǎo)致日元大幅升值的背景下，大量海外資金涌入日本，加之金融自由化的推動(dòng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷走高，形成史無(wú)前例的大泡沫。1990年，隨著貨幣政策收緊，嚴(yán)格管制土地交易，海外資本不斷流出，資產(chǎn)泡沫刺破，房地產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，日本經(jīng)濟(jì)陷入“失去的30年”。
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，在寬松貨幣政策和房貸政策的助推下，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放大量次級(jí)貸款，催生了2001-2006年的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。此后演化成次貸危機(jī)并迅速蔓延成全球金融危機(jī)，至今影響仍未全部消除。
（一）財(cái)政和貨幣緊縮政策是日本、美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的導(dǎo)火索
在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或資產(chǎn)泡沫的壓力下，日本、美國(guó)政府先后收緊財(cái)政和貨幣政策，杠桿成本大幅提高，原有的杠桿也無(wú)法維持，使得房地產(chǎn)投資投機(jī)需求崩潰，房?jī)r(jià)失去了進(jìn)一步上漲的動(dòng)力，而原有的眾多浮動(dòng)利息貸款也面臨違約局面。因此，房地產(chǎn)泡沫使得政策陷入兩難境地，寬松的政策推動(dòng)泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大化，但緊縮性政策刺破房地產(chǎn)泡沫又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。
日本方面，在資產(chǎn)泡沫的壓力下，日本政府在20世紀(jì)90年代收緊財(cái)政和貨幣政策，采取嚴(yán)厲管制手段，主動(dòng)去泡沫。具體來(lái)看，日本財(cái)務(wù)省要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制土地貸款項(xiàng)目，具體要求為“房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)速度不能超過(guò)總體貸款增長(zhǎng)速度”，導(dǎo)致日本各金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款存量增速迅速下降；日本政府為了降低房地產(chǎn)投機(jī)交易，調(diào)整了土地收益稅，針對(duì)兩年以內(nèi)的土地轉(zhuǎn)讓交易，提高了稅收（李眾敏，2008）。同時(shí)，日本央行在較短時(shí)間內(nèi)大幅提高基準(zhǔn)利率，最終股市房市泡沫先后破裂（圖1）。
美國(guó)方面，2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，為避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，維持物價(jià)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率。由于次級(jí)貸款中，可調(diào)節(jié)利率貸款占比大，后期還貸利率隨著基準(zhǔn)利率的抬升而上升，造成次貸借款人還款壓力的增加。與此同時(shí)，加息逐漸刺破了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，房?jī)r(jià)開(kāi)始快速下跌。由于房?jī)r(jià)的升值是次級(jí)借款人還款的唯一保證，房?jī)r(jià)的下跌讓他們不得不違約，次級(jí)貸款違約率快速攀升。與此同時(shí)，抵押貸款機(jī)構(gòu)也無(wú)法通過(guò)出售抵押品收回本金和利息，所有房地產(chǎn)投機(jī)工具均失效。
（二）銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染是日本、美國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的關(guān)鍵
房地產(chǎn)泡沫破裂最嚴(yán)重的危害性在于其對(duì)銀行系統(tǒng)的損害，房貸發(fā)生大面積違約時(shí)，抵押房產(chǎn)價(jià)值大幅降低，銀行面臨資產(chǎn)減值損失，不得不拋售資產(chǎn)和收緊信貸，一方面使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，另一方面使得市場(chǎng)流動(dòng)性更加枯竭。更嚴(yán)重的是，如果銀行不能在拋售中幸存下來(lái)，將對(duì)其對(duì)手方造成沖擊，使得風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，更多銀行將面臨資產(chǎn)損失。而銀行是信貸擴(kuò)張的主要推手，系統(tǒng)重要性銀行的倒閉將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成致命性的打擊。因此，從日本、美國(guó)的教訓(xùn)中可以看出，銀行體系是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)鍵。
日本方面，房地產(chǎn)價(jià)格的崩潰導(dǎo)致大量不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)由于直接或間接為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了資金，也擁有了巨額不良貸款。日本房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致了嚴(yán)重的信用危機(jī)，讓銀行幾乎全部瀕臨破產(chǎn)，在之后亞洲金融危機(jī)的沖擊下，即使政府大量向大銀行注資，也無(wú)法使其避免破產(chǎn)重組的結(jié)局。隨著資本市場(chǎng)泡沫的破裂，中小銀行的破產(chǎn)，各類丑聞曝光，日本投資者喪失信心，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)也從此陷入衰退。
美國(guó)方面，受次貸違約影響，提供次貸住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)發(fā)出業(yè)績(jī)預(yù)警，甚至申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。由于美國(guó)住房貸款資產(chǎn)被包裝成RMBS、CDO等大量金融衍生品，并轉(zhuǎn)賣給全球投資者，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂迅速升級(jí)為國(guó)際金融危機(jī)。
（三）房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫同時(shí)崩潰，財(cái)富效應(yīng)在日本、美國(guó)產(chǎn)生了傳導(dǎo)作用
緊縮政策不僅提高了房貸成本，也使得市場(chǎng)流動(dòng)性陷入枯竭，股市作為流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，容易在居民和企業(yè)流動(dòng)性匱乏的情況下遭遇拋售，使得股市泡沫也走向崩盤(pán)，股市和房地產(chǎn)作為居民和企業(yè)財(cái)富的重要組成部分，其資產(chǎn)價(jià)值大幅貶值通過(guò)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的總需求。
日本方面，三木谷良一（1998）指出，日本泡沫的破裂從分配效應(yīng)、財(cái)富與資本成本效應(yīng)和債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)效應(yīng)三個(gè)渠道以及股市、企業(yè)、銀行三個(gè)層面對(duì)日本宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，其中財(cái)富效應(yīng)放大了房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，且股市泡沫破裂與房地產(chǎn)泡沫破裂具有一定的同步性。緊縮的貨幣政策使得日本股市開(kāi)始出現(xiàn)大幅下跌，刺破了股市泡沫（項(xiàng)衛(wèi)星等，2007）。隨著股市的大幅下跌，破產(chǎn)公司逐漸增多，其持有的大量不動(dòng)產(chǎn)被拍賣，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求的狀態(tài)，房?jī)r(jià)也開(kāi)始下跌。與此同時(shí)，日元不再升值，套利空間日益縮小，美歐股市表現(xiàn)日益強(qiáng)勁，國(guó)際資本逐漸撤離。最終，日本經(jīng)濟(jì)形成了房?jī)r(jià)和股市下跌→居民和企業(yè)的財(cái)富水平降低→拋售資產(chǎn)→總需求降低以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)崩潰→房?jī)r(jià)和股市繼續(xù)下跌的惡性循環(huán)。在之后的亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)的波及下，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)再也沒(méi)能重現(xiàn)輝煌。日本經(jīng)濟(jì)自此進(jìn)入“失去的30年”。
美國(guó)方面，次貸危機(jī)的影響經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的蔓延才實(shí)際傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，但資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)對(duì)總需求的沖擊是致命性的。金融危機(jī)達(dá)到頂峰后股市崩盤(pán)，居民和企業(yè)的收入與財(cái)富大幅降低、資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重，甚至開(kāi)始拋售資產(chǎn)，總需求隨之跳水，眾多企業(yè)倒閉，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因此陷入衰退。從次貸危機(jī)到金融危機(jī)再到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)2008年金融危機(jī)一步步蔓延擴(kuò)散，對(duì)全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生巨大影響。
（四）日本和美國(guó)政府均采取了廣泛的救市措施，但結(jié)果不同
從救市措施來(lái)看，針對(duì)房地產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致的企業(yè)和居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，日本和美國(guó)政府均采取了廣泛的措施對(duì)其進(jìn)行修復(fù)，但結(jié)果不同。
日本方面，因?yàn)槿鄙偾捌趹?yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫破裂的經(jīng)驗(yàn)，在面對(duì)房?jī)r(jià)下跌與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)出臺(tái)政策較為緩慢。具體來(lái)看，日本的干預(yù)政策存在以下失誤：一是房地產(chǎn)泡沫破裂后寬松政策的力度和速度均不夠。一方面，降息幅度較為緩慢，總量性政策也遲遲未能到來(lái)，通縮的環(huán)境加重企業(yè)部門(mén)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，雖然名義利率有所下降，但始終高于經(jīng)濟(jì)的名義增速。另一方面，日元并未顯著貶值，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。二是在20世紀(jì)90年代，未能及時(shí)剝離金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)，也造成了社會(huì)信用擴(kuò)張受阻，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下，寬貨幣向?qū)捫庞脗鬟f受阻。資產(chǎn)端價(jià)格未能修復(fù)，企業(yè)也陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退→經(jīng)營(yíng)行為從資本回報(bào)率最大化轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債率最小化的局面。
美國(guó)方面，次貸危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)緊急救市。2007年以前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，持有國(guó)債占比超過(guò)80%。次貸危機(jī)發(fā)生之后，為了拯救金融業(yè)，布什政府和奧巴馬政府分別實(shí)行了“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”以及“金融資產(chǎn)援助計(jì)劃”，美聯(lián)儲(chǔ)大幅增持抵押擔(dān)保證券等“有毒”資產(chǎn)。這些措施對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了很好的提振作用，美國(guó)企業(yè)和居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表很快獲得修復(fù)。
但是，有必要意識(shí)到，金融危機(jī)后的救助行為可能會(huì)增加金融體系的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，Bernanke（2009）指出，最小化道德風(fēng)險(xiǎn)的方式可能還是在危機(jī)爆發(fā)前實(shí)施更為有效的審慎監(jiān)管。因此，次貸危機(jī)后，為改善美國(guó)金融監(jiān)管狀況，“沃爾克法則”開(kāi)始實(shí)施。“沃爾克法則”的實(shí)質(zhì)是禁止銀行進(jìn)行投機(jī)交易，表現(xiàn)為限制銀行進(jìn)行自營(yíng)交易，其主要目的是對(duì)金融市場(chǎng)去杠桿。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)集中在自營(yíng)交易的金融衍生品上，這些衍生品都具有數(shù)十倍杠桿?！拔譅柨朔▌t”同時(shí)限制了商業(yè)銀行的規(guī)模，旨在讓銀行更好地發(fā)揮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)職能，分業(yè)經(jīng)營(yíng)，避免風(fēng)險(xiǎn)。
從日本和美國(guó)的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)可以看出，房地產(chǎn)泡沫使得貨幣政策與財(cái)政政策陷入兩難境地，而銀行體系在房地產(chǎn)泡沫下風(fēng)險(xiǎn)陡升，防止房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的根本措施在于抑制房地產(chǎn)泡沫的形成。
三、“獨(dú)善其身”的德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)
40多年來(lái)，德國(guó)的房?jī)r(jià)一直十分平穩(wěn)，沒(méi)有周期性變化，甚至在2008年全球金融危機(jī)時(shí)都獨(dú)善其身，與日本和美國(guó)形成鮮明對(duì)比。抑制房地產(chǎn)泡沫需要“對(duì)癥下藥”，而德國(guó)針對(duì)各項(xiàng)房地產(chǎn)泡沫的形成原因采取了精準(zhǔn)的應(yīng)對(duì)政策，依靠穩(wěn)健的金融制度、均衡的稅收制度以及完備的租賃制度使得房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，值得深入研究。
（一）德國(guó)穩(wěn)健的金融制度是防范房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵
與日本和美國(guó)房地產(chǎn)泡沫形成和破裂的重要原因即貨幣政策的大起大落完全不同，德國(guó)央行一直以穩(wěn)定物價(jià)作為首要目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為次要目標(biāo)，實(shí)行著穩(wěn)健的貨幣政策。歐洲央行成立后，穩(wěn)定物價(jià)仍是其首要的長(zhǎng)期目標(biāo)，使德國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策得以延續(xù)。德國(guó)通脹均值低于全球平均水平。
穩(wěn)健的貨幣政策為平穩(wěn)的德國(guó)房?jī)r(jià)提供了基礎(chǔ)，德國(guó)名義房?jī)r(jià)增速長(zhǎng)期低于通脹增速，實(shí)際房?jī)r(jià)更是多年負(fù)增長(zhǎng)。直到2008年金融危機(jī)時(shí)，由于德國(guó)房?jī)r(jià)在之前并未大漲，名義房?jī)r(jià)增速仍低于CPI增速，德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)反而逐漸吸引了全球投資人的注意力。從2010年開(kāi)始，大城市和大學(xué)城對(duì)于德國(guó)人的吸引力上升，人口從小城市流入大城市，疊加外國(guó)人的遷入，德國(guó)大城市和大學(xué)城的房屋供應(yīng)再次變得緊張，德國(guó)房?jī)r(jià)因此出現(xiàn)加速上漲的勢(shì)頭（圖2）。
德國(guó)審慎的房貸政策，使得德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)受貨幣政策的影響較少，德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期繁榮主要由房貸上漲驅(qū)動(dòng)。從德國(guó)購(gòu)房首付來(lái)看，首付比例較高。為了防止信貸的過(guò)度發(fā)放和隨之引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，德國(guó)聯(lián)邦議會(huì)頒布了防范金融風(fēng)險(xiǎn)的金融服務(wù)監(jiān)管補(bǔ)充法規(guī)，并且對(duì)住房信貸準(zhǔn)則進(jìn)行了修改，規(guī)定了LTV目標(biāo)和最低償還金額等。此外，德國(guó)規(guī)定居民家庭一般不得從單一金融機(jī)構(gòu)獲得全部的住房貸款，而需要從多家住房金融機(jī)構(gòu)獲得組合貸款，以此分散住房信貸的風(fēng)險(xiǎn)（圖3）。
此外，德國(guó)住房金融體系還運(yùn)行著獨(dú)特的住房?jī)?chǔ)蓄模式，多元化的住房金融機(jī)構(gòu)對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)起到至關(guān)重要的作用（張江濤等，2017）。住房?jī)?chǔ)蓄貸款起源于英國(guó)，在歐洲發(fā)展良好?？蛻敉ㄟ^(guò)儲(chǔ)蓄階段證明自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在存款期滿且滿足配貸條件時(shí)，進(jìn)入配貸程序。住房?jī)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)者的配貸條件進(jìn)行評(píng)價(jià)，在儲(chǔ)蓄階段表現(xiàn)良好、信用等級(jí)高的優(yōu)先配貸，以此來(lái)獲得后續(xù)貸款。貸款發(fā)放后，按月低息還款。這種“先存后貸”的模式，讓資金?？顚Ｓ茫辉谧》?jī)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和購(gòu)房者之間循環(huán)，進(jìn)而使得利率不受金融市場(chǎng)的干擾，長(zhǎng)期穩(wěn)定并維持在較低水平，有效抑制了居民杠桿。
（二）德國(guó)均衡的稅收制度有助于調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)
從稅收制度來(lái)看，與德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的稅種包括土地稅、租金收入所得稅、二套住房稅、土地購(gòu)置稅、資本利得稅和商業(yè)稅等。總體來(lái)看，在保有和使用環(huán)節(jié)稅負(fù)較輕，但在交易環(huán)節(jié)稅負(fù)較重，嚴(yán)厲打擊炒房行為（黃璟莉，2013）。
土地稅屬于保有環(huán)節(jié)的稅收，實(shí)際稅率低，但由于其對(duì)所有存量土地均征稅，所以總稅收很高。租金收入所得稅和二套住房稅屬于使用環(huán)節(jié)的稅收，總體來(lái)看，稅負(fù)不重。二套住房稅是對(duì)居民使用的第二套及以上住房（包括租?。┱鞫?，有別于其他國(guó)家基于產(chǎn)權(quán)劃分的房產(chǎn)稅。二套住房稅提高了住房的流動(dòng)性，降低了住房空置率。此外，德國(guó)政府嚴(yán)厲打擊炒房行為，除了土地購(gòu)置稅外，還有資本利得稅和商業(yè)稅（郭克莎、黃彥彥，2016）。從交易環(huán)節(jié)來(lái)看，德國(guó)房地產(chǎn)的交易成本較高。算上公證費(fèi)用、法院土地登記費(fèi)用、中介費(fèi)用和房產(chǎn)稅等稅費(fèi)，德國(guó)購(gòu)房交易成本占房產(chǎn)最后成交價(jià)的9%-15%。
（三）德國(guó)完備的租賃制度鼓勵(lì)住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展
德國(guó)通過(guò)法律保障、開(kāi)拓房源、保護(hù)承租人利益和發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼等方式鼓勵(lì)住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展（鄭宇劼、張歡歡，2012）。
德國(guó)發(fā)達(dá)完善的住房租賃市場(chǎng)保證了高質(zhì)量、價(jià)格適宜的住房供應(yīng)，使得德國(guó)住房自有率水平較低，對(duì)購(gòu)房形成了很好的替代，這也使得德國(guó)的房?jī)r(jià)處于較低水平，且波動(dòng)較小。而法律和政策上對(duì)于住房租賃市場(chǎng)的保護(hù)，市場(chǎng)上供需平衡的局面，也使得德國(guó)住房租賃市場(chǎng)健康發(fā)展（圖4）。
德國(guó)的《住房租賃法》中，對(duì)租客權(quán)益進(jìn)行了保護(hù)，并限制了租金上漲幅度。租約合同一般默認(rèn)為無(wú)固定期限合同，房東若簽訂固定期限合同，需提前說(shuō)明租約到期后房屋的具體合理用途。此外，房東不得隨意解除租約，且租客對(duì)房屋有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。同時(shí)，1982年德國(guó)開(kāi)始實(shí)施租金上限政策。
對(duì)于租賃群體，政府對(duì)其進(jìn)行了租金補(bǔ)貼。租金補(bǔ)貼金額的發(fā)放主要考慮申請(qǐng)人的收入、家庭成員數(shù)目以及當(dāng)?shù)刈饨鹚?。這個(gè)政策的優(yōu)點(diǎn)還在于，每年對(duì)申請(qǐng)人進(jìn)行動(dòng)態(tài)考核，并不是申請(qǐng)到補(bǔ)助后就可以一直獲得。
德國(guó)一方面通過(guò)合理的住房租賃制度穩(wěn)定住房的剛性需求，另一方面通過(guò)完備的房地產(chǎn)稅收制度切實(shí)降低炒房需求，防止房地產(chǎn)需求的過(guò)度膨脹。因此，德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行，成為全球房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的典范。
四、中國(guó)房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)狀與國(guó)際對(duì)比的實(shí)證分析
20多年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，房?jī)r(jià)中一路走高。借鑒日本和美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，房?jī)r(jià)不宜過(guò)快上漲，若上漲過(guò)快則易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，中國(guó)房?jī)r(jià)水平高，家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)比重過(guò)大，馬歇爾K值和非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高，面臨著極大的房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。
（一）國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)狀及對(duì)比
從各國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)來(lái)看，日本1990年實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)為258，達(dá)到歷史最高水平，較1980年的90上漲近3倍。美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)2006年達(dá)到最高，為195，較1997年的113上漲70%。中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)自2001年起，進(jìn)入上升通道，2017年達(dá)到歷史最高值179，較2000年的79上漲116%，較2007年的150上漲19%。
中國(guó)近10年房?jī)r(jià)上漲幅度，無(wú)論是名義還是實(shí)際，均不及美日形成地產(chǎn)泡沫時(shí)期的幅度，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，近20年中國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)漲幅已超過(guò)美國(guó)最大漲幅，應(yīng)引起重視。反觀德國(guó)，1971年至今，房?jī)r(jià)十分平穩(wěn)，2008年金融危機(jī)時(shí)，房?jī)r(jià)反而逆勢(shì)走強(qiáng)，但至今相較1971年，實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)僅上漲20%，其維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定的政策經(jīng)驗(yàn)值得借鑒（圖5）。
從家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，中國(guó)以房產(chǎn)為主，各類資產(chǎn)占比分配不均，結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)不及美國(guó)均衡。中國(guó)家庭資產(chǎn)中的房產(chǎn)占比為73.60%，遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)家庭房產(chǎn)占比的36%，占比過(guò)高，而金融資產(chǎn)則僅占11.30%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的41.80%。目前中國(guó)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與1989年的日本較為類似，均以房產(chǎn)為主，如果房?jī)r(jià)大幅下跌，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)形成致命打擊（圖6）。
（二）房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析
縱觀全球房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展史，多次危機(jī)期間，香港、東南亞、歐洲等國(guó)家和地區(qū)均發(fā)生過(guò)不同程度的房?jī)r(jià)崩盤(pán)，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了一定影響，房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)有可能進(jìn)一步導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)本身就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的組成部分，因此，研究房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的影響機(jī)制，有利于我們對(duì)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行識(shí)別，對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。
我們采用全球20多個(gè)國(guó)家1990-2015年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的Logit回歸，研究房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的影響因素。我們將一國(guó)的房地產(chǎn)平均價(jià)格在一年內(nèi)下跌超過(guò)10%定義為房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)，以此作為被解釋變量。解釋變量方面，前文提到的資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況均是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素，同時(shí)也影響著房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。因此，我們選取房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、金融機(jī)構(gòu)貸款意愿、流動(dòng)性狀況、物價(jià)水平以及宏觀杠桿率等房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的重要影響因素作為解釋變量。其中，我們對(duì)各國(guó)家或地區(qū)的房?jī)r(jià)水平和主要股指進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，作為房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的代理變量；將銀行信貸增速作為貸款意愿的代理指標(biāo)；運(yùn)用M2/GDP衡量流動(dòng)性狀況；選取CPI衡量物價(jià)水平；將居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模占GDP比重作為宏觀杠桿率的代理指標(biāo)。
控制變量方面，我們選取0-3年滯后的房貸利率水平、人均可支配收入、GDP規(guī)模、人口規(guī)模等作為控制變量。同時(shí)，為了避免房?jī)r(jià)崩盤(pán)和宏觀變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題，例如房?jī)r(jià)崩盤(pán)會(huì)導(dǎo)致GDP增長(zhǎng)率和債務(wù)增長(zhǎng)下滑，我們對(duì)所有解釋變量都采用一階滯后值。此外，由于我們的模型較為簡(jiǎn)化，但各國(guó)家與地區(qū)之間的金融結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境存在較大差異，這些都對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要影響，模型可能存在遺漏變量，因此，我們采用固定效應(yīng)的面板回歸，以減少遺漏變量造成的偏差。表1是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。
根據(jù)表1，在546個(gè)觀測(cè)數(shù)中，房?jī)r(jià)崩盤(pán)的平均值為0.15。具體而言，464個(gè)觀測(cè)值為0（房?jī)r(jià)穩(wěn)定或上漲），82個(gè)觀測(cè)值為1（房?jī)r(jià)崩盤(pán)）。這意味著在1990至2015年的26年間，平均每個(gè)國(guó)家有3年房?jī)r(jià)下跌超過(guò)10%，其中，主要的房?jī)r(jià)崩盤(pán)發(fā)生在日本、美國(guó)、歐洲和東南亞等地區(qū)。
表2展示了Logit模型回歸結(jié)果，其中分別加入代表資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)的變量，比較不同模型的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，房?jī)r(jià)指數(shù)、信貸增速、M2/GDP、居民部門(mén)杠桿率與房地產(chǎn)崩盤(pán)概率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而股票指數(shù)、CPI和企業(yè)部門(mén)杠桿率對(duì)房地產(chǎn)崩盤(pán)概率并沒(méi)有顯著的解釋力度。這說(shuō)明在關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，價(jià)格層面的房?jī)r(jià)、總量層面的信貸和流動(dòng)性與居民部門(mén)的杠桿率是更加重要的變量。房?jī)r(jià)上升、信貸和流動(dòng)性擴(kuò)張與居民部門(mén)杠桿率提高將導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)概率提高。從中國(guó)各指標(biāo)分布上看，與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的房?jī)r(jià)和M2/GDP處于相對(duì)可比的高位，而居民部門(mén)杠桿率尚不及爆發(fā)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家和地區(qū)的平均水平，因此，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上存在，但對(duì)銀行體系的影響相對(duì)可控。
需要指出的是，其他指標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)崩盤(pán)概率的影響不顯著，比如股票指數(shù)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明并不是每一次股票指數(shù)的高峰都對(duì)應(yīng)著房地產(chǎn)市場(chǎng)更高的崩盤(pán)概率，所以其相關(guān)性較弱，但股票指數(shù)也是資產(chǎn)泡沫的表征。物價(jià)、企業(yè)信貸等指標(biāo)也對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一定的指示意義，對(duì)于研究整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)也起到了重要作用，理應(yīng)成為定性研究的重要因素。
五、結(jié)論與建議
關(guān)于日本和美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的分析以及德國(guó)房地產(chǎn)制度的研究，對(duì)中國(guó)如何推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展借鑒意義很大，對(duì)中國(guó)未來(lái)的國(guó)力提升也有啟發(fā)（王文，2019）。針對(duì)目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀，應(yīng)在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上逐步去杠桿，穩(wěn)住名義房?jī)r(jià)，堅(jiān)持“房住不炒”的政策路線，使實(shí)際房?jī)r(jià)隨著通脹而逐步降低，構(gòu)建促使房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)以上目標(biāo)，我們提出以下具體建議。
（一）制度建設(shè)層面，建議發(fā)展住房?jī)?chǔ)蓄銀行并嚴(yán)加管理
借鑒德國(guó)住房?jī)?chǔ)蓄銀行經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展住房?jī)?chǔ)蓄銀行，以“先存后貸”模式為借款者提供長(zhǎng)期低息固定利率貸款，并使其利率不受貨幣政策影響，長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。中國(guó)2004年就建立了中德住房?jī)?chǔ)蓄銀行，但目前只分布在天津和重慶，地方政府應(yīng)大力支持住房?jī)?chǔ)蓄銀行發(fā)展，使其覆蓋全國(guó)。
設(shè)置房地產(chǎn)稅和資本利得稅，抑制房地產(chǎn)投機(jī)需求。參考德國(guó)稅收機(jī)制，對(duì)于二套房及以上房產(chǎn)擁有者征稅，降低房屋空置率。對(duì)房地產(chǎn)交易征收資本利得稅，縮小房產(chǎn)交易獲利空間，抑制地產(chǎn)投機(jī)需求。同時(shí)，在居民首套房的購(gòu)買、保有以及轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)應(yīng)減輕稅負(fù)，滿足居民的基本購(gòu)房需求。
（二）在金融政策調(diào)控層面，建議實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策
日本和美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破裂，其中的主要原因都是由于央行大幅加息，貨幣政策的大起大落不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。而德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定也得益于穩(wěn)定的金融制度。中國(guó)目前實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，靈活性和松緊適度，應(yīng)繼續(xù)維持。
健全宏觀審慎監(jiān)管。房地產(chǎn)泡沫的形成與銀行的順周期行為存在較大的相關(guān)性，銀行在貨幣寬松時(shí)期進(jìn)行金融創(chuàng)新、增加信貸投放，使得居民部門(mén)杠桿率上升，而宏觀審慎監(jiān)管增加對(duì)銀行資本充足率、存貸比等指標(biāo)的逆周期調(diào)整，以及開(kāi)展銀行內(nèi)部的壓力測(cè)試，能夠有效限制銀行的順周期行為，防止銀行的信貸過(guò)度擴(kuò)張，進(jìn)而從根源上抑制房地產(chǎn)泡沫的形成。
（三）在行政調(diào)控與市場(chǎng)調(diào)節(jié)協(xié)同方面，建議發(fā)展住宅租賃市場(chǎng)
繼續(xù)開(kāi)展公租房建設(shè)，滿足居民基本的住房需求。同時(shí)可降低租賃稅費(fèi)，鼓勵(lì)房東出租其空置房，增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效供給。此外，可借鑒德國(guó)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，出臺(tái)相關(guān)政策，保護(hù)出租人和租賃人的合法權(quán)益。
通過(guò)設(shè)立房地產(chǎn)基金調(diào)整市場(chǎng)供需關(guān)系。美國(guó)、日本房地產(chǎn)泡沫破裂的原因之一是短期內(nèi)政策調(diào)控力度過(guò)大，而房地產(chǎn)基金這類市場(chǎng)手段則相對(duì)溫和。政府可通過(guò)設(shè)立的房地產(chǎn)基金購(gòu)入部分房源，并根據(jù)政策調(diào)控需要在適當(dāng)時(shí)機(jī)租賃或出售，從而在調(diào)整供需關(guān)系的基礎(chǔ)上維持市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
（四）促進(jìn)財(cái)稅體制改革，完善房地產(chǎn)調(diào)控法律制度建設(shè)
相對(duì)于歐美國(guó)家，中國(guó)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策存在一定的失靈，而失靈原因是多方面的，包括中央和地方在調(diào)控目標(biāo)上存在一定背離（陳志勇、陳莉莉，2009），導(dǎo)致地方政府在房地產(chǎn)調(diào)控中經(jīng)常失位；法律制度存在一定的缺失，實(shí)施調(diào)控的主體、程序、職權(quán)、職責(zé)等不明確，不利于預(yù)期引導(dǎo)；強(qiáng)制性的政策措施在中長(zhǎng)期可能起到副作用等。因此，我國(guó)在完善以上房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)要促進(jìn)財(cái)稅體制改革，同時(shí)完善房地產(chǎn)調(diào)控法律制度建設(shè)，對(duì)市場(chǎng)和政府調(diào)控中各角色的職能進(jìn)行合理界定，促進(jìn)宏觀調(diào)控政策上情下達(dá)且真正落到實(shí)處。
（作者單位為中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院）
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