業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架下榮之聯(lián)的風(fēng)險剖析

劉永鍵 章新蓉

【摘要】遵循全面性、疊加性、協(xié)調(diào)性原則， 構(gòu)建以核心風(fēng)險層為中心， 向外把握風(fēng)險表現(xiàn)， 向內(nèi)探析風(fēng)險誘因的業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架。 基于該風(fēng)險分析框架， 以榮之聯(lián)為研究對象， 從核心風(fēng)險層、風(fēng)險表現(xiàn)層和風(fēng)險誘因?qū)尤齻€層面對其業(yè)績承諾協(xié)議的風(fēng)險進(jìn)行全面研究， 進(jìn)而提出業(yè)績承諾風(fēng)險防范路徑： 第一步對風(fēng)險誘因?qū)拥娘L(fēng)險予以重點(diǎn)高頻關(guān)注; 第二步對核心風(fēng)險層的風(fēng)險予以次級中頻關(guān)注; 第三步對風(fēng)險表現(xiàn)層的風(fēng)險予以適度低頻關(guān)注。 此外， 在業(yè)績承諾期滿后， 上市公司仍應(yīng)積極關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況， 適度參與標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營決策，避免其業(yè)績下滑。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架;業(yè)績補(bǔ)償;業(yè)績承諾;激勵政策

【中圖分類號】F275;F271? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）15-0115-9

一、引言

業(yè)績承諾協(xié)議風(fēng)險點(diǎn)多、承諾期長， 業(yè)績目標(biāo)值設(shè)定多依賴于獨(dú)立財務(wù)顧問的預(yù)測及交易雙方的協(xié)商， 加之業(yè)績承諾期內(nèi)及期滿后的內(nèi)外部環(huán)境極具不確定性， 導(dǎo)致風(fēng)險識別與防范更為錯綜復(fù)雜。 相較于英美等發(fā)達(dá)國家， 我國引入業(yè)績承諾協(xié)議的時間較短， 市場不夠成熟， 法律與監(jiān)管制度不夠完善， 在一定程度上加劇了業(yè)績承諾風(fēng)險的爆發(fā)， 引起社會各界的高度關(guān)注。

當(dāng)前業(yè)績承諾協(xié)議簽訂呈井噴之勢， 而標(biāo)的企業(yè)履行承諾的能力卻在逐年下降。 Wind數(shù)據(jù)顯示， 截至2018年年末， 深市共有856家上市公司的重組標(biāo)的尚處于業(yè)績承諾期內(nèi); 2018年共有358家重組標(biāo)的完成業(yè)績承諾， 占比為41.82%， 較2017年降低了12.7%; 2018年未完成業(yè)績承諾的498家重組標(biāo)的中， 有324家需履行補(bǔ)償對價義務(wù)， 有127家需履行補(bǔ)償利潤義務(wù)， 履行補(bǔ)償義務(wù)的標(biāo)的數(shù)量占比為52.69%。 在2018年深市上市公司簽訂的1127項(xiàng)業(yè)績承諾協(xié)議中， 當(dāng)年有業(yè)績承諾事項(xiàng)的有766家公司， 未完成業(yè)績承諾的有429家公司， 業(yè)績未完成比率高達(dá)56.01%， 比2017年增長了15%左右， 對相關(guān)個股及市場造成了較大影響。

此外， 近年來標(biāo)的公司為避免觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償條件， 在業(yè)績承諾期內(nèi)通過盈余管理與財務(wù)造假等方式精準(zhǔn)或變相達(dá)標(biāo)、在業(yè)績承諾期滿后巨額商譽(yù)減值導(dǎo)致上市公司業(yè)績“變臉”以及大股東利益輸送等風(fēng)險頻發(fā)， 更是集中暴露了交易雙方對業(yè)績承諾協(xié)議相關(guān)風(fēng)險點(diǎn)的識別、應(yīng)對及防范不足的問題。 國內(nèi)外關(guān)于業(yè)績承諾協(xié)議的風(fēng)險研究已經(jīng)取得了較為豐富的研究成果， 特別是在業(yè)績承諾單項(xiàng)風(fēng)險方面， 但尚未有對業(yè)績承諾協(xié)議風(fēng)險進(jìn)行系統(tǒng)分析的案例研究。 因此， 本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架， 并以榮之聯(lián)為例， 研究其與標(biāo)的企業(yè)車網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的相關(guān)風(fēng)險問題。

二、業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架的構(gòu)建

（一）構(gòu)建原則

1. 全面性原則。 全面性原則是指在業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架的構(gòu)建和實(shí)際運(yùn)用中， 要以全面完整作為向?qū)В?充分考慮業(yè)績承諾協(xié)議條款本身約定內(nèi)容可能存在的隱藏風(fēng)險、業(yè)績承諾期內(nèi)交易雙方可能面臨的風(fēng)險以及業(yè)績承諾期滿后的潛在風(fēng)險。 該原則要求最大程度和最大范圍地對業(yè)績承諾的風(fēng)險問題、風(fēng)險誘因進(jìn)行分析。

2. 疊加性原則。 疊加性原則是指以“疊加”思想為中心， 基于“集腋成裘”的風(fēng)險疊加效應(yīng)思想， 即風(fēng)險爆發(fā)可能是由多個風(fēng)險因素共同作用的結(jié)果， 而非單一因素作用的結(jié)果， 構(gòu)建業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架， 力求關(guān)于業(yè)績承諾相關(guān)風(fēng)險誘因的分析結(jié)果更具合理性。

3. 協(xié)調(diào)性原則。 協(xié)調(diào)性原則是指業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架內(nèi)的各因素， 既按各自的現(xiàn)實(shí)情況處于不同的層級， 又按一定的因果聯(lián)系建立內(nèi)在關(guān)系， 各層級之間的因素相互影響、相互協(xié)調(diào)。

（二）業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架

如圖1所示， 業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架的核心部分包括三個因素： 業(yè)績承諾目標(biāo)值， 激勵政策， 業(yè)績補(bǔ)償方式。 業(yè)績承諾目標(biāo)值就是業(yè)績承諾的觸發(fā)條件， 是交易雙方簽訂業(yè)績承諾協(xié)議最重要的內(nèi)容， 其在一定程度上決定了激勵政策和補(bǔ)償方式的設(shè)定。 根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論， 這三個因素之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 業(yè)績承諾目標(biāo)值、激勵政策的激勵值、業(yè)績補(bǔ)償方式的補(bǔ)償值互為因果“共進(jìn)退”。 這三者共同構(gòu)成了業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架的核心風(fēng)險層（第二層）， 是在簽訂業(yè)績承諾協(xié)議時風(fēng)險的最原始體現(xiàn)。

以核心風(fēng)險層為中心， 向內(nèi)是業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架的第一層， 也稱風(fēng)險誘因?qū)印?標(biāo)的企業(yè)管理者非理性層面的過度自信以及業(yè)績承諾的“增信”功能等是催生業(yè)績承諾協(xié)議主要條款核心風(fēng)險、后續(xù)單項(xiàng)潛在風(fēng)險的重要影響因素。 根據(jù)疊加性原則， 風(fēng)險與誘因之間難以進(jìn)行簡單的配對歸因， 因而本文將這一層也定義為疊加風(fēng)險誘因?qū)印?/p>

以核心風(fēng)險層為中心， 向外是業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架的第三層， 也稱風(fēng)險表現(xiàn)層。 風(fēng)險表現(xiàn)層呈現(xiàn)的種種風(fēng)險表現(xiàn)， 是風(fēng)險誘因?qū)拥摹把蛏普T”所致。 風(fēng)險誘因致使交易雙方在設(shè)定業(yè)績承諾核心條款時埋下了風(fēng)險隱患的種子， 進(jìn)而在核心風(fēng)險層的三大因素相互影響、共同作用下產(chǎn)生了風(fēng)險疊加效應(yīng)， 促發(fā)了業(yè)績承諾期內(nèi)修改業(yè)績承諾條件、高額商譽(yù)減值、盈余調(diào)節(jié)等風(fēng)險。

以業(yè)績承諾協(xié)議中三個核心因素交互影響的核心風(fēng)險層為中心， 向內(nèi)探其誘因， 向外把握風(fēng)險表現(xiàn)， 共同構(gòu)成了業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架。

三、榮之聯(lián)的業(yè)績承諾風(fēng)險

2013年5月榮之聯(lián)并購車網(wǎng)互聯(lián)， 并簽訂業(yè)績承諾協(xié)議， 業(yè)績承諾期為2013 ～ 2016年; 2014年5月榮之聯(lián)并購泰合佳通， 并簽訂業(yè)績承諾協(xié)議， 業(yè)績承諾期為2014 ～ 2016年。 本文以此為例， 基于上述業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架， 對榮之聯(lián)的相關(guān)業(yè)績承諾風(fēng)險進(jìn)行分析。

（一）核心風(fēng)險層分析

為探析榮之聯(lián)是否存在核心風(fēng)險層的風(fēng)險， 下文就業(yè)績承諾協(xié)議的業(yè)績承諾目標(biāo)值、激勵政策、業(yè)績補(bǔ)償方式三大核心條款進(jìn)行分析。

1. 業(yè)績承諾目標(biāo)值。 目前關(guān)于業(yè)績承諾目標(biāo)值是否設(shè)定過高的研究較少， 且已有文獻(xiàn)多是基于事后研究， 如依據(jù)業(yè)績承諾期內(nèi)業(yè)績達(dá)成率或者業(yè)績承諾值與并購前一年度賬面凈利潤的比值等指標(biāo)來判斷業(yè)績承諾目標(biāo)值是否設(shè)定過高[1] 。 雖然這些指標(biāo)有一定的合理性， 但總有“事后諸葛”之嫌。 此外， 業(yè)績承諾協(xié)議的目的在于彌補(bǔ)高估值， 促成雙方交易的達(dá)成， 而榮之聯(lián)的業(yè)績承諾目標(biāo)值設(shè)定以收益法下對未來盈利的預(yù)測值為依據(jù)， 若根據(jù)收益法下的定價估值溢價來判定標(biāo)的企業(yè)存在“高”業(yè)績承諾行為可能稍有不當(dāng)。 因此， 本文擬基于實(shí)物期權(quán)理論， 借鑒王茵田等[2] 的二叉樹期權(quán)定價模型對該期權(quán)進(jìn)行定價， 計(jì)算偏離度（業(yè)績承諾協(xié)議價值與上市公司初始投資價值的比值）， 便可從“事前”分析業(yè)績承諾目標(biāo)值是否存在設(shè)定過高的風(fēng)險。 如果偏離度較高， 則認(rèn)為業(yè)績承諾目標(biāo)值存在設(shè)定過高的風(fēng)險。

（1）二叉樹期權(quán)定價模型。 假設(shè)二叉樹期權(quán)定價模型滿足傳統(tǒng)假設(shè)條件， 期權(quán)有效期在劃分為以日為單位的t小區(qū)間時， 二叉樹的價格趨近于正態(tài)分布。 期權(quán)的現(xiàn)價（期初價格）為S0， S0在未來有效期T的某一時點(diǎn)只存在兩種運(yùn)動可能： 一是在上升比率為u的前提下期初價值上升至Su， 此時假設(shè)期權(quán)到期收益為fu; 二是在下降比率為d的前提下期初價值下降至Sd， 此時假設(shè)期權(quán)到期收益為fd。 每一期期初價值上升和下降幅度一致， 即u、d在業(yè)績承諾期內(nèi)保持不變。 根據(jù)王茵田等[2] 的假設(shè)， u、d互為倒數(shù)， 業(yè)績承諾協(xié)議價值在i區(qū)間l 節(jié)點(diǎn)上的價值Fil可以表示為：

其中： r表示無風(fēng)險利率; P表示風(fēng)險中立市場上期初價值上升的概率; 1-P表示風(fēng)險中立市場上期初價值下降的概率; σ為標(biāo)的股票價格日波動率， 理論上也是股票價格收益率的日波動率。 如果用Sil表示在i區(qū)間l 節(jié)點(diǎn)上標(biāo)的的價值， F表示業(yè)績承諾到期后的價值， 那么F存在兩種情況： 其一， 當(dāng)標(biāo)的價值大于執(zhí)行價值X， 即標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績承諾目標(biāo)值并達(dá)到上市公司要求的附屬條件時， 上市公司將給予標(biāo)的企業(yè)一定的激勵， 以補(bǔ)償當(dāng)時標(biāo)的資產(chǎn)被低估的價值， 將該激勵金額記為M， 則此時業(yè)績承諾協(xié)議價值F等于M。 其二， 當(dāng)標(biāo)的價值小于執(zhí)行價值X， 即標(biāo)的企業(yè)未完成業(yè)績承諾目標(biāo)值時， 標(biāo)的企業(yè)將給予上市公司一定的股份或者現(xiàn)金， 以補(bǔ)償當(dāng)時標(biāo)的資產(chǎn)被高估的損失， 將該補(bǔ)償金額記為Q。 由于在一份業(yè)績承諾協(xié)議中激勵與補(bǔ)償是互斥且正負(fù)相反的， 因此本文用絕對值代表其價值的大小， 最終到期時業(yè)績承諾協(xié)議價值為：

（2）參數(shù)口徑。 車網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通均以承諾期內(nèi)合并報表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤作為標(biāo)的價值， 但其不服從幾何布朗運(yùn)動或正態(tài)分布， 不滿足二叉樹定價模型要求的標(biāo)的企業(yè)的收益率符合幾何布朗運(yùn)動或正態(tài)分布的要求。 因此， 本文借鑒王茵田等[2] 的處理方法， 將“年凈利潤×市盈率”轉(zhuǎn)化成“股價×股份數(shù)”。 由于標(biāo)的企業(yè)持有的股份數(shù)在業(yè)績承諾期內(nèi)基本保持不變， 而股價則隨市場波動， 符合幾何布朗運(yùn)動或正態(tài)分布， 因而適用于二叉樹模型進(jìn)行定價分析， 可采用“凈利潤×市盈率”計(jì)算期初價值S0與執(zhí)行價值X。 此外， 由于榮之聯(lián)在購買標(biāo)的泰合佳通時采用的是“現(xiàn)金+股份”的支付方式， 對于其期初價格， 本文將現(xiàn)金部分折算為對等的“股價×股份數(shù)”的數(shù)值。

由于標(biāo)的企業(yè)車網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通均為非上市公司， 因此本文采用業(yè)績承諾協(xié)議簽訂日后兩年同行業(yè)股價收益率的日波動率均值來測算標(biāo)的股價日波動率 σ。

本文涉及的標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績補(bǔ)償方式均為股份補(bǔ)償， 依據(jù)業(yè)績承諾補(bǔ)償條款， 補(bǔ)償金額M的計(jì)算方式如表1所示。

本文涉及的標(biāo)的企業(yè)的激勵方式包括現(xiàn)金激勵和購買剩余股權(quán)， 依據(jù)激勵政策， 激勵金額Q的計(jì)算方式如表2所示。

（3）業(yè)績承諾協(xié)議價值偏離度。 基于上述假設(shè)， 可得出標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾協(xié)議價值偏離度， 如表3所示。 本文認(rèn)為關(guān)于二叉樹模型本身所帶來的偏差較小可忽略不計(jì)， 該偏差業(yè)績承諾協(xié)議所包含的具體條款造成交易雙方之間的“不公平”， 是業(yè)績承諾目標(biāo)值設(shè)定過高的表現(xiàn)， 兩家標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾協(xié)議均存在業(yè)績目標(biāo)值設(shè)定過高的風(fēng)險。

2. 激勵政策。 基于關(guān)系契約理論， 業(yè)績承諾協(xié)議在一定程度上緩解了信息不對稱問題， 可實(shí)現(xiàn)交易雙方長期穩(wěn)定收益， 但理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)表明， 人們在市場交換中具有利己行為。 激勵標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績承諾目標(biāo)值所對應(yīng)的激勵政策， 可能誘使標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營者采取短視行為， 而不顧損害上市公司的長期健康發(fā)展 [3] 。 為了分析業(yè)績承諾協(xié)議的激勵政策條款是否存在設(shè)定過高而引起標(biāo)的企業(yè)短視行為的風(fēng)險， 進(jìn)而影響上市公司的長期績效， 本文采用事件研究法， 基于托賓Q值對標(biāo)的企業(yè)的長、短期績效進(jìn)行對比分析， 以便更為準(zhǔn)確地分析激勵政策是否存在設(shè)定過高的風(fēng)險。

（1）短視行為分析。 將2013年5月28日即榮之聯(lián)與車網(wǎng)互聯(lián)實(shí)際控制人簽訂并購協(xié)議的當(dāng)天， 以及2014年5月13日即榮之聯(lián)與泰合佳通實(shí)際控制人簽訂并購協(xié)議的當(dāng)天， 分別定義為一次事件， 在時間上均記為t0。 在確定估計(jì)窗口期長度時， 為準(zhǔn)確估計(jì)回歸系數(shù)同時盡量減少其他事件的交叉影響， 本文選取了在研究我國股市問題時常用的120天作為估計(jì)窗口期， 涉及長時間停牌時作真空期處理， 為盡量保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文將事件窗口期均定義為5天。 個股收益率與市場收益率的數(shù)據(jù)均來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

采用市場模型法定義預(yù)期收益率模型為：

其中： E（Rit）為本文所要預(yù)測的個股收益率， 表示個股在第t個交易日的預(yù)期收益率; α0為截距項(xiàng); β為個股收益率對市場收益率的回歸系數(shù); Rm為A股市場的市場收益率; ε為殘差項(xiàng)。 利用Eviews 8.0對個股回報率與市場回報率進(jìn)行回歸， 由此得出預(yù)測期的實(shí)際收益率為：

車網(wǎng)互聯(lián)：

泰合佳通：

由以上公式可得超額收益率為：

超額收益率的累計(jì)相加， 即為上市公司由于并購交易簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的超額累計(jì)收益率： CARt=∑ARit。

為進(jìn)一步探究上市公司的超額收益率是否來自并購行為， 在顯著性水平為5%的前提下對事件窗口期的超額累計(jì)收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)， 得到車網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通的T值分別為0.01、0.2573。 可知， 車網(wǎng)互聯(lián)與榮之聯(lián)簽訂業(yè)績承諾協(xié)議是一項(xiàng)增信行為， 同時為上市公司向市場傳遞出良好的信號; 而泰合佳通與榮之聯(lián)簽訂業(yè)績承諾協(xié)議并未發(fā)揮其增信功能， 未能為上市公司向市場傳遞出良好的信號。

車網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通的超額累計(jì)收益率分別為0.6222、-0.1662， 說明較之泰合佳通， 車網(wǎng)互聯(lián)帶來的短期績效更為顯著， 兩個標(biāo)的企業(yè)均存在一定的短視行為， 但車網(wǎng)互聯(lián)在追求短期績效方面更為明顯。

（2）長期績效分析。 采用并購簽訂業(yè)績承諾協(xié)議后1 ～ 5年上市公司的托賓Q值來衡量公司價值， 以此檢驗(yàn)有業(yè)績承諾協(xié)議的標(biāo)的企業(yè)是否存在短視行為并影響上市公司的長期績效。 如果并購后標(biāo)的企業(yè)以上市公司的長期利益愿景為目標(biāo)， 那么長期來看上市公司業(yè)績得到市場認(rèn)可， 其托賓Q值越大; 反之則越小。

CCER數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)顯示， 榮之聯(lián)的托賓Q值自2013年持續(xù)上升， 在2015年達(dá)到峰值3.2829后又持續(xù)下滑， 2018年達(dá)到期間最低值1.2334。 可見， 在業(yè)績承諾期內(nèi)托賓Q值持續(xù)上升， 榮之聯(lián)的業(yè)績得到市場認(rèn)可， 說明標(biāo)的企業(yè)以榮之聯(lián)的長期利益為愿景開展經(jīng)營活動。 但在業(yè)績承諾期最后一年及業(yè)績承諾期滿后， 榮之聯(lián)的托賓Q值持續(xù)下滑， 因此， 有理由認(rèn)為并購后標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營可能與上市公司的愿景背道而馳， 影響了上市公司的長期績效。

由以上分析可知， 兩個標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營成果使得上市公司的短期績效有所增加， 卻未能保障長期績效， 在業(yè)績承諾期最后一年及承諾期滿后， 長期績效持續(xù)下滑， 說明業(yè)績承諾協(xié)議的激勵政策存在設(shè)定過高的風(fēng)險。

3. 業(yè)績補(bǔ)償方式。 無論是現(xiàn)金補(bǔ)償還是股份補(bǔ)償， 均存在一定的風(fēng)險[4] 。 一方面， 業(yè)績補(bǔ)償對于標(biāo)的企業(yè)來說類似于“懲罰性”條款， 是標(biāo)的企業(yè)在簽訂協(xié)議時對自身未來發(fā)展能力過度自信的“懲罰”， 也是對上市公司給予的一種補(bǔ)償; 另一方面， 基于經(jīng)濟(jì)人假說， 管理層均是趨利避害的逐利者， 理性的管理者會盡量避免“懲罰”而期望獲得激勵。

榮之聯(lián)的標(biāo)的企業(yè)的補(bǔ)償方式皆為股份補(bǔ)償， 因此本文采用業(yè)績承諾目標(biāo)值的實(shí)現(xiàn)程度來衡量補(bǔ)償方式是否存在風(fēng)險。 胡援成和肖永明[3] 在對我國2008 ～ 2013年上市公司重大并購重組的267個樣本的補(bǔ)償方式風(fēng)險的研究中發(fā)現(xiàn)， 附有股份補(bǔ)償方式的樣本業(yè)績承諾目標(biāo)值在業(yè)績承諾期前兩年能夠?qū)崿F(xiàn)， 而第三年則不一定; 附有現(xiàn)金補(bǔ)償方式的樣本表現(xiàn)則剛好與股份補(bǔ)償方式相反。 如果業(yè)績承諾目標(biāo)值難以實(shí)現(xiàn)， 就可能存在潛在的風(fēng)險， 比如在補(bǔ)償方式的壓力效應(yīng)下產(chǎn)生短視行為， 出現(xiàn)戰(zhàn)略選擇失誤， 致使大股東喪失控制權(quán)或大股東進(jìn)行利益輸送影響中小股東權(quán)益[5] 。 可見， 業(yè)績承諾目標(biāo)值在業(yè)績承諾期的實(shí)現(xiàn)程度可以從補(bǔ)償方式角度反應(yīng)標(biāo)的企業(yè)的踐諾能力， 從而可用于衡量補(bǔ)償方式是否存在風(fēng)險。

由圖2車網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通的業(yè)績承諾目標(biāo)值的實(shí)現(xiàn)程度來看， 兩家標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)程度的變動趨勢基本一致， 即： 在業(yè)績承諾期的第一年和最后一年業(yè)績承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)程度較高， 而在中間期的實(shí)現(xiàn)程度較低。 該現(xiàn)象與大樣本結(jié)論存在一定的差異， 可能是因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)受補(bǔ)償方式的壓力效應(yīng)， 產(chǎn)生了短視行為， 以避免業(yè)績承諾期最后一年的業(yè)績承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)程度持續(xù)下滑未達(dá)業(yè)績承諾目標(biāo)而需要履行補(bǔ)償義務(wù)。 為謹(jǐn)慎起見， 本文依舊認(rèn)為交易雙方補(bǔ)償協(xié)議的設(shè)定存在一定的風(fēng)險。

（二）風(fēng)險表現(xiàn)層分析

由上文的分析可知， 榮之聯(lián)在業(yè)績承諾核心條款的設(shè)計(jì)上均存在一定的風(fēng)險隱患， 那么核心風(fēng)險層的風(fēng)險是否真的產(chǎn)生了疊加效應(yīng)， 引發(fā)了標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績承諾期內(nèi)、業(yè)績承諾期滿后的潛在風(fēng)險呢？下文根據(jù)業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架的第三層做進(jìn)一步的分析。

1. 業(yè)績承諾期內(nèi)的風(fēng)險。 鑒于2016 年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》中已規(guī)定： 重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議履行承諾， 不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定， 變更其做出的業(yè)績補(bǔ)償承諾。 因此， 本文不再對修改業(yè)績承諾條件的風(fēng)險進(jìn)行分析。

為分析標(biāo)的企業(yè)是否產(chǎn)生了盈余調(diào)節(jié)行為以精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)值， 本文借助“神預(yù)測”區(qū)間[1] 予以衡量， 即： 如果標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)率在 100% ～ 120%之間， 那么標(biāo)的企業(yè)通過財務(wù)造假來實(shí)現(xiàn)其高業(yè)績承諾目標(biāo)的可能性就較高。

車網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通在承諾期內(nèi)業(yè)績承諾達(dá)成率如圖3所示。 兩家標(biāo)的企業(yè)在承諾期內(nèi)的業(yè)績承諾達(dá)成率完全處于“神預(yù)測”區(qū)間（100% ～ 120%）， 且處于下位段。 因此， 有理由認(rèn)為標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績承諾期內(nèi)存在財務(wù)造假或者盈余調(diào)節(jié)的可能， 以虛增業(yè)績“精準(zhǔn)”完成承諾目標(biāo)值， 從而避免受到需支付補(bǔ)償?shù)膽土P。

2. 業(yè)績承諾期滿后的潛在風(fēng)險。 業(yè)績承諾期滿后的潛在風(fēng)險主要表現(xiàn)為： 標(biāo)的企業(yè)計(jì)提高額商譽(yù)減值促使上市公司業(yè)績“變臉”， 大股東存在利益輸送行為影響中小股東權(quán)益。

（1）榮之聯(lián)業(yè)績“變臉”的根源。 業(yè)績承諾期滿后標(biāo)的企業(yè)車網(wǎng)互聯(lián)和泰合佳通在2017 ～ 2018年競相上演業(yè)績“變臉”， 致使榮之聯(lián)自2011年上市以來在2017年首次出現(xiàn)虧損， 虧損金額為2.02億元， 而且2018年未能止住業(yè)績大幅下滑的趨勢， 出現(xiàn)重大虧損13.61億元。 由于連續(xù)兩年虧損， 2019年4月26日榮之聯(lián)被深交所實(shí)行“退市風(fēng)險警示”的特別處理， 股票簡稱變更為“?ST榮聯(lián)”（2020年6月9日撤銷退市風(fēng)險警示， 股票簡稱又變更為“榮之聯(lián)”）。 那么， 榮之聯(lián)業(yè)績“爆雷”是否源于商譽(yù)減值這把“達(dá)摩克利斯之劍”呢？ 由表4可知， 2017 ～ 2018年榮之聯(lián)考慮標(biāo)的企業(yè)商譽(yù)減值的凈利潤分別為-2.02億元、-13.61億元， 不考慮商譽(yù)減值的凈利潤分別為0.96億元、-6.80億元。 可見， 榮之聯(lián)2017年業(yè)績大幅下滑的主要原因是高額商譽(yù)減值， 2018年其業(yè)績持續(xù)虧損， 主要也是因?yàn)楦哳~商譽(yù)減值的拖累導(dǎo)致未能及時止虧或者減少虧損。

就商譽(yù)減值的主要構(gòu)成來看， 2017年榮之聯(lián)對車網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通分別計(jì)提商譽(yù)減值9700萬元、19300萬元， 兩者合計(jì)占總計(jì)提商譽(yù)減值29800萬元的97.32%; 2018年對車網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通分別計(jì)提商譽(yù)減值33172.77萬元、34313萬元， 兩者合計(jì)占總計(jì)提商譽(yù)減值68126.60萬元的99.06%。 因此， 有理由認(rèn)為業(yè)績承諾期滿后， 標(biāo)的企業(yè)業(yè)績下滑引發(fā)的高額商譽(yù)減值是致使上市公司業(yè)績下滑被“掛帽”的重要原因。 可見， 業(yè)績承諾期滿后存在標(biāo)的企業(yè)高額商譽(yù)減值拖累上市公司的高風(fēng)險。

（2）大股東利益輸送。 目前對于大股東是否存在利益輸送行為， 主要有兩個衡量指標(biāo)： 一是交易股票價格的折價， 即如果上市公司為購買標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行股票的價格明顯低于上市公司市場上股票的交易價格， 則存在利益輸送行為[6] ; 二是第一大股東持股比例， 該值越低， 表示存在利益輸送行為的可能性越大[7] 。

在發(fā)行股份購買標(biāo)的資產(chǎn)時， 榮之聯(lián)的交易股票價格均根據(jù)基準(zhǔn)日前20個交易日的股票交易均價確定。 榮之聯(lián)并購車網(wǎng)互聯(lián)時股票交易均價為9.06元/股， 股票折價為6.5元/股; 并購泰合佳通時股票交易均價為22.24元/股， 股票折價為9.9元/股， 股票折價程度較低。

為進(jìn)一步分析是否業(yè)績承諾主要條款協(xié)議引發(fā)了后續(xù)大股東利益輸送的風(fēng)險， 筆者根據(jù)公司公告整理了2017年榮之聯(lián)的股東減持情況， 如表5所示。 榮之聯(lián)自上市以來除2014年實(shí)際控股人王東輝、吳敏因解決個人資金及投資需求問題而減持9%的股份之外， 2017年首次出現(xiàn)持股5%以上股東因自身經(jīng)營需要減持1%股份， 以及高管均因資金需求合計(jì)減持約0.115‰股份的減持現(xiàn)象。 為謹(jǐn)慎考慮， 本文認(rèn)為榮之聯(lián)存在利益輸送行為的風(fēng)險程度較小或者幾乎不存在。

（三）風(fēng)險誘因?qū)臃治?/p>

由于核心風(fēng)險層的三大因素之間相互影響、共同作用， 關(guān)于業(yè)績承諾期內(nèi)及業(yè)績承諾期滿后的風(fēng)險表現(xiàn)， 很難說明到底是因業(yè)績承諾目標(biāo)值設(shè)定過高而導(dǎo)致的， 還是由于高激勵政策或者補(bǔ)償方式趨利避害的理性而誘發(fā)的。 因此， 本文擬從風(fēng)險根源出發(fā)， 即從交易雙方設(shè)定具體核心條款的動機(jī)出發(fā)， 探析業(yè)績承諾風(fēng)險的誘因。

1. 過度信賴業(yè)績承諾協(xié)議的增信功能。 業(yè)績承諾協(xié)議被引入我國上市公司并購重組中， 在一定程度上降低了信息不對稱、非理性行為帶來的并購風(fēng)險， 使其自身具有良好的增信功能， 能為交易雙方的權(quán)益“保駕護(hù)航”。 此外， 證監(jiān)會對其制定的相關(guān)政策使得該功能更為凸顯。 比如： 2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中要求， 上市公司應(yīng)當(dāng)在并購重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報告中單獨(dú)披露標(biāo)的企業(yè)實(shí)際盈利數(shù)與業(yè)績承諾目標(biāo)值之間的差異情況; 2013年《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》中規(guī)定， 業(yè)績承諾無法完成時需披露原因， 并用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務(wù)以維護(hù)上市公司權(quán)益; 2016年《關(guān)于上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》中禁止業(yè)績承諾的隨意變更， 重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。 筆者認(rèn)為， 受上述法律法規(guī)的影響， 交易雙方極有可能在簽訂業(yè)績承諾協(xié)議時對主要條款的設(shè)定較為“大膽”， 對業(yè)績承諾目標(biāo)值、激勵政策及補(bǔ)償方式的風(fēng)險關(guān)注度相對較低， 進(jìn)而引發(fā)相關(guān)風(fēng)險。

2. 管理者過度自信。 過度自信是指管理者對自身的能力與知識、未來的決策表現(xiàn)出過分的樂觀自信。 對于并購重組， 管理者過度自信主要表現(xiàn)在以下三個方面： ①持續(xù)持有本公司的股票或者股票期權(quán); ②公司年度實(shí)際盈利水平低于預(yù)測數(shù)據(jù)， 包括預(yù)計(jì)盈利但實(shí)際虧損、預(yù)計(jì)盈利增長但實(shí)際盈利下降、預(yù)計(jì)盈利增長但增長幅度低于預(yù)期三種類型， 在觀測期內(nèi)至少有一次出現(xiàn)這三種類型其中之一; ③高頻并購， 即在三年內(nèi)不同公告里進(jìn)行3次及以上的并購行為[8] 。

榮之聯(lián)及兩個標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績承諾期內(nèi)均未出現(xiàn)管理者減持現(xiàn)象， 而且標(biāo)的企業(yè)實(shí)際盈利水平低于預(yù)測水平主要表現(xiàn)為預(yù)計(jì)盈利增長但實(shí)際盈利下降和增長幅度低于預(yù)期兩種類型; 此外， 觀測期三年內(nèi)榮之聯(lián)進(jìn)行并購的次數(shù)超過3次。 由此我們認(rèn)為， 交易雙方在簽訂業(yè)績承諾協(xié)議時管理者過度自信是引發(fā)業(yè)績承諾相關(guān)風(fēng)險的誘因之一。

3. 上市公司盡職調(diào)查不充分。 榮之聯(lián)并購車網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通的主要目的是進(jìn)一步獲取標(biāo)的企業(yè)的新技術(shù)以及應(yīng)用能力， 在實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢協(xié)同效應(yīng)的同時， 確立自身在移動通信服務(wù)領(lǐng)域、物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)先地位。 根據(jù)榮之聯(lián)2017年、2018年年報中披露的虧損原因： 車網(wǎng)互聯(lián)在行業(yè)變化較大的主機(jī)廠的前裝終端投入大、后裝終端銷售不足， 且在更迭較快的市場競爭中反映不靈活， 項(xiàng)目管理能力不足， 導(dǎo)致幾大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型均未成功; 泰合佳通原有客戶（主要為電信運(yùn)營商）近幾年投入持續(xù)降低， 客戶在相關(guān)領(lǐng)域投入的停滯或大幅壓縮等原因?qū)е聵s之聯(lián)在2017年出現(xiàn)首虧， 2018年持續(xù)大虧。 可知， 榮之聯(lián)在并購過程中可能更多地關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的優(yōu)勢， 而對未來經(jīng)營環(huán)境的預(yù)測不足。 因此， 有理由認(rèn)為盡職調(diào)查不充分是引發(fā)后續(xù)上市公司業(yè)績虧損， 進(jìn)而引起進(jìn)一步風(fēng)險的另一誘因。

4. 獨(dú)立財務(wù)顧問聲譽(yù)。 榮之聯(lián)與標(biāo)的企業(yè)車網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通設(shè)定的業(yè)績承諾目標(biāo)值， 均是基于獨(dú)立財務(wù)顧問（東方證券）在收益法下對未來幾年的預(yù)測凈利潤的取整值， 如果收益法下的凈利潤預(yù)測值偏高， 那么交易雙方設(shè)定的業(yè)績承諾目標(biāo)值也會偏高。 獨(dú)立財務(wù)顧問對標(biāo)的企業(yè)凈利潤預(yù)測的精準(zhǔn)程度與業(yè)績承諾引發(fā)的風(fēng)險之間存在較大關(guān)聯(lián)。 翟進(jìn)步[6] 認(rèn)為， 獨(dú)立財務(wù)顧問的聲譽(yù)與并購重組中資產(chǎn)估值與定價的公允性高度相關(guān)。 現(xiàn)有研究主要通過獨(dú)立財務(wù)顧問的排名來衡量獨(dú)立財務(wù)顧問的聲譽(yù)， 通常認(rèn)為其排名越靠前， 采用收益法進(jìn)行預(yù)測的數(shù)據(jù)可信度越高。 根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的2018年度證券公司總資產(chǎn)排名， 東方證券在98家證券公司中位列第11名， 且2016 ～ 2017年其排名波動幅度較小， 說明其聲譽(yù)相對較好。 因此， 筆者認(rèn)為獨(dú)立財務(wù)顧問的聲譽(yù)與榮之聯(lián)業(yè)績承諾協(xié)議相關(guān)風(fēng)險頻發(fā)的關(guān)聯(lián)度較低。

四、業(yè)績承諾風(fēng)險的防范與應(yīng)對

（一）榮之聯(lián)的風(fēng)險點(diǎn)

基于業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架， 本文采用對應(yīng)的風(fēng)險衡量指標(biāo)對各層級的風(fēng)險隱患進(jìn)行了全面分析， 得出榮之聯(lián)就車網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通的業(yè)績承諾協(xié)議存在的風(fēng)險點(diǎn)如表6所示。

（二）榮之聯(lián)的風(fēng)險應(yīng)對策略

針對核心風(fēng)險層、風(fēng)險表現(xiàn)層呈現(xiàn)的風(fēng)險點(diǎn)， 本文擬采用一對一單項(xiàng)風(fēng)險應(yīng)對策略。 針對風(fēng)險誘因?qū)拥娘L(fēng)險點(diǎn)， 本文認(rèn)為其是業(yè)績承諾協(xié)議所有風(fēng)險“循序善誘”所導(dǎo)致的， 因此采用疊加風(fēng)險的應(yīng)對策略。

1. 基于單項(xiàng)風(fēng)險的風(fēng)險應(yīng)對。

（1）采用收益法與二叉樹期權(quán)定價模型相結(jié)合的方法設(shè)定合理業(yè)績承諾目標(biāo)值。 業(yè)績承諾目標(biāo)值的合理設(shè)定有利于標(biāo)的企業(yè)如約踐諾， 保護(hù)交易雙方各自的利益， 減少業(yè)績承諾期內(nèi)及業(yè)績承諾期滿后的潛在風(fēng)險。 采用收益法與二叉樹期權(quán)定價模型相結(jié)合的方式設(shè)定合理的業(yè)績承諾目標(biāo)值， 一方面可以減少獨(dú)立財務(wù)顧問的聲譽(yù)與資歷的主觀性帶來的不合理盈利預(yù)測; 另一方面通過二叉樹偏離度的計(jì)算， 可以在一定程度上修正業(yè)績承諾協(xié)議價值， 促使交易公平。

（2）將重復(fù)博弈思想注入激勵政策， 實(shí)行分階段激勵的“動態(tài)”激勵機(jī)制。 重復(fù)博弈思想在業(yè)績承諾協(xié)議中的應(yīng)用主要體現(xiàn)在分階段支付交易對價上， 分階段支付不僅動態(tài)調(diào)整了交易的價值， 避免交易對價畸高或畸低的風(fēng)險， 而且具有一定的監(jiān)管作用。 可將該思想融入激勵政策， 即上市公司對如約完成業(yè)績承諾及滿足附加條件的標(biāo)的企業(yè)實(shí)行分階段激勵政策。 比如， 榮之聯(lián)可在標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾到期當(dāng)年實(shí)行部分激勵方案， 在業(yè)績承諾到期后的未來幾年如果標(biāo)的企業(yè)未引發(fā)后續(xù)的風(fēng)險問題（巨額商譽(yù)減值、大股東利益輸送）， 便再實(shí)施余下的激勵方案。

（3）選擇合理的補(bǔ)償方式。 目前國內(nèi)主要有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、“現(xiàn)金+股份”補(bǔ)償三種補(bǔ)償方式。 若要規(guī)避股權(quán)變動影響控制權(quán)等風(fēng)險， 則采用現(xiàn)金補(bǔ)償方式; 若要規(guī)避大股東進(jìn)行利益輸送的風(fēng)險， 則采用股份補(bǔ)償方式; 若要均衡考慮現(xiàn)金與股份補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險， 則選擇“現(xiàn)金+股份”的補(bǔ)償方式。

（4）無論在業(yè)績承諾期內(nèi)還是業(yè)績承諾期滿后， 上市公司均應(yīng)持續(xù)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況。 在業(yè)績承諾期內(nèi)， 上市公司每年披露的標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況的說明中， 不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)程度與實(shí)現(xiàn)率， 更應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)業(yè)績的真實(shí)性與可靠性， 以避免標(biāo)的企業(yè)通過盈余調(diào)節(jié)甚至財務(wù)造假虛增業(yè)績， 進(jìn)而“精準(zhǔn)”或“變相”完成業(yè)績承諾目標(biāo)值。 業(yè)績承諾期滿后， 上市公司應(yīng)持續(xù)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況， 參與抑或間接影響標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營決策， 以便及時規(guī)避標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營不善引起的巨額商譽(yù)減值和業(yè)績“變臉”的風(fēng)險。

2. 基于疊加風(fēng)險的風(fēng)險應(yīng)對。

（1）交易雙方應(yīng)謹(jǐn)慎看待業(yè)績承諾的增信功能， 做好盡職調(diào)查。 上市公司對于業(yè)績承諾增信功能的態(tài)度應(yīng)由“大膽”變?yōu)椤爸?jǐn)慎”。 即使接收到標(biāo)的企業(yè)傳遞出經(jīng)營良好的信號， 仍要謹(jǐn)小慎微地做好盡職調(diào)查， 以避免標(biāo)的企業(yè)利用業(yè)績承諾協(xié)議的增信功能制造經(jīng)營良好的假象。

（2）交易雙方應(yīng)借助董事會監(jiān)管并善用薪酬契約， 激勵管理層理性決策。 基于行為公司金融理論， 管理者受認(rèn)知缺陷和情感的影響， 或過分樂觀高估有利結(jié)果的頻繁度， 或過分自信高估自身能力， 或證實(shí)誤差偏聽利好信息， 或控制幻覺夸大自身決策能力， 從而導(dǎo)致交易雙方做出不合理的決策。 由于缺乏有效的監(jiān)管， 管理層在投資決策上會低估項(xiàng)目執(zhí)行的潛在風(fēng)險[9] 。

（3）交易雙方應(yīng)考慮多方面的因素， 選擇聲譽(yù)較好的獨(dú)立財務(wù)顧問。 獨(dú)立財務(wù)顧問精準(zhǔn)的預(yù)測能力在一定程度上決定了業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)程度。 畸高或者畸低的預(yù)測值均會為交易雙方帶來不公平， 損害某一方的權(quán)益， 如果進(jìn)一步促發(fā)“三高”， 那么后續(xù)引發(fā)的風(fēng)險將不容小覷。

（三）業(yè)績承諾風(fēng)險的防范路徑

本文認(rèn)為， 業(yè)績承諾協(xié)議相關(guān)風(fēng)險的最終根源在于風(fēng)險誘因， 即協(xié)議的增信功能、交易雙方管理者過度自信等誘因觸發(fā)了核心風(fēng)險， 進(jìn)而引發(fā)了業(yè)績承諾期內(nèi)及業(yè)績承諾期滿后的潛在風(fēng)險， 因此在風(fēng)險防范過程中應(yīng)對其予以重點(diǎn)高頻關(guān)注。 業(yè)績承諾協(xié)議的三大核心條款既是風(fēng)險誘因相互作用的結(jié)果， 又是風(fēng)險表現(xiàn)的直接影響因素， 在風(fēng)險防范過程中應(yīng)予以次級中頻關(guān)注。 關(guān)于風(fēng)險表現(xiàn)層的風(fēng)險， 在業(yè)績承諾期內(nèi)2 ～ 3年、業(yè)績承諾期滿后1 ～ 2年內(nèi)， 可就標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績履諾能力予以適度低頻關(guān)注。 基于上述描述， 本文提出了業(yè)績承諾相關(guān)風(fēng)險防范的參考路徑， 如圖4所示。

從風(fēng)險防范的重要性來看， 第一步應(yīng)重點(diǎn)高頻關(guān)注風(fēng)險誘因， 從源頭上扼殺風(fēng)險。 但是， 由于盡職調(diào)查的充分性、精準(zhǔn)預(yù)測存在人員及技術(shù)難度等不可控因素的影響， 可能導(dǎo)致風(fēng)險防范的第一步難以取勝， 在協(xié)議簽訂之初就為風(fēng)險隱患埋下了種子。 因此， 第二步中頻關(guān)注三大核心條款的合理性與公平性就顯得尤為重要。 對于核心風(fēng)險層的關(guān)注不僅是對風(fēng)險誘因?qū)拥亩取氨ｑ{”， 也有利于進(jìn)一步降低后續(xù)潛在風(fēng)險爆發(fā)的概率。 當(dāng)然無論前期防范工作做得多么細(xì)致、全面， 也可能難以避免“灰犀?！薄昂谔禊Z”的存在， 因此需執(zhí)行第三步——適度低頻關(guān)注業(yè)績承諾的相關(guān)風(fēng)險， 尤其是上市公司每年年末均應(yīng)對標(biāo)的企業(yè)業(yè)績的真實(shí)性予以重點(diǎn)關(guān)注， 以防范“低兌現(xiàn)”、“精準(zhǔn)”達(dá)標(biāo)、履諾能力不足等帶來的風(fēng)險。

此外， 即使交易雙方通過上述三步盡量避免了業(yè)績承諾的部分風(fēng)險， 在業(yè)績承諾期滿后上市公司仍應(yīng)積極關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況， 適度參與其經(jīng)營決策， 避免標(biāo)的企業(yè)業(yè)績下滑帶來的巨額商譽(yù)減值進(jìn)而拖垮上市公司業(yè)績。

五、研究結(jié)論

本文基于規(guī)范性分析構(gòu)建了業(yè)績承諾風(fēng)險分析框架， 并對案例公司榮之聯(lián)進(jìn)行了三個層次的業(yè)績承諾協(xié)議風(fēng)險分析。 研究結(jié)論表明： 首先， 核心風(fēng)險層的三大核心因素——業(yè)績承諾目標(biāo)值、激勵政策、業(yè)績補(bǔ)償方式的設(shè)定均存在一定的風(fēng)險; 其次， 核心風(fēng)險層三要素之間的相互作用進(jìn)一步引發(fā)了業(yè)績承諾期內(nèi)及業(yè)績承諾期滿后的風(fēng)險， 主要表現(xiàn)為標(biāo)的企業(yè)業(yè)績不可靠、商譽(yù)減值; 最后， 管理者過度自信及上市公司盡職調(diào)查不充分是業(yè)績承諾相關(guān)風(fēng)險頻發(fā)的重要誘因， 正是這些誘因促發(fā)了核心風(fēng)險層的風(fēng)險， 進(jìn)而引發(fā)了風(fēng)險表現(xiàn)層的風(fēng)險。

本文建議： 對于核心風(fēng)險層、風(fēng)險表現(xiàn)層的風(fēng)險， 分別予以次級中頻關(guān)注、適度低頻關(guān)注， 并采用收益法與二叉樹期權(quán)定價模型相結(jié)合的方式設(shè)定合理的業(yè)績承諾目標(biāo)值， 實(shí)行分階段激勵機(jī)制等具體對策; 對于風(fēng)險誘因?qū)拥娘L(fēng)險則予以重點(diǎn)高頻關(guān)注， 交易雙方既要謹(jǐn)慎對待業(yè)績承諾的增信功能， 做好盡職調(diào)查， 將項(xiàng)目決策與管理者的薪酬掛鉤， 以適當(dāng)規(guī)避由管理者過度自信引發(fā)的潛在風(fēng)險。

但是， 本文仍存在不足之處， 比如提出的單項(xiàng)風(fēng)險應(yīng)對策略受業(yè)績承諾協(xié)議本身特征的影響， 存在一定的矛盾且根據(jù)本文的風(fēng)險衡量指標(biāo)難以協(xié)調(diào)。 假設(shè)為了防范業(yè)績承諾目標(biāo)值設(shè)定過高的風(fēng)險， 要求聘請聲譽(yù)良好的獨(dú)立財務(wù)顧問對標(biāo)的企業(yè)的凈利潤進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測。 如果獨(dú)立財務(wù)顧問進(jìn)行了精準(zhǔn)預(yù)測， 根據(jù)本文的風(fēng)險衡量指標(biāo)， 標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績承諾期內(nèi)必定處于“神預(yù)測”區(qū)間， 從而表現(xiàn)出財務(wù)造假虛增業(yè)績的風(fēng)險。 此外， 應(yīng)對策略與補(bǔ)償方式也存在一定的矛盾， 如果獨(dú)立財務(wù)顧問進(jìn)行了精準(zhǔn)預(yù)測， 根據(jù)補(bǔ)償方式的風(fēng)險衡量指標(biāo)， 必定會出現(xiàn)較低的業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)程度。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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[ 3 ]? ?胡援成，肖永明.契約與兌現(xiàn)上市公司并購重組業(yè)績對賭靠譜嗎？[ J].江西社會科學(xué)，2017（11）：64 ～ 74.

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[ 5 ]? ?劉建勇，董晴.資產(chǎn)重組中大股東承諾、現(xiàn)金補(bǔ)償與中小股東利益保護(hù)——基于海潤光伏的案例研究[ J].財貿(mào)研究，2014（1）：136 ～ 142.

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