企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)后果案例分析

摘要：并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模提升實(shí)力的一種手段，近年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷涌現(xiàn)。目前，并購(gòu)已成為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略，并購(gòu)是資源在企業(yè)間重新配置以及企業(yè)快速發(fā)展的一種比較經(jīng)濟(jì)的方法，在企業(yè)的高速成長(zhǎng)過(guò)程中是非常必要和重要的過(guò)程。并購(gòu)后的結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)是否存在差距，是否能夠幫助企業(yè)壯大和擴(kuò)張，即并購(gòu)后的財(cái)務(wù)后果是否給企業(yè)帶來(lái)優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營(yíng)成果，對(duì)此成功或失敗的案例都很多，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)后果研究是必不可少的。本文通過(guò)研究企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因及財(cái)務(wù)后果，分析并購(gòu)是否為企業(yè)財(cái)務(wù)效應(yīng)帶來(lái)了提升，希望能夠?yàn)槠髽I(yè)日后并購(gòu)提供相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)動(dòng)因;財(cái)務(wù)后果;績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F275??文獻(xiàn)識(shí)別碼：A??文章編號(hào)：

2096-3157（2020）16-0107-02

并購(gòu)是指兩家及以上的公司合并組成一家公司，通常是一家或者多家公司被占主導(dǎo)地位的公司合并。而并購(gòu)轉(zhuǎn)型是指公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型以及通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿傻漠a(chǎn)業(yè)升級(jí)，是企業(yè)通過(guò)對(duì)業(yè)務(wù)和管理進(jìn)行結(jié)構(gòu)性變革，從而導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)績(jī)效的變化。然而并非所有的并購(gòu)活動(dòng)都是成功的，企業(yè)并購(gòu)行為完成后，由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)順利產(chǎn)生預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，若是并購(gòu)雙方出現(xiàn)雙方資源無(wú)法共享或互補(bǔ)的情況，可能會(huì)出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。并且在并購(gòu)行為完成前后，企業(yè)往往需要投入大量資金，若融資行為不當(dāng)，比如資本利率過(guò)高或出現(xiàn)對(duì)賭條約，則會(huì)不利于企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)，加大了財(cái)務(wù)杠桿，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方往往會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)的情形，比如被企業(yè)看好的被并購(gòu)方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能在并購(gòu)行為完成后，經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)存在嚴(yán)重高估，便會(huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。因此，對(duì)于并購(gòu)的研究是非常必要的。

一、前期研究回顧

還有很多學(xué)者在界定連續(xù)并購(gòu)時(shí)嚴(yán)格定義了并購(gòu)交易的年限和次數(shù)。龍立惠（2014）在研究中認(rèn)為每年發(fā)生兩次及以上的并購(gòu)交易，五年平均發(fā)生五次及以上的并購(gòu)交易的企業(yè)即可被界定為連續(xù)并購(gòu)企業(yè)。Billett 等（2008）認(rèn)為一家企業(yè)在五年內(nèi)發(fā)生兩次以上并購(gòu)交易即滿足連續(xù)并購(gòu)的界定標(biāo)準(zhǔn)。

最早開(kāi)始研究并購(gòu)對(duì)股價(jià)情況影響的是 Langertieg（1978），他發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能促進(jìn)被并購(gòu)方的股東財(cái)富的上升，但對(duì)并購(gòu)方的股東財(cái)富和企業(yè)價(jià)值無(wú)增效。Jesen（1986）認(rèn)為并購(gòu)使大多數(shù)并購(gòu)方的股東效益遭到損失，但被并購(gòu)方的股東財(cái)富會(huì)有明顯增加。Travlos（1987）研究了公司收購(gòu)出價(jià)、付款方式和投標(biāo)公司的股票回報(bào)，發(fā)現(xiàn)通過(guò)普通股交易進(jìn)行并購(gòu)融資傳遞了招標(biāo)公司被高估的負(fù)面信息。Kiymaz 等（2000）使用事件研究法，研究了美國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)被并購(gòu)后的股價(jià)波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)活動(dòng)成功后，被并購(gòu)企業(yè)累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。Jeffirey Immelt（2016）研究了并購(gòu)前后企業(yè)在財(cái)務(wù)方面和市場(chǎng)占有率等方面的變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的變化有時(shí)會(huì)快于公司股票價(jià)格表現(xiàn)。

在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，Gugler K（2003）應(yīng)用會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法，將多國(guó)的并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入在并購(gòu)后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都處于降低的境況。而 Moregan（2007）通過(guò)分析發(fā)生美國(guó)的 2001年～ 2006 年的許多并購(gòu)活動(dòng)，認(rèn)為在并購(gòu)后上市公司的生產(chǎn)水平和經(jīng)營(yíng)狀況取得顯著升高。

也有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)并不能大幅增加企業(yè)效益。李祥艷（2006）研究了 2001年～ 2004 年的 45 家企業(yè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的大部分公司的業(yè)績(jī)低于預(yù)期，甚至一部分企業(yè)的業(yè)績(jī)還遭受了損失。陳興秀（2015）運(yùn)用事件研究法，通過(guò)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為并購(gòu)后的關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果要好于非關(guān)聯(lián)交易，但是并購(gòu)重組會(huì)使得兩家企業(yè)的績(jī)效下降，并購(gòu)重組并不能給股東帶來(lái)股東財(cái)富，反而帶來(lái)負(fù)收益。

二、上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀

2019年1月25日，上交所披露的信息表明，2018年，滬市并購(gòu)重組市場(chǎng)共完成1226次并購(gòu)交易，較上年度增長(zhǎng)42%，交易總金額達(dá)12萬(wàn)億元，較上年度增長(zhǎng)31%，市場(chǎng)整體保持穩(wěn)定的狀態(tài)。全年有117個(gè)方案被披露，同比增長(zhǎng)18%，活躍度有所提升。此外，在重大資產(chǎn)重組方面，共有131家公司進(jìn)行了重組，此數(shù)據(jù)與上年度持平。

2018年的滬市并購(gòu)重組市場(chǎng)還呈現(xiàn)出了正向積極態(tài)勢(shì)。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是產(chǎn)業(yè)類(lèi)和實(shí)體類(lèi)并購(gòu)占據(jù)主流地位。2018年，據(jù)報(bào)道產(chǎn)業(yè)并購(gòu)數(shù)量已占整個(gè)并購(gòu)重組市場(chǎng)全部交易的70%以上，進(jìn)一步發(fā)揮并購(gòu)重組支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。二是海外并購(gòu)基于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)增加。三是市場(chǎng)化要約收購(gòu)出現(xiàn)積極變化。

國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組活動(dòng)采取的融資方法很多，如發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等方法，成為目前上市公司并購(gòu)重組的主要方式。除此之外，在2018年11月1日，證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上市公司發(fā)展，如2018年11月9日，賽騰股份擬通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)張璽、陳雪興、邵聰持有的菱歐科技100%的股權(quán)。

三、文獻(xiàn)分析

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)有了一定的研究方法和結(jié)論。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組的動(dòng)力不僅僅來(lái)自企業(yè)本身，同時(shí)也來(lái)自于政府部門(mén)，政府企業(yè)并購(gòu)中起到了相當(dāng)大的推動(dòng)作用。國(guó)內(nèi)外學(xué)者也為企業(yè)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了很多可供參考的方法和結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者采用事件分析法、主成分分析法、因子分析法、多元回歸分析模型及會(huì)計(jì)研究方法來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效;國(guó)外學(xué)者則主要采用會(huì)計(jì)研究方法來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。但是學(xué)術(shù)界對(duì)于怎么樣衡量企業(yè)業(yè)績(jī)還未確定一個(gè)最為有效合理的方法，并且對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效較多進(jìn)行縱向比較，而較少采用橫向比較。國(guó)內(nèi)外研究大多表明企業(yè)并購(gòu)并不能為企業(yè)帶來(lái)正效應(yīng)。

同生輝等（2015）采用主成分分析法從上市公司的盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力及經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)這幾個(gè)方面對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并采用多元回歸分析法來(lái)分析中央企業(yè)上市公司以及民企上市公司績(jī)效變動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)上市公司的綜合績(jī)效從并購(gòu)當(dāng)年開(kāi)始連續(xù)四年為負(fù)，民企上市公司的并購(gòu)在短期內(nèi)對(duì)績(jī)效有正影響，但長(zhǎng)期績(jī)效也為負(fù)。云昕等（2015）運(yùn)用事件分析法來(lái)研究和分析優(yōu)酷土豆合并案的短期并購(gòu)績(jī)效，運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法及主成分分析法來(lái)分析中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。短期內(nèi)，并購(gòu)雙方的績(jī)效都得到了提升;從中長(zhǎng)期來(lái)看，此次并購(gòu)讓并購(gòu)方的績(jī)效呈平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)。

四、案例介紹

作為大型國(guó)有控股醫(yī)藥上市公司，華潤(rùn)三九醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華潤(rùn)三九”）于1999年4月21日發(fā)起設(shè)立股份制公司。2000年3月9日在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼000999。

山東圣海保健品有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“山東圣?！保?，董事會(huì)2017年第七次會(huì)議審議通過(guò)，同意華潤(rùn)三九收購(gòu)程萬(wàn)里、邢文華、淄博圣源納菲爾鎢合金表面工程有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“圣源納菲爾”）持有的山東圣海65%股權(quán)。本次交易價(jià)款共計(jì)人民幣3794億元（其中與業(yè)績(jī)承諾關(guān)聯(lián)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款人民幣05億元）。資金來(lái)源為公司自有資金。2017年9月13日，公司已與山東圣海完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的簽署。此次華潤(rùn)三九購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)讓方程萬(wàn)里、邢文華、圣源納菲爾合計(jì)持有的山東圣海65%股權(quán)，其中程萬(wàn)里、邢文華兩名自然人股東將轉(zhuǎn)讓其分別直接持有的山東圣海24%以及36%的股權(quán)，圣源納菲爾將轉(zhuǎn)讓其持有的山東圣海5%的股權(quán)。本次交易股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款分三期支付：第一期6588萬(wàn)元在協(xié)議簽署生效且滿足款項(xiàng)支付先決條件后10個(gè)工作日內(nèi)支付至轉(zhuǎn)讓方指定賬戶。第二期款231億元在股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更登記手續(xù)辦理完成條件達(dá)成后支付至轉(zhuǎn)讓方指定賬戶，受讓方支付第二期款項(xiàng)中應(yīng)扣減目標(biāo)公司應(yīng)收關(guān)聯(lián)等方往來(lái)，金額計(jì)人民幣33118萬(wàn)元。交割日起18個(gè)月屆滿后10個(gè)工作日內(nèi)支付第三期款3294萬(wàn)元。

五、案例分析

1采用SWOT分析法分析此次并購(gòu)

（1）優(yōu)勢(shì)。華潤(rùn)三九作為國(guó)內(nèi)OTC龍頭企業(yè)，其核心優(yōu)勢(shì)之一是強(qiáng)大的渠道管理和終端覆蓋，公司業(yè)務(wù)覆蓋面廣，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)。

（2）劣勢(shì)。華潤(rùn)三九面臨著中藥注射劑不良反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司再評(píng)價(jià)需要花費(fèi)一定的時(shí)間和費(fèi)用，為公司帶來(lái)壓力。

（3）機(jī)會(huì)。近年來(lái)，華潤(rùn)三九并購(gòu)了國(guó)內(nèi)一些區(qū)域性的知名品牌，為企業(yè)在各個(gè)領(lǐng)域用藥品牌的拓展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。外延式并購(gòu)讓企業(yè)豐富了產(chǎn)品線，獲得了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，增強(qiáng)了盈利能力。新版GMP的推進(jìn)，許多中小企業(yè)因無(wú)法達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)而無(wú)力繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，選擇賣(mài)出企業(yè)，華潤(rùn)三九已獲得了認(rèn)證，獲得了并購(gòu)的機(jī)遇。被并購(gòu)企業(yè)山東圣海不僅具備豐富的保健品批文和良好的保健品業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，還具有較強(qiáng)的生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈管理能力。

（4）威脅。華潤(rùn)三九并購(gòu)山東圣海，完善和發(fā)展了自己的產(chǎn)品線，但并購(gòu)后產(chǎn)品的銷(xiāo)售是否能達(dá)到預(yù)期是未知的，可能會(huì)存在產(chǎn)品銷(xiāo)售情況不盡人意的風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)看，企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，要利用好自己的有利部分，緊抓住機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，為今后的發(fā)展再添助力。

2并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果分析

（1）銷(xiāo)售凈利率分析。銷(xiāo)售凈利率是用來(lái)考察銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)效益的指標(biāo)，銷(xiāo)售凈利率增長(zhǎng)，表明企業(yè)擴(kuò)大銷(xiāo)售的同時(shí)凈利潤(rùn)也在增長(zhǎng)，企業(yè)的盈利水平在提高。

并購(gòu)前后華潤(rùn)三九的銷(xiāo)售凈利率均呈下降趨勢(shì)，但并購(gòu)后的下降幅度要遠(yuǎn)小于并購(gòu)前的下降幅度，說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)使華潤(rùn)三九的盈利能力得到提升。2018年銷(xiāo)售凈利率行業(yè)平均值下降幅度較大，可能是藥材漲價(jià)，主要原材料及輔料價(jià)格的上漲，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)下降，但并購(gòu)后華潤(rùn)三九的下降幅度變小，說(shuō)明并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的利潤(rùn)彌補(bǔ)了成本的上漲。

（2）每股收益分析。每股收益是用來(lái)衡量上市公司每股創(chuàng)造的凈利潤(rùn)大小的指標(biāo)，也可以反映企業(yè)在整個(gè)行業(yè)中的地位。當(dāng)進(jìn)行縱向比較時(shí)，投資者往往會(huì)選擇每股收益較高的企業(yè)，獲得穩(wěn)定收益。

華潤(rùn)三九的每股收益在并購(gòu)前呈下降趨勢(shì)，但在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后一年，指標(biāo)卻在上升，且上升幅度較大，說(shuō)明華潤(rùn)三九的盈利能力在不斷提高，而且企業(yè)未來(lái)的盈利能力也有較好發(fā)展，股東的投資效益也將不斷變好。且華潤(rùn)三九的每股收益遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明公司的獲利能力越強(qiáng)，為股東帶來(lái)的分紅較多。

六、結(jié)論與建議

盈利能力方面，華潤(rùn)三九的盈利能力指標(biāo)雖呈下降趨勢(shì)，但在原材料成本上漲的行業(yè)背景下，企業(yè)的盈利能力指標(biāo)下降幅度變小，說(shuō)明企業(yè)的總體盈利能力得到提升。本文建議，完成并購(gòu)只是第一步，并購(gòu)之后的整合才是較為關(guān)鍵的一步。華潤(rùn)三九主營(yíng)OTC業(yè)務(wù)，而山東圣海主營(yíng)保健品業(yè)務(wù)，對(duì)不同的資源進(jìn)行整合顯得尤為重要。提高企業(yè)資源利用率，使企業(yè)獲得協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)的管理效率，使雙方企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，促進(jìn)企業(yè)的整體發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

文東紅，供職于杭州泛利科技有限公司。