并購模式對上市公司并購績效的影響

劉凌宇 王鵬

摘 要：并購作為一種快速實現(xiàn)規(guī)模效應、產(chǎn)業(yè)鏈擴展、跨領域經(jīng)營以及資本集中的手段，在我國上市公司活動中越發(fā)起著重要的作用。不同并購模式對并購績效會有怎樣的影響？基于此，本文以2014—2016年我國發(fā)生并購的上市公司為研究對象，通過因子分析法，分析企業(yè)發(fā)生并購前一年至并購后兩年的業(yè)績變化，以此來對比分析企業(yè)并購過程中存在的問題，對指導企業(yè)結合自身實際制定并購方案有一定的參考價值。

關鍵詞：并購模式? 并購績效? 重組成本

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（a）--03

1 文獻回顧與研究假設

1.1 橫向并購

馮根福和吳林江（2001）在財務指標基礎上構建綜合得分來評估1995—1998年企業(yè)并購績效并得出結論：橫向并購的企業(yè)在并購完成以后的第一年業(yè)績并未顯著提高，但并購后第二、三年持續(xù)上升。劉彥平（2003）從規(guī)避風險以及對市場資源分配和后續(xù)發(fā)展的影響角度研究橫向并購，得出結論：橫向并購使得企業(yè)規(guī)模增大，市場專業(yè)化分工提升。企業(yè)發(fā)起橫向并購一方面可以充分發(fā)揮自身過剩的管理、技術優(yōu)勢。另一方面也能夠通過成本合并以提升利潤。此外，企業(yè)將通過合并同行業(yè)企業(yè)以占據(jù)更大的市場份額來增強市場的支配、競爭能力，進一步形成賣方勢力?；谏鲜龇治霰疚奶岢鲫P于橫向并購假設：

H1：橫向并購有利于提升企業(yè)績效。

1.2 混合并購

郭永清（2000）對1994—1998年我國上市公司并購績效利用因子分析法進行分析，他認為混合并購實施以后企業(yè)業(yè)績有了明顯的改善，主要是由于財務協(xié)同效應和經(jīng)營協(xié)同效應的作用。郭永清（2002）利用多角度財務指標對上海、深圳兩市上市的公司進行研究，得出混合并購發(fā)生后企業(yè)經(jīng)營績效指標有顯著性的上升的結論?；旌喜①徱环矫婵梢孕纬啥嘣瘧?zhàn)略，分散經(jīng)營的風險。另一方面，混合并購降低了進入新領域的困難，極大提高了進入新行業(yè)的成功率?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出關于混合并購假設：

H2：混合并購有利于提升企業(yè)績效。

2 研究方法、數(shù)據(jù)來源及處理

2.1 研究方法

目前對于企業(yè)并購的研究方法主要是會計研究法和事件研究法。由于我國的資本市場是弱勢有效的資本市場，信息的時效性和完備性不足，股票價格不能及時反映出上市公司財務狀況的信息。因此，對于我國上市公司并購績效的研究，采用會計研究法更為恰當。同時，鑒于事先給定財務指標權重主觀性過強，本文利用因子分析法計算企業(yè)的綜合績效得分。

2.2 數(shù)據(jù)來源及處理

本文以我國上市公司2014—2016年發(fā)生的并購事件作為研究對象，對主并公司并購前一年、當年以及后第二年的績效進行研究，研究數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

為了使實證結果更為客觀，本文對原始并購重組事件進行了篩選：（1）選擇A股并購成功的上市公司樣本。（2）選擇上市公司交易地位僅保留買方地位的樣本。（3）剔除被ST、*ST和PT的樣本。（4）選擇并購金額須高于三千萬人民幣的樣本。（5）剔除三年連續(xù)并購的樣本。經(jīng)過篩選，最終得到471起并購事件作為本文的研究樣本。

3 上市公司并購績效實證研究

3.1 選取財務指標

過少的財務指標不能全面評價企業(yè)績效，過多的指標會重疊產(chǎn)生影響，綜合以上原因，本文最終從償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力四個維度選取了七個指標，如表1所示。

3.2 上市公司并購長期績效模型構建

本文采用因子分析法，運用SPSS對2014—2016年的471個樣本進行分析，依據(jù)七項財務指標，構建并購公司并購前后經(jīng)營績效的綜合評價模型。具體步驟如下：檢驗初始變量是否適合進行因子分析、提取公因子、計算公共因子得分、計算綜合得分。

3.2.1 KMO統(tǒng)計量和球形檢驗

發(fā)生并購的公司四年財務指標的KMO檢驗系數(shù)>0.5，（巴特利特球體檢驗的x2統(tǒng)計值的顯著性概率）P值<0.05。因此該樣本適合采用因子分析法。

3.2.2 因子提取

綜合考慮各因子的特征值和占總方差的比例，從七個原始變量中提取出四個主成分，提取結果如表2所示。本文提取方差貢獻率較大的前四個因子為公共因子的特征值之和占總特征值的比例分別為85.570%、85.496%、85.214%、79.173%，而其他特征值貢獻較低，可見提取出的成分可以解釋本文選取的七個財務指標的絕大部分信息。

3.2.3 因子命名

為了更好地解釋運用主成分分析法提取出來的主因子，需要進行因子旋轉。本文采用最大方差法進行因子旋轉，因子旋轉后原始變量的共同度無變化，且主因子貢獻率與未旋轉的貢獻率一致。各期旋轉后的因子載荷矩陣如表3所示。根據(jù)載荷水平對因子命名。

3.2.4 因子得分

本文使用SPSS軟件計算每個財務指標的得分系數(shù)，列出因子得分方程。這里我們列出第一因子的得分方程，基于相同的原理可以得出第二、三、四因子的得分方程。

F1=0.509X1+0.505X2+0.046X3-0.078X4 +0.015X5+0.080X6-0.005X7

3.2.5 構造綜合業(yè)績函數(shù)

通過旋轉后的方差分解表計算而來的因子解釋方差貢獻率，我們可以得到并購公司當年的綜合績效得分：

G（-1）=（28.251F1+24.362F2+17.565F3+15.122F4）/85.570

G（0）=（28.553F1+25.809F2+16.579F3+14.554F4）/85.496

G（1）=（28.562F1+24.850F2+16.425F3+15.376F4）/85.214

G（2）=（28.623F1+24.850F2+16.425F3+15.376F4）/79.173

4 實證結果分析

4.1 橫向并購分析

本文將發(fā)生橫向并購的319家公司按不同指標進行均值T檢驗，檢驗結果如表4所示。

從表4可以看出，主并公司在發(fā)生橫向并購后反映償債能力的流動比率、速動比率呈下降趨勢，反映盈利能力的營業(yè)利潤率呈先下降后上升趨勢，反映營運能力的流動資產(chǎn)周轉率與總資產(chǎn)周轉率總體變化不大，反映發(fā)展能力的營業(yè)收入增長率呈先下降再上升后下降的波動趨勢。單項指標只能片面反映企業(yè)某一方面績效，并不能作為全面評價綜合績效的依據(jù)。因此，本文將進一步分析企業(yè)實施并購前后的綜合得分變化。橫向并購樣本綜合得分描述性統(tǒng)計情況如表5所示。

從表5檢驗結果來看，橫向并購當年績效綜合得分小于前一年績效均值。而并購后兩年的績效綜合得分逐步升高，雖然增長幅度有所增加，但直到并購后第二年績效綜合得分仍低于并購前一年，這一結論與本文的假設H1相違背。

4.2 混合并購分析

將發(fā)生混合并購的319家公司按不同指標進行均值T檢驗，檢驗結果如表6所示。

從表6可以看出，反映償債能力的流動比率的營業(yè)利潤率、速動比率，反映盈利能力和發(fā)展能力的營業(yè)收入增長率在發(fā)生橫向并購總體均呈上升趨勢，而反映營運能力的流動資產(chǎn)周轉率與總資產(chǎn)周轉率變化一直呈下降趨勢。單項指標只能片面反映企業(yè)某一方面績效，并不能作為全面評價綜合績效的依據(jù)。因此，本文將進一步分析企業(yè)實施并購前后的綜合得分變化?；旌喜①彉颖揪C合得分描述性統(tǒng)計情況如表7所示。

從表7檢驗結果來看，混合并購當年績效綜合得分小于前一年績效均值。而并購后兩年的績效綜合得分逐步升高，雖然增長幅度有所增加，但直到并購后第二年績效綜合得分仍低于并購前一年，這一結論與本文的假設H2相違背。

5 結論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，無論是橫向并購還是混合并購，并購績效均呈現(xiàn)先降低后緩慢增長的趨勢，且僅從并購后兩年的績效變化可以得出橫向并購與混合并購均不利于提升企業(yè)績效。分析其原因，可能是因為并購過程產(chǎn)生的整合成本過大造成的。

對于橫向并購，在并購后需要對主并企業(yè)與被并購企業(yè)的供應商關系、生產(chǎn)流程、企業(yè)文化等方面進行整合調整需要消耗大量的人力、物力、財力。這些都導致并購后當年企業(yè)績效大幅度下降，隨著后期由于主并企業(yè)與被并企業(yè)整合逐步實現(xiàn)，摩擦減少，橫向并購產(chǎn)生的規(guī)模效應帶來的成本降低、增大生產(chǎn)規(guī)模、擴大市場占有率的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來。

對于混合并購，主并企業(yè)人員跨行業(yè)調整的可能性不高，所以人才的留用與重組至關重要。如果被并購企業(yè)的專業(yè)人員離職，那么主并企業(yè)需要花費更多的時間和成本來招募合適的人才以彌補空缺，此外原并購企業(yè)人員離職帶來的技術損失、良好員工關系與客戶資源損失更是不可估計且影響深遠。加之，有些混合并購的企業(yè)實際上并不了解進入的領域，便展開盲目多元化并購，缺乏對風險的有效控制，這也會帶來巨大的整合成本。當完成資源整合，彌補人員缺位問題之后，混合并購提高多元性、降低經(jīng)營風險的優(yōu)勢便顯現(xiàn)出來。

企業(yè)在并購時需要重視整合成本。橫向并購的企業(yè)在并購前尤其應當儲備足夠的資金以保證資金滿足并購后供應鏈整合質量以及后續(xù)自主研發(fā)投入，以及用于充分調動各類人員在并購后的積極性的獎勵?；旌喜①徠髽I(yè)在并購前應當明確企業(yè)戰(zhàn)略目標，熟悉被并企業(yè)的核心技術與主并企業(yè)的關聯(lián)度，考慮雙方企業(yè)技術、文化的匹配程度，為整合決策做好準備。

此外，并購企業(yè)還應綜合分析并購目的與被并購企業(yè)的狀況選擇適合的整合模式。對于希望保留對方組織結構和技術創(chuàng)新體系，通過相互之間技術成果傳遞、縮小人員的溝通合作成本來創(chuàng)造協(xié)同價值的企業(yè)，可以采取“隔離整合模式”。對于并購雙方文化差異較大，只能通過合作開發(fā)新技術的情況，可以采用類似技術聯(lián)盟的“界面整合模式”。而對于優(yōu)勢企業(yè)并購弱勢企業(yè)以實現(xiàn)主并企業(yè)剩余資源的充分利用的情況，或為了支持并購雙方的研發(fā)體系全面改造升級的情況，適宜采用“全面整合模式”。企業(yè)應根據(jù)自身需求決定采用適當?shù)恼夏Ｊ健?/p>

參考文獻

梁曉鳳.我國上市公司并購績效研究[D].沈陽：沈陽工業(yè)大學，2018.

李永麗.企業(yè)并購模式與整合成本分析[J].科技情報開發(fā)與經(jīng)濟，2007（36）.