上市公司并購績效實證分析研究綜述

【摘要】2008年的全球經(jīng)濟危機使中國借此展開一系列企業(yè)并購熱潮，尤其跨國并購更是成為國內(nèi)外學者研究的焦點。企業(yè)并購活動的展開以資本結(jié)構為基礎，同時也會受到企業(yè)的并購動機、并購行為、并購績效等因素的影響。本文從企業(yè)并購動機、影響并購績效因素、并購創(chuàng)造價值等國內(nèi)外相關文獻進行梳理，以期對跨國公司并購的研究提供借鑒。

【關鍵詞】跨國并購 ?資本結(jié)構 ?并購績效

一、國外研究動態(tài)

并購，是兼并（Merger）與收購（Acqusition）的合稱，一般縮寫成“M&A”，同時兼并、收購、并購（購并）、接管（take-over）、合并（consolidation）等詞匯也經(jīng)常見諸于報端或?qū)W術研究中等。企業(yè)并購績效是指并購行為完成后，目標企業(yè)被納入到并購企業(yè)中經(jīng)過整合后，實現(xiàn)并購初衷、產(chǎn)生效率的情況。能否通過并購實現(xiàn)預期目標、產(chǎn)生協(xié)同規(guī)模效應、促進資源有效配置、加快企業(yè)的發(fā)展進程，這些問題均和并購績效的評價相關。

由于西方國家經(jīng)歷了較漫長的并購活動，且積累了豐富的經(jīng)驗，并且在并購理論研究也取得了較多成果。本文主要從企業(yè)并購動機、并購績效影響因素、并購創(chuàng)造價值等方面對相關文獻進行梳理。

（一）關于企業(yè)并購動機的研究

Jensen（1986）認為為了增強對資源的控制，降低盈利壓力和規(guī)避再融資監(jiān)管，經(jīng)理層會盡量對加大對自有現(xiàn)金流量的維持力度，因此自有現(xiàn)金流量的公司策動并購的動機是代理行為的表現(xiàn)。

Rose、Shepard（1997）指出，并購行為使股東價值遭受損失，同時管理者薪酬和并購后公司規(guī)模和多元化程度成正相關關系。

ZibenShleifer and Vishny（1986）Sarkar and Sarkar（2000）研究表明，大股東通過參與公司經(jīng)營管理，加強對管理層的監(jiān)督行為可以有效緩解股東和管理層的緊張關系。

Gomes and Novaes（1999），Bennedsen and Wolfenzon（2000）分別以“事后談判”與“控制權聯(lián)盟”為出發(fā)點，互為補充地論證了要減少對中小股東利益侵害，應該使大股東分享控制權。

Dunningetal（2001）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)實施跨國并購交易，動機是為了獲取國外的技術和先進的管理經(jīng)驗。

Baeetal（2002）研究附屬于韓國企業(yè)集團的并購交易發(fā)現(xiàn)，公司并購交易后會使一般的公司股價下降，控股股東實現(xiàn)財富增長，而中小股東財富受損，合理的股權結(jié)構會對公司并購產(chǎn)生協(xié)同效應。

Toth（2008）分析得出，許多國家出于各種非市場因素的考慮，審批部門常常以國家安全或保護當?shù)仄髽I(yè)為由阻止并購的進行，尤其是限制外商在敏感行業(yè)的投資。

（二）關于并購績效影響因素的研究

Gordon and Yagil（1981）通過對1948～1976年期間發(fā)生的混合兼并研究顯示，收購公司采用現(xiàn)金支付方式優(yōu)于股票支付方式，可以多獲得2.6%的超額收益。

Travlos（1987）從溢價、支付方式、并購規(guī)模以及并購方式等方面對并購績效的影響角度進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)通過股票融資并購不利于股東收益。

Ferguson（1994）從目標公司股權集中度和接管溢價之間的關系出發(fā)研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度越高，接管溢價越低，具有明顯的反向關系。

Maquieire、Megginson和Nail（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，橫向或縱向的公司并購方式能有效提高公司績效，而混合式并購交易會給股東財富帶來損失。

Park（2002）從并購方企業(yè)規(guī)模角度研究，發(fā)現(xiàn)組織結(jié)構復雜、分工精細、制度嚴密、操作流程復雜是規(guī)模較大企業(yè)的特征，得出企業(yè)規(guī)模越大就越傾向?qū)嵤┫嚓P并購的結(jié)論。

Betton（2008）選取了1980～2001年期間發(fā)生的并購事件進行深入研究，發(fā)現(xiàn)目標公司規(guī)模和收購公司超長收益率之間是負相關關系，同時通過事件研究法也檢驗這一結(jié)論。

（三）關于并購創(chuàng)造價值的研究

Jensen、Ruback（1983），基于對上世紀70年代美國成功并購活動進行短期財富性經(jīng)驗性數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，收購方股東擁有0和4%的超長收益率，而目標公司的股東分別獲得30%和20%的超額收益。

Ravenscraft（1987）、Limmack（1991）等分別在對英國和美國的公司并購研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購可以給目標公司帶來顯著的價值增值，進一步驗證了公司并夠可以給目標公司帶來價值增值這一觀點。

Jarrelleta1（1988）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，并購公告日以及以后的一段時期內(nèi)并購方利益受損，然而目標方會獲得收益。

Franks Harrisand Titman（1991）對發(fā)生在1975～1984的399個美國并購事件進行研究發(fā)現(xiàn)，目標公司在（-5，+5）并購活動時間其中可以獲得平均超額收益為28.04%。

Healy、Palepu和Ruback（1992）研究發(fā)生在1979～1984年期間美的國最大的5起兼并事件分析得出，公司并購對ROA有正面的影響。

Schwert（1996）通過對發(fā)生在1975～1991的1814個并購事件進行研究，結(jié)果表明目標公司的股東可以通過并購活動獲得35%的累積收益。

Rau、Vermaelen（1998）抽取了企業(yè)并購前具有較高市值—賬面價值比的樣本進研究，得出并購會使公司績效下降。

Houston（2001）針對銀行業(yè)并購活動，研究了1985～1996年間發(fā)生的27起并購事件，結(jié)果表明被并購公司可以借助并購途徑獲得20%左右的超額收益率，相反，并購公司沒有超額利潤率甚至會發(fā)生虧損。

Bruner（2002）綜合分析1971～2001年間的130篇文獻發(fā)現(xiàn)，在成熟的資本市場中，并購交易的發(fā)生會使得目標公司的股東收益明顯高于收購公司股東收益。

二、國內(nèi)研究動態(tài)

我國公司并購雖然具有起步晚、時間短的特點，但2008年金融危機為我國企業(yè)的并購活動提供良好的機遇，很多學者對這一問題進行多角度的探討和研究，為進一步推動我國并購活動的開展提供參考。

（一）關于并購動機的研究

梁國勇（1997）提出，企業(yè)并購動機具有多元化，通過將內(nèi)外部競爭優(yōu)勢的有效結(jié)合，以鞏固和提高企業(yè)競爭能力目的，以實現(xiàn)企業(yè)長期利潤最大化為最終目標。

張玉珍（2004）借助核心競爭力獲取型兼并動機分析模型研究發(fā)現(xiàn)，只有當兼并后企業(yè)的整合能力超過被收購企業(yè)的臨界值，或者核心競爭力的外部效應小于一定的臨界值，并購雙方獲取技術獲取型兼并動機的前提是，被收購企業(yè)的臨界值。

余謙、王曉坤（2005）對416起并購案件進行研究，得出擁有配股或避虧動機的企業(yè)并購能在短期內(nèi)提升工作績效，而無保資格的并購動機時以掏空資產(chǎn)為，但掏空行為對公司的會計業(yè)績卻沒有顯著影響。

曹玉珊（2007）對我國1997～2003的數(shù)據(jù)資料進行整理得出，管理層希望通過企業(yè)并購提升企業(yè)增長速度，但并購行為不會產(chǎn)生增加企業(yè)價值的價值效應。

潘穎、張曉明（2010）針對2005并購事件為研究樣本，得出：股東持股比例和利用并購方式掏空上市公司動機成正相關關系，對并購績效產(chǎn)生負向影響;國有控股上市公司控制權有償轉(zhuǎn)讓給民營上市公司與轉(zhuǎn)讓給國有控股上市公司，公司業(yè)績無顯著差別。

周紹妮、文海濤（2013）按照“產(chǎn)業(yè)演進——企業(yè)并購動機——并購績效評價”的思維，分析得出評價并購成敗應以是否實現(xiàn)并購動機為標準，影響企業(yè)并購動機的因素中，最為關鍵的是企業(yè)所處環(huán)境的推動，即產(chǎn)業(yè)演進階段。

周瑜勝（2015）發(fā)現(xiàn)公司控制權與流動性對并購績效的影響上存在交互性。其中，當貨幣市場流動性越低和市場流動性越高時，對公司控制權的并購績效影響越顯著，而個股流動性對其調(diào)整不顯著。

（二）關于并購績效影響因素的分析

張文璋、顧慧慧（2002）選取上市公司在1996～2000年的并購事件作為研究樣本，結(jié)果表明，資產(chǎn)置換類并購方式效果最好且認同度最高;在并購公告日之前，股價已經(jīng)對并購事件作出了充分反應，這意味著上市公司并購可能同內(nèi)幕交易、市場操縱相聯(lián)系。

張新（2003）洪道麟（2006）等人通過研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司通過并購行為并不能產(chǎn)生預期績效，其中股東財富受損顯著，大股東追逐私利的行動更會影響到企業(yè)并購活動。

王懷明、劉曄（2007）選取2002年171家上市公司并購事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，總體上并購產(chǎn)生了效應;非關聯(lián)并購的效果好于關聯(lián)并購;相關并購會對經(jīng)營績效產(chǎn)生正效應，非關聯(lián)并購產(chǎn)生負效應。

張慧云（2008）運用相關樣本統(tǒng)計檢驗分析法，經(jīng)實證分析得出，企業(yè)并購總體上并不能改善并購企業(yè)的業(yè)績，在并購類型中，擴張性并購最優(yōu)，多元型并購次之，規(guī)模性并購最差。

李蕾、宋志國（2009）運用因子分析法對發(fā)生在2005年41起并購事件進行研究，結(jié)果表明：橫向并購的績效效果良好，縱向并購的績效最差，混合并購的績效有待觀察。

孫添添、胡旭微（2012）對2008年上市公司發(fā)生的并購事件為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)并購當年績效都有下降趨勢，但并購兩年后，績效就會有上升的趨勢;屬于關聯(lián)方交易的并購事項的績效不如屬于非關聯(lián)方并購事項的績效;現(xiàn)金支付方式比股票支付方式產(chǎn)生的并購績效好。

張洽、袁天榮（2013）選取2002～2011年上市公司并購案例，綜合分析發(fā)現(xiàn)，在推動企業(yè)并購諸多因素中，CEO權利和私有收益起主導地位，并對并購規(guī)模和頻率發(fā)揮重要作用。

洪聯(lián)英、陳思、韓峰（2015）對中國2003～2012年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)特征來看，中國海外并購偏愛選擇等級制生產(chǎn)控制方式;反之，偏向選擇契約制生產(chǎn)控制方式;從企業(yè)因素和區(qū)域因素來看，存在一定的偏差。

（三）關于并購創(chuàng)造價值角度的研究

陳信元和張?zhí)镉啵?999）運用方差檢驗和非正常報酬研究方法，對1997年發(fā)生重組的所有公司作為研究樣本，得出在重組公告日前，累計超額收益率為上升趨勢，在公告日及以后期間的超額收益率為下降趨勢，統(tǒng)計檢驗結(jié)果均與0沒有顯著差異，說明公司重組沒有產(chǎn)生效果。

馮根福和吳林江（2001）分析了1994～1998我國上市公司并購事件，總結(jié)得出，上市公司的并購績效以并購形式不同會產(chǎn)生不同的效果，但一般表現(xiàn)為先上升后下降的趨勢。

梁嵐雨（2002）選取1998～2002年間92家上市公司并購事件進行了實證檢驗，結(jié)果表明，企業(yè)并購沒能引起市場的顯著反應，同時也不能給并購雙方帶來預期效應。

李善民、曾昭灶（2004）等人以1999～2001年84家上市公司并購活動為研究對象，表明，上市公司并購績效在并購當年有顯著提升，但之后會下降，并購活動并沒有實質(zhì)性地提高公司績效。

陳建梁和袁宏泉（2005）對發(fā)生在滬深兩市1999～2003年間的826起并購事件進行研究發(fā)現(xiàn)，雖然股權收購方式的并購活動產(chǎn)生的效率優(yōu)于資產(chǎn)收購方式的并購，但都達不到理想的效果。

田敏、高柳（2006）運用綜合績效評價方法對103起控股權發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購案例進行研究。分析表明：總體上看，并購后公司的績效得到了一定的改善;非ST類并購后績效的改善比ST類明顯;無償劃撥類公司在國家政策的扶持下比有償轉(zhuǎn)讓類有較為明顯的改善。

劉星和劉偉（2007）選取滬深兩市的并購事件，通過實證研究，發(fā)現(xiàn)股權制衡度與公司績效之間存在顯著的正相關系。

劉大志（2010）分析了2002～2008年年報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：中國上市公司并購前后績效總體而言是先降后升的;國有股東屬性、管理層持股與公司并購績效負相關、上市公司的股權集中度均與并購績效負相關，而流通股比例與并購績效正相關。

蔣弘、劉星（2012）通過建立適合我國上市公司的用以衡量大股東股權制衡的方法進行研究，結(jié)果表明，公司的股權制衡程度與并購績效呈正相關關系;在第一、二大股東股權性質(zhì)相同的上市公司中，股權制衡難以發(fā)揮效用。

田光靜（2013）采用案例分析法對美的集團并購華菱電器、并購榮事達、并購小天鵝行為進行分析，發(fā)現(xiàn)三次并購成功增加了價值，價值創(chuàng)造源于企業(yè)并購動機和協(xié)同效應的實現(xiàn)。

葛結(jié)根（2015）通過對滬深兩市的經(jīng)驗證據(jù)分析得出，市場主導下的有償并購方式和政府主導下的無償并購方式相比，能夠產(chǎn)生更良的并購績效效應。其中，現(xiàn)金、現(xiàn)金與資產(chǎn)支付組合可以帶來更穩(wěn)定的績效結(jié)果。

三、文獻評述及研究展望

（一）文獻評述

通對國內(nèi)外有關文獻梳理，可以看出，國外在并購績效研究方面理論和實證研究的理論和實證已取得較大成果。國內(nèi)研究選取的時間窗口較短，且更多地將焦點集中在并購動機、并購方式、并購價值等幾個角度。同時，大多數(shù)學者都是以國內(nèi)公司并購績效角度為研究出發(fā)點，以事件研究法和會計研究法為研究方法，而關于跨國并購的研究相對不足。

（二）研究展望

今后關于我國企業(yè)并購績效的研究可以從以下幾個方面著手：

1.重點研究跨國公司并購，突破僅局限研究國內(nèi)企業(yè)并購的視角。國內(nèi)企業(yè)并購研究較為系統(tǒng)、完備，但跨國并購研究相對不足。2008年以來，經(jīng)濟危機使得國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生巨大變化，在關注國內(nèi)企業(yè)并購研究基礎上，重點深入研究跨國并購。

2.要全面把握企業(yè)并購問題，應兼顧中小板塊和創(chuàng)業(yè)板塊。主板市場的并購企業(yè)是學者首選樣本來源，但中小板和創(chuàng)業(yè)板的重要主體地位被忽視，相關研究更是稀少。加強中小板和創(chuàng)業(yè)板的研究，能更全面地推進企業(yè)并購研究的進程。

3.運用案例研究企業(yè)并購。企業(yè)并購中，尤其是跨國并購具有規(guī)模大、跨國界、風險高，涉及利益主體復雜等特點，國內(nèi)主要通過實證分析在理論層面展開分析，而案例分析法缺更直觀、系統(tǒng)地發(fā)現(xiàn)并購存在地問題，并有針對性地提出可行性建議。

4.并購研究應注重時間序列分析。短期的面板數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)并購前后內(nèi)外部環(huán)境變化帶來的影響，應加強企業(yè)并購的動態(tài)分析，全方位進行深入性研究。

5.明確資本結(jié)構的基礎地位，聯(lián)系并購動機、并購績效影響因素、并購績效之間的關系考慮問題。不同的資本結(jié)構會對企業(yè)并購產(chǎn)生不同的影響，大多數(shù)學者僅從并購動機、并購影響因素、并購績效方面考慮，而忽視資本結(jié)構的基礎性研究。深入研究資本結(jié)構與并購績效的關系就尤為迫切。

2008年金融危機的爆發(fā)，引發(fā)經(jīng)濟領域發(fā)生劇烈變化，也為我國進軍全球金融經(jīng)濟領域提供了難得契機。在各國經(jīng)濟聯(lián)系日益密切，經(jīng)濟全球化加速的，“互聯(lián)網(wǎng)+”金融的時代背景下，我國與時俱進地不斷實施深化經(jīng)濟體制改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，全面放開市場利率，推進人民幣國際化，如何在激烈的競爭中謀取有利生存和發(fā)展席地，值得企業(yè)深入思考，更值得學術界對企業(yè)并購加強深入研究。

參考文獻

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[2]Houston.J，C.James and M.Ryngaert.Where Do Merger Gains Come From？Brank Mergers from the Perspective of Insiders and Outsiders[J].Journal of Financial Economics，2001.

[3]王懷明，劉曄.中國上市公司并購績效實證研究[J].經(jīng)濟論壇，2007.

[4]劉大志.股權結(jié)構對并購績效的影響——基于中國上市公司實證分析[J].財務與金融，2010.

作者簡介：范海梅（1990-），女，漢族，山東臨沂人，畢業(yè)于山東農(nóng)業(yè)大學，研究方向：金融理論與實務。